宏观、政策和资本市场展望分析报告：复苏通缩

宏观、政策和资本市场展望复苏而非通缩2023年4月24日核心观点

当前经济冷热分化，通缩担忧再起，但我们认为当前的情况并非通缩而是复苏的前期。

冷热不均是经济复苏前期的特点，预期政策将围绕着结构性问题持续发力，经济的复苏持续进行，领域会慢慢扩散。预计基建增速保持高增长，

4-5月商品消费将接力服务消费出现改善，出口仍有支撑，内外部因素带来下半年制造业景气度逐步好转。

经济复苏前期分化的数据导致市场预期或围绕着现实情况反复波动，预计下半年复苏进一步扩散后市场预期能显著改善。

从长期来看，预计中国GDP增长中枢放缓，同时区域增长分化更加显著，地方政府发展模式的转变将促使地方政府强力推进产业创新升级，“十四五”规划中的高端制造、新能源、新基建、生物医药、科技安全等均是地方政策持续鼓励的方向。

风险因素：疫情影响超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。1当前经济面临的问题

春节之后房地产销售端火爆，但拿地市场较为冷清；竣工快速回升，但新开工持续疲弱；金融信贷数据增长亮眼但核心CPI偏弱。房地产竣工同比转正，但新开工同比降幅明显收敛信贷数据很好但核心CPI很低%%新开工竣工中国:金融机构:各项贷款余额:同比核心CPI80.013.55.060.040.020.00.013.012.512.011.511.010.510.04.03.02.01.00.0-1.0-20.0-40.0-60.02资料：Wind，中信证券研究部当前经济面临的问题

M1和M2的剪刀差持续扩大，显示货币活化下降；M1同比增长中枢持续下降。M1和M2的剪刀差在持续扩大货币活化在下降个百分点20.0M2-M1%M1同比40353025201510515.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.003资料：Wind，中信证券研究部通缩担忧再起

通缩环境的特点：物价下降、信贷下降、利率上升、失业率上升；尽管当前CPI和PPI同比读数偏低，但背后是很多结构性问题，如去年3月是俄乌冲突后的第一个月，大宗商品的价格基数高拖累了今年的CPI增速。工业制成品价格同比与PPI同比具有高度相关性今年3月服务CPI的环比读数是历年同期的偏高值%%PPI:全部工业品:当月同比CPI:工业制成品:当月同比（右轴）%服务CPI环比：3月20151053.00.20.10.10.12.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.00.00.00.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9-0.1-0.1-0.2-0.2-0.3-0.40-5-0.7-0.8-104资料：Wind，中信证券研究部通缩担忧再起

通缩环境的特点：物价下降、信贷下降、利率上升、失业率上升；但国内当前信贷增速较高，实际利率处于历史偏低位置，失业率呈现下降趋势，诸多现象均不合符通缩特点。中国贷款实际利率城镇调查失业率疫情放开后持续下降%金融机构人民币贷款加权平均利率-CPI城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率%7.56.07.06.56.05.55.04.54.05.04.03.02.01.00.05资料：Wind，中信证券研究部当前是经济复苏前期

逆周期调节带动经济复苏企稳，政府部门的杠杆率增速显著高于居民和企业部门，当前还处在经济复苏的前期；工业企业产成品存货处于历史较高分位数水平，但已经呈现下降趋势，显示库存还在去化的过程中。逆周期调节期间政府部门杠杆率增速显著高于其他主体工业企业产成品存货增速还在历史较高分位数水平中国:居民部门杠杆率:同比中国:非金融企业部门杠杆率:同比中国:政府部门杠杆率:同比120%100%80%60%40%20%0%100806040200-20-406资料：Wind，中信证券研究部当前是经济复苏前期，特点是基建在经济中发挥了压舱石的作用当前经济板块中，逆周期调节的典型变量——基建发挥了压舱石的作用%252014.81510510.69.99.26.23.94.80-5-7.2-10-15-20-257资料：Wind，中信证券研究部稳增长政策更多聚焦结构性问题

国家统计局解读一季度经济数据时强调，当前“国际环境仍然复杂多变，国内需求不足制约明显，经济回升基础尚不牢固”。

国新办就一季度国民经济运行情况举行的新闻发布会上也强调，“需求不足的制约依然明显，一些结构性问题比较突出，回升基础还需要巩固。”

预计政治局会议对稳增长政策的定调仍将进一步加力提效，推动经济持续整体好转。当前经济修复过程中仍然存在的三个典型问题010203耐用消费品问题：需求仍然相对低迷就业问题：青年失业率仍然偏高房地产行业问题：仍有一些结构性的不利因素8资料：国家统计局，中信证券研究部绘制大兴调研研究之风，政策将更加聚焦结构性问题

3月13日，总理在出席记者会时，强调大兴调查研究之风，推动各级干部多到一线去，问需于民、问计于民，真正帮助基层解决实际问题。3月19日，中办印发《关于在全党大兴调查研究的工作方案》，实行问题大梳理、难题大排查，着力打通贯彻执行中的堵点淤点难点。

近期领导人赴地方考察调研显示对提升科技自立自强能力、建设现代化产业体系的重点关切。同时经济中的结构性问题反馈更加及时，预计政策将更加有针对性聚焦结构性问题。地点日期调研企业、项目广州制造基地所属行业液晶显示器广东4月10—12日广汽埃安新能源汽车股份有限公司新能源汽车海水养殖种子工程南方基地中车株洲电力机车株洲硬质合金海水养殖铁路电力机车有色金属冶炼压延加工湖南山河科技比亚迪汽车航空运输湖南3月21日—22日新能源汽车中国铁建重工蓝思科技建筑机械与重型卡车电子元件、电子消费卫星网络银河航天（北京）网络技术北京4月12日北京海博思创科技北京地平线机器人储能人工智能算法芯片9资料：中国政府网，中信证券研究部伴随着信贷持续宽松，逆周期持续发力，复苏将慢慢扩散

信贷领先实体需求，历史来看信贷增速领先核心CPI大约一年左右，预计今年核心CPI将呈现U型增长；工业企业营收领先库存变化，当前营收增速呈现触底企稳状态，营收如果后续出现拐头向上，预计1-2个季度后库存也将去化见底后开始回升。信贷同比领先核心CPI一年左右工业企业营收领先库存变化，当前营收增速呈现触底企稳状态%%16.0%%核心CPI贷款余额同比增速后移一年（右）工业企业:存货同比工业企业:营收同比3.02.52.01.51.00.50.0-0.525.040.030.020.010.00.015.014.013.012.011.010.020.015.010.05.0-10.0-20.0-30.00.0-5.010资料：Wind，中信证券研究部复苏扩散，企业将成为本轮加杠杆主力

历史来看，逆周期调节开始主要由政府部门加杠杆，后居民部门和企业部门进行接力；当前还处在政府加杠杆阶段，今年一季度企业是加杠杆主力，预计后续复苏扩散阶段也将延续这一特点。历史来看，逆周期调节开始主要由政府部门加杠杆，后居民部门和企业部门进行接力%%居民杠杆率增长的贡献企业杠杆率增长的贡献政府杠杆率增长的贡献M1同比（右）25201510540353025201510500-5-5-10-1011资料：Wind，中信证券研究部基建投资：高位加速

2023年1-3月，广义基建投资增长9.9%，较1-2月略有回落，但仍然是投资中最高分项。

电热燃水产供、铁路运输、道路运输、水利等领域投资增速相对较快，1-3月分别录得22.3%、17.6%、8.5%、10.3%的水平。关注道路运输投资的边际改善。基建投资高位加速，电热燃水产供、铁路运输、道路等投资增速较快12资料：Wind，中信证券研究部基建投资：高位加速

跟踪部分地方政府公布的2023年重大项目投资额来看，19个可比省份当年投资额较2022年增长15%左右，项目量较为充足；（

“这些项目的建设周期平均是3-5年，去年是第一年，今年会有大量的实物工作量产生。”——副司长张建民）投资司

预计财政政策还将有新增政策落地，关注年中左右政策性开发性金融工具。13资料：北京市、上海市等地政府官网，中信证券研究部制造业投资：增速有望持平去年水平

1-3月制造业投资同比增长7%，1-2月为8.1%。制造业投资有望实现高增速但内部呈现分化。当前外贸形势弱于去年，但高技术制造业投资、数字经济领域的新基建（兼具基建和制造业特点）在各地产业升级措施支持下，保持高景气，设备更新改造投资依旧受益于政策支持。

中期维度比较，制造业投资的变化主要还是受政策影响更大。政策频出降低设备更新成本，此前财政贴息和央行更新改造专项再贷款，两项政策叠加，制造业中小企业设备更新资金成本低至0.7%，其他制造业企业不高于3.2%。预计今年全年制造业投资增速或可达到9%-10%。出口需求是制造业投资变动的部分原因1-3月制造业各类投资增速情况50%43.1%制造业投资单月同比（3MMA出口金额

人民币

当月同比（3MMA）::1-2月1-3月）70403020100605040302010019.219.014.510.110.810.67.07.65.82.2-1.9-10-20-4.3-7.9-10-20-30-4014资料：Wind，中信证券研究部房地产开发投资：降幅明显收窄，预计全年为小幅负增长

2023年1-3月地产投资-5.8%，房企竣工转正，资金出现改善，地产行业信心渐进修复。

地产销售额转正。3月地产销售额、销售面积分别同比增长6.3%、-3.5%，我们测算房屋平均售价同比提升约10%。房地产竣工明显放量。3月地产竣工面积同比增长32%。房屋新开工、施工面积降幅扩大，3月分别降低29%、34%，3月百城土地成交总价款同比降低25.5%。新开工不足主要是区域供给过剩的被动反映，绝大多数的企业可开工资源仍然庞大。

信用环境好转叠加销售维持良好态势的情况下，预计投资和新开工将逐季向上。房地产投资增速同比降幅明显收窄房地产销售面积和销售额同比降幅收窄%%地产投资单月同比增速重点监测城市经营性用地流拍率销售面积单月同比销售额单月同比30.020.010.00.016014012010080604020-10.0-20.0-30.00-20-40-6015资料：Wind，

CRIC克而瑞地产，中信证券研究部。2021年数据为两年平均增速，其他年份为直接同比，中信证券研究部商品消费有望接力服务消费

当前消费呈现出非常典型的疫后恢复特点，服务消费偏强，商品消费偏弱；商品消费中，疫情相关商品如必选和药品等表现明显偏弱，而场景消费相关的行业商品如服装、烟酒和金银珠宝等偏强的特征。

历史来看，地产后周期的消费和竣工走势一致，当前竣工速度快速提升，预计地产后周期消费也将出现改善。预计汽车消费也将从4月进入增速改善区间。服务消费显著好于商品消费城镇调查失业率疫情后持续好转%%50总消费商品消费餐饮消费家电+家具+建材消费累计同比房屋竣工面积:累计同比3020100403020100-10-20-30-40-50-10-20-3016资料：Wind，中信证券研究部制造业景气度有望在下半年出现改善工业企业各行业库存分位数情况显示大部分行业库存位置相对较高，但均已在不同程度的去化过程中17资料：Wind，中信证券研究部疫情期间“抢占份额”

故事并不准确，主要是因为需求的结构性爆发

疫情期间中国“抢占”全球生产份额带来的中国在全球出口份额上升的故事并不准确；2018年贸易摩擦后，中国在美国进口中的份额占比持续下降，2020年短期供给端压力导致趋势略有放缓，但2021年-2022年份额调整仍在进行中；2022年中国对各区域出口份额年度的变化，呈现东盟及欧盟升、美国落的特征。2019年以来中国在美国的份额持续下降，在全球的份额持续上升中国对各区域出口份额年度的变化：东升美落个百分点%中国出口在全球占比美国从中国进口在美国占比中国对美出口占比中国对欧盟出口占比中国对东盟出口占比3.025.020.015.010.05.021.232.01.016.5315.3012.720.0-1.0-2.0-3.00.02018201920202021202218资料：Wind，中信证券研究部过去三年，海外经历了供需的“快速下降-快速上涨-持续回落”全球主要地区制造业PMI情况资料：Bloomberg，中信证券研究部疫情期间

“抢占份额”的故事并不准确，主要是因为需求的结构性爆发

“抢”意在主动为之，但中国份额上升是被动导致：此轮疫情带来的结构性需求更多体现居民日常消费品、或海外基础产业链重建过程中的工具设备需求，这些行业恰好都是中国主要出口行业；美国进口的区域构成来看，2018年后中国持续下降、加墨和东盟都在快速提升，所以不存在中国“抢份额”一说。2020-2022年美国进口各行业平均增速和对总体平均增速的拉动中国、加墨、东盟在美国进口份额的历史变化过去三年对美国进口增速的拉动%美国从中国进口占比美国从东盟进口占比美国从加墨进口占比3.02.52.01.51.00.50.02.83530.47302520151052.127.501.71.521.591.416.5310.380.60.30.127.1

10.0

13.6

11.9

11.6

16.0

32.50.12.30.17.37.10机械和

矿物燃

家具玩

纺织品

化工品

食品和

皮革纸

动植物

其他

饮料烟汽车等

钢材等

活动物

浆等

油脂料具草20资料：Wind，中信证券研究部出口增速有望缓慢回落，外部需求变化好于预期

从全球顺差和逆差的构成来看，中国的贸易顺差占比在快速上升；贸易逆差国的集中度在下降，尤其美国占比在下降；中国顺差的占比提升既有短期疫后需求结构因素，也有中长期因素如体现中国出口竞争力在上升。2020年20212022年2019年年其他国家巴西2%7%瑞士3%瑞士2%中国台湾全球贸易顺差国家或地区占比巴西3%新加坡新加坡3%3%3%其他国家11%新加坡2%其他国家10%马来西亚3%瑞士其他国家13%印度尼西亚韩3国%瑞士3%3%3%澳大利亚中国台湾马来西亚中国35%3%巴西3%马来西亚3%中国37%3%4%荷兰4%马来西亚挪威4%中国42%澳大利亚4%3%韩国中国台湾中国台湾3%爱尔兰4%中国52%4%4%澳大利亚俄罗斯14%5%俄罗斯7%德国5%挪威6%欧盟23%欧盟10%欧盟23%俄罗斯12%大利亚2020年2019年墨西哥,

12022年罗马尼亚,

12021年,

1全球贸易逆差,

1罗马尼亚以色列罗马尼亚,

1摩洛哥,

1其他,

7希腊,

1西班牙,

1希腊韩国,

1,

1希腊,

1葡萄牙,

1希腊,

1中国香港,

1菲律宾,

2以色列,

1埃及,

1其他,

10其他,

9其他,

12中国加拿大,

2埃及,

2墨西哥,

1国家

土耳西班牙,

2香港,其,

2西班牙,

2埃及,

2或地区占比中国香港,

2土耳其,

22土耳其,

3菲律宾,

2美国,

39菲律宾,

2西班牙土耳其,

3,

2美国,

49法国,

5菲律宾,

2中国香港,

2法国,

4印度,

9美国,

55法国印度,

8英国,

10,

6美国,

52日本,

4法国,

6印度,

5英国,

13英国,

13印度,

8欧盟,

921英国,

9资料：Bloomberg，中信证券研究部从美国的视角看，进口

地区从中国转移到了加墨和东盟

各国份额的变动也基本上呈现美国对中国进口份额的减少由加墨和东盟来补充；我们统计的中国66家上市公司在海外不同国家和地区建厂约200个，其中2018年以前主要集中在发展中国家，2019年开始则墨西哥增长明显，但东盟仍然较多。美国对中国进口的减少主要由加墨、东盟补充上市公司海外工厂数量个2018年及之前2019年及之后个百分点中国在美国进口份额的变动东盟在美国进口份额的变动加墨在美国进口份额的变动253.0020151052.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.0002018201920202021202222资料：Wind，中信证券研究部越南出口也受到全球需求结构性爆发的拉动

越南出口同比增速也跟随中国同步变动，

2020-2022年三年间越南平均出口增速12%

，中国是13%，二者均有受益；2020-2022年三年间越南平均出口增速主要拉动项来自机械设备、电脑手机、钢材木材、鞋类纺织品等，主要也是疫情影响下全球需求结构性受益的行业。越南出口也跟随中国同步变动2020-2022年越南出口增速的主要贡献和拉动项个百分点越南过去三年出口平均增速的拉动亿美元%403020100越南:出口中国:出口中国:出口同比4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0越南:出口同比400003500030000250002000015000100005000-10-20023资料：Wind，中信证券研究部疫情打乱了全球经济货币政策和经济增长节奏，中国出口端有支撑经济体所处经济周期示意图全球贸易逆差国家或地区占比2022年希腊,

1韩国,

1墨西哥,

1中国香港,

2菲律宾,

2其他,

12西班牙,

2美国,

39土耳其,

3日本,

4法国,

6印度,8欧盟,

9英国,

9经济体所处货币政策周期示意图•

资料：Bloomberg，中信证券研究部市场关注对美订单的变化，美国需求短期（半年维度）还有支撑

截止2023年1月，美国居民仍然有约1万亿美元的超额储蓄能维持其消费能力；美国居民家庭债务偿付比率已经回到疫情前水平，但距离上一轮危机的高点还有较大距离，显示居民总体偿债压力可控。截止今年初，美国居民仍然有1万亿美元的超额储蓄美国家庭的债务偿付压力相对可控%%万亿美元美国居民2015年以来累计超额储蓄美国家庭债务偿付比率2.5147.52021年底最高约2.7万亿美元13.27.06.56.05.55.04.54.03.53.02.01.51.00.50.0-0.51312111091万亿9.7债务偿付占可支配收入比率抵押贷款偿付占可支配收入比率（右轴）消费贷款偿付占可支配收入比率（右轴）8-1.072015201620172018201920202021202220231980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

202225资料：Bloomberg，中信证券研究部高利率水平下欧美信贷需求开始出现放缓，预计后续需求放缓明显

高利率水平下美欧信贷需求均开始出现放缓；加息过程中可能伴随着风险事件的暴露，中小银行将被迫压缩贷款业务以保证自身流动性充裕，企业居民信贷可得性在下降。高利率水平下美国居民信贷放缓欧元区信贷放缓%%总消费信贷同比循环信贷同比非循环信贷同比非金融企业贷款同比家庭消费贷款同比2015105201510500-5-10-520072010201320162019202220072009201120132015201720192021202326资料：Bloomberg，中信证券研究部批发商库存比与我国对美出口增速一致性较高库存规模同比库存积累消费支出同比库存清仓27资料：中信证券研究部绘制批发商库存同比与销售同比的差对中国出口领先大概1-3个季度

历史来看美国批发商库存同比与销售同比的差对中国对美出口的领先性大概是1-3个季度；这一轮批发商库存和销售同比的拐点在去年11月左右，预计中国对美出口同比增速的拐点最快要到今年三季度才能见到。历史来看美国批发商库存同比与销售同比的差对中国对美出口的领先性大概是1-3个季度美国批发商库存同比-批发商销售额同比我国对美出口增速滚动三个月（右轴，逆序）%%出口增速下降库存增速较快30-60-40-2002010020-10-20-30-40-50406080100120140出口增速上升销售增速较快1996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-0128资料：

Wind，中信证券研究部当前中国出口结构和美国的库存与销售情况吻合度较高29资料：Bloomberg，中信证券研究部美国还在库存去化的过程中，下半年有望见到库存拐点美国历史库存去化周期，当前还在主动去库的过程中%20主动去库被动去库主动累库被动累库美国全社会库存规模增速美国PMI(右轴)%701510565605550454035库存磨底，谨慎补库0-5-10-15-20301993-011995-071998-012000-072003-012005-072008-012010-072013-012015-072018-012020-072023-0130资料：Bloomberg，中信证券研究部保守估计全年GDP可实现5.5%左右的增长

我们预计：二季度经济增长8~10%，三、四季度各增长5~6%，经济实现平稳修复；

按照较为保守假设，预计2023年全年可实现5.5%左右增长。经济主要指标的表现对后续经济增长指标的走势预测GDP当季同比（直接同比）GDP当季同比（2021、2023年为两年平均，其余年份直接同比）2020-2022年

2022年

2022年

2023年20.015.010.05.0指标2019年3年平均

上半年

下半年

1季度GDP64.55.34.24.36.64.90.22.612.82.53.43.43.80.24.38.213.44.53.06.75.17.010.8工业增加值5.78~9%服务业生产指数

6.9-0.46.15~6%

5~6%投资制造业5.43.13.39.9810.49.3基建0.0房地产-5.4-0.713.9-14.4

-6.5-5.0-10.0消费出口0.21.45.80.50.531资料：Wind，中信证券研究部预测

注：左图图示各指标的同比增速（或上/下半年同比增速）；右图图示历年GDP名义值，2023年二季度及之后数据均为中信证券研究部预测地方经济发展模式的转变：从“城建竞赛”到“产投竞赛”•

人口新分化格局已显，“区域经济属性较强的行业”在人口加速净流入或净流出放缓的地区出现了阿尔法收益。•

在产业竞争中取胜的地区有机会获得区域的阿尔法。地区优秀的产业发展吸引人口流入，更多的人口也将进一步降低生产成本、增强创新动能，助力区域内产业与经济实现更快增长，从而形成良性互动。产投竞赛•

过去20年，工业化加城镇化带动地方经济快速发展。•

地方政府往复进行招商引资和加强城市基础设施建设，进城建竞赛一步推动工业化和城镇化。•

支撑城建竞赛增长模式的三大核心因素纷纷出现了拐点。32资料：中信证券研究部地方经济的区域分化的格局将日益明显

人口是地方政府竞争的最终目标，近年来各区域间人口已经出现了新的分化特征：北上广等大省的人口吸引力在下降。同2015-19年相比，近两年广东人口净流入量大减、上海表现大致持平，北京则落入人口“净流出”区间。

部分此前人口流出大省的人口降速大幅趋缓，有的甚至转变为人口净流入，近年来安徽、四川甚至已经迈入人口正增长区间。主要人口流入大省的年均人口净流入变化主要人口流入大省的年均人口净流入变化万人2005-20092010-20142015-20192020-20222005-20092010-20142015-20192020-20222502001501005040万人17201200111095-2-2-3-5-23-6-7-7-8135-9-18-20-17-19-18-20-29-23-23-251049787-40-31-338945-3674487358-486362-6039

37-68-67-803023-7720181714987731-100-120-140-94-930-99-105-1-3-4-11-7-3-6-14-15-50-131四川北京天津辽宁上海江苏浙江福建山东广东黑龙江

安徽江西河南湖北湖南贵州甘肃33资料：

Wind，中信证券研究部人口新分化格局初显：更细化的“城市”层面，新一线城市表现亮眼

部分新一线城市近年常住人口的增长势头非常迅猛。成都、长沙、合肥、武汉、郑州、南京等城市近3年常住人口的复合增长率远高于2017-2019年、2014-2016年的情况。大部分城市均位于前述人口加速净流入或净流出放缓的省份之中。超大城市的常住人口增长明显放缓。北京、上海、广州、深圳常住人口的近三年增长速度和三年前比明显放缓。近年新一线城市与北上广深人口净流入量的情况%2020-2022年常住人口复合增长率

2014-2016年常住人口复合增长率2017-2019年常住人口复合增长率302520151050-5成

长

合

武

郑

南

西

杭

青

深

宁

广

佛

苏

重

东

上

北

天都

沙

肥

汉

州

京

安

州

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津34资料：Wind，中信证券研究部产业发展是吸引人口的重要因素

“产业”成为区域新的竞争高地，新发展模式对应“产业-人口-经济-产业”的循环。一个地区的人口数量是“用脚投票”的结果。只有好的产业发展机会才能提供更多的就业机会与发展空间，从而吸引更多的人才流入；而更多的人口也将进一步降低区域内产业的生产成本、增强创新动能，使区域内产业、经济实现更快增长，从而形成良性互动。

我们尝试从“产业竞争力”和“产业引导力”两个维度考察各区域的产业发展状况。1）产业竞争力：反映区域内企业发展水平与行业发展潜力的指标。

2）产业引导力：反映地方政府对区域产业发展重视程度和引导力度的指标。各区域产业发展水平的综合得分情况综合得分：区域产业竞争力综合得分：区域产业引导力第一梯队第二梯队第三梯队第四梯队3025

10

10

9.56.5

10108.57.5

920157.55.58.5

86.547.5102.5

46.59496810

20

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204.5867182817

17

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12252550112424江

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海江古35资料：Wind，中信证券研究部。注：本图按照区域产业竞争力的综合得分排序。计算区域产业引导力综合得分时，先将政府引导基金规模和政