公众公司的监管与治理

公众公司的监管与治理

2012年10月，中国证券监督管理委员会发布了《非营利公众公司监督管理办法》（以下简称《办法》）。该办法的颁布表明，中国的公众公司概念是明确的，公众公司的运营和管理在制度上是更加严格的。从上世纪90年代初上海和深圳两大证券交易所开业时的第一批中国上市公司为新中国公众公司破冰开始,中国公众公司一直在不断摸索前行,经历过90年代初的狂热躁动和近十几年的严厉政策调控,中国公众公司,特别是非上市公众公司终于确立了明确的法律地位,迎来了更为完善的制度环境,也迎来了新的发展机遇。这20多年的探讨摸索中,公众公司的监管模式在市场与管理层之间的反复博弈中不断修正,这种博弈的动力来自于公众公司的特殊社会属性--资本的可交易性不断强化带来的影响,即公众资本集合后各方利益博弈的广泛影响,以及这种博弈及其影响对整体社会的进一步影响。事实上,公司是契约的集合体,公众公司具有更为复杂和更广泛的契约关系,因此公众公司才具有更大的影响力,剖析并明确公众公司的契约关系,有利于对公众公司监管的推进和提升。本文试图从契约的角度,对公众公司的契约方以及各方权利与义务加以分析,对博弈的利益诉求以及平等性进行讨论,以期待获得有利于制度公平的信息,进而推进制度设计的针对性。一、大众企业及其概念和形成机制(一)股东人数累计超过200人的股份有限公司所谓公众公司简单地讲是指向不特定对象公开发行股票,或向特定对象发行股票使股东人数超过200人的股份有限公司。即股东以所持有的公司的股份为限对公司债务承担有限责任而公司以其全部资产为限对外承担责任的,因对外向不特定的人公开发行或转让股票或向特定的人发行或转让股票从而使股东人数累计超过200人的股份有限公司。在《非上市公众公司监督管理办法》中明确指出非上市公众公司均简称为公众公司,尽管公众公司可分为上市公众公司和非上市公众公司,但《办法》中已将非上市公众公司简称为公众公司,可见非上市公众公司在公众公司中占据着举足轻重的地位。从概念中可以明确,上市公司是公众公司的一部分,公众公司包括上市公众公司和非上市公众公司。上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。非上市公众公司是指其股票没有上市和没有在证券交易所交易的公众公司。非公众公司,即所谓的“非公众公司”的股份,不是按公众公司方式发行(类似于集资),非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司:(一)股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人;(二)股票以公开方式向社会公众公开转让。(二)份有限责任公司的形成从以上概念可知,公众公司必然是股份有限责任公司,公众公司的形成路径如下:(1)设立形成;(2)转让形成;(3)增资发行股份。二、合同关系的基础：私有财产的确立(一)交易产生的契约对于契约的起源,理论界早有共识,罗马法的思想对契约的描述及契约关系的制度规范已经被广泛认可和学习,也成为现代契约关系及契约法思想的重要思想支柱。契约被理解为在双方合意基础上的权利与义务的安排,而从最早的罗马法探寻,这种安排往往基于交易而产生。当我们笃信交易形成的契约在必然的安排一些利益的时候,我们必须要想到,我们有什么可以用于交换,从而获得新的预期利益。公司是一个经济范畴,经济范畴的契约,必然是对经济利益的安排,其权利与义务指向更具体的财产,这种财产可以是有形的具体的物,也可以拓展到无形的某种权利或者能力。因此,私权的界定就成为契约的一个必然基础。“产权”是我们习惯使用的词汇,改革开放以来,从“计划经济”向“社会主义商品经济”以及“社会主义市场经济”的转变,促进了我国产权理论的发展。这种发展首先表现在对国有资产的产权界定与管理模式的变化上,同时,随着我国社会主义市场经济理论对“以国有经济为主体前提下的多种所有制经济共同发展”这一经济制度的明确,私有财产的保护也得以从法律上得到确认。(二)经济行为引起的契约集合当我们明确了私权的存在和合法性,对我们就必须回到文章的中心点,即公众公司的契约关系。在讨论这个问题时,我们必须暂时淡化法学思想,而更多的从经济学角度加以关注,因为公众公司是现代企业形式的标志,企业是经济行为,因此,形成企业的契约(事实上是一个契约集合)必然是依附于经济行为而产生的。那么“私权”对这些契约具有怎样的价值呢?我们引用科斯定理来说明。科斯认为:只要财产权是明确的,当交易成本为0或者微弱到可以忽略的水平,那么,市场就能实现资源配置的均衡,达到帕累托效应,即无论将财产首先交付与谁,交易都能实现财产的合理再分配。三、通过分析公共公司的合同关系(一)股东之间契约不同公司是以营利为目的的经济组织。公司从设立开始就具有契约的属性。从私营作坊时代的买卖契约,到企业主与银行家之间因借贷而形成的契约,或者合伙人的合伙契约,以及有限公司出现后的股东之间的契约等等。作为现代企业制度先锋的公众公司,其契约集合的特征更明显,也更体现了复杂性。首先,公众公司是股份公司,其股份企业的性质就体现了契约性。股份公司与普通有限责任公司的不同在于其股份的均等划分以及同股同权的特性。这种特性使得股东之间的平等性得以体现,每一股份或者更形象的讲每一股票就是一张契约,代表这同等的产权关系。股东凭借对股份认购的数量,依靠一系列约定和制度安排来获得对企业产权的确认及附属权利的主张。其次,公众公司更充分的体现了资本所有权与经营权的分离。这种分离体现在众多股东以认缴股本的方式将资产投入公司后,不再从经营层面上对公司进行具体管理,甚至放弃其董事会的权力,只以股东大会的表决权体现所属资本意志的意思表达。这比普通的非公众公司具有更强烈的代理契约特性。第三,现代企业治理思想是以利益相关者至上为代表的,较之股东利益最大化的传统思路,现代企业利益相关者的范围更大,包含如债权人、员工、客户等等,这些利益相关者的形成首先是基于契约产生的由此可见,作为市场化条件下资本自由意志体现的公众公司,正是充分利用了具有非集权特征的契约关系来进行各自权利义务的调整。而这种契约关系,因为参与方的众多和利益诉求的多样而显得更为复杂和繁琐。(二)公共公司合同的不同层次分析1.股东之间契约关系各国的公司都实行一种所有权与经营权相分离的公司体制。股份有限公司的股东认购股份从而形成公司的资本来源,股东以其所认购的股份为限对公司的债务承担责任,公司则以其全部资产为限对公司债务承担责任。股东将自己的资金投入到公司之中供公司运作实际上便是在公司与股东之间达成了一种契约,这种契约关系具有合同的性质,即一方违约则要对非违约方承担相应的违约责任。股东可分为控股股东或是股份在公司中占有较大比重的股东以及中小股东,控股股东或是股份在公司中占有较大比重的股东对公司的经营方针和投资计划产生决定性的影响。我国《公司法》明确规定了公司的人格否认制度,即当公司股东滥用股东地位或是做出其他对公司不利行为的情形下,则股东不再以其出资额为限对公司债务承担有限责任,而是对其因滥用股东的职权而给公司利益造成重大损失的行为承担相应的赔偿责任,这种契约关系一方面赋予股东以相应的职权,同时又在一定程度上维护了公司的合法权益。2.基于所享有的特定的非价格性能公众公司的股东之间的契约关系具有复杂性。他们的契约都是因交易而产生的,目的都在于追求公司的剩余财产索取权。有交易就有成本、费用,公众公司股东契约关系所不同的是,他们会因成为股东的交易方式不同而具有不同的交易成本。因此,在同股同权的形式下,通过不同方式持有公众公司股权的股东,其契约关系实际是不一致的。这种不一致的关系主要体现在股份的价格成本、交易成本和承担的风险上。在回顾公众公司的形成方式后,我们可以知道公众公司股东的形成有几种情形:作为发起人持有股份,作为募集认购者持有股份,作为股份的受让者持有股份。下面我们就三种方式股东所具有的成本和收益预期做个粗浅判断:(1)作为发起人股东,其特征是投入的初始成本较低,即有获得原始股的权利。同时发起人基于一致的合意签署新设立公司的文件,制定公司制度。发起人的预期收益来自于企业运营的收益所带来的分红,因企业运营形成的内生性融资带来的企业资产增值等,这些都基于对剩余财产索取权的必然。某些为募集而设立的发起人可能预期因再发行而产生的资本公积所带来的企业资产增值,以及潜在的出让股权获得的溢价收益。发起人股东之间以发起协议作为基础契约,约定调整相互的权利义务关系。发起人所承担的交易成本除发起行为产生的必然费用外,也承担用于发起设立公司的那部分资产的机会成本。发起人的风险,一方面是因设立公司而承担的有限责任,另一个主要风险在于当发起设立失败时所应负担的发起人责任。值得注意的另外一种情形是,在发起人众多时,发起人之间还形成一种内部的代理或者信托关系,这种关系的存在就可能使某些主要发起人有支配集合资产的预期,这种预期,我们在后面讨论。(2)以募集认缴成为公众公司股东的投资人,其投资成本的支付可能要高于发起人,但这不是绝对的,最终的认缴价格还依赖于募集发行的方式所带来的讨价还价的空间以及其他判断要素。募集认缴的股东主要成本来自于支付认购价格与所获得的净资产的差额,以及参与认缴所产生的必然费用,同时也存在着所投资资产的机会成本。其预期,同样来自于对剩余财产索取权的拥有,其对所投资的企业的影响力与其认购的股权占总股权比例相关。从市场实践看,一般因参与募集而形成的股东在股东所占有的股份一般难以达到能对所投资的公众公司施加较大影响的水平,除非是经过特殊契约安排的交易。该股东所承担的风险一方面来自企业的运营所导致的企业价值的变化,另一方面来自大股东的信用及道德风险。(3)因受让而获取股权成为公众公司股东的投资人一般都以公众公司的公允价格进行支付。购买股权的价格与所获得的净资产之差构成他们投资的隐性成本,他们也同样需要支付必要的交易费用以及承担因购买股份而产生的资本的机会成本。他们能对所投资的公司实施的影响,也受他们持有的股份决定,他们能否买到、或以什么价格买到多少股权以及在连续购买股份时是否承担其他义务,直接影响这些投资人持有股份的规模。他们所面临的风险,除了与第二点中因募集而购买的投资人相同的风险之外,他们还面临着公众公司股票公允价格波动带来的风险。3.委托代理的契约董事会是现代公司制度中股东管理公众公司的必要职能机构。股东通过委托代理推选出董事,由董事形成的董事会代表股东大会作为公司的决策机构。董事及董事会是股东的代理人,双方的契约基于委托代理而产生。这里就产生一个问题,在普遍执行的“资本多数原则”下,公众公司中人数众多但股权分散、不足以单一施加影响的中小股东事实上不一定具有实质的代理人。很多中小股东事实上和控股股东之间形成了一种准信托契约关系,他们将资本投资到公司中,主动或被动的放弃了资本的监督和决策权力,只依靠股权所赋予的剩余财产追索权期待预期的收益。这是我们需要认真考虑的隐性契约关系。4.期待经营效率股东与管理者之间是明确的委托代理关系,是资产所有权人对资产经营权人的委托。在这个契约关系中,所有权人将经营权委托给管理者,基于专业分工的效率考虑,期待经营者使所有者的资产得到更高效率的运营,以获取满意的预期回报。这种委托代理契约关系是清晰的,也是具有共识的,这里不再赘述。5.公众公司的角色需要特别关注的是在现代企业制度下的公众公司模式下,中介机构成为了重要的契约方。这些中介机构包括交易市场、投资银行(券商、承销商)、财务顾问、律师事务所、会计师事务所等等,他们在公众公司形成及运营的不同阶段担任着不同的角色。需要考虑的是,这些中介机构与公众公司以及公众公司的控股股东之间的契约关系也具有讨论的价值。他们之间貌似是简单的业务委托关系,但在或有利益的影响下,这些中介机构可能会与公众公司及其股东特别是大股东形成合谋(我们暂时借鉴博弈论的一个名词)直接参与和影响公众公司契约集合的整体效率和公平,这是必须要认真对待的现象。6.人力资本与实体资本的地位发生明显的转变。在英人力资本在公共公司中的契约关系有两个层面,第一层是传统的雇佣关系,这里不再赘述。我们关注的是基于现代产权理论发展的人力资本所有权分离而带来的另一种现象,即核心人力资本由于其具有的知识和能力储备而形成的人力资源的专用性所形成的人力资源与资本方的谈判地位的变化,这种变化使得原始的利益单边安排开始向双边转换,并最后形成人力资本与实体资本的权利平等性。这种平等多表现于人力资本以能力等非物的资本获得了股份,从而加入资本方,由雇员变成股东,进而拥有相配的所有权及剩余财产索取权利。这种契约貌似是一种赠与行为,但事实上,笔者更倾向于这是一种购买契约,实体资本方以让渡资本所有权的方式购买人力资本的潜在收益。除上述契约关系外,公众公司还具有普通公司所具有的因运营和借贷而产生的其他契约关系,这里我们不再作为主要内容讨论。通过讨论,我们似乎看到一个较为完备的以契约关系约束的非集权调整框架,基于这个框架我们的公众公司可能应当具有一个良好的运营效率和自我监管能力,对于契约执行应当有向好的预期。(三)管理者、中介机构之间的契约关系在上一点中已经充分论证了公众公司的诸种契约关系,包括股东与公司之间、股东之间、股东与董事会之间、股东与管理者(董事、监事、高级管理者等)之间、与中介机构之间以及核心人力资本等的契约关系。以上诸种契约关系均是公众公司的契约关系中的一般性契约关系,但具体到上市公众公司契约关系与非上市公众公司契约关系上二者还是存在着诸多细节性的差异的,现就上市公众公司与非上市公众公司契约关系方面存在的几点明显差异分析如下:1.所持有的股份在公司成立之日起一年内不得转让上市公众公司在股东持股交易方面的限制远比非上市公众公司的交易限制规则要严格。我国《证券法》虽然规定了无论是上市公众公司还是非上市公众公司其发起人持有的本公司的股份在公司成立之日起一年内不得转让;同时也规定了发起人持有的本公司的股份自公司股票在证券交易所上市之日起一年内不得转让。简而言之,便是指非上市公众公司的发起人股东其所持有的本公司的股份只受发起之日起一年内不得转让的限制。这种契约关系的区别显然是一种法定的契约关系的区别所在。2.报告、通知、公告的义务在上市公众公司条件下存在着一种特殊的制度,即上市公司收购制度(持股信息披露制度、要约收购制度以及协议收购制度),当投资者持有本公众公司的股份达到公众公司股份总数的5%时,投资者要履行相关的报告、通知、公告义务,同时还规定在事项发生之日起3日内不得买卖该公众公司的股票;当股东持有的本公众公司的股份达到5%后,其所持有的股份每增加或者减少5%都应该履行相应的报告、通知、公告的义务,并且在事项发生之日起的3日内以及之后的2个交易日内均不得买卖该公众公司股票;当股东持有的股份达到公众公司股份总数的30%后,其必须向所有股东发出要约收购邀请,同时所有股东均享有当因收购发生公司退市的情况下要求收购方按照收购协议的同等条件收购其所持有的本公众公司的股票的权利,这对于保护中小股东的合法权益具有至关重要的作用。然而,非上市公众公司在这种法定的契约关系面前便显得比较薄弱也相对随意。3.股东董事、监事、高级管理人员正如之前论述所提股东与管理者(董事、监事、高级管理人员等)之间是一种委托代理的契约关系,既然是委托代理的契约关系,那么管理者(董事、监事、高级管理人员等)的行为的效果最终是由股东来承受的,管理者管理状况的好坏直接关系到股东能否分得红利及分得股利的多寡。因此,为了更好的维护股东的合法权益,上市公众公司对于管理者(董事、监事、高级管理人员等)持有股份进行了相应的限制,《中华人民共和国证券法》规定董事、监事、高级管理人员所持有的股份在公司股票上市交易之日起一年内不得转让。而对于非上市公众公司来讲,在董事、监事、高级管理人员持股方面的规定则主要在《非上市公众公司监督管理办法》体现,在此不一一列举。4.与中介机构的契约关系方面的差异尽管任何形式的公众公司的运营、股票债券的发行都需要中介机构的帮助,公众公司与中介机构之间是一种委托、雇佣的契约关系,然而较之于上市公众公司委托的中介机构包括交易市场、投资银行(券商、承销商)、财务顾问、律师事务所、会计师事务所等等非上市公众公司与中介机构的契约关系更为简单,这些非上市公众公司委托中介机构主要进行简单的证券经纪、证券投资咨询、与证券交易和证券投资有关的财务顾问业务,而上市公众公司则需要更多中介机构的帮助,其与中介机构的契约关系也更为复杂,如为上市公众公司出具资产评估报告,资信评级报告以及法律意见书以及上市公司的承销与保荐等相关于中介机构有关的业务,与上市公众公司建立契约关系的中介机构承担的义务相对加重同时对其自身的业务能力、资金实力提出了更高的要求。(四)运营中违规的行为新中国的公众公司已经产生了20年,这不仅是基于上市公司而言。90年代初期,由于各地证券交易中心的存在以及net、staq系统等电子交易系统的存在。我国已经形成了不少非上市公众公司。且不论长期被严格控制的非上市公众公司,即使是在监管不断完善的沪深两个市场,我们依然能看到很多违反契约精神的行为选择。例如:大股东对上市资源的独占与滥用,内部人控制,利用融资便利包装资产圈钱,业绩控制以及内幕交易等等。中小股东及普通投资人的合法权益无法得到保障。如果说主板市场具有历史遗留的先天不足的话,3年前才开始运营的创业板市场所暴露出来的问题更值得反思。最明显的是作为高成长神话领袖的创业板上市公司大多都经历了残酷的业绩变脸,以及由此导致的市值大幅度缩水,很多投资人在以几十倍甚至上百倍认购了新股后,得到的不是预期的高成长回报,而是股价的残酷腰斩,以及更让人不齿的所持上市公司高管及原始股东的套现大潮。我国《公司法》和《证券法》以及由中国证监会颁布的若干规范性文件已经形成了具有一定约束力的制度环境,为什么在制度不断完善的今天我们依然会面对如此残酷的失衡的博弈?四、从合同的角度来看，公共公司的监督(一)实质条件的博弈首先,公众公司的契约,特别是与股权相关的契约大多属于不完全契约。不完全契约约定不能假设和预计出契约未来面对的所有情势。因此,不完全契约的建立只能基于某些可预见的权利义务