债券投资者行为系列之三：存在感逐渐增强的险资

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 保险对债券市场是一个怎样的存在？ 4二、 保险资金的配置与交易 5什么是战略决策（SAA）与战术决策（TAA）？ 5在层面，保险如何投资股票以及调整股债仓位？ 5三、 保险如何投资债券？ 8保险资金的规模决定了配置债券的基本盘，这主要与利率趋势及监管政策有关 8保险债券配置中枢和品种偏好，但利率下行的环境和供给可能影响保险的偏好 9保险在债券市场上的配置与交易 保费开门红对债券市场影响如何？ 四、 监管趋势对保险的影响 184.1偿二代对保险投资债券的影响 4.29和IFRS17对保险投资债券的影响 五、 风险提示 21图表目录图表1 保险险种划分示意图 4图表2 保险资管业务第三方业务管理情况 5图表3 保险资金对股票和证券投资呈现顺周期特征，且对风格的偏好不稳定 6图表4 保险在固收类投资和权益类投资的占比变化可以分为三个阶段 7图表5 2015年-2020年非标资产成为权益降仓位以后保险的首要资金投向 7图表6 保险配置权益类资产的监管政策变化 7图表7 保险机构持债余额及同比增速 8图表8 保费收入与社融正相关 9图表9 保险资金运用规模取决于保费的增长 9图表10 受监管规范影响，保险有相对固定的资产配置中枢（%） 图表主要保险公司债券投资占比 图表12 保险机构债券投资结构（2023年5月） 图表13 各大人寿险公司主要保费收入来源产品多为长期限产品 图表14 保险在二级市场债券净买入以5-10年和10-30年为主（单位：亿元） 图表15 近十年美国寿险在利率下行周期中增加了权益配置比例（%） 图表16 近十年美国寿险资金提升了债券配置久期（%） 图表17 近十年美国寿险提升了信用下沉的敞口（%） 图表18 保险机构持有利率债结构变化（%）（2023年5月） 图表19 各类型机构月度交易债券总成交规模（亿元） 图表20 保险配置国债增速受国债利率影响 图表21 保险配置国债增速与国债供给 图表22 保险配置地方政府债增量受地方债利率影响 图表23 保险配置地方政府债增量与地方政府债供给 图表24 保险配置政策性金融债增速受国开债利率影响 图表25 保险配置政策性金融债增速与政金债供给 图表26 保险配置信用债增量受企业债利率影响 图表27 保费开门红现象 图表28 保险机构一般在4-6月加大配债力度 图表29 偿二代二期下的三支柱”体系框架 图表30 受偿二代二期落地影响，22年Q1保险公司偿付能力充足率普遍降低（%） 图表31 原IAS39准则和IFRS9号准则资产分类划分的区别 一、保险对债券市场是一个怎样的存在？资金投资于债券的规模为万亿其中身险10.07万，财险0.68万。图表保险险种划示意图资料来源：资者的经验及私募产品有截至年末三方理财规模约为模为1.36-1.78万亿。综上，从监管统计口径看，保险资金的债券投资规模可能在12万亿以上。截至23年5月末，托管口径的保险资金投债规模在8-9万亿水平。1202220222022万亿元。220222023年增速2022年持平，2023。图表保险资管业第三方务管情况第三方业务规模（亿元）2022年末总管理规模（万亿元）机构2022年末2021年末同比增幅人保集团7871621226.70-太保资产69797895-11.602.72平安资管514951210.604.37新华保险4796324148-国寿资产-4813--资料来源：wind，险企年报，；二、保险资金的配置与交易什么是战略决策（SAA）与战术决策（TAA）？保险公司的资产配置主要包括战略资产配置和战术资产配置。战略资产配置（StrategicAllocation,SAA）（10年以上通常在年），（（例如目标为在层面，保险如何投资股票以及调整股债仓位？385月的资配置权益类资产，例如至%8%8年1月超过.和沪深15%图表保险资金对票和证投资现顺周特征相对偏大盘资料来源：WIND，；保险投资存在股债仓位之间的“此消彼长”吗？不一定。年8年（5）。年6280指数的最大涨幅分别为%和.%-是债券，保险整体上仍然呈现出顺周期的特征。图表保险在固收投资和益类资的占变化以分为三个段

图表年年非标资产成权益降位以后保险的首要金投向2013/042014/012013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/042023/01

保险资金运用余额-其他投资占比资料来源：WIND，； 资料来源：WIND，； 图表保险配置权类资产监管策变化 时间文件主要内容监管态度2014.1.7《关于保险资金投资创业板上市公司股息等有关问题的通知》保险资金可以投资创业板上市公司股票放松2014.2.19《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》30，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产。放松2015.7.8《中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》经报我会备案，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5调整为10；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40。放松2017.1.24《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，投资权益类资产的账面余额合计不得高于上季末总资产的30收紧2019.6.9银保监会新闻银保监会正在积极研究提高保险公司权益类资产的监管比例事宜放松2020.7.17《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，明确八档权益类资产监管比例，最低不超过上季度末总资产的10，最高可到上季末总资产的45放松2021.12.17《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》取消保险机构参与证券交易的服务券商和托管人数量限制，减少投资管理能力信息披露频率，进一步鼓励保险机构自主投资标准化产品放松资料来源：原银保监会官网，； 三、保险如何投资债券？保险资金的规模决定了配置债券的基本盘，这主要与利率趋势及监管政策有关下，原保监会在5图表保险机构持余额及比增速 0

保险持有债券余额（亿） 保险持有债券余额同比速（轴）

80%70%60%50%40%30%20%10%2018/9/12018/11/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/1资料来源：WIND，中债登、上清所、深交所、上交所，； 图表保费收入与融正相关 图表保险资金运规模取于保的增长 0-20-40

保险公司保费收入：当月值：同比增速（%）中国：社会融资规模：同比（%，右轴）2016/012016/082016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/0197

-10%-30%-50%

保险公司保费收入：当月值：同比增速保险资金运用余额：同比增速（右轴）

30%25%20%15%2014/062015/022014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/102020/062021/022021/102022/062023/025%0%资料来源：WIND，； 资料来源：WIND，； 保险债券配置中枢和品种偏好，但利率下行的环境和供给可能影响保险的偏好左（5、、和。图表受监管规范响，保有相固定的产配中枢 债券投资 股票和证券投资 银行存款 其他投资2013/062013/112013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/01

42.59%33.83%12.70%10.52%资料来源：WIND，； 27.57万亿，假设5万2.961年。截至年5保险机构债券托管量为81,330、24.90%、39.59%。图表11主要保险公司债券投资占比2019202020212022中国平安46.90%50.20%48.60%50.70%中国人保32.40%36.60%40.70%41.20%中国太保42.60%39.30%38.20%40.30%中国人寿39.46%41.96%48.20%48.54%新华保险42.70%40.40%38.50%40.00%资料来源：wind，险企年报，；图表12保险机构债券投资结构（2023年5月）资料来源：WIND，中债登、上清所、深交所、上交所、；图表13各大人寿险公司主要保费收入来源产品多为长期限产品主要保险产品1年限（年）产品形态主要保险产品2年限（年）产品形态平安人寿平安金瑞人生（2021）年金保险10年、15年年金保险平安财富金瑞（2021）年金保险8年年金保险人保人寿人保寿险鑫安两全保险（分红险）（C款）3年人寿保险人保寿险如意保两全保险（分红型）6年人寿保险太保寿险鑫红利两全保险（分红型）5年人寿保险金佑人生终身寿险（分红型）A款（2014版）终身人寿保险中国人寿国寿鑫享至尊年金保险（庆典版）10年年金保险国寿鑫耀东方年金保险10年年金保险新华保险稳得福两全保险（分红型）5年人寿保险惠添富年金保险15年、20年年金保险资料来源：wind，险企年报，；图表14保险在二级市场债券净买入以5-10年和10-30年为主（单位：亿元）资料来源：CFETS，；1320年以上年3年6月852.5%，612年6月28日30年期地方债收益率为3.17%，已经出现一定程度的倒挂。28%2030%38%1下降至57%3202010月4银保监会资金运用部主任袁序成，2022年3月5/s?id=1761075573903218314&wfr=spider&for=pc图表15近十年美国寿险在利率下行周期中增加了权益配置比例（%）

图表16近十年美国寿险资金提升了债券配置久期（%）资料来源：ACLI，； 资料来源：ACLI，； 图表17近十年美国寿险提升了信用下沉的敞口（%）资料来源：ACLI，；9591.19%56.90%区间。图表保险机构持利率债构变年5月） 国债 地方政府债 政策性金融债5%2017/92017/122017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/3资料来源：WIND，中债登、上清所、深交所、上交所、；保险在债券市场上的配置与交易数年54,092模均值的的实现高换手率。图表19各类型机构月度交易债券总成交规模（亿元）证券公司 保险公司 基金公司及产品 理财子公司及理财类产品8000030000-20000-20000资料来源：CFETS，； 对于不同的配置品种，保险的关注思路有一些差异。4年6月开始增持国债。22523628日，30Y3.17%6192021以后加仓买入（图表约为3.6%-3.7%年底至2021191023539.59%年产荒影响，企业债到期收益率由22年9月的2.59%快速拉升至22年12月的3.31%，保险配置信91,123101,064亿元、亿元。图表保险配置国增速受债利影响 图表保险配置国增速与债供给资料来源：WIND，中债登、上清所、深交所、上交所，平安证券研究所；

资料来源：WIND，中债登、上清所、深交所、上交所，平安证券研究所； 图表保险配置地政府债量受方债利影响 图表保险配置地政府债量与方政府供给资料来源：WIND，中债登、上清所、深交所、上交所，平安证券研究所；

资料来源：WIND，中债登、上清所、深交所、上交所，平安证券研究所； 图表保险配置政性金融增速国开债率影响 图表保险配置政性金融增速政金债给资料来源：WIND，中债登、上清所、深交所、上交所，平安证券研究所；

资料来源：WIND，中债登、上清所、深交所、上交所，平安证券研究所； 图表26保险配置信用债增量受企业债利率影响保险持有信用债增量（亿元） 中债企业债到期收益率（AAA）:5年:月:平均值（%，右轴）2019/12/12020/2/12020/4/102019/12/12020/2/12020/4/1

4.24.03.83.62023/2/12023/4/13.22023/2/12023/4/13.02.2资料来源：WIND，中债登、上清所、深交所、上交所、；3.4保费开门红对债券市场影响如何？什么是保费开门红？35%40.08%，1。保费开门红不一定带来配债开门红，年初踏空可能引起二季度的补仓行为。亿元、亿元和和213保费开门红带来了配债开门红，典型的是2017年。17年1-3月的持债增量分别为1,060亿元、298亿元和图表保费“开门”现象 图表保险机构一在月加大债力度资料来源：WIND，； 资料来源：WIND，中债登、上清所、