货币政策传导机制

货币政策传导机制

一、操作框架的内在不确定性

操作框架的内在不确定性是指中央银行在某一操作框架中通过政策操作实现价格稳定目标时，其政策传导的各个阶段中可能存在各种冲击因素，这就使得中央银行在该操作框架中能否和在多大程度上实现价格稳定目标具有不确定性。目前西方经济学者针对以价格为导向的传导机制提出了货币模式和菲利普斯曲线模式，然后依据两种模式分别建立了操作框架，并分析了每种框架中的冲击因素，进而提出这两种操作框架的内在不确定性。

依据货币模式的操作框架的内在不确定性

1.货币模式

货币模式是以交易说货币数量论为理论基础，从货币的交易媒介功能出发，强调纯粹具有交易媒介功能的交易性货币、交易性货币缺口在传导中的关键作用，并认为交易性货币的收入流通速度是稳定的，而且如果能准确识别其中的以收入交易为基础的交易性货币，即可实现名义产出目标，同时名义产出目标再通过分解可得通胀目标。

交易说货币数量论是由Fisher于1911年提出的。他认为，人们出于降低交易成本、提高交易效率的目的，需要一种能够在商品、劳务的支付以及债务清偿中普遍接受的物品，货币也就由此产生。那么，纯粹具备这一功能的物品被称为交易性货币。并且，在交易性货币与商品、劳务和债券等交换时，将形成货币量、交易流通速度，价格水平、交易量的恒等关系，他用交易方程式加以概括：

MVT=PT

其中，M指一定时期流通的交易性货币平均存量；T指一定时期的交易总量：P指价格水平；PT指交易总量的名义价值；VT指一定时期同一货币支付所有交易的次数，被称为交易流通速度，而且该变量在短期内是不变的。因此。交易性货币量将以固定的正比例作用于交易总量、价格水平。

事实上，上述交易方程式中对交易总量的概念并未定义清楚。交易总量概念的模糊给统计工作带来了困难。由此，Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按国民收入核算所强调的收入交易来表示交易方程式。收入交易是指生产者转让生产性服务、获取货币收入的交易，即货币与生产性服务的交易。实际上，这种交易体现了现货交易中货币与最终产品、服务交易的本质。这是因为，从价值增值的角度来看。最终产品、服务的总价值是一系列中间产品生产过程中的生产性服务实现新增价值的累积和，可以认为，货币与最终产品。服务的交易可归结为货币与生产性服务的交易，可见，收入交易也就表示货币与最终产品、服务的交易。另一方面，采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察货币与中间产品的交易而产生的与最终产品、服务交易的重复计算，又排除了国民收入核算中所不包含的货币与金融资产的交易。由此，交易方程式还表示为：

MVy=PY

其中，M指一定时期与生产性服务或者说与最终产品。服务交易的货币平均存量，这种货币亦称为以收入交易为基础的交易性货币；Y指一定时期生产者的生产性服务所创造的总产品价值，等同于最终产品、服务的总价值量。户指价格水平；Py指名义产出；Vy指一定时期同一货币支付生产性服务或者说最终产品、服务的次数，称为收入流通速度。

可以推论，由于交易性货币的交易流通速度在短期内可视为常量，而具有收入交易功能的交易性货币是交易性货币的一部分，那么该货币的收入流通速度亦是稳定的。可见，以收入交易为基础的交易性货币量将以固定的正比例作用于名义产出。

如果交易说货币数量论的上述观点是成立的，那么货币模式认为，中央银行可以通过向社会系统注入一定数量的交易性货币。进而形成交易性货币缺口，就会引起产出、价格变动，从而再次实现货币供求均衡。在这一过程中，中央银行通过监控其中的以收入交易为基础的交易性货币即可实现控制名义产出目标。

具体而言。假设中央银行采取了偏松的政策操作，这就意味着，在一定的价格水平下，中央银行注入过多的货币将导致企业和个人实际持有的货币数量大于其意愿持有的货币数量，从而出现了交易性货币缺口状态。但是。随着企业和个人逐渐意识到其所持有额外增加的货币将是持久性的，则会将过剩的货币处理掉。而这种处理货币的过程实际上包含了企业、个人之间的一系列相互交易的过程。正如弗里德曼所说：“个人将持有的多余的现金余额设法通过购买债券、商品和服务，通过偿还债务，甚至作为礼品而支付一大笔钱来处理他们过剩的货币余额，而不是从相应来源上收取货币余额”。而且，在企业和个人通过相互交易以试图将过剩的货币余额支付出去时，这种多支出的尝试会增加商品、服务、债券的需求，从而导致价格上升、产出增加。其中，价格上升会导致企业和个人实际持有的货币数量减少，而产出提高则相应增加他们所意愿持有的货币数量，从而货币缺口趋于消失，货币供求重新均衡。可见，在货币供求由非均衡到回复均衡的过程中。产出和价格的调整起到了关键作用。那么，按照交易说货币数量论所提出的以收入交易为基础的交易性货币与名义产出具有固定的正比例关系，则中央银行通过监控这类货币就有可能实现名义产出目标。同时，名义产出再分解为实际产出和通胀即可实现通胀目标。

2.依据货币模式的操作框架、冲击因素及其不确定性

在实践中，依据这一模式的操作框架可以描述为：

中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现调整准备金总量这一操作目标；

准备金总量再由货币创造过程形成货币存量这一中介目标；

货币存量作用于名义产出；

名义产出加以分解进而实现通胀目标。

还需说明的是，货币模式所使用的货币诸如交易性货币、以收入交易为基础的交易性货币均是功能意义上的概念，然而，在现实中由于金融创新的广泛存在，大量新产生的货币资产不仅具有交易媒介功能，而且还具有价值储藏功能，这使得中央银行难以找到与交易性货币。以收入交易为基础的交易性货币功能相一致的货币资产。通常的处理方法是，按照各类资产转化为交易媒介的难易程度，将其列为一统计指标，然后使用货币总量这一统计意义上的概念概括某一类资产的货币性程度，并在操作框架中使用这一概念。

这一框架中可能存在以下几种冲击因素，并由此构成了该框架的内在不确定性：

中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现准备金总量目标时。该市场上存在着各种冲击因素使得其对操作目标的调控具有不确定性。

中央银行通过调控准备金总量目标以实现货币存量目标时，因为货币创造过程是由中央银行所改变的准备金总量水平、银行和公众的资产组合行为共同决定，所以当存在影响中央银行调控准备金水平、银行和公众的资产组合行为的冲击因素时，则其实现货币存量目标的过程具有不确定性。

货币模式认为，以收入交易为基础的交易性货币的收入流通速度是稳定的。由此通过监控这类货币可实现名义产出目标。但是，在操作实践中，中央银行使用的是统计意义上的货币总量概念，并且监控货币总量收入流通速度的稳定性。但是，货币总量并不等同于功能意义上的以收入交易为基础的交易性货币概念，因此其收入流通速度将可能受到各种冲击因素的影响而不稳定，这使得中央银行由调控货币存量目标而实现名义产出目标的过程中具有不确定性。

在名义产出分解为实际产出、通胀率时存在权重分配的问题，这就使得实现通胀目标的过程具有不确定性。哈吉米可拉齐斯曾认为，其权重分配取决于“对经济的额外假定以及经济的特性”。例如，在劳动力的高就业率和生产能力的高利用率的情况下，名义产出则分解为过高的通胀率和过低的实际产出。反之，如果经济处于过低就业率和低的生产能力利用率的情况下，名义产出将分解为过高的实际产出和过低的通胀率。

依据菲利普斯曲线模式的操作框架的内在不确定性

1.菲利普斯曲线模式

菲利普斯曲线模式是以现代凯恩斯主义为理论基础，以资本市场较为发达、利率市场化程度较高的国家为背景，强调短期实际利率在传导中决定总需求的作用和产出缺口通过菲利普斯曲线决定通胀的作用。

就短期实际利率决定总需求而言，在利率市场化程度较高的国家中，准备金市场上的短期利率是反映全社会资金供求状况的基准利率，并通过利率期限结构等方式影响到长期利率、汇率和资产价格。同时。按照现代凯恩斯主义学派的观点，长期利率进一步作用于耐用消费品、汇率作用于进出口以及资产价格通过财富效应共同影响到总需求。可见，短期利率在决定总需求中起到了关键作用。还需说明的是，这里的利率和汇率均指经通胀预期调整后的实际利率和汇率，这样才能真实反映借款成本和货币币值。

那么，当中央银行由调控短期实际利率改变总需求并形成产出缺口时，产出缺口将通过菲利普斯曲线的通胀与产出缺口的替代关系决定通胀。

菲利普斯于1958年首先提出反映货币工资率与失业率存在长期稳定替代关系的菲利普斯曲线。随后萨尔缪森和索罗在1960年通过工资成本加成定价原则将其修改为通胀与失业率的函数关系。同时，奥肯于1970年进一步建立了失业率与产出缺口的经验关系，将其改写为通胀与产出缺口的函数关系。这样就使得通胀内生于总需求，中央银行就通过政策操作改变总需求和产出缺口，并通过通胀与产出缺口的替代关系实现通胀目标。

2.依据菲利昔斯曲线模式的操作框架、冲击因素及其不确定性

其操作框架可以描述为：

中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸实现短期名义利率这一操作目标；

同时根据对通胀的预测相应调整利率目标值以实现短期实际利率这一中介目标；

短期实际利率再通过市场预期影响到长期实际利率、实际汇率和资产价格，进而作用于总需求并形成产出缺口；

产出缺口又通过菲利普斯曲线决定通胀。

值得说明的是，中央银行在这一框架中通常实施的是中性的货币政策。信奉这种框架的经济学者认为，当实际产出处于潜在产出水平时，将出现无加速通胀的通胀水平，也即实现了价格稳定、充分就业和最大化的可持续增长的目标。并且他们还指出尚存在与潜在产出相对应的均衡实际利率，那么，当实际利率高于均衡实际利率时，将会使得实际产出低于潜在产出，同时形成通缩压力：反之，则会形成通胀压力。这样，中央银行应准确预测通胀，并及时调整短期名义利率，使得短期实际利率处于均衡实际利率水平。

上述框架还可能存在以下几种；中击因素，从而构成了该框架的内在不确定性：

中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现短期名义利率目标时，存在着各种冲击因素使得其对操作目标的调控具有不确定性。

中央银行在预测通胀的基础上相应调整短期名义利率目标从而实现短期实际利率目标时，通胀预期的变动可能构成了；中击因素，并使得这一传导过程具有不确定性。

当短期实际利率通过市场预期作用于长期实际利率、实际汇率和资产价格时，市场预期的变动可能构成传导过程中的；中击因素，并使得这一传导过程具有不确定性。

当产出缺口由通过菲利普斯曲线的通胀与产出缺口替代关系决定通胀时，可能存在导致替代关系不稳定的；中击因素，就使得通过产出缺口实现通胀目标的过程具有不确定性。

基于以上分析，西方经济学者针对价格稳定目标，又集中考察了每种操作框架中政策传导的各个阶段所面临各种冲击因素的性质、作用机制。影响效应及中央银行相应采取的操作策略。

二、操作框架选择的不确定性

上述两种操作框架是中央银行实现价格稳定目标的可选操作框架。那么，中央银行作为政策制定者，在操作实践中应选择哪种框架？这就存在着框架选择的不确定性问题。一般而言，由于各种操作框架所包含的冲击因素性质和中央银行为控制冲击因素所采取操作策略的有效性有所差异，这就使得中央银行在依据不同的操作框架实现价格稳定目标的控制力将有所不同，在这种情况下，中央银行可能倾向于采取能将冲击因素内生化和实现价格稳定目标的控制力较强、不确定性较低的操作框架。

事实上，从西方市场化国家对操作框架选择的经验来看，出于上述原因，大都经历了20世纪70年代末采用依据货币模式的操作框架，在80—90年代纷纷转为采用依据菲利普斯曲线模式乃至最新流行的通胀目标模式的操作框架。

如前所述，在依据货币模式的操作框架中，导致中央银行实现价格稳定目标不确定性的冲击因素有四类。其中，对于前两种在准备金市场和货币创造过程中所存在的冲击因素又可以分为独立于政策操作的外在性因素和源于政策操作本身的内在性因素。对于外在性因素，中央银行只要及时识别和预测，并恰当地做出响应，基本上是可以抵消的。而内在性冲击因素是由商业银行对政策操作的预期与中央银行的本意不一致而引起的，中央银行通过引导商业银行预期，减少其预期错误并与政策意图相一致，即可消除这一因素。

然而，对于影响货币总量收入流通速度不稳定性和名义产出分解为真实产出和通胀率的权重分配这两类因素，中央银行则难以有效地运用操作策略加以控制。就前者而言，又具体包括金融市场交易波动、新型替代资产出现以及公众对中央银行实现经济稳定性的可信性预期变动等因素，而中央银行难以有效控制的根本原因在于，这一框架假设货币供求非均衡，并强调货币量在政策传导中起关键作用。而在依据菲利普斯曲线模式的操作框架中，假设货币供求始终均衡而只强调利率的作用，这就使得影响货币需求的冲击因素内生化，从而促使了依据菲利普斯曲线模式的操作框架替代依据货币模式的操作框架。

另一方面，名义产出在实际产出与通胀率之间权重分配的不确定性也导致了操作框架的替代。依据货币模式的操作框架本质上是关于名义产出而非通胀决定的操作框架。因此，对于实现通胀目标而言，尚存在名义产出在实际产出与通胀之间权重分配的不确定性。然而。依据菲利普斯曲线模式的操作框架则通过菲利普斯曲线的产出缺口与通胀的替代关系将名义产出分解，也就是说，以这种替代关系的形式将权重分配内生化。同时，尽管也存在导致替代关系不稳定的冲击因素，但是中央银行仍然能够通过特定的操作策略对大部分的冲击因素加以控制，从而较为准确地实现通胀目标。事实上。当许多学者对美国20世纪90年代的菲利普斯曲线中的替代关系提出质疑时，Stock和Waston通过细致的统计分析发现。这种替代关系对于预测通胀仍是最有用的。

事实上，没有哪一种模式及其框架能够概括货币政策传导机制的所有方面。Engert和Selody就曾指出，中央银行应发展一个包括多重模式的操作框架，并且其政策操作是依据这些框架做出从而减少操作失误。在实践中，西方国家的中央银行在基于依据菲利普斯曲线模式的操作框架做出决策的同时，还关注于货币总量的变动。这是因为，尽管短期内货币总量与通胀的关系并非密切，但是从长期看，货币总量与通胀具有稳定关系。

饶有意味的是，当西方市场化国家采取了依据菲利普斯曲线模式的操作框架之后，除了美国较为成功地实现了价格稳定目标之外，相当多的国家并未实现，它们又纷纷转为采用依据通胀目标模式的操作框架，并且大都实现了价格稳定目标。事实上，与依据菲利普斯曲线模式的操作框架相比，这种操作框架本质上仍是其延续。都是由中央银行通过调控短期实际利率改变总需求。产出缺口的方式实现通胀目标。而更为进步的是，中央银行还通过对公开的通胀目标做出承诺，并试图用自身的声誉为代价保证既定目标的实现。其原因在于，在菲利普斯曲线操作框架中，公众对中央银行实现经济稳定的可信性预期的变动构成了菲利普斯曲线中通胀预期形成方式乃至通胀与产出缺口替代关系不稳定的冲击因素。当中央银行通过政策微调实现价格稳定目标时，如果公众的可信性预期变动时，将会改变其通胀预期形成方式中前向参照政策所要实现的既定通胀目标与后向参照过去通胀的比重，进而使得替代关系不再稳定，也就难以实现目标。正如Sniderman所指出：菲利普斯曲线框架本身并不能使通胀趋势下降或锚住通胀预期。而通胀目标模式框架中，中央银行试图使得公众完全形成中央银行实现价格稳定的可信性预期，也就是将这一预期内生化。那么，公众在通胀预期形成中可能会完全参照政策所要实现的既定通胀目标而不再参照过去通胀，通胀预期形成方式稳定不变：同时通胀预期接近于既定的通胀目标，这样中央银行就可能通过微调实现既定目标。

三、对我国的启示

西方经济学者对货币政策传导机制不确定性理论的研究可以为我国货币当局实现价格稳定目标提供新的分析思路。也不难看出。上述研究的关键在于建立理论上的模式和实践意义上的操作框架。如果从近几年来人民银行逐步建立的依托于以银行间债券回购市场为准备金市场和公开市场操作为日常性政策工具、超额准备水平为主和货币市场利率为辅的操作目标以及货币供应量为中介目标的调控机制来看，我们可能应从货币模式及其操作框架来理解我国货币政策传导机制。

这主要是因为，由于目前我国利率市场化程度较低，存、贷款利率和汇率尚未完全放开，准备金市场与其他货币市场和资本市场缺乏联动，这就使得该市场上的短期利率无法作为基准利率由市场预期作用于其他长期利率和汇率，人民银行也就无法通过调控利率实现通胀目标。由此，菲利普斯曲线模式及其框架并不适用，而货币模式及其框架则成为了唯一选择。在这种情况下。我们就可以将我国货币政策传导机制的不确定性理解为人民银行在依据货币模式的操作框架下实现价格稳定目标过程的