REITs2023年下半年投资策略（产业研究篇）：详解五大业态把握时机布局 202306145 -中信证券

证券研究报告请务必阅读正文之后第60页起的免责条款和声明详解五大业态，把握时机布局这篇报告深度分析了保租房，消费基础设施，物流仓储，新能源和产业园区五详解五大业态，把握时机布局这篇报告深度分析了保租房，消费基础设施，物流仓储，新能源和产业园区五大类资产，从底层资产角度论述了不同业态资产的优劣辨别标准，和未来运营前景。我们认为，当前REITs市场的估值已经具备了相当的吸引力，尤其是产权类REITs的预期现金分派率已经明显高于长端利率和部分蓝筹股票的股息率。我们看好分享中国住房发展新阶段市场化运营红利的保租房REITs，主力租户稳定可靠的物流仓储REITs，业务稳定性较强的新能源REITs，具备产业氛围的园区REITs，也期待消费基础设施REITs早日入市。我们建议关注华润有巢REIT、国家电投新能源REIT和京东仓储基础设施陈聪CREITs研究篇)|2023.6.14核心观点中信证券研究部基础设施和现代服务产业首席分析师S0047李想公用环保行业首席分析师S080002刘河维房地产和物业服务分析师S030004扈世民物流和出行服务行业首席分析师S040004REIT等。▍REITs市场调整充分，布局时机已经到来。2023年以来，截至6月12日，中证REITs全收益指数累计下跌14%，8只REITs破发(复权调整后收盘价低于发行价)，占市场REITs总数近30%。我们认为，REITs市场出现大幅调整的原因包括，不少投资者把REITs和债券完全等量齐观，对个别REITs正常的现金分派波动容忍度过低；全市场基于产业视角的REITs研究比较匮乏；部分REITs分派受宏观因素的影响滞后表现；REITs流动性偏低，总市值偏小等。但我们认为，当前REITs市场已经调整到位，主要原因是，其一、全市场仅1.04倍的P/经调整NAV，产权类有4.0%的2023年预期现金分派率，降息背景下尤为可贵；其二、市场不断扩容，投资者日益多元化；其三、REITs市场严格准入，保证了优质底层资产质量。▍保租房：改变传统认知，分享新模式红利。我们认为，保租房REITs的长期低估值，主要是因为投资者从名称出发，认为“保障”这一属性暗示产品租金缺乏市场调节机制，底层资产更带公益色彩。我们认为，保租房的租金红利，并不是来自于资产持有人非市场化让渡利益，而是来自于土地市场让渡土地价格红利。恰恰是保租房，而不是商品住宅，才真正具备有吸引力的租金回报率。持有保租房，本质上是分享中国房地产市场发展新阶段的新红利。且由于保租房的单个项目规模小，我们预计核心城市保租房REITs产品供给十分有限。▍消费类基础设施：核心区域，先发优势，以大为美，长效运营四大关键资产辨别标准。我国消费基础设施总量稀缺，但结构严重分化，存量低效物业改造空间很大。如何识别优质的消费基础设施？我们认为优质的消费基础设施往往位于核心城市的核心商圈；在时间上有先发优势，并擅长以强势历史业绩凝聚租户组合和人流；往往具备很大的建筑规模体量；在日常的租户组合管理和精细运营活动具备丰富经验。我们预计，2023年优质购物中心可以充分享受居民消费复苏的红利，期待消费基础设施REITs早日问世。▍物流仓储设施：稀缺资产，重视主力租户稳定性。物流仓储基础设施的供需结构性缺口持续存在，很多区域和冷链等业态的仓储需求远未得到满足，高标仓的改建也并不容易。但最近几年，产业也吸引大量资本进入，且产业龙头已经形成了明显的网络规模效应和运管先发优势。展望未来，我们认为物流仓储设施所在区域的市场竞争环境，稳定的主力租户，都是决定物流仓储设施REITs收益是否稳定向上的关键。▍新能源：支持能源发展，消除欠补隐患。我们认为“十四五”和“十五五”期间，风光装机规模仍将保持快速增长，同时带动大规模的资本开支需求，十五五期间累计资本开支或将高达6万亿元。新能源运营商有大量的资本开支需求，因此整体资产负债率偏高(通常位于60%-80%之间)，新能CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14证券研究报告请务必阅读正文之后第61页起的免责条款和声明孙明新基础材料和工程服务行业首席分析师S090001张全国房地产和物业服务行业联席首席分析师S050001源REITs的开展料将帮助新能源企业开拓新的融资渠道。目前已上市的能源REITs产品可以较好地解决补贴回款问题，从而保障可分配现金流的稳定和持续性。展望未来，我们认为能源行业融资需求巨大，在解决了现金流稳定问题的背景下，未来或有大批能源REITs上市。▍产业园区：供给充裕，关键是产业为本。地方并不会吝啬于产业用地的供应，但离开了实体经济的产业园区毫无意义。园区的位置，政府的支持固然重要，但园区的产业氛围更为重要。在当地政府支持之下，产业园区如何创造适宜特定产业发展的空间环境，直接决定了产业园区底层资产的租金和出租率是否稳定。部分园区REITs前期受宏观经济影响出租率不及预期，但具备深厚实业根基的园区REITs具备吸引力。▍风险因素：部分基础设施资产可能存在检修等中断租金稳定收入的事件；部分基础设施资产的原始权益人可能运营经验相对不足，或面临信用挑战；部分REITs的市值规模偏小，流动性偏低。▍把握REITs市场的重估机会，推荐优质的保租房、物流仓储、新能源和产业园区REITs。我们认为，当前REITs市场的估值已经具备了相当的吸引力，尤其是产权类REITs的预期现金分派率已经明显高于长端利率和部分蓝筹股票的股息率水平。我们看好分享中国住房发展新阶段市场化运营红利的保租房REITs，主力租户稳定可靠的物流仓储REITs，业务稳定性较强的新能源REITs，具备产业氛围的园区REITs，也期待消费基础设施REITs早日入市。我们建议重点关注华润有巢REIT、国家电投新能源REIT和京东仓储基础设施REIT。名称分派率完成进度总市值(亿元)(MA20)是是是22%是否否否1否0否否07%否否否%06%否否否否37%否否CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明3REITs市场调整充分，布局时机显现 8REITs整 8s 保租房——改变传统观念，分享新模式红利 16 名为“保障”，实为市场化机制之下的新发展红利分享渠道 18底层资产质量高，产品供给稀缺 20需求潜力，地块质素和运营管理共同决定保租房回报 23消费基础设施——优质资产的四大特征 24 存量改造提效的空间不小 252023年下半年消费基础设施的趋势 33物流仓储——稀缺资产，重视主力租户稳定性 35物流仓储基础设施供需结构性缺口持续存在 35优质资产稀缺，头部企业具备管理优势和先发优势 382023年下半年：穿越周期底部，把握结构性机遇，看好成长潜力 41稳定的租户关系和强运营经验助力克服风险 42 新能源——支持能源发展，消除欠补隐患 45新能源快速发展下资金需求旺盛，多政策支持新能源REITs发展 45 产业园区——供给充裕，关键是产业为本 48 招商能力和产业孵化是园区成功的核心 49园区运营聚焦核心能力，大宗交易日渐活跃 50园区类REITs：经营整体良好，但确实受到经济波动的滞后影响 52 降息开启配置窗口，产业深耕破局研究 54华润有巢REIT——稳定与弹性兼备，质量与能力双高 56国家电投新能源REIT——乘海风发展历史机遇，双保险消除欠补隐患 57京东仓储基础设施REIT——优质稀缺资产的价值实现通路 58请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 3：C-REITs产品发行战配、网下及公众配售比例 9 REITs 10 分产权类样本REITs底层资产出租率下降 12s 图9：C-REITs板块现金分派率与高等级信用债到期收益率及股票市场股息率对比......14 图11：2000-2020年我国城镇家庭户住房来源占比结构(%) 16图12：2000-2020年我国城镇家庭户居住的租赁住宅类型(万户) 16图13：全国已开业集中式租赁住房纳保比例(以房间数记) 17图14：样本城市年新增保租房建设和纳保规模预测(万套) 17图15：样本城市常住人口占全国人口比例(Y轴)、GDP占全国GDP比例(X轴)、房价收入比(气泡面积) 18图16：保租房REITs2023年预期现金分派率和中证REITs-ABS估值收益率 19 图18：已上市保租房REITs2023年一季度可供分配金额完成度 19 图20：商品房租金回报率和同区域保租房租金回报率 20图21：C-REITs产权类产品总市值组成(亿元)及保租房占比 22图22：已上市保租房REITs市值结构(亿元) 22图23：已上市保租房REITs流通市值变化(亿元) 22图24：保障性租赁住房项目研判核心指标 23图25：我国购物中心数量及增速(个，%) 24图26：购物中心开业数量及增速(个，%) 24图27：社会消费品零售总额及同比(亿元，%) 24 4图29：华润置地购物中心销售额增速和社零比较(%) 25图30：龙湖集团销售额增速和社零比较(%) 25图31：各核心城市购物中心存量数量(个) 25图32：各核心城市人均购物中心面积(横轴)及人均GDP(纵轴)(平米/人，万元/人) 图33：各分线城市购物中心年龄结构(%) 26 中山石歧万象汇的改造案例 26 27图37：各核心城市购物中心数量年均增速 28图38：上海恒隆广场和天津恒隆广场租金增速差异 28图39：北京核心商圈的正餐客单价(元) 29图40：北京核心商圈的热门服饰客单价(元) 29图41：华润万象生活的布局(个) 29请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图42：各品牌与LV出现在同一购物中心的次数(次) 29图43：杭州万象城历年租金表现(千元) 30图44：上海港汇恒隆广场历年租金表现(百万元) 30 北京三里屯的访客行为地图 31某购物中心项目的业态分布 31 图49：北京朝阳大悦城和合生汇品牌重合度 32图50：北京朝阳大悦城和北京荟聚品牌重合度 32图51：华润万象生活年内发放与兑换万象星金额(亿元) 33图52：华润万象生活大会员总量(万人) 33图53：购物中心场均日客流(万人) 33图54：购物中心场均日客流(万人) 34图55：全国9大重点城市购物中心平均空置率(%) 34图56：华润置地2023年租金收入及增速(亿元) 35购物中心各业态开关店比 35图58：高标仓存量市场规模及测算(万平方米) 36图59：仓储物流设施总量及高标仓占比测算(万平方米) 36图60：截至2022年底ESR按收入划分的物业组合十大租户 36图61：截至1Q23PrologisTop10租户(按净有效租金，含持有及管理项目) 36图62：我国生鲜电商行业交易规模(亿元)及增长率 37图63：我国冷链物流市场规模(亿元)及增长率 37图64：我国社会消费品零售总额(亿元) 38图65：实物商品网上零售额(亿元)及其占社零比重 3822年我国不同区域高标仓存量结构变化 38图67：截至2022年下半年中国部分城市物流仓储租金情况 38图68：1Q18-4Q22全国仓储用地成交规划建面分线城市统计(万方) 39图69：1Q18-4Q22全国物流仓储用地成交规划建面分线城市结构 39图70：Prologis持有资产综合平均出租率及同店可比平均出租率变化 40图71：Prologis持有资产同店净有效NOI同比变化及客户留存率 40 Americold变化 41I 图75：截至4Q22中国内地物流市场主要区域存量及供应情况(百万平方米) 42图76：截至4Q22中国内地物流市场主要城市存量及供应情况(百万平方米) 42 图82：2013~2022年国内装机结构及风光装机占比(万千瓦，%) 46图83：2013~2022年国内新增装机及风光新增装机占比(万千瓦，%) 46图84：2021~2030年国内装机结构及风光装机占比(万千瓦，%) 46图85：2021~2030年国内新增装机结构及风光装机占比(万千瓦，%) 46图86：2013~2022年龙源电力和三峡能源资产负债率 47图87：全国工业用地成交建筑面积(亿平) 49CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明6图88：各类国家级开发区数量(个) 49图89：上海市不同板块园区平均租金(元/平/天)、空置率(%)及距离陆家嘴的距离(km) 图90：中新集团持有物业建筑面积构成(万平) 50图91：上海临港各类开发项目建筑面积构成(万平) 50图92：全国产业园区不同买方类型大宗交易金额(亿元) 51 图97：2010年至今美国REITs市场分派率在大部分时间明显高于十年期国债收益率(%) 度至今美国工业仓储、零售、公寓类REITs同店净营业利润增长率(%) 图99：2010年1季度至今美国工业仓储、零售、公寓类REITs平均出租率(%)......55图100：2010年1季度至今美国工业仓储、零售、公寓类REITs隐含资本化率(%)55表格目录 表2：2022年部分样本REITs产品底层资产运营受疫情扰动，存在租金减免/通行费用减 表4：REITs原始权益人及基金管理人增持或意向增持公告汇总 150年全国城镇租赁住房市场总租金规模预测 17表6：部分地区保障性租赁住房筹建进度 18 REITs 21 1：2023年中国购物中心品牌管理规模TOP10 27表12：按定位分，不同类别消费基础设施对应的优势位置 28表13：太古地产代表项目楼面面积 30表14：高标仓和普通物流仓储建筑标准对比 37表15：参与物流仓储行业的主要企业及商业模式对比 39表16：2021年以来物流地产交易案例(不完全统计) 39表17：GLPJ-REIT在市场需求强劲环境中择机处置部分成熟资产以获取销售处置收益 REITs情况 42 表20：京东仓储REIT三个项目公司近一年及一期租户列表 43表21：已上市三单仓储物流REITs项目底层资产详情对比 44 表24：上海临港不同产业园区的运营进展 49CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明7表25：截至2021年底，部分园区企业创投和公用事业情况(亿元) 51 请务必阅读正文之后的免责条款和声明8-18%-13%-16%-17%--18%-13%-16%-17%-21%▍REITs市场调整充分，布局时机显现2023年以来，REITs市场出现了深度调整。部分产品基金管理人及原始权益人先后公告表示计划增持基金份额，以展现其对相关产品长期投资回报的信心。中证REITs中证REITs全收益17%10%10%9%10%0%-20%-30%物流仓储能源产业园保租房交通设施至今最大回撤当前收盘价(含权)较发价折溢价水平基金管理人/原始权益人增持意向6-21%%.SH6-21%.SH6-21%产园6-21%.SH6-21%广河6-21%%已公告增持意向，相关增持需要完部流程并获批后方可实施.SH6-21%6-21%%.SH6-21%2021-12-14%.SH2021-12-17.SH4-28%%.SH7-08源7-26%居8-31%.SH8-31%.6%.SH安居8-31%园2022-10-10%.SH2022-10-13%%.SH2022-10-14%%请务必阅读正文之后的免责条款和声明9普洛斯REIT蛇口产园苏园产业盐田港REIT广州广河大创水务沪杭甬REIT钢绿能越秀高速普洛斯REIT蛇口产园苏园产业盐田港REIT广州广河大创水务沪杭甬REIT钢绿能越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源深圳安居厦门安居北京保障房合肥产园东久产园江苏交控安徽交控润有巢和达高科东仓储能光伏508096.SH京能光伏3-29至今最大回撤当前收盘价(含权)较发价折溢价水平基金管理人/原始权益人增持意向.SH交控.SH已公告增持意向，相关增持需要完部流程并获批后方可实施508077.SH华润有巢2022-12-09-9.4%0.9%180103.SZ和达高科2022-12-27-2.9%508098.SH京东仓储2023-02-08-3.0%508028.SH国电新能源2023-03-29-1.4%-0.3%已公告增持计划我们认为，导致REITs市场深幅调整的因素主要有三点：一、参与REITs的机构投资者尚不丰富，部分投资者对现金分派波动容忍度太低我国的REITs在发育之初就和债券市场关联更大。这不仅因为在REITs诞生之前，各类资产证券化产品都是不具备股性的产品。如果把REITs视为债券，那就很可能造成投资者对REITs现金分派的过低容忍度。当REITs的现金分派符合预期时，这类投资者可能认为REITs吸引力远大于信用债。可当个别REITs的现金分派率不达预期时，这类投资者又可能质疑整个REITs市场的投资价值。额0%Wind证券研究部过分强调REITs的债性，可能产生的另一个问题是，全市场对于底层资产，对于产业REITs可谓丰富，却比较罕见针对REITs底层资产的出租率和租金变动的深度研究。投资者过分依赖REITs产品公告的“业绩指引”，甚至将这种指引等同为“票息”，也容易引发市场波动。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10蛇口产园广州广河越秀高速盐田港REIT深圳能源钢绿能大沪杭甬REIT蛇口产园广州广河越秀高速盐田港REIT深圳能源钢绿能大沪杭甬REIT创水务铁建REIT交建REIT苏园产业普洛斯REIT北京保障房厦门安居深圳安居合肥产园东久产园江苏交控安徽交控润有巢和达高科东仓储能光伏QFII机构自营集合信托私募基金保险资金0%Wind证券研究部二、宏观经济对不动产和基础设施的影响相对后周期REITs既然是服务于实体经济的基础设施和不动产，其收益情况也必然受实体经济变REITsREITs品的现金分派低于预期，主要是宏观经济受客观因素影响产生一些波动。相比上市企业的盈利而言，REITs的底层资产经营波动，一般是后周期的。50%产权类REITs可供分配金额完成率107%111%107%106%103%105%100%134%厦门安居北京保障房深圳安居厦门安居北京保障房深圳安居保障性租赁住房普洛斯REIT普洛斯REIT盐田港REIT仓储物流蛇口产园苏园产业合肥产园东久产园东久产园大资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明11越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源广州广河沪杭甬REIT交通基础设施础设施越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源广州广河沪杭甬REIT交通基础设施础设施钢绿能创水务生态环保50%经营权类REITs可供分配金额完成率120%76资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口2022年租金减免/通行费减免等政策类产园根据《关于做好2022年服务业小微企业和个体工商户房租减免工作的通知》(国资厅财评[2022]29号)及《深圳市关于应对新冠肺炎疫情进一步帮助市场主体纾困解难若干措施》等文件精神，由项目公司对符合条件的小微企业和个体工商租户减免3个月租金，在本报告期内共需金(税前)人民币2,039.43万元。本基金管理人、专项计划管理人、受托运营机构和物业业酬金等方式，减少免租事宜对基金收益分配的影响。。告期内共需减免租金(税前)人民币2,225.80万元。本基金的基金管理人、专项计划管理人、根据交通运输部、财政部《关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知》(交公路广河执行现有各类通行费减免优惠政策的基础上，统一对货车通行费再减免10%。本次货车通行费通物流是市场经济命脉，要强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，支撑经济平稳运行，要求2022年第四季度收费公路货车通行费减免CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明12/6/25/7/16/8/6/8/27/9/17/10/8/10/29/11/19/12/10/12/31/1/21/2/18/3/11/6/25/7/16/8/6/8/27/9/17/10/8/10/29/11/19/12/10/12/31/1/21/2/18/3/11/4/1/4/22/5/13/6/32/6/24/7/15/8/5/8/262/9/16/10/14/11/4/11/25/12/16/1/6/1/27/2/17/3/10/3/31/4/21/5/12/6/220211H222022底2023Q1%.00%0%普洛斯REIT(通州光机电物流园)张江光大(张江光大园)中关村REIT我们需要承认REITs的运营会受到宏观经济波动的影响，但这种出租率的阶段性下行，和信用债的违约在性质上完全不同。区位和运营管理有优势的底层资产，在长周期内的现金分派仍然是稳定的。三、渐进发展中的REITs市场，作为大类资产而言，流动性偏低，市值规模偏小。了REITs市场市值规模的壮大需要一些时间。50成交额(亿元)换手率(%，右轴)线性(成交额(亿元))050总体来看，按近20个交易日(2023年5月16日-2023年6月12日)平均成交额计算，当前REITs市场单只产品的日均成交额仅约896万元，整个市场的日均成交额仅2.4亿元，REITs的换手率明显不及股票市场，平均单个产品的流通市值规模仅约14亿元。相对比较小的市场，也限制了诸多机构投资者的参与。CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明13总结而言，我们认为REITs市场前期出现较大幅度调整的关键原因，首先是参与投资者相对单一，且过分强调产品债性，对现金分派的正常波动容忍度过低，对底层资产的具体个性研究不足，其次是宏观经济对底层资产运营影响是滞后的，2023年上半年开始集中体现，最后则是市场流动性相对不足，总市值规模过小。但我们认为，REITs市场已经到了重要的投资时间点，理由包括：一、更为合理的估值水平和优质的底层资产倍，其中产权类和经营权类产品分别为1.21和0.95倍。在长端利率下行的大背景之下，REITs的估值尤为可贵。募资规模(亿元)总市值(亿元)总(亿元)-21-21-21产园-21-21广河-21-21412-2188-212021-12-142021-12-17-28-088152源-260居-31-31 安居-31园2022-10-102022-10-1387 62022-10-14交控 巢-09科-27-08-29-29产权类产品汇总权类产品汇总CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明14上市日期募资规模(亿元)总市值(亿元)资规模/总值(亿元)公告2023年盈利预测的产品2023年平均预期现金分派率为6.8%，其中产权类和经AA级和AAA级中短期票据收益率，板块估值具备吸引力。此外，2023年6月13日，央行于公开市场开展20亿元7天逆回购操作，中标利率1.9%，较上期2.0%下调10BPs，政策利率调降也进一步提升了REITs资产的配置价值。-比起静态估值水平更重要的则是REITs市场优质的资产。我们认为，相对较高的审核入池门槛，绝大多数位于一二线城市的资产组合，都是REITs分派可以持续的关键。我们会在后续具体研究时会详述每一类资产的情况。二、日渐扩容的市场流动性和逐步多元化的投资者结构2023年下半年市场扩容有望提速。截至2023年5月，年初至今新增已上市流通产品3单，共募集资金125亿元，截至目前已上市27单产品累计募集960亿元(其中各产品首发募集合共909亿元，4单扩募产品合计新增募集51亿元)。我们认为下半年C-REITs市场有望谨慎提速，预计全年通过REITs市场新增募集资金有望超过1000亿元，即到年底总市值规模达约2000亿元，发行数量有望达到60单。CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明15年6月年7月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月年10月年11月年12月年1月年2月年3月年4月年5月0-总市值(亿元)上市产品个数(右轴)5-d三、基金管理人的信心我们认为，即便在2023年当年，底层资产的出租率下降也是很个别的现象。绝大多数REITs的底层资产保持了运营稳定的特点，基金管理人也开始宣布增持。REITs产主体持规模/12/5基金原始权益人之一致行动人中交资限公司不超过1200万起6个月内，截至。/6/7基金原始权益人中交投资及中交二航局不超过3420万。/5/9基金管理人华夏基金新能源/5/6基金原始权益人国家电投集团江苏电不超过3200万/5/9基金原始权益人之一致行动人百瑞信任公司不超过1600万/5/25原始权益人及其控联方自上级主管部门、增持主体公司内部有权机关决策等批复日起/5/25基金管理人华安基金不超过3000万/6/5///权益人及其相关方正在研究适时增持本基金份额。相关增持需要完成内部流程/6/1///权益人或其相关方意向适时以集中竞价式增持本基金基金份额。相关增持/6/7基金管理人建信基金子公司建信资本责任公司不超过5000万元请务必阅读正文之后的免责条款和声明16REITs产主体持规模/6/7基金管理人中航基金不超过3000万，中信证券研究部总体来说，我们认为REITs市场具备投资价值，但我们建议投资者应详细区分不同的REITs，深入产业，而不是把REITs的研究仅仅停留下对REITs作为一种大类资产的研究▍保租房——改变传统观念，分享新模式红利聚焦核心城市，需求稳定旺盛租赁住房是我国住房供给体系新的重要组成部分。七普数据显示，全国居住于租赁住宅中的城镇家庭户合计约6121万户，占城镇总家庭户的比例约21.1%；分租赁住宅类型看，租住于非公有住房的租赁家庭户比例达83.7%。%)其他(含继承或赠予)0%20%40%60%80%100%，中信证券研究部：2000-2020年我国城镇家庭户居住的租赁住宅类型(万户)04,0000000租赁非公有住房占比(右轴)%%%%2010扩样得到。我们预测，2030年全国城镇租房人口将达到2.68亿，年租金规模约4万亿元。综合考虑未来城镇人口增长趋势、城镇流动人口占比及家庭规模变化，我们预测至2030年全国城镇租房人口占常住人口比例将提升至25.6%，对应2.68亿租房人口及1.16亿套租赁住宅需求，对应10年复合增长率分别为3.5%和4.5%。我们保守假设2020-2030年城镇就业人口平均工资年均增长率为4%(近10年年均增长率超过8%)，同时我们认为随着居住品质化要求提升，全国城镇租房人口租金收入比有望提升至28%，对应2030年全国城镇租赁住房年租金规模将达到40,076亿元，10年复合增长率达到11.0%。CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明17E据租房人口(万人)43员/年平均收入(元/年).0%/ICCRA021年全国10个高能级城市平均租金平均月租金(元/月)8年租金规模(亿元),076渗透率/2030年随着我国租赁住房市场持续成熟以及保障性租赁住房占比持续扩大(保租赁住宅年租金规模(亿元)%“十四五”期间，保障性租赁住房的供给放量将有望成为租赁住房行业的发展破局点。2022年住建部在国务院新闻发布会上表示40个重点城市初步计划于“十四五”期间合计新增650万套(间)，我们测算其2021年市场潜在需求已超过2000万套，对应总投资金额约5.4万亿元。当前北京、上海等多地政府公告保租房规划提前完成或快于预期，而据ICCRA统计，截至2023年3月全国已开业集中式租赁住房中已有超过20%纳入保租房，我们预计2023-2024年保租房将迎来首个建设落地高峰期，年均供给规模有望超过200。)QQQQICCRA证券研究部)00资料来源：中信证券研究部测算、预测注：样本城市为住建部选取CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明18保租房规划完成情况间)，2023年1-3月，建设筹集保障性租赁住赁住房47万套(间)，2021年至2022年，上海完成了新增建设筹措总量，完成目标一半以上。2022年预定目标30万套(间)，2022年上半年筹集建设31.9万套(间)，完成率106%市套(间)，分别完成年度目标任务的79%、97%。租赁住宅供需双集中，核心城市租赁市场蓬勃发展。在人口持续具备吸引力，且房价收入比较高的城市，其未来租赁住房发展潜力突出。财政部明确支持的24个城市中大部分GDP占全国比例大于人口占全国比例，显示其具备较强的人口吸引力，其中4个一线城市和杭州、南京、合肥、厦门等新一线城市房价收入比仍处在较高水平，我们判断未来租赁住宅需求将较为旺盛。图15：样本城市常住人口占全国人口比例(Y轴)、GDP占全国GDP比例(X轴)、房价收入比(气泡面积)宁波厦门常州南京南通福州无锡GDP宁波厦门常州南京南通福州无锡重庆上海广州北京广州北京天津青岛武汉天津青岛武汉杭州苏州1.0%苏州0.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%保租房REITs的估值很低，甚至长期低于其他产权类资产。截至2023年6月12日，保租房REITs板块P/经调整NAV倍数仅1.15倍，为已上市产权类资产中最低值，与之对应，产品2023年平均预期现金分派率以达到4.0%，平均中证REITs-ABS估值收益率达6.3%。作为产权类REITs产品中少有的高经营稳定性资产类别，我们相信当前保租房REITs板块正处于估值低位，配置价值已得到显著提升。CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明19有巢东部经开区有巢泗泾龙家园熙悦尚郡安居百泉阁安居锦园凤凰公馆保利香槟苑厦门安居有巢东部经开区有巢泗泾龙家园熙悦尚郡安居百泉阁安居锦园凤凰公馆保利香槟苑厦门安居总市值(亿元)巢居安居s2023E预期现金分派率中证REITs-ABS估值收益率%润有巢北京保障房深圳安居厦门安居实际上保租房REITs的分派比较稳定，经营也值得信任。截至2023年3月底，已上市4只保租房REITs底层资产平均出租率达97.3%，板块一季度实现可供分配金额5626万元，占各基金2023年全年预测的28.1%，较产权类REITs板块完成度高2.2个百分点。。CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明20保租房为什么会出现估值折价呢？我们认为这和不少投资者从“保障性租赁住房”这个名字出发，认为这一业态更偏公益属性，市场化定价机制不发达，租金中长期而言缺乏向上弹性有关系。但实际上，我们认为保租房并不是一种公益事业，保租房具备良好的市场化运营模型，保租房REITs完全有可能持续扩募，核心城市的保租房租金也有望稳中有升，其表现可能好于很多租户集中度高，受宏观经济影响大的行业。研究部绘制保租房的租金红利，并不是来自于企业的非市场化让渡利益，而是来自于土地市场让渡地价红利。从租金回报率的角度看，保租房恰恰是最市场化的，即只有保租房的租金回报率是有吸引力的，商品住宅的租金回报率反而是没有吸引力的。.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%保租房品房保租房品房保租房品房京圳ITs原地产。所以我们认为，简单把保租房视为一种公益属性很强的事业，是错误的。保租房是高质量发展过程中房地产行业的新红利兑现渠道。我们认为，保租房REITs的持有人，实际上是在分享新的供地——建设——租赁流程的市场化红利。目前已上市的4单保租房REITs产品底层资产质量均较为突出。当前已上市保租房REITs底层资产均位于一二线核心城市产业及人口集聚区，配套完善、潜在租赁需求有保障。资产质量方面，项目土地类型大多为租赁住宅用地，成本较低，房屋质量高、土地使CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明21用年限较长、产品规模与周边需求匹配。运营能力方面，截至2023年3月，4单保租房REITs底层资产均维持接近或超过95%的高出租率水平，租户分散度良好。其中，“政府配租”模式的北京保障房REIT和深圳安居REIT租金安全垫较高，单次租赁合同期较长，运营稳定性更强；以“市场化租赁+政府监督”模式的华润有巢REIT和厦门安居REIT则在中长期提供了较高的租金增长预期。要素508077.SH508068.SH180501.SZ508058.SH所在区位及周边征2个底层资产项目均位底层资产分别位于北京市海淀区及朝阳区，周边优质小区众多，医疗、教育、商业、交通配套齐全，底层资产分别位于深圳底层资产位于厦门市集上盖项目。生活配套齐型租赁住房(R4)用地分别为公共租赁住房用地用地保障性租赁住房(公寓)土地使用权到期日年到期分别于2080年和到期分别于2086-2088年陆期到期底层资产项目数量(个)2242(间)65间分别于2021年3月和分别于2020年7月、参照市场价的定%%0%-50%6%招募说明书稳态1%%%%招募说明书预期稳态租金增长率租户占比.9%为主政府监督配租配租政府监督Ts值的16.2%。同时，51亿元总市值中，流通中市值占比仅39%，剩余份额将在2023年、2025年和2027年陆续解禁。2022年底，证监会副主席李超及党委书记、主席易会满先市发改委表示全市公募REITs储备项目已达52个，涉及资产规模约1900亿元，同时多地陆续公告保租房REITs产品发行中标情况，我们预计未来将进入集中发行阶段。我们预CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明22计保租房REITs产品或将在下半年迎来第二轮密集发行周期，届时板块规模较小，大体量资金投资不畅的困境将得到缓解。我们认为保租房REITs可能稳步扩容，但一段时间内仍然是市场最为稀缺，资产质量最值得信任的品类。CREITs)及保租房占比保租房产业园仓储物流保租房占比(右轴)001506-212021-06-212021-10-212022-02-212022-06-212022-10-212023-02-21-86420润有巢北京保障房深圳安居厦门安居Wind年6月1200年底年底年底称益人Ts障房建设投资有限公司保障性租赁住房公募有限公司建设发展有限公司公募REITs理人及资产支持专项计划管理人项目建限公司资控股(集团)有限公司建信基金、建信资本(联合达人才安居有限公项计划管理人采购项目司新区投资集团有限公司保障性租赁住房公募新区投资集团有限证券资管(联合体)区保障性住房CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明23称益人司s招标项目券团有限公司需求潜力，地块质素和运营管理共同决定保租房回报保障性租赁住房项目的回报水平主要取决于项目影响范围内的潜在租赁需求、项目本身质素以及项目运营管理能力。项目覆盖范围内具备较大的潜在租赁需求是确保项目中长期稳定收益的前提。全国范围而言，租赁住宅需求显著集中于核心城市，而在城市内部，具备良好交通及居住生活配套，产业发展动能充分，未来人口增长快速的区域将产生持续稳定的租赁住宅需求。此外，小范围内的同类产品竞争也可能影响到项目可承接的潜在需求。底层资产质素决定了项目收益水平下限。底层资产良好的成本控制和恰当的产品设计是提升项目收益水平的第一步。利用集体经营性建设用地、专用租赁住宅用地等非商品房用地建设保租房以大幅节约投资成本是保租房项目提升回报水平的重要手段，也是政策对于保租房项目建设运营的核心支持。除了控制土地及建安成本外，设计符合新青年、新市民需求的居住产品，合理规划项目规模与产品比例、在成本可控前提下提供丰富的配套空间也能够显著提升资产质量，保障长期收益水平。此外，项目竣工时间和土地使用年限也会影响未来房屋维护支出以及资产收益年限。项目运营管理能力决定了收益回报上限。运营管理对于提升存量资产收益率至关重要，优秀的运营管理能够在合理的租金水平下长期保持项目出租率稳定，同时提供较高的租金增长预期。当前我国保租房主要存在两类租赁模式，包括政府配租与政府监督下的市场化租赁，通常而言前者对应较大的租金安全垫和较长的租赁合约，后者则提供了更高的租金增长预期。这里的运营管理不是指狭义的物业管理，而是说对整个项目的日常运营管理，如何缩短空租期，如何尽快通过消防验收，如何开发利用好公共区域等。究部绘制CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明24▍消费基础设施——优质资产的四大特征购物中心的总量有成长空间我国购物中心总量不少。根据赢商网统计，截至2022年底，我国规模以上(＞3万平)购物中心开业项目达到5685个，体量达到5.03亿平米。其中，2022年新开业购物中心366个，体量3268万平米。000-2016201720182019202020212022资料来源：赢商网，中信证券研究部预测，注：样本购物中心单店面00开业数量YoY2016201720182019202020212022%资料来源：赢商网，中信证券研究部，注：样本购物中心单店面积在上消费实现稳定增长，是购物中心发展需求的基本盘。伴随疫情管控优化，线下消费逐渐服务，电商渗透率大幅提升、线上购物持续取代线下消费的阶段已经结束。预计奢侈品消费、体验式消费、社交型消费和大众化消费都会在线下稳定展开，保持一定占比。对于优秀的商业资产组合，其消费渗透率也仍可能进一步提升。YoY000450,000400,0000000000,0000,000-86420-6资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明25) 华润置地购物中心销售额同店YoY.00010.00 龙湖集团购物中心销售额同店YoY0000长期而言，中国购物中心数量仍有发展空间。目前我国人均购物面积约为0.4平米/人，仍低于大多数发达国家，总量发展仍有空间。考虑人均GDP和人均购物中心面积的比值，结构性机会较大，一些城市依然有不小的开业容量。例如，北京虽然人均GDP排名前列，但人均购物中心面积却并不高，虽然这和土地出让、城市规划限制等要素有关，但整体而言确实还是有发展机会的。000上海深圳重庆广州成都苏州杭州北京武汉佛山信证券研究部图32：各核心城市人均购物中心面积(横轴)及人均GDP(纵轴)(平米/人，万元/人)08.006.00.00厦门长沙泉州武汉厦门长沙泉州武汉佛山合肥福州青岛重庆成都南昌深圳 郑州西安 0.20.40.60.811.2市造提效的空间不小行业存量改造需求巨大。根据赢商网的统计，以开业年限的分布来看，截至2022年，当前培育期项目(3年以内)占比约为22.7%，处于发展期项目(3-5年)项目占比20.4%，处于成熟期项目(5-10年)占比为39.9%，10年以上项目占比为17.0%，可见有超过一半的项目都为成熟期物业。此外，空置率呈严重分化，目前确实存在大量项目存在空置率大于10%，甚至更高的情况存在。这些物业都面临改造换新需求，但在历史上，一方面有能力有意愿进行存量改造的商管公司并不多，另一方面很多购物中心由于建设较早、成本较低，愿意进行重资产投入改造的意愿不强，但伴随购物中心逐渐走入存量时代，以及CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明26C-REITs打通投融管退循环，预计行业存量改造需求能够得到释放。3年以内3-5年5-10年10年以上00信证券研究部>95%0%95%-90%0%<90%我们相信，存量改造开业占比将在未来几年逐渐提升。根据嬴商大数据统计，2022年开业的366个购物中心中，存量改造项目超40个(体量超400万平方米)，占全年开业量的比例超10%。40个项目中，涉及园区、工业厂房改造、旧MALL焕新、烂尾项目盘活、酒店变身商场等等。称商业面积(万㎡)名称万象汇8荟4北区核心地块砂之船(福州)超级奥莱奥莱信证券研究部生活年报，中信证券研究部行业竞争格局较为稳定。中国购物中心历经30年的发展，已经形成头部化、品牌化、CRCREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明27连锁化企业在网络化招商、先发布局、能力积累、规模经济等方面具备明显优势。在头部购物中心管理者中，又以地产系居多，占TOP100商管品牌开业面积的3/4.名称在营购物中心总建筑面积方米)团3业管理集团股有限公司生活有限公司商旅集团商业管理集团有限公司经营协会，中信证券研究部不同管理者各有优势，但增量市场玩家可能减少。存量购物中心中，民企份额大、商场数量多，但位于核心区域的相对较少。外资起步早、品牌实力强、单个商场规模大，但总量较少。相对而言，国资发展后劲足、资金成本低、品牌实力强。于增量而言，伴随地产行业出险，行业竞争格局可能发生变化，具备资金实力、管理能力、资管平台架构的企业，可能在未来增量市场中脱颖而出。00%%，中信证券研究部从总量上来看，消费基础设施具备投资的价值，但购物中心本身存在严重分化。正因如此，我们需要厘清消费基础设施的结构特征，才有助于我们分析什么样的消费基础设施对REITs投资者更有吸引力。我们总结了优质购物中心的四大特征，即核心城市核心区域、先发优势、以大为美和优质运营管理。核心城市，核心区域一个好的选址不能决定购物中心的运营下限，但是能决定一个购物中心的运营上限。CREITs2023年下半年投资策略(产业研究篇)|2023.6.14请务必阅读正文之后的免责条款和声明28购物中心是一种平台生意，对接消费者和商家，因此选择一个具备足够消费容量的地理位置则成为重中之重。在讨论购物中心选址时，位置的内涵包括很多，例如城市、商圈、街道等，但由于不同定位的购物中心面对的客户覆盖范围不同，因此我们不能一概而论的分析城市或是商圈，也不能将不同定位的购物中心混同比较。例如，顶奢购物中心覆盖范围广，选择一个核心城市的重要性要远远高于大众体验业态的购物中心，对于后者而言，可选城市很多，但由于主要覆盖商圈范围的用户，在城市内甄选商圈的重要性反而更高。因此，对于不同定位的产品，“核心位置”的定位和内涵也不同。总体来看，商业物业大宗交易的参与者，只关注少量一二线城市。整体而言，对于选址，首先要确定覆盖范围内是否能够涵盖足够大的消费容量(代理变量包括附近居民数量及结构、写字楼数量、房价水平、当地经济水平等)，其次要确定购物中心选址是否能够带来充足的客流(如是否紧邻地铁，是否在区域交通中心、是否是旅游城市等)。范围核心位置的定义品牌场