2023年中期策略：乘势而上 20230613 -中银证券

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格策略研究证券分析师：王君229061jun.wang@证券分析师：徐沛东328702peidong.xu@证券分析师：郭晓希229019S证券分析师：徐亚(8621)20328506ya.xu@高天然证证券研究报告—总量点评策略研究|2023年中期策略乘势而上重回成长主线，A股乘势而上。年的短暂波动，下半年起国内需求将会重新回归到温和复苏的趋势之中，被动去库将是下半年国内库存周期的主旋律。海外短期韧性难改需求下行趋入被动去库周期。随着全球第二库存周期的逐步开启，本轮有望迎来全球资本开支的共振上行，建议关注中游制造领域的主导产业结构性机会。下半年回温、基本面弱复苏、宏观政策维持相对宽松的基本面环境之中，下半年或将重新回到弱复苏的节奏之中；外需下行内需动能偏弱的背景下，货币政策有望仍将维持相对宽松的状态，属于典型的被动去库的扩张前期。当前股债A值提振仍有较大空间。结构上，下半年市场有望重新回到弱复苏周期下的成市场跌幅较方面，从宏观环境及政策、产业、市场等三方面提炼十个指标，对比历史上前三次科技牛市和本次科技行情的异同及指标信号强弱，本轮科技牛市在这十个方面都存在成立的可能性。科技行情空间方面，我们认为还有进一步强化空间。科技投资节奏判断方面，上述十个指标信号都大概率不会出现，但对于行情波动调整而言，有两个可能出现的调整触发因素，从触发因素的重要性排序来看，我们认为业绩比较优势或业绩比较优势预期下行的阶段为科1行业上关注“AI+”驱动的软硬科技共振行情。本轮“AI+”或将复制“互联网+”软硬科技共振的行情，但相比“互联网+”在C端大放异彩，“AI+”的B端/G端投资机会同样值得重视，重点关注算力及应用端投资机会。下半年TMT仍是最大主线，并且本轮“AI+”行情，成长空间驱动的软科技涨幅弹性或大于景气追逐驱动的硬科技，关注“AI+”驱动的软硬科技共振行情。行业配置重点关注：1)成长空间驱动下“AI+应用”的软科技行情，特别是“AI+制造”、“AI+游戏”、“AI+医疗”、“AI+法律”、“AI+教育”、“AI+办公”；2)算力基础设施催化的硬科技，特别是周期有望迎来上行，算力需求的指数级提升有望进一步为行业带来高成长性溢价的电子(半导体)，此外关注光模块、数据中心、服务器等的中观与业绩验证，配置行业景气追逐投资机会。1主题行情贯穿上半年，下半年关注科技线、安全线、中特估线。今年为止涨幅靠前的行业几乎都与主题强相关，AI+与中特估板块在不同时间段各自成为了市场的阶段性“明星”。下半年建议关注(1)科技线，具体包括AI产业革命的持续性直接需求，内容行业的AIGC机遇以及传统行业的AI+改造；(2)安全线，关注建设自主可控、现代化产业体系大愿景下半导体全产业、现代工业心脏高端工业母机、以及信创国产替代；(3)中特估线，关注CIPS推广带动人民币国际化，以及港交所人民币柜台设立对中字头资产的辐射。1风险提示：逆周期政策不及预期；俄乌局势发展超出预期；科技产业新周期发展不达预期。2023年6月13日2023年中期策略2 7将来临的资本开支上行周期 10 2.1大类资产：A股赔率优势显著，关注美元走弱带来的配置机会 122.2盈利有望小幅改善，估值提振仍有较大空间 132.3一波三折，下半年重回成长主线 15长空间 16 5.1“AI+”或将复制“互联网+”的软硬科技共振行情 33 5.3软件端：配置高价值量提升、产业化落地领先的“AI+应用” 365.4配置“AI+”驱动的软硬科技共振 42 6.3中特估线：人民币国际化助推海外资金配置 55 2023年6月13日2023年中期策略3 7 7图表4.海外仍处于需求库存共振下行的主动去库(衰退后期)阶段 8 图表9.国内已处于需求边际上行+库存下行的被动去库(扩张前期)阶段 9 图表14.年初以来主要大类资产表现(2023.1.1-2023.6.11) 12 图表16.本轮国内大类资产表现情况(归一化处理) 12 2023年6月13日2023年中期策略4 图表49.硬科技更遵循景气追逐框架，而软科技行情受政策与商业模式变迁驱动 >第二增长曲线>业务或渠道创新.....37 M 图表72.主题强势期伴随风险偏好上升(ERP下降)周期 43 2023年6月13日2023年中期策略5 图表77.全球AI服务器出货量(千台) 45 1A 图表102.CIPS全球参与者(2023年4月) 56 图表105.跨境人民币结算金额(当月值) 57 2023年6月13日2023年中期策略6 2023年6月13日2023年中期策略71周期定位外需韧性犹在，下行趋势不改。开年以来，海外需求韧性超出市场预期，就业市场支撑下居民消费韧性是一季度美国需求好于预期的主要原因。往后看，美国基本面风险正在逐步显现：硅谷银行事件后，美信贷增速大幅放缓，持续紧缩的货币政策下，企业经营压力大幅提升，或将带来私人投资增速的放缓。虽然当前美就业指标走弱的迹象尚不明显，但持续加息带来的紧缩的高利率环境对金融体系乃至实体经济的影响仍将持续发酵。当前消费与投资先行指标已经下行，预计下半年起美经济下行压力将会进一步显现。但在居民消费支撑下，本轮海外衰退在幅度上或弱于此前市场预期。图表1.信贷增速大幅放缓资料来源：万得，中银证券图表2.投资与消费信心指数已经明显走弱资料来源：万得，中银证券联储紧缩尾声将至。虽然当前就业指标的韧性以及超额储蓄的反弹使得通胀下行幅度及速度仍低于此前市场预期。但金融体系风险事件频发，持续紧缩的货币政策面临的挑战正在增加。当前来看，薪资增速已出现高位回落，核心通胀也呈现明显下行趋势。预计下半年起，联储加息进程趋于尾声，虽然降息周期开启为时尚早，但下半年来看更大的可能是维持偏鹰的预期引导但在实际政策利率的上调更加谨慎。图表3.海外薪资增速及核心通胀拐点已现(%)7.06.05.04.03.02.01.00.02000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01美国:ECI:市民工人:薪资:非季调:同比美国:核心CPI:同比资料来源：万得，中银证券2023年6月13日2023年中期策略8 4.0 4.5 5.0 5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5下半年海外仍将处于主动去库的衰退后期阶段。周期定位上，结合产出缺口与库存增速趋势来看，当前海外仍处于去年下半年以来开始的主动去库周期之中。从反应需求的产出缺口及PMI变化趋势来看，美国景气的环比转弱也已经持续了14个月的时间，结合历史经验，第一库存周期内，短周期下行持续时间约为18-20个月，因此下半年大多数时间内，海外仍将处于主动去库周期之中，乐观预期下Q4起有望迎逐步进入被动去库周期。图表4.海外仍处于需求库存共振下行的主动去库(衰退后期)阶段%)6420))))20501993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美国:产出缺口美国:库存总额:季调:同比资料来源：万得，中银证券内需复苏波动前行，短期调整不改上行趋势。开年以来国内经济经历了疫情放开后的快速修复，二季度以来，国内经济各项指标出现了不同程度的环比回调，市场对于后续内生动能不足担忧加剧。我们认为，环比数据回调并非趋势走弱，短期预期波动不改变未来基本面上行趋势。需求复苏并未一蹴而就，经历了上半年的震荡磨底过程，下半年，国内基本面将会重新回到温和修复的趋势之中。虽然当前市场对于后续内生动能担忧较多，但不可忽视的是2023年随着疫情放开与地产信用的边际缓和，国内需求修复的内生动能相比2022年的中枢依然有所提升；此外，虽然青少年失业率持续走高引发较多关注，但我们也应看到25-59岁劳动人口失业率与全部调查失业率今年以来均呈现了逐月下行的趋势，与此相关的，预计未来居民可支配收入有望迎来逐步修复，这将成为未来消费修复的内生动能之一。往后看，我们认为国内需求会从此前的快速修复逐步向内生高质量发展过渡，而下半年内需的主要支撑来源于居民消费的修复以及投资降幅的收窄。需要指出的是，2023年仍处于本轮国内经济复苏的偏早期阶段，新旧经济结构转换以及中美周期错位等因素共同作用下，今年国内整体复苏幅度或仍将偏弱。图表5.地产投资、外需与国内经济增长(%)(%)040020010)20)30)20002002200420062008201020122014201620182020202250505地产投资出口增速GDP(右轴)资料来源：万得，中银证券(%)(%)6.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)2018-012019-012020-012021-012022-012023-01中国:城镇居民人均可支配收入:实际累计同比中国:城镇调查失业率(右逆)资料来源：万得，中银证券2023年6月13日2023年中期策略9下半年国内PPI或仍将延续弱势。外需走弱背景下，下半年原油及外需定价的有色金属价格大概率承压；内需相关品种库存仍处于相对高位，价格的止跌需要等待更强的需求增量。而结合国内需求与价格的经验性规律，产出缺口拐点领先PPI大约2-3个季度，如果我们将Q1定义为需求上行的拐点，那么价格的拐点很可能会在年末(Q4前后)到来。年内货币政策仍将维持稳健偏宽松的基调。二季度以来经济数据的环比转弱使得稳增长必要性有所提升，货币政策将会成为稳定市场预期的重要政策手段。结合央行一季度货币政策执行报告，央行认为“国内经济内生动力还不强，需求仍然不足”并删除了“大水漫灌”的表述。预计下半年，货币政策仍存在较大的宽松可能性。图表7.煤炭库存仍处于较高水平0 (万吨)09,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00002016201720182019202020212022煤炭库存:CCTD主流港口:合计资料来源：万得，中银证券图表8.2022年下半年以来国内货币政策边际收敛201020112012201320142015201620172018201920202020202120221资料来源：万得，中银证券拐点领先海外，被动去库仍将是下半年国内短周期主旋律。相较海外，本轮国内短周期拐点领先2-3个季度。当前来看，国内产出缺口自22年底部明显回温，也印证了开年以来实体需求的边际修复；而从库存角度，截止2023年4月，工业企业库存增速自去年5月高点已经持续下行了11个月，当前国内企业库存周期仍处于回落趋势之中，处于典型的被动去库阶段。往后看，我们认为，经历了上半年的短暂波动，下半年起国内需求将会重新回归到温和复苏的趋势之中，被动去库仍将是下半年国内库存周期的主旋律。结合历史经验规律，国内库存周期下行持续时间平均约18个月，从这点出发，主动补库周期的拐点或于年末出现。图表9.国内已处于需求边际上行+库存下行的被动去库(扩张前期)阶段(%)43210(1)(2)(3)(4)(5)(6)1996-051999-052002-052005-052008-052011-052014-052017-052020-053530252050(5)产出缺口库存增速(右轴)资料来源：万得，中银证券2023年6月13日2023年中期策略10图表10.中国短周期拐点领先美国2-3个季度99989796952010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01OECD综合领先指标:中国点OECD综合领先指标:美国点资料来源：万得，中银证券.2中周期：迎接即将来临的资本开支上行周期第二库存周期内的量升价平。从中周期的角度，我们即将步入康波萧条期的第二库存周期。我们在年度策略中指出，即将开启的新一轮库存周期内，我们很有可能迎来中短周期的共振上行。一般来讲，中周期内资本开支的上行大多发生在中周期的中早期阶段，彼时主导产业处于渗透率提升的加速扩张阶段，需求增长快于产能投放，企业资本开支意愿增加。量升价平将会成为第二库存周期内资产价格运行的主要逻辑。随着价格中枢的回归，短周期上行幅度虽然并不十分可观，但中游制造领域的主导产业结构性机会十分显著。资本开支有望迎来共振上行。我们看到，2020年开始的本轮康波萧条期内的第一库存周期受到疫情冲击等因素影响，中美资本开支均并未出现显著上行。从经验规律角度出发，即将开启的第二库存周期很有可能迎来全球资本开支的共振上行。当前来看，反应国内资本开支的先行指标已经出现一定中枢上行的迹象，而A股在建工程增速也自去年起出现了一定底部回升的迹象。海外来看，美期限利差与资本开支增速呈现显著负相关性，从当前期限利差的指向性来看，未来海外资本开支也有望迎来趋势上行。图表11.美资本开支与期限利差8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0(%)(%)1947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019(3.0)(2.0)(1.0)0.02.03.04.0设备投资在GDP中的占比美国:国债收益率:10年:季:平均值-美国:国债收益率:1年:季:平均值(右轴逆序)资料来源：万得，中银证券2023年6月13日2023年中期策略11图表12.国内资本开支相关指标也出现触底反弹迹象(%)(%) 65 65356030602555555050545045(5) -40(10 -40061992-061995-061998-062001-062004-062007-062010-062013-062016-062019-06065000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况A股在建工程增速(右轴)资料来源：万得，中银证券图表13.当前中短周期所处位置9%8%7%6%5%194719501954195819611965196919721976198019831987199119941998200220052009201320162020中周期:设备投资在GDP中的占比持续时间(月)第五康波02.1-2009.509.6-2020.320.6-02.01-2003.0609.06-2013.0720.6-07-2005.1013.08-2016.905.11-2009.05016.10-2020.5资料来源：万得，中银证券综上，国内复苏有望先行，关注即将到来的资本开支上行周期。本轮短周期国内拐点领先海外，经历了上半年的短暂波动，下半年起国内需求将会重新回归到温和复苏的趋势之中，被动去库将是下半年国内库存周期的主旋律。海外短期韧性难改需求下行趋势，下半年海外仍将处于主动去库周期之中，乐观预期下Q4起有望迎逐步进入被动去库周期。随着全球第二库存周期的逐步开启，本轮有望迎来全球资本开支的共振上行，建议关注中游制造领域的主导产业结构性机会。2023年6月13日2023年中期策略122A股大势关注美元走弱带来的配置机会。我们在年度策略中提到的2023年A股市场两大制约因素有所缓和：海外紧缩冲击减弱+国内需求回暖。2023年A股收益将主要以估值驱动为主，估值提振的因素包括：盈利预期的好转+政策环境的相对呵护，年初以来这个逻辑已经阶段性得到了验证。从开年以来大类资产的表现来看，以美股为代表的发达市场权益资产显著跑赢新兴市场权益资产，美元走弱的逻辑尚未完全计价，下半年配置上可以重点关注这个逻辑。A股赔率优势显著。国内资产来看，22年下半年以来，内需预期的波动带来股债资产的交替轮动，3月以来，内需预期的边际修正引发国内风险资产的新一轮调整，10Y国债收益率显著下行+资源品价格快速走弱。当前来看，资本市场已经计价了较多的国内经济悲观预期，10Y国债收益率已下行至低于10年均值-1倍标准差区间，螺纹钢价格也已基本回到22年低点。下半年，随着基本面的温和修复，A股赔率最为占优，库存高位叠加外需走弱背景下，国内商品资产弱势震荡，相较之下，当前10Y国债交易相对拥挤，下半年或存在调整压力。图表14.年初以来主要大类资产表现(2023.1.1-2023.6.11)资料来源：万得，中银证券图表15.美元下行周期，新兴市场风险资产占优4.03.53.02.52.01.51.00.5019901993199619992002200520082011201420172020MSCI新兴/MSCI全球美元指数(右轴)资料来源：万得，中银证券图表16.本轮国内大类资产表现情况(归一化处理)(%)0.62022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-03.0南华商品A股10Y国债(右逆)资料来源：万得，中银证券2023年6月13日2023年中期策略13图表17.当前国债收益率已低于均值-1倍标准差区间(%)(%)44.54.03.53.02.52.020132013201420142015201520162017201720182018201920202020202120212022200.30.1-0.3期限利差:10Y-1Y(右轴)10Y国债均值均值+STD均值-STD资料来源：万得，中银证券股债风险溢价显示A股市场当前情绪偏弱。当前A股对于悲观预期的计价到哪一步了呢？从当前ERP位置来看，A股下行风险有限，对于估值提振有着较强支撑作用。当前A股ERP水平处于10年均值与+1STD之间，距离短周期高点(22年4月、10月及20年Q1)仅差0.93%。也就是说当前A股并未计价过于乐观的预期，市场情绪仍处于短周期低点附近。一旦需求数据好转或政策出现边际变化，A股估值有可能受到提振。虽然我们对年内分子端预期偏弱，但当前A股下行风险确实较低，较高的ERP水位为后续估值提振提供了支撑。(%)2022.42020.32022.42020.32022.102023.5股债风险溢价显著提升2019.1420(1)201520162017201820192020202120222023RP 10年+STD(滚动) 10年均值(滚动) 10年-STD(滚动)资料来源：万得，中银证券悲观预期已基本充分计价，主要指数估值已回到1月水平。从估值角度，上证、万得全A的估值水平也已基本回调至今年1月份水平；创业板指估值水平持续走低，当前PE及所处分位数均已达到2020年以来新低。如果说去年Q4的行情反映的是疫情放开+稳增长刺激政策预期，今年Q1的行情反映的是经济数据修复+后续刺激政策持续释放的预期，那么当前主要指数估值回到年初水平，基本可认为已经把过高的政策预期进行了修正。图表19.当前主要指数PE估值水平基本回调1月水平图表20.当前主要指数PE估值所处百分位(近10年)2023年6月13日2023年中期策略14 (倍) (倍) 40 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01指指(右轴)创业板当前估值水位(右轴)资料来源：万得，中银证券0%%2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-010001.SH证指数当前估值分位0001.SH证指数当前估值分位资料来源：万得，中银证券A股估值提振仍有较大空间。最后，从可比短周期运行情况来看，本轮扩张前期A股估值提振仍有较大空间。结合上文所述，下半年国内大概率处于基本面回温、政策宽松企业库存加速去化的扩张前期，结合历史经验，这一阶段风险资产更多受益于流动性回暖以及盈利预期好转带来的估值提振。相较同属于估值前期的历史可比阶段，我们看到当前A股估值提振仍有较大改善空间。结合我们在《基于周期理论的A股大势与风格研究框架》中的A股微观模型，我们认为随着下半年企业盈利有望迎来触底回温，2023年A股盈利或在年中触底后逐级抬升(详细分析见附录)，在年内弱复苏预判下，预计非金融A股全年盈利增速约为7.4%。估值方面，今年Q1以来A股估值有所修复，当前PE依然低于长期中枢CAPE，指向未来PE依然存在较强的上修动能。图表21.不同周期阶段下A股盈利估值贡献A股涨跌(%)(%)(%)A股涨跌(%)(%)(%).85066)3)2009.01~2010.99)5)58.02~2018.06611)0.05~2021.010716360.09~2011.05.456.04~2018.022018.06~2020.51.01~2021.09046)5)资料来源：万得，中银证券图表22.下半年A股盈利预测000(50)2019-022019-122020-102021-082022-062023-04工业企业利润同比非金融A股盈利全A盈利资料来源：万得，中银证券图表23.A股估值偏离度与未来半年收益高度相关(%)(%)02520502017/7/12019/2/12020/9/102520502017/7/12019/2/12020/9/12022/4/102)4)6)8)(10)(12)2015/12/1SPREAD(10Y)未来6M最佳收益(右轴)资料来源：万得，中银证券2023年6月13日2023年中期策略15综上所述，2023年A股市场处于信用底部回温、基本面弱复苏、宏观政策维持相对宽松的基本面环境之中。如下图所示，基本面环境一季度的快速修复以及二季度的环比调整后，下半年或将重新回到弱复苏的节奏之中；外需下行内需动能偏弱的背景下，货币政策有望仍将维持相对宽松的状态。图表24.2023年基本面与政策环境0.20.0(0.2)0.202009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024基本面货币政策(右轴)资料来源：万得，中银证券节奏上，今年或类似12-13年，弱复苏背景下，预期与现实的博弈或贯穿全年。总体来看，Q1在政策边际回暖、疫后需求释放以及低基数等因素的共同作用下，国内需求补偿性修复，强预期到强现实落地；Q2后需求内生动能乏力，政策进入观望期，海外货币紧缩等风险事件发酵，市场进入预期调整；Q3后弱复苏预期已充分计价，海外紧缩冲击进一步减弱，市场短期对于利空因素的过度解读使得Q2以来A股情绪显著偏弱。下半年起，市场有望回到弱复苏周期下的成长主线逻辑。图表25.22年以来A股盈利估值贡献及下半年预测%%5%0%-5%2021-032021-092022-032022-092023-032023-09%5%0%-5%盈利贡献估值贡献指数涨跌(右轴)资料来源：万得，中银证券2023年6月13日2023年中期策略16结合我们的风格研究框架，我们认为成长风格仍将成为下半年市场风格主线。市值维度，中周期的趋势与大小盘走势相关性较高：一般来讲中周期上行阶段，主导产业处于加速扩张阶段，企业盈利预期快速回暖，非龙头公司(小盘股)弹性较大。当前国内中周期已经出现触底回升迹象，但海外资本开支依旧偏弱，下半年国内信用底部回温但幅度有限，小市值或以微弱优势跑赢。估值维度，成长/价值的相对收益往往与基本面周期存在高度相关性：基本面上行周期，具备分子端优势的成长风格(业绩增速较高)往往相对价值风格(低估值)占优。具体来看，1)扩张前期买弹性。这一阶段A股盈利没有实质性好转，主要靠估值提振，盈利预期的修复及流动性环境的配合是估值提振的主要逻辑，这一阶段市场风格表现上体现为买弹性——寻找成长空间最高的行业板块。而不同时期下经济增长强度与结构的变化也导致了板块间成长空间的差异：强复苏周期下(如2009、2020年)，传统周期、可选消费成长空间相对占优；弱复苏周期下(如2013年)，具有产业逻辑的TMT、高端制造相对占优。2)扩张后期买业绩。这一阶段A股盈利持续上行而宏观政策不再宽松，估值提振明显收窄，盈利支撑成为扩张后期A股收益主要来源，这一阶段市场更加关注当下的实际业绩，流动性环境相对温和的年份(如2010、2021年)，盈利增速的绝对水平是决定风格表现的胜负手，风格表现上体现为景气追逐；流动性环境相对偏弱的年份(如2017年)市场对盈利稳定性的关注度大大提升。图表26.大小盘表现与中周期趋势相关(%)6.56.05.55.04.54.00.80.6200520072009201120132015201720192021小盘/大盘(行业中性)中周期(右轴)资料来源：万得，中银证券图表27.基本面上行阶段，成长风格相对占优020022004200620082010201220142016201820202022，右轴)资料来源：万得，中银证券图表28.不同成长空间分组下的年度组合收益06040200(20)(40) (%)2022202120202019201820172016201520142013201220112010前20%20-40%40-60%60-80%后20%资料来源：万得，中银证券2023年6月13日2023年中期策略171)下半年国内仍处于复苏早期阶段，流动性环境相对友好，结合上文所述，分子端成长空间是决定市场风格的胜负手，成长空间越大的板块股价弹性越强。站在当下，国内新旧经济结构转换，传统行业复苏程度偏弱，AI产业链具备更强的成长空间。2)相对友好的流动性环境下，景气追逐或优于业绩确定性溢价。结合上文，2017年核心资产为代表的业绩确定性占优的风格走强，其背后是市场中长期信用预期的大幅走弱以及流动性环境支撑不强。当前市场流动性环境相对友好，信用环境虽然出现季节性走弱但下半年大概率迎来短周期底部的小幅回温，二者均与彼时市场环境有所不同。流动性环境相对友好，市场风险偏好有望逐级提升，景气追逐或将跑赢确定性溢价。3)低估值价值占优的市场环境通常为盈利估值双杀的衰退前期，避险情绪主导下，具备更强安全边际的低估值板块成为资金避险首选。而在盈利预期底部回暖，市场情绪边际转暖的当下，估值便宜与否并非市场核心考量因素。图表29.信用预期走弱与流动性趋紧造就确定性溢价0.90.80.90.80.70.60.50.40.30.20.102010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01核心资产/全A信用环境(右轴)货币政策(右轴)资料来源：万得，中银证券图表30.盈利估值双杀的市场环境下低估值风格明显占优资料来源：万得，中银证券综上，A股短期底部已现，下半年成长主线回归。下半年大类资产横向比较来看，A股赔率优势显著。2023年A股市场处于信用底部回温、基本面弱复苏、宏观政策维持相对宽松的基本面环境之中，下半年或将重新回到弱复苏的节奏之中；外需下行内需动能偏弱的背景下，货币政策有望仍将维持相对宽松的状态，属于典型的被动去库的扩张前期。当前股债风险溢价显示A股市场情绪偏弱，主要指数估值已回到1月水平，显示悲观预期已基本充分计价，结合历史可比周期阶段，A股盈利有望小幅改善，估值提振仍有较大空间。结构上，下半年市场有望重新回到弱复苏周期下的成长主线逻辑，成长空间>景气追逐>确定性溢价>低估值价值将成为下半年市场风格的运行主线。电力公用新交运基化食品饮料银行煤炭建材电石油石化农林牧渔钢铁消服有色房地产非银机械汽车纺服中特估建筑军工轻工商贸零售子通信传媒计算机ChatGPT基化新汽车机械轻工消服食品饮料纺服子电商贸零售有色房地产建材军工ChatGPT农林牧渔传媒电力公用计算机煤炭通信钢铁交运非银石油石化银行建电力公用新交运基化食品饮料银行煤炭建材电石油石化农林牧渔钢铁消服有色房地产非银机械汽车纺服中特估建筑军工轻工商贸零售子通信传媒计算机ChatGPT基化新汽车机械轻工消服食品饮料纺服子电商贸零售有色房地产建材军工ChatGPT农林牧渔传媒电力公用计算机煤炭通信钢铁交运非银石油石化银行建筑中特估电力公用基化新农林牧渔交运食品饮料纺服煤炭消服银行汽车房地产电机械建材钢铁有色石油石化轻工军工商贸零售非银建筑中特估子通信传媒计算机ChatGPT3行业轮动特征概述上半年行业轮动特征：从主副线交替上涨到三股力量。农历春节后，在海外人工智能大模型底层技术突破的映射效应以及国内新国企改革预期的双重推动下，A股在行业轮动层面形成了具有一定趋势性的AI与中特估主副线交替轮动上涨的特征，这一趋势一直持续到四月下旬，在市场整体风险偏好受地缘风险担忧以及国内经济预期进一步减弱，叠加五月美国债务违约担忧及国内经济弱现实的进一步强化，市场阶段性开启风险规避进程，风险偏好显著走低，前期双主线具有止盈压力的同时，A股行业轮动特征进一步从主副线交替上涨过渡到三股力量的轮动，我们将ChatGPT及中特估两个指数按等权，重新编制为ChatGPT+中特估等权指数，作为年初迄今市场赚钱效应的主线代表，同时将其和一级行业的相对全A日涨跌幅做相关性比较，从日频相关性来看，从日频相关性来看，和ChatGPT+中特估等权指数负相关性较强的行业分别是医药、电力公用、基础化工、电新等行业，以及大消费中的食品饮料、消费者服务等，可见，在前期赚钱效应主线调整期，此前承压的电新、医药等行业在这一阶段呈现出一定防御特征属性，与主线开启跷跷板模式。整个上半年，市场在三股力量中的轮动轨迹与特征相对较为清晰。图表31.ChatGPT与中特估的对手盘行业ChatGPT指数中特估指数-0.5-0.4-0.4-0.4-0.3-0.3-0.3-0.3-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.1-0.1-0.1-0.10.00.00.00.00.10.20.30.60.70.81.0-0.6-0.5-0.4-0.3-0.3-0.3-0.2-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.10.00.00.00.00.00.10.20.20.20.30.30.40.40.50.60.81.0 -0.6-0.5 -0.6-0.5-0.5-0.5-0.3-0.3-0.3-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.1-0.1-0.1-0.1-0.10.00.00.10.20.20.20.30.70.70.80.9估等权指数图表32.年初以来行业轮动复盘2023年6月13日2023年中期策略182023年6月13日2023年中期策略19TMT的对手盘——顺经济周期行业。从市场的理解角度来看，通常将更多挂钩宏观经济基本面预期波动而波动的行业称之为我们传统意义上理解的顺经济周期行业，我们也称之为股市的贝塔行业或实体经济的主导产业。长时间序列视角来看，宏观经济的变迁也伴随着经济结构(主导产业崛起)和权益市场(贝塔行业权重增加)的变迁，90年代经济结构中的主导产业和2020年的经济结构背后的主导产业存在一定变化，这也意味着特定阶段的A股中的所谓顺经济周期行业也是在变化的。从此前我们强调的中周期、各行业涨跌幅与PMI的相关性变动，TMT行业与其他行业月度涨跌幅的滚动相关性来看，顺经济周期行业的定义范围是在不断扩大的，从最早的以金融地产为主，逐渐过渡为金融地产+消费行业，再到当前变更为金融地产+消费+电新行业。因此，上半年宏观经济预期承压的背景下，TMT行业在宏观逻辑和产业逻辑的双支撑下，行情较为流畅，而上述三类顺经济周期行业则相应同时承压明显。图表33.TMT对手盘行业与其滚动相关性变化资料来源：万得，中银证券2023年6月13日2023年中期策略20电力公用-15煤炭已计-30电力公用-15煤炭已计-30从一级行业年初至今相对全A涨跌幅与其一季报以及市场预期的2023年盈利增速对比来看，2023年上半年行业涨幅与业绩的相关度解释性较好，2023年业绩增速一致预期排名相对居前的TMT行业、电力公用、非银行业年初至6月10日股价皆录得明显正收益，景气与股价表现偏差较大的主要是农林牧渔、消服与房地产三个行业，而这三个行业受自身周期下行与2022年预期先行的影响，其涨幅表现与业绩增速排名悖离具有较好的可解释性。对于次年G行业选择，我们重点关注两方面筛选逻辑：1)哪些上半年股价跌幅较大的行业23年业绩增速较高？关注农林牧渔养殖业Q4布局机会：农林牧渔中养殖业23年业绩增速居前主要得益于减亏，但23年上半年受供需两端双重扰动，猪价大幅下行，行情表现同样承压，过往猪周期的学习效应使得本轮猪周期产能去化遭遇一定扰动，而当前产业预期处于较低位置，下半年或迎来产能进一步加速去化，而后伴随需求端的恢复或使得行业阶段性展现出较强的修复力度。哪些业绩靠后的行业下半年存在跃升可能？关注电子行业景气周期向上拐点：我们认为电子行业年内I图表34.一级行业业绩增速与行情表现50纵纵向：23传传媒媒330前五月前五月行通信通信中2020AI+计计算机特估建筑建筑电子石油石化化家电00非银银机械2323E盈利预测增速排测增速排名1515银行-1有2-9有纺服纺服药药汽车钢铁钢铁6699轻工贸11交零售22可控误运差范围基基础化工础化工食食品饮料料20-建材20-建材房房地产产农林农林牧牧渔-222年消预消预期价费者服务费者服务资料来源：万得，中银证券注释：纵轴为23年1-5月一级行业股价累计涨幅。2023年6月13日2023年中期策略21从历史上科技牛市的涨幅与时间跨度角度对比来看，22年10月市场反转迄今，本次科技和泛科技行业指数涨幅与前三次科技牛市的绝对/相对涨幅相比尚处于萌芽状态。而对于本次科技行情是否存在进一步走牛，铸成第四次科技牛市的可能性，我们详细复盘了前三次科技牛市的形成逻辑，并从宏观环境及政策、产业、市场等三方面提炼十个指标去印证科技行情孕育、启动、形成的基础，综合来看，前三次科技牛市在这十个指标方面都具有明显的共性，因此可以理解为其构成了科技牛市成立的充分条件。对比历史上前三次科技牛市和本次科技行情的异同及指标信号强弱，本轮科技牛市在这十个方面都存在成立的可能性，因此整体而言，我们认为第四次科技牛市的形成置信度较高。(一)宏观环境及政策方面：1)宏观经济环境角度，经济修复且弱复苏，伴随疫情扰动结束，经济在低基数下反弹修复走出衰退区间已成定局，但在内外复杂环境下，全年经济弱复苏修复趋势较为明显。2)流动性角度，国债利率触底反弹但未大幅上行，3月降准，剩余流动性高位且市场仍存有降息预期，海外联储在银行风险事件影响下，紧缩节奏已基本进入尾声。3)经济结构政策角度，“高质量发展”将取代“新常态发展”，也将从增量线(数字经济+人工智能等)结构层面助推高质量慢牛的孕育展开。(二)产业特征方面：4)盈利角度，TMT低基数，AI特别是上游算力芯片领域业绩确定性置信度大幅提升，软件端业绩弹性有望逐步释放。5)底层技术角度，大模型算力迭代速度加持下，大模型不仅贡献产业奇点，也带来后期技术更新频率加快的特征。6)海外映射方面，美股AI上中下游公司对本轮A股科技行业映射进一步增强。(三)市场特征方面：7)此前调整空间角度，本轮科技行情启动前的调整空间与前三次科技牛市启动前的调整幅度类似，跌幅与估值压缩较大。8)机构仓位角度，也与前三次科技牛市类似，从低配/平配逐步开启加仓进程。9)主题投资氛围，前三次科技牛市中，主题活跃度较高，本轮科技牛市尚处于初期，且市场风险偏好压缩明显，主题投资活跃度尚未大幅提升。10)横向比价角度，在宏观经济承压背景下，资源、消费、金融等大类行业皆缺乏盈利弹性。图表35.特征总结：四次科技行情十个指标一览2008.11.04-2010.12.14第一次科技牛市智能手机产业驱动2012.12.04-2015.06.12第二次科技牛市互联网+驱动2019.02.01-2021.12.15第三次科技牛市自主可控+新能源驱动2022.10.11-第四次科技牛市启点数字经济+AIGC时间跨度25个月31个月35个月迄今8个月绝对收益273%494%136%科技29%，成长(泛科技)10%相对收益142%215%58%科技22%，成长(泛科技)3%宏观及政策特征特征1：宏观修复且复苏偏弱09年四万亿强复苏，10年经济调控工业增加值产出缺口向下，弱复苏☆☆初期(13年)弱复苏，14-15年(衰退)三期叠加，经济增速降档明显☆☆扰动衰退转阶段性强复苏☆☆☆经济增长目标保持定力，经济数据恢复不及预期☆☆☆特征2：流动性充沛是条件之一初期(09年)充沛，10年高通胀引发紧缩，全年六次升准，两次升息☆☆13年流动性较紧，后期(14-15年)充沛，14年年初定向降准，年底时隔两年首次降息，15年4次降准5次降息☆☆☆19年年初降准，信贷高增，海外同步降息，20年疫情美QE略显克制，但仍是明显宽松。☆☆国债利率触底反弹但未大幅上行，剩余流动性高位，海外紧缩节奏基本进入尾声☆☆特征3：宏观经济结构转型政策&产业政策战略新兴产业☆☆调结构、促改革☆☆☆双碳能源转型☆☆☆高质量发展、安全☆☆☆特征4：业绩表现—当期盈利占优09年部分行业占优，但不明显，后期(10年)占优☆三年持续占优☆☆☆新半军带动结构性景气稀缺☆☆☆TMT低基数叠加英伟达前瞻算力业绩高确定性，软件端爆发潜力大☆☆特征5：底层技术突破，杀手级产品落地☆☆☆移动互联网☆☆☆平价☆☆☆AI-人工智能☆☆☆特征6：海外环境与映射苹果AAPL☆☆苹果AAPL☆☆特斯拉☆☆微软、英伟达☆☆☆市场特征特征7：此前较为充分的调整此前相对收益-59%，绝对收益3%☆☆☆此前相对收益-16%，绝对收益-45%☆☆☆此前相对收益-14%，绝对收益-67%☆☆☆此前相对收益-9%，绝对收益-30%☆☆☆特征8：资金面-机构仓位演进特征持续加仓，但科技仍属小市值行业☆持续加仓，峰值TMT4行业超配近20Pct☆☆☆持续加仓，峰值TMT6行业超配近11Pct☆☆持续加仓,23Q1越过历史均值☆☆特征9：产业趋势外的主题投资土壤主题活跃度情绪指标高位☆☆主题活跃度情绪指标高位☆☆☆主题活跃度情绪指标高位☆☆活跃度尚未明显提升☆特征10：横向比价对手盘(金融地产)遭遇严厉政策调控☆☆宏观环境衰退，对手盘(金融地产+消费)景气大幅下滑☆☆对手盘(金融地产+消费/互联网)受疫情和产业政策影响☆☆☆电新面临增速下降、筹码均衡，顺经济行业复苏较弱☆☆资料来源：万得，中银证券2023年6月13日2023年中期策略22平均值7.5%对于科技行情进一步展开的驱动力而言，我们认为如下几个指标还有进一步强化空间：1)科技大时代，整体仓位上限打开。对以TMT6(计算机/通信/传媒/电子/军工/电新)行业为表征的大类泛科技行业而言，其在23Q1的整体持仓比例首次突破第三次科技牛市期间高点，背后印证的是我们对于新一轮十年中周期，科技作为主导产业所隐含的趋势性配置比例提升的判断。在科技整体仓位仍有上行空间的判断下，另一方面，科技内部仓位重回均衡的趋势特征也将决定TMT科技整体而言仍有加仓空间，当前2023Q1机构对于TMT3/TMT4行业的超配比例仅略高于08年以来其平均值水平。图表36.TMT行业超配比例超过均值TMT3行业总超配幅度TMT3行业总超配幅度TMT4行业总超配幅度泛科技6行业总超配幅度平均值5.5%4%平均值3.2%23%21%9%7%5%3%%-1%-3%-5%资料来源：万得，中银证券2)大模型训练参数角度决定，后期技术进步对行情的映射催化频率不会低。一方面，全球和中国算力规模此前一直保持高速稳定增长态势。另一方面，大模型的发展要求推动算力需求快速提升，AI大模型批量商业化落地，带动算力需求指数级增长，此前算力需求翻倍的时间约为24个月，而进入GPU时代后算力需求指数级增长或使得此后算力需求翻倍的时间缩窄为3-4个月，算力需求曲线定律超越摩尔定律成为科技行业投资的又一逻辑支撑。这一方面推动上游景气度，另一方面更强的大模型也会使得下游颠覆性应用出现的概率更高，因此这一算力需求增长曲线，将决定AI行业后期无论是在上游、中游还是下游所呈现出的科技创新节奏保持较高强度，这也会使得各环节新产品、新服务的推出频率给市场带来的催化将保持一定高频特征。图表37.大模型发布节奏及对应算力2023