电力设备行业市场前景及投资研究报告：抗通缩底层逻辑海上风电大型化、海上风电风出海

行业报告

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行业深度研究2022年10月12日风电·深度：抗通缩是底层逻辑，看好海风的大型化、海风出海和

三条线1摘要复盘：从周期走向成长，看好未来PE和EPS双击的可能性风电板块估值从21年下半年开始大幅提升→原因系板块从周期迈向成长，核心在于IRR过去周期性太强，而往后看周期性大幅削弱，成长性加强。✓✓过去风电发展具有周期性，主要受到政策及补贴的影响，上网电价具有周期性→业主开发风电的IRR具有周期性：2014年国家首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮；2016-2021年为补贴退坡期，陆上风电的标杆上网电价持续调整，2019年国家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发2020、2021年抢装潮。IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比：随着21年陆风平价、22年海风平价，收入端-单瓦电价稳定，发电效率提高；成本端-大型化&轻量化降低CAPEX。综合发电收入端和成本端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，进而带动装机提升，不再具有周期性，风电板块有望从周期走向成长。成长性体现在：新增装机的高增速短期：国内22年陆海风招标超预期（主要系CAPEX下降带来的IRR提升），我们预计23年国内海上装机高增有望达10-12GW；海外铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均出现了明显的环比提升，验证海外装机需求提升。中期：我们预计国内22-25年陆风新增装机量CAGR为15%，海风新增装机量CAGR为44%；海外22-25年陆风新增装机量基本持平，海风新增装机量CAGR为56%其中，海风增速远高于陆风：陆风受到土地资源的限制，海风系风电成长性的重要增量：资源储备空间大且不受土地资源限制2当前时间点：风电投资的本质是抗通缩（量的层面），寻找单位盈利持平或者向上（单位盈利）的标的抗通缩：大型化降本使风电IRR提升带来装机量上行；但大型化降本

带来细分赛道价格下行（大型化对零部件单MW价值量呈摊薄趋势）抗通缩（单MW价值量不容易被大型化摊薄）是投资核心分环节看通缩情况：抗通缩（风机大小每提升1MW，单MW价值量基本不会变化甚至可能上升的环节）——从3MW→6MW，海缆（风场远海化带来送出海缆长度增加）、桩基（22万元/MW→19万元/MW）、偏航变桨轴承（17万元/MW→25万元/MW）；次抗通缩（风机大小每提升1MW，单MW价值量下降幅度较小的环节）——从3MW→6MW，铸件（22万元/MW→19万元/MW）、主轴轴承（16万元/MW→14万元/MW）、塔筒（66万元/MW→59万元/MW）；通缩明显（风机大小每提升1MW，单MW价值量下降幅度较大的环节）——风机（风场容量一定的条件下，风机数量与风机单机容量成反比）。盈利弹性：风电抢装期间处于盈利高点，抢装期后单位盈利均有不同程度的下滑，往后看：

零部件：✓✓✓✓铸件、主轴——日月股份冲天炉替换成电炉和降低树脂用量两项工艺改进在今年完成，单位盈利有望向上。叶片——随着原材料价格下降，单位盈利有望向上。海缆——行业单位盈利往下走，头部凭借技术先发优势，提高高电压产品占比，单位盈利有望走平。塔筒——海陆风全面平价后盈利有望企稳。

风机：投资节奏晚于零部件，竞争激烈，盈利尚未见底。3投资建议：看好三条主线，分别为国内海风和大型化、风电出海、1、海风需求高增和大型化投资机会：受益于海风高增速：✓海缆：作为典型抗通缩环节，离岸距离20~30→50+km，送出海缆ASP

15以下→20+亿元/GW；【东方电缆】高压化、直流化下公司拥有技术储备的先发优势，以及广东的地域优势，中标优势明显；24年及之后欧洲海风高增速接棒，业绩韧性强；二线海缆厂商【宝胜股份】凭借220kV海缆业绩+央企背景

，23年海风高景气有望获取海缆订单。桩基：【海力风电】：海风产能持续扩张，单桩（桩基）产能国内领先，预计23年国内单桩供给紧缺，公司有望深度受益风机：【明阳智能】：凭借半直驱技术先发优势、自供降本，叠加广东地域优势→海风市占率近20%；同时凭借规模优势+价格优势→国内风机有望出海打开空间，量价双升。✓✓海风大型化带来的增量市场：✓铸件：【金雷股份】：因锻制主轴难以应用在大尺寸风机（8MW及以上）上，所以海上风机大型化带来铸造主轴需求，公司依靠主轴精加工技术和原材料自产经验塑造在铸造主轴领域的领先优势。✓齿轮箱零部件：【广大特材】：齿轮箱零部件——广大特材：海上风电带来大尺寸齿轮箱零部件需求，公司依靠生产经验积累（已掌握齿轮箱零部件粗车技术和其他风电锻件（主轴、法兰等）生产技术）和一体化优势（实现原材料齿轮钢自产），积极扩产齿轮箱零部件精加工项目，有望受益于海上大尺寸齿轮箱零部件紧缺。4投资建议：看好三条主线，分别为国内海风和大型化、风电出海、2、出海增量市场→带来新的量和利的弹性，但各环节由于安装属性强弱导致有所差异铸件：【日月股份】：基于成本优势和无安装属性，铸件出口难度较低，但对精加工要求高，公司提升精加工产能（2023年精加工占比近50%）可打开公司铸件产品的出口空间，出口毛利率可高于国内15%-20%。塔筒&单桩：【大金重工】：欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势，看好未来单桩出口的阿尔法。3、轴承增量市场✓【新强联】：基于多年经验积累及率先引进无软带淬火技术，公司主轴轴承技术领先，同时绑定明阳大客户，大尺寸主轴轴承量产进度属国内进展最快，已实现7MW主轴轴承小批量出货。✓【长盛轴承】：滑动轴承相比滚动轴承降本增效，国内外技术基本并跑，有望从0→1。公司作为国内滑动轴承综合性厂商，凭借多年技术储备，目前公司的风电领域产品根据不同的客户和不同的应用部位，分别处在测试验证及方案沟通阶段，24年风电用滑动轴承业务毛利占比有望达15%。风险提示：风电装机量不及预期；大宗价格波动较大风险；技术研发不及预期；产能扩张不及预期；国际贸易环境影响等；测算具有主观性，仅供参考。51、风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长✓

过去风电发展具有周期性，主要受到政策及补贴的影响，使得上网电价具有周期性→业主开发IRR具有周期性：2014年国家首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮；2016-2021年为补贴退坡期，陆上风电的标杆上网电价持续调整，2019年国家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发2020、2021年抢装潮。✓

IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比：随着21年陆风平价、22年海风平价，收入端-单瓦电价稳定，发电效率提高；成本端-大型化&轻量化降低CAPEX。综合发电收入端和成本端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，进而带动装机提升，不再具有周期性，风电有望从周期走向成长。成长性体现在：新增装机量的高增速短期：国内22年陆海风招标超预期（主要系CAPEX下降带来的IRR提升），预计23年国内海上装机量高增有望达10-12GW；海外铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均出现了明显的环比提升，验证海外装机需求提升。中期：国内我们预计22-25年陆风新增装机量CAGR为15%，海风新增装机量CAGR为44%；海外我们预计22-25年陆风新增装机量基本持平，海风新增装机量CAGR为56%6风电产业链梳理：玻璃纤维：碳纤维：叶片：海缆：风电场运营：••••中国巨石九鼎新材泰山玻纤重庆国际等•••••东丽•••••中复连众•••东方电缆

•宝胜股份起帆电缆汉缆股份••••••国家电网

•国投电力中广核中复神鹰恒神股份台塑时代新材中材科技艾郎科技双一科技中天科技

•亨通光电

•国能投国电投••中节能华能集团

•华电集团

•大唐集团

•三峡集团华润电力中核集团吉林碳谷（原丝）聚醚胺：呋喃树脂各类钢材铸件锻件••晨化股份阿科力整机风电整机：•金风科技

•明阳智能

•远景能源电气风电运达股份三一重能东方电气齿轮箱轴承••••塔筒运营商发电机：碳纤维玻璃纤维环氧树脂••••东风电机叶片各类钢材南汽轮变流器制动器轮毂永济电机兰州电机海缆树脂固化剂（聚醚胺）铜绝缘材料结构胶塔筒：发电机铸件、锻件：•••大金重工

•天顺风能天能重工润邦股份••••吉鑫科技

•大连重工

•重庆重齿

•一汽铸造

•金雷股份日月股份恒润股份广大特材泰胜风能

•海力风电

•齿轮箱：轴承：••南高齿大连重工••航齿前进太原重工••新强联长盛轴承••洛轴LYC瓦轴B••国机精工五洲新春数据：天风证券研究所7复盘风电估值21年开始大幅提升→原因系风电从周期迈向成长复盘国内风电零部件与设备PE：21年开始大幅提升，尤其是风电零部件，主要受到风电未来装机量及各环节盈利变动的影响。分环节：风机价格降幅超预期，盈利能力被压缩且尚未见底→PE低于零部件图：风电设备、风电零部件与沪深300

PE变动趋势数据：Wind，中国招投标公共服务平台，天风证券研究所8风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长复盘国内风电装机量及增速：过去风电板块具有明显的周期属性，主要受到政策及补贴的影响。✓

1）2006-2010年：2004年前，风电尚未成为我国主流发电。国家于2005年颁布《国家发展改革委关于风电建设管理有关要求的通知》要求风电设备国产化率达到70%，自此国内风电企业应运而起，我国新增装机量飞速增长。✓

2）2011-2015年：随着风电行业的快速扩张，电力消纳匹配能力不足，弃风率较高。国家为提倡风电行业理性发展，加强了对新增风电项目的审批，行业进入深度调整期。2013年弃风率明显下降，装机量开始回升。

2014年国家首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮。✓

3）2016-2021年：补贴退坡期。陆上风电的标杆上网电价持续调整，2019年国家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发了国内2020年的陆风抢装潮和2021年的海风抢装潮（21年新增装机量下降主要系陆风退补后新增装机近仅31GW）。图：2000-2021年我国新增装机容量（GW）、增速与弃风率（%）图：2000-2021年我国陆上与海上新增装机容量（GW）2015年下调标杆电价引发抢装潮80706050403020100200%150%100%50%8070605040302010031731690.4萌芽期快速扩张期深度调整期补贴退坡期20.210.10.11

20.043023

230%0.12419

1818

19161413630.10.10.10.10.20.5

1-50%2000

2001

2002

2003

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2008

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2020

2021装机量yoy弃风率陆风

海风数据：国家，国家能源局，CWEA，中国能源网，人民政府网，国际风力发电网，北极星智能电网在线等，天风证券研究所9风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长IRR提升途径1：收入端-单瓦电价稳定，发电效率提高IRR是装机的直接驱动因素。IRR即业主方的收益率，可简单理解为（①发电收入折现-②投入成本折现）/②投入成本折现。简化折现，①=发电小时数*（1-弃风率）*单瓦电价；②=单瓦投资成本。因此IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比。过去风电发展具有周期性，主要系IRR具有周期性。随着21年陆风平价、22年海风平价，大型化&风机降价带来风电初始投资成本↓，往后看风电IRR将呈现上升趋势，进而装机↑。预计风电周期属性将逐渐弱化，

逐步迈向成长。✓

单瓦电价：风电平价后，新核准（备案）的风电项目中央政府不再补贴，上网电价稳定。✓

发电效率：1）发电量提升，主要源于大叶片、高塔筒，更大的扫风面积及更高的风速，有效增强捕风能力，从而带动发电效率的提升；2）于2018年底出台清洁能源消纳行动计划（2018-2020年），要求到2020年弃风率控制在5%左右，此后弃风率明显下降，20-21年稳定在3%，并无抬头趋势。未来随着电网侧智能化+供电侧增加储能，弃风率有望进一步下降。图：2016-2021年国内风电弃风率的变动趋势数据：CWEA，，国际风力发电网，天风证券研究所10风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长IRR途径2：成本端-大型化&轻量化降低CAPEX单瓦投资成本下降：表：风机大型化后风电零部件单位用量变动趋势✓

风机市场充分竞争带来价格下降：风机占初始投资成本的五成左右，而自21年下半年以来风机价格持续大幅下降，带动风电初始投资成本的下降。据中国招投标公共服务平台等的不完全统计，2021年年初陆风风机（不含塔筒）中标均价为3050元/kw，2022年8月中标均价1758元/kw（降幅高达42%）。风机尺寸叶片吨/MW16铸件吨/MW22.021.020.019.020.019.0锻制主轴吨/MW

吨/MW塔筒桩基海缆吨/MW

万元/MW3MW4MW5WM6WM7WM8MW666673706765636220151514142020202020海缆单位价值量与离岸距离直接相关✓

大型化&轻量化摊薄成本：据我们推算大型化后风机单GW对应塔筒耗量从73吨/MW降至62吨/MW（降幅15%），叶片从16吨/MW降至13吨/MW（降幅19%），大型化和轻量化带来成本下降，为风机价格的下降留出空间；2）风机大型化后，同等装机容量下数量减少，对应单GW的风机基础安装及施工费用下降。13图：海上风电投资成本构成（明阳智能数据）图：国内陆风风机中标均价情况（不含塔筒，元/kw）数据：明阳智能官网，高台县政府网；玻纤情报网公众号；电百科；全国吊装网；北极星风力发电网；国际风力发电网；风能产业网；中国招投标公共服务平台，天风证券研究所11风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长：往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势陆风：仅考虑陆风造价下降均为由风机价格下降带来，2021年年初至今陆风风机（不含塔筒）中标均价有约40%的降幅，各类资源区陆风平价项目IRR基本已经高于此前有补贴降价前的IRR。海风：仅考虑海风造价下降均为由风机价格下降带来，风机报价已经从2020年的7000元/kw降至2022年2月的3500元/kw左右，降幅高达50%，我们预计海风投资成本仍有下降空间，为即将到来的平价做准备。因此综合发电收入端和成本端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，进而带动装机提升，不再具有周期性。表：陆风有补贴项目IRR（以20年项目为例）与无补贴项目IRR对比数据：CWEA，金风科技官网，北极星风力发电网，中国招投标公共服务平台，天风证券研究所12新增装机量：22/23年看国内22年国内陆海风招标超预期，预计23年国内海上装机高增有望达10-12GW（22年预计6GW）招标量超年初预期，预计全年招标量有望达到85GW+22年已招标：据中国招投标公共服务平台等的不完全统计，22年1-8月，陆上风电招标合计约52.6GW（不含竞配），海上风电招标合计约10.4GW（不含竞配），合计63GW。✓

陆风：22年1-8月，陆上风电招标合计约52.6GW（不含竞配），1-8月单月招标量为6.8/3.3/7.5/16.3/2.7/4.8/4.8/6.3GW，8月陆风招标量环比提升。✓

海风：22年1-8月，海上风电招标合计约10.4GW（不含竞配）；1-8月单月招标量为1.0/0.5/0.9/2.2/1.0/1.0/1.0/2.8GW，8月海风招标量创今年单月新高。

22年全年预期：我们预计22年陆风招标量有望达到70GW+，海风招标量在15-20GW。图：国内陆风招标情况图：国内海风招标情况180001600014000120001000080006000400020000陆风招标量（MW）16276海风招标量（MW）44555000400030002000100003000100027507529224468106315507748244807434345819009561000100033186802927273327572708500255100000000011071310805

751160数据：中国招投标公共服务平台，天风证券研究所13新增装机量：22/23年看海外国内厂商出海占比提升验证海外装机需求提升铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均出现了明显的环比提升：其中，日月股份2022年H1的海外收入占比相较于2021年提升6个百分点；金雷股份2022年H1的海外收入占比相较于2021年提升7个百分点；而恒润股份2022年H1的海外收入占比相较于2021年更是提升了40个百分点。风电企业出口高增验证海外风电装机需求环比提升的趋势。图：日月股份海外收入及占比（亿元）图：金雷股份海外收入及占比（亿元）图：恒润股份海外收入及占比（亿元）4.685.004.003.002.001.000.004.464.4720%15%10%5%8642070%60%50%40%30%20%10%0%654321060%50%40%30%20%10%0%6.9256%16%3.234.816.1

61%4.643.5915%46%4.9746%49%3.4713%38%3.0842%3.642.6310%34%3.159%18%16%0%2018年2019年2020年海外收入2021年

2022年H12018年2019年2020年2021年

2022年H12018年2019年2020年2021年

2022年H1占比海外收入海外收入占比海外收入海外收入占比数据：日月股份公告；金雷股份公告；恒润股份公告；Wind；天风证券研究所14新增装机量：中期国内预计22-25年陆风CAGR为15%，海风CAGR为44%国内陆上风电：我国现已在三北等陆风资源丰厚的地区开发了大量风电场，且受土地资源等因素制约，我们预计22-25年国内陆上风电装机量CAGR达15%。国内海上风电：随着海上风电技术日趋成熟，度电成本下降，我们预计未来国内海上风电将会迅速发展。根据各省海风十四五规划，我们预计22-25年国内海风新增装机量CAGR达44%。图：2017-2025年E

国内风电新增装机量及预测（GW）注：本数据中“风电装机容量”指“并网量”。15数据：国家能源局，龙船风电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，辽宁、江苏、浙江、广东等各省人民政府网，天风证券研究所新增装机量：中期海外预计22-25年陆风基本持平，海风CAGR为56%我们根据各国风电规划，预计海外22-25年陆风装机量基本持平，海风装机量CAGR为56%。✓

陆上风电相比海上风电已经逐渐成为各国主要可再生能源之一，尤其是美国土地资源丰富，且陆风度电成本已经成为该国最便宜的能源技术，

2020年风力装机量高于任何其他能源，并占到美国新增装机总量的42%。我们预计2022-2025年海外陆风新增装机量基本持平。✓

海上在全球发展节奏差异较大，欧盟四国及英法等成熟的欧洲海风市场持续发展，挪威等新兴欧洲市场、美洲、亚太等将成为海上风电的新增长市场，预计2022-2025年海外海风CAGR新增装机量为56%。图：2017-2025年E

海外风电新增装机量及预测（GW）70.060.017.413.550.040.030.020.010.00.04.67.54.23.83.34.22.748.146.848.241.843.337.835.230.827.4201720182019202020212022E2023E2024E2025E陆上风电海上风电数据：GWEC，电力网，东方风力发电网，IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所16大型化降本→IRR提升→装机量上行；但大型化降本后细分赛道价格下行→抗通缩是投资核心。分环节来看——风机投资节奏晚于零部件，竞争激烈，盈利尚未见底22年风机中标价格：✓

陆风：1-8月含塔筒风机中标平均价为2586/2246/2168/2376/2237/2267/2352/2324元/KW，单风机中标平均价为2030/2061/1754/1934/1794/1734/1759/1758元/KW，8月陆风风机中标价环比基本持平。✓

海风：海上风电公开披露数据较少，且不同项目差异性较大，不便于统计。对23年价格的判断：陆风项目已全面平价，预计明年陆上单风机价格有望维持在1700元/KW左右，海风还有部分地区未平价（预计明年年初全面平价），海上单风机价格有一定的下行压力。图：国内陆风风机中标均价情况（不含塔筒，元/kW）图：国内陆风风机中标均价情况（含塔筒，元/kW）4000350030002500200015001000500700060005000400030002000100000数据：中国招投标公共服务平台，天风证券研究所17分环节来看——零部件抗通缩环节主要是海缆、桩基、轴承抗通缩的环节包括海缆、桩基、法兰等。✓

海缆：单位价值量主要与离岸距离相关，目前除广东、江苏外的项目离岸距离多为20-30km，海缆价值量约15亿元/GW及以下；广东、江苏部分项目50km及以上，海缆价值量约20亿元/GW以上。✓

桩基（单桩）：海上风机逐渐大型化，对应的起支撑作用的桩基也将做的更大、更重，其单位用量会随着水深、直径增加非线性变化，桩基的用量基本不会被大型化所摊薄，根据海力风电招股说明书，预计其单位用量维持在20万吨/GW。✓

轴承：变桨轴承单位价值量不降反增，原因可能是大尺寸风机更多使用独立变桨轴承，而独立变桨轴承价格更高；同时主轴轴承尺寸也随风机尺寸增大而增大，轴承整体价值量不通缩。通缩不明显的环节包括铸件、叶片、塔筒等。✓

铸件：海上大兆瓦半直驱风机等可能需要用铸造主轴替换锻造主轴，从而增加了新的铸件零部件。✓

叶片和塔筒：叶片尺寸伴随风机尺寸增大而增大、塔筒的直径和高度也随着风机尺寸增大而增加，二者通缩相对也不明显。表：风电各环节大型化后单位价值量变动趋势数据：全国吊装网；北极星风力发电网；国际风力发电网；风能产业网；中国招投标公共服务平台，新强联公告；高台县政府网；天风证券研究所182、行业趋势一：海风需求高增打开海上风机零部件需求空间

纯受益于海风增速：✓海缆：作为典型抗通缩环节，离岸距离20~30→50+km，送出海缆ASP

15以下→20+亿元/GW；【东方电缆】高压化、直流化下公司拥有技术储备的先发优势，以及广东的地域优势，中标优势明显；24年及之后欧洲海风高增速接棒，业绩韧性强；二线海缆厂商【宝胜股份】凭借220kV海缆业绩+央企背景

，23年海风高景气有望获取海缆订单。✓✓单桩——海力风电：海风产能持续扩张，单桩（桩基）产能国内领先，我们预计23年国内单桩供给紧缺，公司有望深度受益海上风机——明阳智能凭借半直驱技术先发优势、自供降本，叠加广东地域优势→海风市占率近20%；同时凭借规模优势+价格优势→国内风机有望出海打开空间，量价双升

海风大型化趋势加快带来的增量：✓铸件——金雷股份：因锻制主轴难以应用在大尺寸风机（8MW及以上）上，所以海上风机大型化带来铸造主轴需求，公司依靠主轴精加工技术和原材料自产经验塑造在铸造主轴领域的领先优势。✓齿轮箱零部件——广大特材：海上风电带来大尺寸齿轮箱零部件需求，公司依靠生产经验积累（已掌握齿轮箱零部件粗车技术和其他风电锻件（主轴、法兰等）生产技术）和一体化优势（实现原材料齿轮钢自产），积极扩产齿轮箱零部件精加工项目，有望受益于海上大尺寸齿轮箱零部件紧缺。19陆风VS海风：陆风受到土地资源的限制，海风系风电成长性的重要增量：资源储备空间大且不受土地资源限制

陆上风电发展受到土地资源方面的限制：我国陆上风电发展较早、较为成熟，未来发展空间有限。陆风可开发量虽然大，但我国现已在三北等陆风资源丰厚的地区开发了大量风电场，后续发展可能会受土地资源等因素制约。

海上风电不受土地资源限制，且目前开发量仅占可开发资源的1%，发展可持续性强：相比陆上风电，海上风电具有风资源更好、风机利用小时更高、适合大规模开发、不占用土地资源、不受地形地貌影响等优势，同时海上风电一般靠近传统电力负荷中心，便于电网消纳，并且可免去长距离输电的问题，有望迎来快速增长。✓

据GWEC数据，全球风机轮毂离地高度已从81米增至103米。较高海拔意味着风速更高、可开发风力资源更多。在100米高度上我国海上可开发风力资源为2254GW，而截至2021年国内海风累计装机量为25GW，约占可开发资源的1.11%。数据：<Assessment

of

windand

photovoltaic

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China》Yang

Wang等，GWEC，风能产业网，天风证券研究所20海风系风电成长性的重要增量：政策中长期规划加持，叠加简化流程表：国内各省十四五海上风电规划规划：国内沿海各省出台十四五海上风电相关规划，合计新增装机量达65GW+；海外各国更多地针对2030年及之后的中长期海上风电新增装机量做出规划。省

份浙

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）4.5510.0511.0020.2618.4012.3020.004.104.558.009.090.803.7512.3017.004.103.001.806

5

.

2

9流程：国内推动风电项目由核准制调整为备案制，有望加快海风建设进度；海外各国也陆续出台相应政策加快海上风电项目的审批进度。17.971.803

3

6

.

3

1表：海外各国中长期海上风电规划海外各国海上风电规划（GW）国

家

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区欧洲2020年

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2021年

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标欧盟27国2.441.0015.632020年底欧盟委员会政策草案提出2040年达300GW其中：成熟的欧洲市场丹麦德国0.000.241.490.710.482.920.610.000.390.002.323.31162022年欧盟四国承诺2030年达65GW，2050年达100GW2020年底英国政府计划2030年达40GW荷兰比利时英国12.5228.52合

计其中：新兴欧洲市场法国挪威0.000.000.000.000.000.000.000.000.030.000.032022年法国总统马克龙宣布2050年达40GW2022年挪威政府公布2040年达30GW2020年爱尔兰政府公布2030年达5GW2021年波兰提出2030年达5.9GW0.000.000.000.00爱尔兰波兰合

计美洲美国合

计0.0100.0000.040.042021年拜登政府宣布2030年达30GW亚太韩国日本印度越南合

计合计0.060.000.000.0000.000.000.000.0000.130.702020年韩国总统文在寅宣布2030年达12GW2020年日本经济产业省制定规划2030年超过10GW2018年印度新能源和可再生能源部宣布2030年达30GW2022年3月越南PDP8草案提出2030年达7GW0.000.000.8329.4233数据：各省人民政府网，环球网，北极星风力发电网，电力网，新华网，南方能源观察公众号，国际风力发电网，中国清洁发展机制基金官网，中国电建官网，WindDaily公众号，cdmfund等，天风证券研究所21行业趋势：海风需求高增打开海上风机零部件需求空间1）海缆-抗通缩明显，离岸距离20~30→50+km，送出海缆ASP

15以下→20+亿元/GW我们预计22-25年国内、海外海风装机量CAGR分别达44%、56%，海风需求高增有望打开成长空间。各环节中海缆受益于海风的弹性最大：对比塔筒、铸件、风机等其他环节既用于陆上风电，又运用于海上风电，海缆仅应用于海上风电项目，最有望受益于海风的高增速。风场、风机大型化及离岸远海化驱动海缆向高压化、直流化发展，尤其是远海化带来海缆长度的绝对增加，送出海缆ASP提升明显。✓

短期向更高电压等级发展：随着风场及风机大型化，原有输电能力无法满足。更高电压等级的海缆无论从输电能力还是降低总体项目的投资成本方面均更有优势，海缆高压化成为趋势。而由此带来的变化：1）以价补量：根据我们测算，量上——66kV阵列海缆相比35kV长度减少30%~40%，价上——66kV海缆采购单千米造价比35kV海缆提升约36%。同时66kV高附加值将对应更高的毛利以缓解整个海风产业链降本带来的压力；2）竞争格局上，由于高电压海缆的绝缘工作场强更为集中，绝缘材料的电气性能是提升电压等级的核心挑战，因此技术壁垒提升，利好竞争格局优化。✓

中长期柔直海缆并网占比提升：风场远海化趋势下，柔直海缆相比交流海缆在输送容量及长度方面的优势凸显，同时长距离摊薄柔直输电系统增加的换流站成本。我们预计中长期柔性直流海缆在远海项目的占比会大幅提升。图：2020-2022年部分海风项目海缆单位价值量与离岸距离的关系数据：《66kV海上风电交流集电方案技术经济性研究》蔡蓉等，

《交流500

kV交联聚乙烯海缆研制与工程应用的若干科学问题》周自强等，《海上风电场输电方式研究》彭穗等，《海上风电场输电方式研究》郑明等，22中国招投标公共服务平台等，天风证券研究所1）海缆-东方电缆：高电压技术储备+阳江地域优势，中标优势明显高电压等级海缆技术储备充足，先发优势明显。公司在高电压等级海缆方面已中标粤电青洲一、二项目500kV三芯海缆（价值量达17亿）、青洲六330kV三芯海缆，直流海缆方面已有技术储备，有望紧抓海风高增趋势，在后续高附加值的高电压等级及直流海缆的项目中技术先发优势明显。公司广东阳江区位优势明显。十四五海风项目规划六十多GW，广东省规划17GW，其中阳江市规划10GW。海缆项目中标属地优势明显，东方电缆已经在广东阳江投资设厂（子公司广东东方海缆有限公司），能够为当地政府贡献税收，受益于22年海风招标量大及阳江项目占比高，在手订单充足。截至2022年7月底，公司海缆系统在手订单高达63.11亿元。表：东方电缆2022年以来中标信息汇总注：表中合计金额为中标价格数据

：中国招投标公共服务平台，公司公告，天风证券研究所231）海缆-东方电缆：凭借价格优势切入海外市场敷设，23年已有5.3亿订单，24年及之后欧洲海风高增速接棒出海增量逻辑：接棒国内十四五末海风增速：受益欧洲能源转型+俄乌冲突带来的能源紧缺，欧洲海风装机量激增，21-25年CAGR高达43%，而本土厂商扩产需要一定周期，海外产能紧缺提高国内海缆厂商的出海机会；中长期来看，国内海缆厂商已与国外大业主，如Tennet有技术合作及运行业绩，后续有望通过绑定大客户持续扩大海外市场份额。从公司中标项目的金额及中标产品的电压等级来看，均呈现逐年提升的趋势。同为头部海缆企业，中天科技基于欧洲总包Tennet的安全管理要求，公司22年顺利通过LRQA审核，荣获了SCL（Safety

Culture

Ladder，安全文化阶梯）认证，

增强与Tennet的合作粘性。安装属性增大出海难度，使得国内海缆厂商初期需要采用价格策略获得海外业主订单。✓海缆因为大型化等安装难度大，本土化更有优势。虽然可以通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度，但仍涉及到运输风险等因素，因此需要采用价格策略，国内外海缆价格差别不大。✓2021年东方电缆海外海缆毛利率仅有26%（根据公司公告信息，海外营收口径仅有南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris岛屿连接项目，而21年海外营收0.81亿与该项目中标价0.8亿吻合，因此我们推测21年海外毛利率即为该项目海缆产品的毛利率），而根据海外毛利率推算我们得出21年国内海缆毛利率为44%，单位盈利弹性不明显。表：东方电缆历年海外订单具体信息招标规模(MW)招标项目项目位置荷兰中标年份2022中标价格（万元）工程类型海缆毛利率海缆要求海缆类型送出海缆阵列海缆-HollandseKustWestBeta海上风电项目220kV铝芯海底电缆、66kV海底电缆及220kV高压电缆70053000298508000--中国电建华东院越南BNHDAI海上风电项目310-越南2020海缆+敷设海缆35kV海缆南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris岛屿连接项目英国202026%-表：中天科技部分海外海缆及海工订单项目订单金额（亿元）位置德国德国中标时间2017其他信息运营商TenneTTenneTEnBwHoheSee海上风电项目HelWinbeta和DolWinkappa1.85-155kV交流海缆155kV交流海缆2014数据：Offshore

Wind

Asia，Wind，东方电缆公告，LRQA，中天科技公司公告，中天科技公司官网，天风证券研究所241）海缆-宝胜股份：220kV海缆业绩+央企背景

，23年海风高景气有望获取海缆订单海缆产品质量的重要性使得海缆项目具有业绩门槛的限制。客户在评估潜在海缆供应商时会将历史业绩作为重要参考指标，因此海上风电项目中对海缆进行招标时，往往需要历史工程业绩。例如需要提供同类产品一定时期、一定公里数的稳定运行数据，否则无投标资格。这样的条件使得新竞争者进入时间成本显著增高。公司自2020年以来已经中标了多项220kV海缆项目，业绩门槛的障碍被消除。背靠中航，有利于获取海缆订单。海缆地域优势明显，公司目前海缆生产基地位于扬州，市级区域内目前并无规划海风，但公司依托中航的央企背景，已在江苏、浙江、福建、山东等各个省份获取海缆订单。2023年海风迎来高增，海缆订单有望外溢，二线海缆企业充分受益。表：部分海上风电项目海缆招标业绩要求项目对海缆业绩的要求招标日期2021年12月自2016年11月1日（合同签订时间）至投标截止日有1个及以上35kV三芯交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合电华润电力苍南1#海上风电项目缆的已投产的供货业绩自2015年1月1日以来，至少具有3个35kV三芯交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合缆投运业绩，其中至少拥有1个国内海上风电场的投运满1年业绩江苏如东H2#海上风电场工程2020年5月2019年8月三峡新能源江苏如800MW（H6、H10）海上风电顶目

近5年内具有至少1个220kV及以上电压等级的三芯交流海缆投运业绩表：宝胜股份2020-2022年海缆中标信息（不完全统计）中标年份2020202020202020202020202020202020222022招标项目招标规模(MW)

项目所在省

中标价格（万元）工程类型

海缆类型大丰盐城国能H5#20万千瓦海上风电场项目江苏启东海上风电项目H320030080030050江苏省江苏省江苏省山东省江苏省浙江省福建省山东省山东省山东省388511982635000海缆海缆海缆海缆海缆海缆海缆海缆海缆海缆阵列+送出送出海缆阵列海缆送出海缆阵列海缆送出海缆送出海缆送出海缆送出海缆阵列海缆启东H1H2H3海上风电项目国家电投山东半岛南3号海上风电场蒋家沙50MW海上风电项目48571646054505318411647117724华能瑞安1号海上风电项目150498300500500长乐外海海上风电场C区项目华能山东半岛南4号海上风电项目山东半岛南海上风电基地Ⅴ场址500MW项目渤中海上风电B2场址工程项目数据：Wind，北极星风力发电网，三峡能源招股说明书，中天海缆招股说明书，中国招标投标公共服务平台等，《海上风电的发展与挑战》樊天慧等，欧洲海上

风电，财联社，天风证券研究所252）单桩—海力风电：桩基（单桩）扩产较难，预计23年国内桩基市场供不应求桩基（单桩）的单GW用量大概是塔筒的3倍，扩产较难：通过前文可以发现，桩基（单桩）的单GW用量（

20万吨/GW）大约是塔筒的3倍左右，单套桩基的体积、重量较塔筒更大、更重，因此桩基的制造需要更大的厂房。桩基在制造完毕后，在陆上运输起来较为难，因此厂房需要靠近海边或者码头，制造完毕后避免进行陆上运输。需要更大的厂房+海边（码头边）的土地资源更为稀缺，桩基（单桩）扩产较难。预计23年国内桩基需求约240万吨：前文我们预测23年国内海风装机需求约12GW，按20万吨/GW的用量计算，预计23年国内单桩需求在240万吨。23年国内桩基合计有效产能约210万吨，存在30万吨的供需缺口：具体看：大金——约40万吨（山东蓬莱和广东阳江）、海力——约50万吨（主要在江苏）、天顺——近30万吨（江苏射阳）；润邦——约20万吨（主要在江苏）；天能和泰胜——合计约30万吨；我们预计其它非上市企业桩基产能合计在40万吨。若23年国内桩基市场供不应求，预计桩基（单桩）单吨盈利有望较22年提升。表：预计23年国内桩基市场供不应求桩基需求国内海上风电装机海上风电单位桩基用量国内海上风电桩基合计需求GW万吨/GW万吨1220240桩基有效产能万吨万吨万吨万吨万吨万吨万吨万吨天顺风能桩基有效产能大金重工桩基有效产能泰胜风能桩基有效产能天能重工桩基有效产能海力风电桩基有效产能润邦股份桩基有效产能其它国内企业桩基有效产能国内海上桩基合计有效产能国内单桩供需缺口30403050204021030万吨数据：Wind，天顺风能、大金重工、泰胜风能、天能重工、海力风电、润邦股份公司公告，天风证券研究所262）单桩—海力风电：依靠自有码头扩张海风产能，单桩产能国内领先，并具备出口码头预期公司依靠自有的如东和通州湾码头，专注于海风塔筒业务（尤其是单桩），海风产能持续扩张，单桩产能国内领先：公司成立之初便聚焦于海风塔筒业务（尤其是单桩），公司在江苏如东+通州湾（规划）自有码头，如东小洋口有1个1万吨级泊位，预计22年在通州湾建设1个1万吨级泊位和1个2万吨级泊位，依靠自有码头持续进行海风塔筒和单桩产能的扩张，预计23年公司单桩（桩基）产能50万吨，国内领先。22年公司公告规划在启东新建出口码头，项目总投资20亿元：22年6月，公司公告与启东市人民政府签署《投资协议书》，拟在启东市吕四港经济开发区投资建设海上高端装备制造出口基地项目，项目主要产品包括导管架（海上风电/海上钻井平台）、漂浮式基础、海上平台（包括大型模块化海上升压站）、海洋牧场、海上重型单桩基础等海洋工程高端装备。项目规划用地约400亩（包括码头用的海域面积，岸线总长不超300米），总投资20亿元人民币。公司本次拟投建的海上高端装备制造出口基地项目，旨在充分利用吕四港“黄金水道+黄金海岸+黄金大通道”优势，计划打造集陆域生产组拼、海上高效发运一体的出口级重装码头，是公司开拓海外市场的奠基之始。图：海力风电自有如东和通州湾码头数据：海力风电招股说明书，

海力风电、大金重工、

泰胜风能公司公告，

自然资源部网站，天风证券研究所272）单桩—海力风电：预计22/23年归母净利润4.1/8.3亿元，PE分别为45/22X考虑到23年国内桩基市场可能会出现供不应求，23年桩基市场整体毛利率有望较22年提升，而公司桩基（单桩）产能国内领先，有望深度受益。预计22年桩基利润2.1亿、塔筒利润1亿，22年合计归母净利润4.1亿；23年桩基利润5亿、塔筒利润2亿，23年合计归母净利润8.3亿。22/23年归母净利润增速分别为-67%/102%，对应22/23年PE为45/22X。表：海力风电盈利预测分业务20182019202020212022E2023E2024E桩基收入（亿元）4.18.199%26%1.228.9256%24%5.134.018%28%7.518.4-46%15%2.136.498%17%5.045.024%17%6.2YoY毛利率25%0.5桩基利润（亿元）塔筒收入（亿元）YoY3.97%5.847%18%0.59.870%23%1.716.569%28%3.68.6-48%14%1.014.886%15%2.018.515%15%2.2毛利率塔筒利润（亿元）导管架收入0.40.3-38%33%0.7169%0.08-88%33%0.021.11253%16%0.142.2100%17%0.303.3YoY50%17%0.45毛利率15%导管架利润（亿元）其他业务合计收入0.333%0.00.372%0.2-0.187%0.44.070%1.312.3-0.50.14.570%1.35.070%1.46.070%1.5毛利率其他业务利润（亿元）经营利润（亿元）一次性利得&损失合计（亿元）非经常性损益（亿元）2.07.14.17.80.10.11.7-0.30.06.20.20.14.10.10.18.30.10.110.222%0.00.411.181%归母净利润（亿元）YoY387%256%-67%102%数据：海力风电公司公告，天风证券研究所283）风机：中标到确认收入周期较长（半年到一年的时间），盈利尚未见底风机从中标到确认收入的周期需要半年到一年的时间，2021年下半年招标价格下降的风机基本体现在2022年下半年的企业收入端。22年风机中标价格：✓

陆风风机价格基本企稳，预计23Q1-23Q2有望看到盈利低点：1-8月含塔筒风机中标平均价为2586/2246/2168/2376/2237/2267/2352/2324元/KW，单风机中标平均价为2030/2061/1754/1934/1794/1734/1759/1758元/KW，8月陆风风机中标价环比基本持平。✓

海风风机：海上风电公开披露数据较少，且不同项目差异性较大，不便于统计。对23年价格的判断：陆风项目已全面平价，预计明年陆上单风机价格有望维持在1700元/KW左右，海风还有部分地区未平价（预计明年年初全面平价），海上单风机价格有一定的下行压力。因此我们预计陆风风机单位盈利有望在23Q1-Q2见底，而海风风机单位盈利尚未见底。图：国内陆风风机中标均价情况（含塔筒，元/kW）图：国内陆风风机中标均价情况（不含塔筒，元/kW）4000350030002500200015001000500700060005000400030002000100000数据：中国招投标公共服务平台，天风证券研究所293）风机-明阳智能：半直驱技术先发优势、自供降本，叠加广东地域优势，22年截至9.18海风市占率18%公司海上风机优势明显：✓

半直驱技术领先，2022年截至9月18日海上风机市占率18%。公司于2010年已经推出了基于半直驱技术的全球首台3MW超紧凑型风电机组，成为国内首批拥有3MW系列风电机组开发能力的风电整机企业；2015年，明阳MySE3.0MW风机在中山总部下线，此后MySE系列风机成为被市场和业主广泛认可的明阳主打产品。✓

自供比例高→产品快速升级+降本，毛利率高于行业均值。对于3.0兆瓦以上风机产品，公司将自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等部件，自主配套率将达到60%，产品单位成本降低6%。对比同行业其他公司，公司近3年销售风机业务毛利率显著高于行业均值。✓

广东区位优势明显，2021以来广东订单占比高达60%以上。公司地处广东海风大省，装机规划高+海风补贴。公司2021年以来中标订单中广东占比达60%以上，而广东十四五海上风电规划占全国海上风电总规划的比例接近1/3。图：2022年以来截至9.18各企业风机中标情况图：头部风机厂商销售风机毛利率对比图：公司2021年以来风机中标项目分地区统计年初至今各家企业中标情况排名公司名称金风科技远景能源明阳智能三一重能运达股份电气风电东方电气中国中车其它企业中标量合计（GW）

陆风中标量(GW)

海风中标量(GW)1234567813.110.59.111.16.85.64.84.32.43.73.65.02.03.73.50.00.52.10.30.07.54.84.84.54.03.612.5数据：Wind，中国招投标公共服务平台等，公司官网，天风证券研究所303）风机-明阳智能：规模优势+价格优势，国内风机有望出海打开空间，量价双升风机出海优势：1）规模优势；2）价格优势→出口风机毛利率高于国内，带来盈利弹性✓

规模优势方面：上游零部件国内产量占比超60%。中国风力发电机、轮毂、机架、叶片、齿轮箱、轴承等产量占全球60%-70%，风电机组的产量占全球的2/3以上。✓

价格优势方面：国内风机价格自2021年以来大幅下降，对比2021年国内明阳智能风机售价4186元/kW与海外维斯塔斯售价6009元/kW，国内风机价格优势明显。✓

出口风机毛利率基本高于国内。以金风科技风机销售业务毛利率来看，2016-2021年出口风机毛利率基本高于国内的毛利率。运达股份2021年风机出口业务毛利率24%，远高于国内风机销售业务毛利率16%。公司通过与海外风机厂商合作及海外建厂，扩大海外市场份额，提高盈利能力。公司考虑到风机安装及后期运维属性强，因此整机厂商出海并非止于销售风机，更关键的是完成风电项目建设。公司一方面通过与当地风机厂商合作，同时积极在海外建设风机生产基地逐步扩大市场份额。2021年公司完成了意大利Beleolico

30MW海上风电项目的供货，实现了中国企业在欧洲海上风电销售零的突破，后续有望随着品牌认可度逐渐增强，凭借价格优势持续扩大海外的市场份额。图：国内陆风风机中标均价（不含塔筒，元/kW）图：2016-2021年金风科技风机国内与海外销售风机毛利率对比70006000500040003000200010000数据：Wind，中国招投标公共服务平台等，天风证券研究所314）铸件-金雷股份：锻造主轴在技术方面全球领先（可生产8MW锻造轴承），风机大型化下仍有10%以上的毛利率提升空间锻造主轴技术和市场份额领先：锻造主轴用于联结风叶轮毂和齿轮箱。公司在锻造主轴领域技术领先，是少有能够生产8MW锻造主轴产品的公司，同时公司在锻造主轴领域市占率不断提升。基于锻造主轴新工艺，预计陆上8MW以下风机仍适用于锻造主轴：✓

基于目前尺寸，陆上风机应用的仍然是锻造主轴：目前国内陆上招标项目单机容量以5MW为主，基于锻造工艺所带来的良好力学性能和较长使用寿命，5MW风机仍适用于锻造主轴。✓

公司应用空心锻工艺，进一步拓展锻造主轴在大尺寸风机上的应用空间：空心锻工艺可降低锻造主轴重量，从而使得锻造主轴更适合应用于大兆瓦风机上。✓

风机大型化趋势下，锻造主轴盈利能力有望提升：大尺寸锻造产品的技术难度更高，我们预计大尺寸锻造产品的利润水平将高于小尺寸产品，因此公司有望借风机大型化趋势提升产品毛利率。表：各家公司锻造主轴产品表：公司主轴产品总发货量在历史上的市占率数据：金雷股份公告；日月股份公告；国光集团官网；江阴振宏官网；太原重工官网；天风证券研究所324）铸件-金雷股份：铸造主轴产品进展国内领先，已通过多个客户批量出货海上风电打开铸造主轴应用空间：由于锻造主轴空心化难度较大且大型化之后成本较高，海上风机大到8MW及以上后，需要将锻造主轴替换为铸造主轴，由此带来铸造主轴需求。公司积极扩展铸造主轴产能，产能规划远超目前主业产能：从产能来看，规划铸造产能合计44.5万吨，远超现有锻造产能（近20万吨）。主轴精加工技术和原材料自产经验塑造竞争优势：铸造主轴核心难点在精加工能力和经验，金雷股份具有多年锻造主轴加工经验，因此在铸造主轴精加工方面具有优势，与此同时，公司又有上游原材料熔炼经验，因此在铸造环节也具有充分的技术积累。表：公司铸造主轴扩产项目数据：深交所互动易；金雷股份公告；天风证券研究所334）铸件-金雷股份：预计22/23年归母净利润4.6/6.7亿元，对应PE

25X/17X锻造主轴：预计23/24年分别出货15/16万吨，单吨净利分别为0.26/0.29万元。铸造主轴及其他铸件：基于铸造项目的投产进度和在下游客户的进展，预计23/24年分别出货1.5/7万吨，单吨净利分别为0.11/0.17亿元。盈利预测：预计公司22/23年归母净利润分别为4.6/6.7亿元，当前市值对应PE分别为25X/17X。表：金雷股份盈利预测全部业务汇总：收入归母净利润扣非后净利润PE2021年

2022年E

2023年E2024年E41.79.38.912.3亿元亿元亿元16.55.020.54.629.26.74.44.36.323.024.917.0锻造主轴：销售量收入收入占比毛利率单位净利归母净利润利润占比自由锻件：销售量万吨亿元14.715.191%40%0.315.016.179%34%0.316.017.359%36%0.316.017.341%36%0.3万元/吨亿元4.693%3.985%4.769%4.750%万吨亿元1.01.12.12.33.03.34.04.4收入毛利率37%0.30.330%0.20.535%0.30.835%0.31.1单位净利归母净利润铸件：万元/吨亿元销售量收入万吨亿元1.51.87%19%0.17.08.422%23%0.216.519.835%27%0.2收入占比毛利率单位净利归母净利润利润占比其他：万元/吨亿元0.24%1.218%3.537%收入归母净利润亿元亿元0.40.00.20.00.20.00.20.0数据：金雷股份公告；天风证券研究所345）齿轮箱零部件-广大特材：在风电领域不断拓展业务边界，海上铸件、齿轮箱零部件等贡献新增量以特钢材料起家，在风电领域不断拓展业务边界：公司以特钢材料起家，已有十余年经验积累；产品以齿轮钢为主，应用于风电、轨道交通等行业。近年来，公司重点布局风电零部件产品；向平行领域拓展铸件、铸钢件，向下游拓展风电锻件、铸件精加工和齿轮箱零部件。公司进行业务拓展的的竞争力：生产经验积累、一体化优势及客户资源积累：（1）特钢业务熔炼经验和主轴、法兰等精加工经验，为拓展铸件、齿轮箱零部件打下基础；（2）一体化优势：原材料自供节省成本：以齿轮箱零部件为例，其原材料是齿轮钢，公司自产齿轮钢实现原材料自产，从而节省成本；（3）特钢业务积累丰富的客户资源，有望在产品导入速度方面占据优势。目前在扩项目包括海上风电铸件和风电齿轮箱零部件精加工项目：在建项目包括超大型铸锻件智能化技改项目（铸造项目）、宏茂海上风电高端装备研发制造一期项目（铸件精加工项目）以及大型高端装备用核心精密零部件项目一期（零部件齿轮箱精加工项目）等。表：公司产品矩阵表：公司在扩项目数据：广大特材公告；天风证券研究所355）广大特材：扩产海上齿轮箱零部件精加工满足紧缺需求，新项目已开始试产出货基于齿轮钢及齿轮箱零部件粗车业务，进一步扩产齿轮箱零部件精加工项目：公司起家于特钢材料（包括齿轮钢），后来又实现齿轮箱零部件粗车的批量化生产，目前公司向精加工方向继续延伸，投建齿轮箱零部件精加工项目，建成后将形成8.4万件左右的齿轮箱零部件精加工能力。以熔炼产能和精加工经验为基础：（1）熔炼产能：具备约30万吨特钢熔炼产能，足以满足齿轮箱零部件加工的内部齿轮钢需求，具有一体化优势；（2）精加工经验：已经具备主轴、铸件等风电零部件的精加工生产能力，在数控加工技术、材料处理工艺、质量检测等方面积累了丰富的经验。新项目已开始试产出货：目前部分生产线预计将在Q3底开始试产出货。表：公司已有产能（特钢、粗车）和在建产能（精加工）工序特种钢材齿轮箱零部件粗车齿轮箱零部件精加工产能约30万吨6万吨8.4万件数据：广大特材公告；天风证券研究所363、行业趋势二：出海增量市场→带来新的量和利的弹性，但各环节由于安装属性强弱导致有所差异

铸件——日月股份：基于成本优势和无安装属性，铸件出口难度较低，但对精加工要求高，公司提升精加工产能（2023年精加工占比近50%）可打开公司铸件产品的出口空间，出口毛利率可高于国内15%-20%。

塔筒&单桩——大金重工：欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势，同时最为看好公司未来单桩出口的阿尔法37行业趋势二：出海带来新的量和利的弹性，但各环节由于安装属性强弱导致有所差异海风系海外风电市场重要增量，我们预计海外22-25年陆风装机量有望持平，海风装机量CAGR

56%。但风电各环节出海竞争要素差异很大。✓

安装属性强的（下游往往是运营商）如整机、海缆因为大型化等安装难度远远大于光伏，本土化更有优势，出海难度较大。但以海缆为例，也可以通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度；而塔筒下游既可以是运营商，也可以是整机商，安装属性不明显。安装属性弱的环节（

除塔筒外，下游往往是整机）的出海第一道障碍被消除。✓

对于对下游客户是否有经济性：1）铸件：因成本构成原材料占比相对较低（与海缆、塔筒等环节相比），高能耗（约占成本8%）和高人工成本（约占成本11%）助力国内企业出海。2）塔筒：原材料占比超80%，原材料钢厚板国内外价格差距大（海外高很多）使得经济性加强。3）海缆：原材料占比接近90%，考虑原材料成本及运费的情况下，整体也具有经济性。图：风电产业链上下游关系和安装属性的强弱关系图叶片塔筒海缆齿轮箱安装属性弱铸件主轴轴承风电整机运营商安装属性强数据：CPIA；IEA；天风证券研究所381）日月股份：铸件出口难度较低（基于无安装属性+成本优势），公司精加工产能提升（2023年精加工占比预计提升至近50%）可打开公司铸件产品出口空间公司是国内风电铸件领域的领先企业，主要产品包括轮毂、底座等风电铸件。可从出货弹性和盈利弹性两个视角来判断公司在出海方向上的业绩弹性：出货弹性：精加工产能提升打开出海空间：✓

过去：铸件出口难度较低，但公司精加工能力不足限制出口：过去公司产品出口收入中占比较少（2019/2020/2021年分别为13%/9%/10%。铸件不存在安装属性且尺寸较小，同时国内产品具有成本优势，因此出口难度较低。但公司历史上出口占比却相对较低，原因是海外产品基于性能要求和品控要求，对精加工的需求更高，但公司过去精加工能力较为有限，从而可能限制公司的产品出口。✓

22年：伴随新产能投产，预计公司22年精加工产能占比达33%。伴随精加工能力提升，22年上半年，出口收入占公司总收入比重已达16%，达到历史最高水平。✓

23年：预计公司2023年精加工产能28万吨，占总产能比例提升到接近50%，可以更好打开公司产品出海空间。图：海外收入及占比（亿元）图：自行精加工产能及占比（万吨）714.6880604020080%5.004.003.002.001.000.004.464.4720%15%10%5%6146%16%3.234833%59%

60%3.5915%44422840%13%1610%1023%20%0%9%2021年2022年E2023年E2024年E0%2018年2019年2020年2021年2022年H1精加工有效产能精加工占比毛坯有效产能海外收入占比数据：日月股份公告；天风证券研究所391）日月股份：出口毛利率高于国内15%-20%，且海上产品出口毛利率更高盈利弹性：出口产品高毛利，且海上产品毛利率更高，精加工产能提升后可打开出海盈利空间：✓

从历史数据来看，公司出口毛利率高于国内15%-20%，我们认为原因包括：基于高耗能和高人工成本属性，国内产能具有成本优势；出口海外的产品主要为自行精加工产品。✓

在此基础上，我们预计海上产品相对于陆上产品毛利率更高。原因是海上产品对产品性能和使用年限的要求更高。✓

我们预计公司精加工产能提升后可进一步打开出海盈利空间。图：国内外产品毛利率5043.3341.8427.3140302010040.7321.6240.1123.1232.3718.9917.442017年2018年2019年2020年外销毛利率2021年内销毛利率数据：日月股份公告；高台县政府网；Wind；天风证券研究所401）日月股份：预计22/23年归母净利润3.3/10.4亿元，对应PE为74X/24X出货：假设2022/