第六章 企业并购业务

第六章兼并收购业务纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。——乔治·J·斯蒂格勒2023/6/11主要内容第一节企业并购概述第二节企业并购的程序第三节投资银行在并购中的作用2023/6/12兼并收购学习目标掌握企业并购的概念和动因；理解并购的分类；掌握投资银行在企业并购中的作用；掌握企业并购与反并购的形式；理解投资银行参与并购的主要环节；2023/6/13兼并收购第一节企业并购概述2012年3月12日，优酷、土豆宣布合并，组成新的优酷土豆股份有限公司，其中优酷持股71.5％，2015年8月6日更名为合一集团。仅仅两个月后的10月16日，阿里巴巴向优酷土豆公司董事会发出收购要约，报价每股26.60美元，交易总额预计超过45亿美元。2015年11月6日，优酷土豆宣布与阿里巴巴达成最终收购协议。阿里巴巴将以每股美国存托股(ADS)27.60美元的现金收购优酷土豆。互联网并购浪潮阿里和微信2023/6/14兼并收购一、并购的含义并购（

Merger&Acquisition）M&A，包括兼并和收购。兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，包括资产所有权、经营管理权等，以实现一定经济目标的经济行为。M&A的主要特征是获得目标公司的控制权。我国学者周其仁认为，企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。企业并购是投资银行的核心业务之一。目前，并购已经成为投资银行的重要收入来源。企业在发展的过程中，有两种途径：一种是通过自我积累滚动发展，另一种是通过并购迅速扩张。2023/6/15兼并收购一、并购的含义1、合并或兼并吸收合并两个或两个以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式。新设合并两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。合并

两个或两个以上的公司归并为一个公司的行为。A＋B＝AA＋B＝C我国《公司法》对公司合并的规定：公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式，一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收公司解散；两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。mergerconsolidation2023/6/16兼并收购1998年5月6日，享誉全球的德国戴姆勒-奔驰汽车公司和美国三大汽车公司之一的克莱斯勒公司共同发表声明，宣布已签署一项总额高达380亿美元的合并协议。这成为历年来汽车制造业最大的一起合并。由此戴姆勒-克莱斯勒公司成为当时全美第二大汽车生产商、世界第五大汽车公司。2007年05月14日，戴姆勒-克莱斯勒公司宣布，将子公司克莱斯勒集团（ChryslerGroup）80.1%的股权出售给私人资本运营商CerberusCapitalManagementL.P.，收购价格为74亿美元。克莱斯勒新股东Cerberus（赛伯乐）成立于1992年，管理资金和账户165亿美元，是全球最大的私人投资公司之一。2009年4月30日，陷入困境的克莱斯勒公司发表声明宣布申请破产保护，由此，克莱斯勒进入破产程序；2009年06月10日，克莱斯勒集团有限责任公司和菲亚特集团宣布，双方最终完成了全球性战略联盟的缔；2009年07月24日，欧盟委员会批准意大利菲亚特汽车公司收购美国克莱斯勒汽车公司。法拉利、玛莎拉蒂8-72023/6/17兼并收购

股权收购购买目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。控股资产收购购买方收购目标公司的部分或全部资产，而不须承担目标公司的债务。不涉及目标企业的控制权。收购

2、收购一家公司通过购买另一家公司的股权或资产以取得一定控制权的行为。一、并购的含义2023/6/18兼并收购兼并和收购的关系兼并收购相同本质公司所有权或产权的有偿转让；经营理念通过外部扩张型战略谋求自身的发展；目的加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。不同①.被兼并公司的法人实体是否存在被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司承担被兼并企业的全部债务和责任。被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。不承担被收购企业连带责任。

并购2023/6/19兼并收购兼并收购不同②.价格支付方式以现金支付、承担债务为主要交易条件。以所持有目标公司股份份额达到控股为依据来实现对目标公司产权的占有。③.范围范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场。一般只发生在股票市场中，被收购公司一般是上市公司。④.收购后是否需要重组策略资产一般需要重新组合、调整。以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。兼并和收购的关系2023/6/110兼并收购二、并购的分类（一）按行业相互关系划分

▼1、横向并购——同行业间的企业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼并。目的：获得规模经济，扩大市场份额，增强市场支配能力。缺点：容易导致行业垄断、限制市场竞争。比如，南方航空兼并中原航空，三九集团收购长征制药等。

▼2、纵向并购——处于生产同一(或相似)产品不同生产阶段的企业之间的兼并。纵向并购可分为向前并购和向后并购。目的：有利于组织专门化生产和实现产销一体化，加强企业对销售和采购的控制。

2023/6/111兼并收购向后并购：中国石油、中国石化用百亿元人民币收购各地的加油站；向前并购：中粮集团收购酿酒基地、一汽集团收购橡胶公司、钢铁公司、玻璃厂等。银牛金牛牛根生牛根生的一致行动人士中粮及厚朴合资公司其他百分比5.78%2.11%3.96%3.33%20.03%64.79%8-12

中粮联手厚朴基金（方风雷）以港币每股17.6元的价格投资61亿港币收购蒙牛公司20%的股权。2023/6/112兼并收购二、并购的分类▼3、混合并购——生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。目的：扩大自身的产业结构，从事多样化经营以分散经营风险，以应对激烈的竞争。2023/6/113兼并收购2011年8月15日，谷歌（Google）宣布以总价约125亿美元收购摩托罗拉移动（MOTO）。二、并购的分类

1、购买式并购——用现金购买资产，是指并购公司使用现款购买目标公司全部资产，以实现对目标公司的控制。企业整体式收购

2、控股式并购——用现金购买股票，是指并购公司以现金购买目标公司股票达到控股，以实现对目标公司的控制。部分收购

3、吸收股份式并购——以股票购买净资产，并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票以交换目标公司的净资产。4、承担债务式并购——收购公司以承担目标公司的全部债务为条件，获取目标公司的资产和控制权实现并购的方式。一般目标公司负债大于或等于其资产。2023/6/114兼并收购如1995年荷兰国际集团以1英镑收购巴林银行。（二）按照出资方式分类1、杠杆收购（LBO，Leverage

Buyout）杠杆收购是指收购公司以目标公司的资产及营运所得为抵押进行大量的债务融资，来收购目标公司。基本含义：一家公司主要通过借入资金购买另一家公司。以小搏大、蛇吞象二、并购的分类2023/6/115兼并收购（三）按融资渠道分类做法：收购方并不直接去收购目标公司，而是设立一家专门用于杠杆收购的“特殊目的公司SPV”，收购方控股SPV，然后，以SPV作为融资主体和并购主体去完成杠杆收购。思考离岸公司的好处：百慕大、开曼、BVI（英属维尔京）、巴哈马等。控制风险、税收优惠、保密、程序简便、费用低。★杠杆收购操作策略2023/6/116兼并收购杠杆收购在PAG收购好孩子中的应用好孩子是中国最大的母婴产品供应商、零售商和分销商，世界儿童用品行业的杰出领导者，专业从事全方位母婴产品的研发、制造、分销和零售。自2006年起，好孩子每年提供北美、欧洲和中国市场超过总量三分之一的婴儿车产品。主要从事婴儿推车，儿童汽车安全座，自行车，三轮车，电动车，婴儿床和其他儿童耐用品的研究、开发、生产、营销和销售。8-17/2023/6/1兼并收购杠杆收购在PAG收购好孩子中的应用8-18在PAG接手前，好孩子集团控制人为2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司（

GeobyInternational）。股东主要有4家，分别是香港上市公司第一上海（0227，HK）持有49.5%股权；美国国际集团（AIG）持股13.2%；软银中国（SB），持股7.9%；PUD公司（好孩子集团管理层在英属维尔京群岛BVI注册的投资控股公司）持股29.4%。

PAG（太平洋投资集团）通过在BVI全资建立了离岸公司G-baby，G-baby以4.49美元收购了第一上海、AIG、软银中国共67.5%吉奥比股份。这是一起典型的杠杆收购：由PAG以好孩子集团的资产作为抵押，向外资银行筹借收购所需部分资金，实现“蛇吞象”的一幕。2023/6/1兼并收购2、非杠杆收购非杠杆收购是指不用目标公司资产及营运所得来支付或担保支付并购价款的收购方式。早期并购中的收购形式多为此类。但非杠杆收购并不意味着收购公司不用举债即可负担并购资金，只是不用目标公司的资产和未来收入来作为保证。一、并购的主要类型2023/6/119兼并收购二、并购的分类按照并购双方对并购的态度是否一致：1、善意并购。收购公司通常能出比较合理的价格，提供较好的条件，通过收购公司与目标公司之间的协商，取得其理解和配合，并购公司能获得目标公司提供必要的资料，双方在相互认可、满意的基础上制定出收购协议。能得到目标企业的配合，也称“白衣骑士。2、敌意并购。并购公司在收购目标公司股权时，遭到目标公司抗拒，但仍然进行强行收购，或者并购公司事先没有与目标公司进行协商，而直接向目标公司股东开出价格或者收购要约的一种并购行为。这种不顾被并购方的意愿，强行并购的方式又称为“敌意收购”也叫“黑衣骑士”。

2023/6/120兼并收购（四）按并购双方的意愿分类二、并购的分类根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。

1、协议收购

协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。

不经过证券交易所，善意收购。

2023/6/121兼并收购（五）按是否通过证券交易所分类非上市流通股与协议收购由于目前我国上市公司中的国家股与法人股均未上市流通，一般只能采取协议方式收购，而且其在上市公司股份总额中所占比例较大，往往只有收购国家股或法人股才能达到控股目的，法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可支配的资产，向股份有限公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。如果该法人是国有企业、事业及其他单位，那么该法人股为国有法人股；如果是非国有法人资产投资于上市公司形成的股份则为社会法人股。所以目前我国上市公司收购的实践中，对非流通股一般采取协议收购方式进行收购。2023/6/122兼并收购协议收购优缺点优点：第一，程序简便。当收购公司意欲并购国有股或法人股占控股地位的上市公司时，往往只与控股股东达成协议，就可控股上市公司。第二，收购成本较低。并购非流通国有股和法人股时，收购价格由双方当事人在场外谈判达成，与同一上市公司流通的社会公众股当日交易所成交价格相比，一般要低许多。缺点：主要弊端：不利于对中小股东利益的保护。收购公司只与目标公司的特定大股东协商订约，这些大股东往往是信息资源的垄断者，而中小股东则处于消息闭塞、缺乏经验的地位，容易受到大股东违规行为的左右和侵害。2023/6/123兼并收购二、并购的分类2、要约收购并购公司以并购要约人的身份，向目标公司全体股东发出收购要约，表明将以一定的价格在某一有效期内买入全部或一定比例的目标公司股票的意向而进行的并购。成熟资本市场中上市公司并购交易的主要方式。经过证券交易所，要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意，又称为敌意收购。要约，是当事人一方向对方发出的希望与对方订立合同的意思表示。2023/6/124兼并收购强制要约收购——监管规定投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。将要收购股票的条件和要求告诉该公司的其他股东，该公司的股东在接到要约后，可以按规定将股票卖给收购公司，也可以不卖给收购公司。保护上市公司无控制权的中小股东在公司控制权发生转移后，其利益不受并购人依据控股地位可能造成的侵害。实行强制要约并购的目的：WHY?2023/6/125兼并收购要约收购的优点要约收购是一种相当严格的约束，意在保护受要约人选择在一定期间内是否接受要约的权利，从而使目标公司股东利益在要约收购过程中得到保护。强制要约收购赋予了小股东根据自己对新控股股东的进入是否会对自己利益构成侵害的判断，来选择是否采取“用脚投票”，以达到退出公司、免受侵害的权利。要约收购的有关法律规定（P226）。2023/6/126兼并收购美的集团要约收购小天鹅A、B2023/6/127兼并收购美的集团要约收购小天鹅A、B美的集团2014年6月7日公告《关于向无锡小天鹅股份有限公司全体股东发出部分收购要约的提示性公告》。2023/6/128兼并收购★三、企业并购的动因

尽管并购的动力主要源于利润最大化的动机，但就某一家企业的具体并购行为而言，都会有具体的动因。1、追求规模效益企业并购可以获得企业所需要的资产，达到规模经济。生产规模经济和管理规模经济。2、进入新行业和新市场通过并购方式进入新行业和新市场可以大幅降低进入障碍。投资新建VS并购。2023/6/129兼并收购三、企业并购的动因

3、有利于占领市场横向并购提高行业集中度，减少竞争者数量；获得垄断利润。4、降低经营风险行业内（横向和纵向）的并购，可以通过规模经济、市场占有率和控制力的增强降低在本行业的经营风险；混合并购，可以通过实现多元化经营，有效地降低因原行业经营环境突变而可能形成的经营风险。5、获得技术优势企业常常为了获得技术上的优势而进行并购活动。科技创新、专利2023/6/130兼并收购6、经验共享和互补效应——协同效应通过并购，可以分享原有企业的经验，取得经验曲线效应，从而形成有利的竞争优势；通过并购，还可在技术、市场、产品、管理、企业文化等方面取长补短，实现互补。实际上这就是发挥比较优势。1+1>2三、企业并购的动因

2023/6/131兼并收购经验曲线效应1960年，波士顿咨询公司的布鲁斯·亨德森首先提出了经验曲线效应（ExperienceCurveEffect），经验与效率之间的关系。就是如果一项生产任务被多次反复执行，它的生产成本将会随之降低。熟能生巧2023/6/132兼并收购三、企业并购的动因

7、实现财务经济通过并购可以充分利用企业的闲置资源，提高资本利润率；通过并购还可以利用并购冲抵利润，合理避税；利用税法中的亏损递延条款达到合理避税；利用换股达到合理避税。8、跨国经营（进入外国市场）——跨国并购通过并购他国企业可以避开目标公司所在国对外资企业的各种限制，直接进入该国市场。如税收政策、企业规模。2023/6/133兼并收购9、企业家的需求——经理效用经理的目标是谋求公司的快速发展，而非获得最大利润。通过并购可以扩大企业的规模。发展迅速的公司会付给经理更高的报酬，并且由于这种公司不易被兼并收购，经理的职业保障程度也得到了提高。10、收购低价资产当收购公司对目标公司资产的实际价值比目标公司对其自身更为了解时，收购公司以低于目标公司经营价值的价格获得目标公司，重组后再出售，或者自己经营，就可以从中牟利。11、买壳上市三、企业并购的动因

2023/6/134兼并收购

买壳上市买壳上市

，又称反向收购（Reverse

Merger），是指拟上市的公司通过购买一家上市公司的绝大部分股权，控制该公司，然后通过“反向收购”的方式注入自己的资产和业务，成为新的上市公司。上市公司的上市资格是一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。黄光裕（国美电器）京华自动化2002年2月，黄光裕购买京华自动化85.6%的股权，获得控股地位2002年7月，京华自动化更名为中国鹏润，

2004年6月，中国鹏润宣布以83亿港元，收购国美电器分拆上市部分65%的股权，公司同时易名“国美控股”黄光裕“国美电器”资本运作2023/6/135兼并收购买壳上市与借壳上市借壳上市，是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入上市的子公司中，从而实现母公司间接上市的目的。相同点：都是对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市；区别：买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。买壳上市一般发生在无关联的两个企业之间，而借壳上市发生在母公司和子公司之间。2023/6/136兼并收购兼并收购企业买壳上市主要考虑的问题审批制上市资格是稀缺资源买壳上市主要是为了获取此资格核准制上市资格不再是稀缺资源买壳上市主要是为了能快速而低成本的进入资本市场2023/6/137买壳上市的操作流程买壳上市步骤包括：买壳、资产注入、上市①买壳：收购上市公司的控股权，就是要买一家股东相对集中、没有债务负担、股价极低、面临退市、主业停顿、公司名存实亡的干净“空壳”。

②资产注入：将买壳方所拥有的资产(业务)转变为壳公司所拥有的资产(业务)的过程，资产注入是买壳后实现买壳方上市目的的必经阶段，是联系买壳与上市之间的纽带。买壳上市后所上市的股份代表的是买壳方所拥有的资产(业务)。

③上市：将代表资产或业务所有权的股份纳入一种公开的交易系统。收购公司以更高的价格发行新股筹集资金用于公司发展，老股东也可在禁售期满后在二级市场抛出股份获利套现。2023/6/138兼并收购买壳的原因：对买壳方而言，其买壳主要出于如下考虑：(1)融资。国内IPO门槛太高或者一些政策方面的限制，一些公司不具备直接上市的条件，或者说直接上市成本高于买壳，就会采取买壳方式融资。(2)广告效应好，社会效益高。买壳上市涉及面广，透明度高，买壳方以此可向市场显示其自身的实力和胆略，等于做巨型广告；(3)获得壳公司的优质地产和其他资源；(4)若买壳时参与二级市场的操作，还可以获得巨额的投机收益。2023/6/139兼并收购卖壳的原因：对壳公司而言，其让壳的原因：(1)让壳是为了保壳。让壳虽失去控股权，但引进强有力之外援，获得优质资产的注入，从而保住壳资源；(2)进一步提高经营业绩和竞争力，更大限度地发挥壳的功能。壳公司股价低落、市场形象不佳和资产质量较差，为了优化资产质量、改善市场形象、争取配股资格、提高企业竞争力，这些公司也有让壳之意；(3)实现产业结构的转换和产品结构的调整。壳公司因所处行业不利和产品结构不佳，出现经营业绩滑坡甚至亏损，缺乏向新行业渗透扩张和结构调整的能力，因而只好通过让壳对公司资产、经营范围及方向、发展战略进行彻底的改造。2023/6/140兼并收购案例：高盛收购双汇2023/6/141兼并收购2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎晖授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司（高盛集团的一家子公司），以20.1亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，高盛在罗特克斯中占股51%，鼎晖占股49%。★四、反收购策略敌意收购

并购公司在收购目标公司股权时，其收购行为遭到目标公司管理层的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下，提出公开收购要约，实现目标公司控制权的转移。☆成为敌意收购的目标公司的特点：P220⑴资产价值低估；⑵公司具有尚未发现的潜质；⑶公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力；⑷具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产；⑸现管理层持股比例较小。2023/6/142兼并收购8-43企业反并购的主要策略：预防性措施和主动性措施（一）建立合理的股权结构；（二）在公司章程中设置反收购条款；（三）提高收购成本；（四）防御性公司重组；（五）寻求股东和外部的支持；（六）采取针锋相对的策略；四、反收购策略2023/6/143兼并收购8-441、自我控股和交叉持股——预防性①自我控股：目标公司在袭击者发动收购之前，通过子公司暗中买入母公司的股份，从而达到自我控股的目的。②交叉持股：通过关联公司或关系较和谐的几个公司之间互相持股，使股权分散化。公司之间互相承诺在任何情况下都不出售自己手中的股份，从而达到控制股权的目的。目的：使收购方无法购买到足够的股票。该方法广泛应用于控股公司下的企业集团内部的各企业之中。四、反收购策略2023/6/144兼并收购（一）建立合理的股权结构8-452、员工持股计划——预防性（ESOP，EmployeeStockOwnershipPlan）公司为避免被收购而将公司的一部分股票由专门设立的职工信托基金购进，然后该信托基金根据职工相应的工资水平或贡献大小把股票分配给每个职工。机制/目的：职工对公司的重大活动如兼并、收购有完全的表决权，目标公司被并购后，并购方的整合行动往往不利于目标公司的员工，可能裁员，因此，员工在投票时，更多地倾向于原有的管理层，反对敌意收购，从而增加了收购公司收购的难度。■在美国，员工持股计划在20世纪80年代广泛地应用在反收购防御中；但在英国，员工持股计划是不允许的。四、反收购策略2023/6/145兼并收购（一）建立合理的股权结构8-46出于反收购的目的，公司在章程中设置一些条款增加收购的难度，也被称为拒鲨条款。1、董事会轮选制——分期分级董事会公司章程规定，每年只能改选部分董事，一般是1/2或者1/3，所以并购方需要2到3年时间才能控制董事会。目的：即使收购成功，收购者也难以在短时期内完全控制董事会，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。《公司法》设立公司必须依法制定公司章程。公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。四、反收购策略2023/6/146兼并收购（二）在公司章程中设置反收购条款——预防性措施

《公司法》

第四十七条董事会对股东会负责，行使下列职权：（一）召集股东会会议，并向股东会报告工作；（二）执行股东会的决议；（三）决定公司的经营计划和投资方案；（四）制订公司的年度财务预算方案、决算方案；（五）制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；（六）制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案；（七）制订公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案；（八）决定公司内部管理机构的设置；（九）决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项，并根据经理的提名决定聘任或者解聘公司副经理、财务负责人及其报酬事项；（十）制定公司的基本管理制度；（十一）公司章程规定的其他职权。8-47四、反收购策略2023/6/147兼并收购8-482、绝对多数规定公司章程中规定，涉及控制权变化的重大事项决议，必须经过多数（2/3）股东或者董事表决同意才能通过。目的：增加收购方控制目标公司决策权的难度，即使收购者取得了一定数量上的控股权，也难以在实际上达到掌握公司控制权的目的。3、限制董事资格在公司章程中，规定董事的任职条件，董事必须具备某些特定条件才可以担任公司董事。目的：限制外来股东进入董事会，以增加收购难度，即使收购方取得很大部分股权，也无法控制公司决策，从而放弃收购计划。如从持有本公司股份年数上限制收购方取得本公司董事资格。四、反收购策略2023/6/148兼并收购（二）在公司章程中设置反收购条款——预防性措施8-491.“金降落伞”法（goldenparachute）目标公司董事会按照聘用合同中公司控制权变动条款，对高层管理人员进行补偿的条款，规定当公司被收购或者其董事及高管被解雇时，公司需要一次性支付一大笔解职费。这些补偿就像一把降落伞一样让高层管理人员从高职位上安全着陆，又因其收益丰厚，称为“金降落伞”。2.“锡降落伞”法（tinparachute）公司职工如果在公司被并购后两年内被解雇的话，收购公司需支付职工遣散费，这是一笔不小的费用。目的：①使公司的高层管理人员和企业员工不因被收购而利益受损；

②使收购公司额外地增加了收购成本。四、反收购策略2023/6/149兼并收购（三）提高收购成本——预防性措施8-503.

“毒丸”计划——股权摊薄反收购策略目标公司发行的，在一定条件下（面临被恶意收购威胁时）生效的证券，这些证券可以用来摊薄并购方股权比例，因而有效地防止目标公司被接管。（1）向公司股东发放认股权证，当发生敌意收购时，股东可以凭权证以优惠价（50%市价）认购目标公司或收购公司的股票；赋予认购目标公司股票权利的毒丸又称为“内翻式”，而赋予认购收购公司股票权利的毒丸又称为“外翻式”。（2）在发行债券和发生借贷时订立条款，一旦发生敌意收购，债权人有权要求目标公司提前偿债或将债权转为股权。目的：①稀释收购者持有的股份；②增加了收购成本。四、反收购策略2023/6/150兼并收购（三）提高收购成本——预防性措施毒丸计划新浪网(纳斯达克代码：SINA，下称新浪)是目前中国最具影响力的门户网站，盛大交互娱乐有限公司(纳斯达克代码：SNDA，下称盛大)是目前中国最大的网络游戏运营商，两家公司都注册于英属开曼群岛，并均于美国纳斯达克证券交易所上市。为了抵御盛大的敌意收购，新浪在2005年2月2日宣布采用毒丸计划：对于3月7日记录在册的新浪股东，都能获得以半价购买价值150美元的新浪股票的购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。一旦计划付诸实施，盛大持有的984万股占新浪总股本的比例将由19.5%稀释至2.28%。2023/6/151兼并收购8-52防御性公司重组对反敌意收购非常有效，但它是一柄“双刃剑”，必须全面权衡利弊。1、出售“皇冠上的明珠”（crownjewels）将公司最有价值的部分出售，从而使收购方失去收购的兴趣。目标公司一般会考虑将有价值的资产出售给关系企业，待收购风潮过去后，再行回购。也有直接在市场中公开出售的，但是，公开出售优良资产，容易使优质资产直接落入收购者手中，反而减少其收购成本，也有可能被其他竞争者购得，从而影响公司未来的发展。因此，皇冠明珠的出售一定要谨慎，以免对公司业务造成实质性的伤害。四、反收购策略2023/6/152兼并收购（四）防御性公司重组——主动性措施8-532、焦土政策（scorchedpolisy）——极端目标公司“自残”的策略，主要包括加速还款、购买不必要的资产等，这些措施都在耗尽公司的现金资源。如：①高价购入大量无利可图的资产而不惜用尽现金；②进行低效益的长期投资，使收购公司在可以预见的未来没有进帐；③大量举债，并在借款合同中以确保安全为由规定当发生并购即行偿还（毒丸）；这些政策将使并购方在并购后得到的是一个烂摊子。目的：降低目标公司的估价，使收购方的收购兴趣下降，尤其对杠杆收购不利，因为现金流价值下降，导致收购时的融资变得困难、收购后的整合难度也加大。四、反收购策略2023/6/153兼并收购（四）防御性公司重组——主动性措施8-543、公司重组（部门重整）目标公司将经营中一些严重亏损或效益不好、前景黯淡的业务部门及时处理掉。目的：①赢得本公司股东的支持和拥护；②促使本公司股票价格上涨，增加收购成本；③为公司以后的良性发展打下基础。四、反收购策略公司股价偏低是诱发收购袭击的最重要因素。提高股价一方面可以消除或弱化收购诱因，稳定原有股东持股的信心；另一方面则可加大收购成本，迫使收购者放弃收购企图。2023/6/154兼并收购（四）防御性公司重组——主动性措施四、反收购策略4、管理层收购

管理层收购（ManagementBuy-Out，MBO）是指企业的管理层通过债务融资向本企业的股东购买股份，从而获得企业的控制权的一种收购形式。做法：目标公司的管理者设立一家SPV，通过举债筹资，然后对目标公司的股票进行收购。通常在面临敌意收购时，而目标公司的管理者又认为自己的公司有发展前景、不希望被别人收购时采用。

管理层收购特点：1．管理层是收购主体，是收购的主要推动力量

2．管理层收购通常与杠杆收购相结合。

3．管理层进行收购的直接目的是为了获得企业的控制权。2023/6/155兼并收购（四）防御性公司重组——主动性措施8-56面对凶狠的收购者时，目标公司会寻求股东和外部的支持。1、寻求股东支持当遇到收购公司的袭击时，劝说股东抵抗收购。目标公司的董事会可以发表“拒绝收购声明”，表明其反对收购的意见，说服股东放弃接受该项收购要约。通常股东最关心的是接受收购要约有利，还是继续保留股票有利，所以，经营者在对股东提出反收购的表示时，必须针对股东最关心的问题做出一定承诺，以期得到股东的帮助和支持，从而使收购公司知难而退。四、反收购策略2023/6/156兼并收购（五）寻求股东和外部的支持——主动性措施8-572、股票回购（sharerepurchases）——主动性措施在收购公司发出收购要约时，目标公司可以用高于要约价格的价格来购回自己的股票。目的：①使收购公司提高了收购成本；②使收购公司无法收购到足够达到控制权的股票。机制：目标公司将可用的现金或公积金分配给股东以购回股东持有的股票，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。在有些国家和地区可能被禁止或受限制：日本、新加坡、香港。四、反收购策略2023/6/157兼并收购（五）寻求股东和外部的支持——主动性措施8-583、寻找“白衣骑士”（whiteknight）在遇到敌意收购时，向关系密切的企业求助，通过关系企业参与收购竞争（出价更高），从而挫败敌意收购行为或者迫使敌意收购方提高收购价格。目的：这使得收购公司要么增加收购成本，要么停止收购。作为第三方的友好公司通常被称为“白衣骑士”。白衣骑士的出价应该高于袭击者的初始出价。在这种情况下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会出现白衣骑士与袭击者轮番竞价的情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果袭击者志在必得，也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济。四、反收购策略2023/6/158兼并收购（五）寻求股东和外部的支持——主动性措施8-59

4、诉诸法律——反垄断法&收购程序法利用并购方在收购过程中的法律漏洞而进行诉讼，通过法律手段来判定并购无效。①反垄断法是指并购完成后，收购方可能形成对市场的垄断，因此可以提起反垄断调查。②更为常用的是寻找收购方在收购程序方面的法律漏洞。

目的：通过法律诉讼可以拖延收购进程，争取时间制定有效的反收购策略。四、反收购策略2023/6/159兼并收购（五）寻求股东和外部的支持——主动性措施8-601、帕克曼防御（pacmandefense）1980年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。电子动物相互疯狂吞噬，每一个没有吃掉其敌手的一方反会自我毁灭。反收购策略：目标公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守，主动收购对方的股份，由防御者变成进攻者。它或者反过来收购收购公司，或者以出让本公司的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与其关系密切的公司出面收购收购股份，以达围魏救赵的效果。目的：①若反攻有力，收购方反会被目标公司所收购；②形成压力迫使收购方放弃收购；③若反攻失败也会因持有对方股权而能分享部分利益。四、反收购策略2023/6/160兼并收购（六）采取针锋相对的策略——主动性措施战国时代的“帕克曼防御”——围魏救赵战国时（公元前353年）魏国围攻赵国都城邯郸。赵国求救于齐国。齐将田忌、孙膑率军救赵，趁魏国都城兵力空虚，引兵直攻魏国。魏军回救，齐军乘其疲惫，于中途大败魏军，遂解赵围。事见《史记·孙子吴起列传》。此种战略后来常为兵家所采用，称为“围魏救赵”法。孙膑救邯郸——围魏救赵2023/6/161兼并收购8-622、绿色邮件（greenmail）目标公司以一定的溢价购买收购方先前所持有的本公司的股票。绿色邮件是对收购方的妥协和贿赂。作为交换条件，收购方承诺放弃收购。此举保证了目标公司在一段时间内不会受到该袭击者的并购威胁。这是一种代价昂贵的方法。因为要付给收购方较高的价格，可能会损害股东的利益；同时也要求目标公司有较强的资金实力。绿色邮件的问题在于目标公司购回公司股票，代价方面高于当初回购或者争购，收购方很快地就实现了恶意收购的收益。也就是说，绿色邮件可能反而鼓励了公司袭击者去频繁地收购公司。四、反收购策略2023/6/162兼并收购（六）采取针锋相对的策略——主动性措施8-63大众VS保时捷2023/6/163兼并收购案例：2023/6/164兼并收购五、企业并购的主要风险收购过程的失败并可能导致资金损失被收购方财务状况的风险收购后业务整合的风险政府的垄断指控和损害小股东利益指控消费者和非盈利性组织的抵触来自被收购方高管层和员工（工会组织）的抵触2023/6/165兼并收购五、美国并购发展简史

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特点资本主义自由竞争阶段向垄断阶段转变的19世纪末至20世纪初。发生2864起并购，其中1898—1903年高峰期就有2653家企业被兼并，涉及资产总额63亿美元。以扩大企业规模为直接目的的并购成为这次并购浪潮的主要形式。这次并购浪潮使美国特大型企业超过300家，出现了美国钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国糖果公司、美国橡胶公司等特大型公司。证券市场的发展为兼并收购提供了新场所。第一次兼并高潮中大部份并购是通过证券市场进行的。美国的并购活动有60%是在纽约股票交易所进行的。美国第一次并购浪潮2023/6/166兼并收购案例：摩根并购钢铁公司1872年，美国钢铁大王卡内基投资35万美元建立起一个现代化的钢铁工厂——卡内基钢铁公司。1898年，美西战争爆发，为满足铁路军工需求，美国钢铁需求猛增。当时控制全美铁路的大银行家摩根看到了商机，把目光投向了钢铁行业。摩根利用融资手段将自己的高管安插到伊利诺伊、明尼苏达两家钢铁公司，先后合并了美国中西部的一系列中小钢铁公司，成立了联邦钢铁公司，并把目光投向卡内基钢铁公司。摩根向卡内基发起进攻。他先唆使关联企业及其下属的铁路取消对卡内基的订货，然而，这并没有对卡内基造成实质性的威胁。于是摩根又以联合贝斯列赫姆相威胁。卡内基在权衡利弊之后，最终同意合并，条件是要新公司的债券而非股票。1901年3月3日，摩根发声明，告诉联邦钢铁公司、全国钢铁公司、全国钢管公司、美国钢铁和金属线公司、美国马口铁公司、美国钢箍公司以及美国钢板公司的股东们，这些公司所公开发行并出售的证券都归新成立的美国钢铁公司所有，新公司将以证券偿还被合并公司的股东，而且给予重偿。这样，摩根用换股的形式成功地收购了全美3/5的钢铁企业，从而组建了美国钢铁公司。据统计，1901年美国钢铁公司的产量占美国市场销售量的95%。2023/6/167兼并收购五、美国并购发展简史

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特点20世纪20年代第二次兼并浪潮的规模大于第一次。从1919至1930年，美国有数千家公司被兼并，涉及130亿美元资产，占其制造业总资产的17.5%本次兼并高潮的一个特征就是并购形势呈多样化，以纵向并购居多。产业资本与银行资本相互渗透是本次兼并的另一特征。例如美国的洛克菲勒公司掌握了花旗银行的控制权。由于1914年“克莱顿法”的颁布，大企业为了避免被认为是“托拉斯”而减少了并购行为。而在股票市场带动下，中小企业的并购行为非常活跃。美国第二次并购浪潮2023/6/168兼并收购

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特点二战后的50至60年代，其中60年代后期为高峰。规模空前，据统计，仅1960—1970年间，并购数目就高达15598起，其中工业企业占一半多。并购资产占全部工业资产的21%。跨行业、跨国的混合并购成为此次企业并购的主流，出现了企业多元化及产业发展国际化的特征。企业集团的形成并没有进一步增加行业聚合，不同行业的竞争程度并未改变，这与导致大量的行业聚合的第一次并购浪潮形成鲜明对比。职业经理层对企业的控制与支配加强。美国第三次并购浪潮五、美国并购发展简史2023/6/169兼并收购

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特点从70年代起至80年代，以1985年为高潮。1976—1981年间，并购交易额分别为200、342、435、443和826亿美元。在1985年的高潮期，并购交易额高达1796亿美元。米切尔·米尔肯于70年代首创垃圾债券，使企业通过杠杆方式进行融资和兼并提供了极大方便，特别是使小企业收购大企业成为可能。投资银行在并购活动中的积极性成为并购活动的一个重要因素；并购工具和投资手段的创新，使得并购过程中的进攻性和防御性策略变得错综复杂美国第四次并购浪潮五、美国并购发展简史2023/6/170兼并收购

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特点1995年美国并购购数量为9152起，涉及金额5290亿美元；1996年企业并购数高达10200起，涉及金额6588亿美元；1997年共有7941起并购事件，并购总额高达7026亿美元。并购企业大型化。如迪斯尼收购美国广播公司，华纳收购CNN，壳牌石油与美孚石油合并。美国在线公司（AOL）于2000年一月十日宣布以1620亿美元收购美国时代华纳公司，成为西方发达国家历史上第二大兼并收购案。以现金方式收购活动减少，而以股票收购其他公司的方式超过50%。从而减少了收购方的现金需求压力，并可有效避税。20世纪90年代美国第五次并购浪潮五、美国并购发展简史2023/6/171兼并收购第二节企业并购的程序2023/6/172兼并收购（一）目标公司的筛选：并购需求分析，并购计划制定；（二）目标公司的评价：财务评估（股权结构）、技术评估、管理评估、税务评估、法律评估、反收购评估；（三）目标公司的估值：公司估价是一门艺术；（四）收购的实施：与目标公司管理层接触，尽职调查，达成收购意向，资金的交付、产权交接和公司变更，支付顾问费等；尽职调查：摸清目标公司的负债结构、偿还能力、盈利来源与前景等真实情况。（五）并购后的整合：资产、业务、机构和人员、文化；2023/6/173兼并收购一、企业并购的一般程序P219第二节企业并购的程序尽职调查程序的重要性2023/6/174兼并收购尽职调查的途径2023/6/175兼并收购2023/6/176兼并收购二、上市公司的并购程序P220（一）调查研究阶段明确并购目的，寻找并购目标和对象；选择中介机构做并购顾问；（中介的作用）保密与安全；预先收购股份（30%）；（二）执行阶段发出收购要约：价格、数量、期限；目标公司股东接受收购要约；（三）完成阶段①改组董事会、管理层；②业务整合等；2023/6/1兼并收购77一、企业并购的一般程序P219第三节投资银行在并购中的作用2023/6/178兼并收购（一）寻找目标公司：并购动因；（二）提出可行性研究报告：收购价格、收购方式、融资计划、资本结构重组等；（三）洽谈收购条款：标价；（四）编制公司公告：详述收购事宜；（五）编制收购财务计划：过桥贷款，垃圾债券；第三节投资银行在并购中的作用2023/6/179兼并收购一、为收购公司提供服务（一）追踪潜在的收购公司，尽早发现企图收购者和收购意图；（二）针对善意收购，对收购公司的收购建议作出评价；（三）编制和发布有关公告与文件；（四）针对敌意收购，制定反收购策略；第三节投资银行在并购中的作用2023/6/180兼并收购二、为目标公司提供服务头脑风暴——宝万之争案例：宝洁公司并购吉列一、并购背景2004年以来，世界经济出现了强劲复苏，美国很多大型企业都想通过并购的方式来扩大企业规模，2004年末2005年初美国掀起了一轮汹涌的并购潮：摩根大通以580亿美元收购美一银行；健康护理公司强生收购佳腾；美国移动电话运营巨头SPRINT收购NEXTEL通讯公司；甲骨文公司并购仁科公司，宝洁也不甘示弱，挺身加入了这股热浪中。2005年1月28日，宝洁以570亿美元并购全球最大剃刀及电池生产商吉列公司，这是04-07年全球最大一起并购案。2023/6/181兼并收购案例：宝洁公司并购吉列二、并购双方概况1、宝洁公司Procter&Gamble始创于1837年，是世界最大的日用消费品公司之一。2003-2004财政年度，公司全年销售额为514亿美元。在《财富》杂志最新评选出的全球500家最大工业/服务业企业中，排名第86位。全球雇员近10万，在全球80多个国家设有工厂及分公司，所经营的300多个品牌的产品畅销160多个国家和地区，其中包括织物及家居护理、美发美容、婴儿及家庭护理、健康护理、食品及饮料等。2、吉列公司

Gillette吉列公司成立于1901年，总部位于美国马赛诸塞州的波士顿，销售一系列日用消费产品包括MACH3及VENUS品牌在内的吉列剃须刀、刀片及其他剃须用品、金霸王电池、欧乐-B手动及电动牙刷、博朗剃须产品及小家电。在全球14个国家的31个地区设有生产设施，员工总数超过3万，2004年的全球销售总额为103亿美元。2023/6/182兼并收购案例：宝洁公司并购吉列三、并购的动因及将带来的效益

1.完善保洁产品线