基建行业深度研究报告基建的过去、现在和未来

基建行业深度研究报告-基建的过去、现在和未来1.基建的过去1.1.辉煌基建七十年：筚路蓝缕、砥砺前行建国七十余年以来，我国基础设施实现了从整体滞后、瓶颈制约、基本缓解到总体适应的跨越式转变，交通、能源、水利等重点基建领域成绩斐然，高铁里程、公路里程、港口吞吐量等多项指标跃居世界第一，建设港珠澳大桥、青藏铁路、南水北调等多个代表性超级工程，被世界冠以“基建狂魔”称号。纵观我国七十年辉煌基建发展史，根据建设重心及作用差异主要可分为以下四个阶段：1）建国初期至改革开放前（1949-1978），集中全力发展重工业，基础工业体系初步建成。2）改革开放三十年（1978-2008），加快完善能源供应、交通运输、基础原材料、农林水利等领域基础设施缺口，基础产业瓶颈制约明显缓解，基建水平取得重大飞跃。3）四万亿基建刺激方案出台后（2008-2017），基建迎来又一次成长高峰，期间逆周期调节作用持续凸显，共经历三次强力“稳增长”，基建增长动力转为政策驱动。4）基建低增长时代（2018年至今），2018年起地方融资平台监管持续趋严，资金端约束加强，基建增长明显放缓，整体投资增速维持低位。1.1.1.建国初期至改革开放前（1949-1978）集中全力发展重工业，基础工业体系初步建立。1953年新中国出台“一五计划”，正式确立以重工业优先发展为主导的新中国工业化发展方向，并规划建设以苏援156项工程为核心的共694个工业建设项目，涉及煤炭、石油、炼钢等多个工业薄弱领域。1957年“一五”计划多数指标大幅度超额实现，多个现代工业部门实现了从无到有的跨越式发展，其中包括：鞍山钢铁公司无缝钢管厂等三大工程建成投产；首个载重汽车厂长春第一汽车制造厂产出第一辆“解放牌”汽车；首个飞机制造厂试制成功首架喷气式飞机；

首个制造机床厂沈阳第一机床厂建成投产，“一五”工程落地标志着我国现代工业体系已初具轮廓。1958-1970年间“二五”、“三五”计划陆续落地，工业化体系逐步完善，能源、冶金、机械等领域产能持续扩容，自给率大幅提升。1973年我国耗费43亿美元引进26套成套装备（“四三方案”）弥补钢铁、石化、化纤领域技术短板，同时推进系列技术引进方案，大幅缩小了重点产业的国内外技术差距。整体看，从建国初期到改革开放近三十年的经济建设方案基本围绕重工业展开，期间各类财政及行政资源高度集中于中央，“一五”时期中央控制了近80%基建拨款，资源配置的高度集中有力保障了大批高投入重工业项目的顺利实施。1.1.2.改革开放三十年（1978-2008）1978-1989年：迅速发展前起步阶段，集中力量加大重点行业投入。改革开放前，我国经济建设以重工业为主，能源、交通等重点基础设施十分薄弱，整体投资结构存在严重轻重工业失调问题。为填补基础产业和基础设施缺口，我国于1982-1989年安排建设共319个重点项目，其中能源、基础原材料工业和交通运输等基础设施项目261个，计划总投资2927亿元，占全部重点项目的94.2%。1978-1989年基建累计投资额超1万亿，年均复合增速达11.5%，期间建成落地的重大工程包括：葛洲坝水电站、平朔露天煤矿等153个重点能源项目；冀东水泥厂等88个重点原材料项目；大秦电气化铁路一期工程、秦皇岛煤码头三期工程、北京-武汉-广州同轴电缆载波工程等125个重点交通运输和邮电通信项目。上述项目的建成投产大幅缓解了能源、原材料、交通、通讯等行业供应短缺问题，为后续经济快速发展奠定良好基础。1990-2002年：基建进程加速推进，国债发行促基建投资额高增。1990年我国出台《中华人民共和国国民经济和社会发展十年规划和第八个五年计划纲要》，对农业、水利、能源、交通、邮电通讯、原材料等发展作出明确部署，全国基础设施建设进入快速发展期。1998年受海外金融危机及境内水灾影响，我国发行了一批特别国债用于对冲经济下行压力，投向农业、水利、交通、通信、市政、中央储备粮库等基建领域，1998-2002五年合计发行特别国债6600亿元，有力提振了基础建设投资额增长。1990-2002年，我国累计完成基础建设投资额11.4万亿元，年均复合增速21.5%，相较1978-1989年增长10个pct，建设进程明显提速。期间我国各领域基础设施建设均取得重大突破：1）能源领域，落地神府东胜矿区、新疆塔里木油田、大亚湾核电站、岭澳核电站一期工程、黄河小浪底水利枢纽、二滩水电站等工程，大幅缓解能源紧张状况。2）交通领域，京九铁路、北京西客站、上海浦东和广州白云新机场、上海地铁二号线等项目投产；沈大高速建成通车，现代化交通网络开始形成。3）水利领域，开展了长江、黄河等主要干流、湖泊的防洪堤建设；三峡水利工程开工。制度变革：分税制改革推行，城投平台成地方政府融资最主要来源。1978-2002年间，我国财政制度共发生两次重大变革。1980年我国将原先高度集中的财政体制变更为财政包干制，即地方政府按固定分成比例缴纳税收给中央，其余归各地自由支配。改革开放之初，此轮放权让利有效激活了各地经济发展活力，然而长期实施后中央财政逐渐入不敷出，导致中央整体宏观调控能力下滑。为解决中央财政匮乏及财权分散问题，1993年我国推行分税制改革，将原有财政包干制中由地方收取的部分税收划归中央，并采取税收返还及转移支付制度弥补地方财政缺口，中央财政汲取能力大幅提升。分税制推行后，地方政府为扩大融资渠道开始借助城投公司作为基建融资平台，由城投公司向国开行贷款，待项目完工获取土地增值收益后再由地方政府还款，各地城投平台逐步兴起。2003-2008年：全面快速发展阶段，基础设施水平跨越式飞升。“十六大”以来，我国持续加大基础设施建设投入，2003-2008年基建累计投资额达15万亿元，年均复合增速达23%，各领域基建布局持续完善。1）能源工业生产能力大幅提升：截止2008年末能源工业累计完成投资10万亿元，年均增速14.7%；原煤/原油年产量分别达27.9/1.9亿吨，是1949年的87/1583倍；发电累计装机达7.9亿千瓦，是1978年的13.5倍，其中火电/水电分别达6.0/1.7亿千瓦；核电/风电达885/839万千瓦，清洁能源建设取得初步进展。2）交通运输建设突飞猛进：截止2008年末交通运输业累计完成投资9万亿元，年均增速13.4%，交通基础设施水平显著提高，其中新增铁路里程5.79万公里；

新增公路里程365万公里，高速公路增加6.02万公里，“五纵七横”国道主干线初步形成，公路等级明显提高。3）市政基础设施明显改善：1979-2008年我国环境和公共设施管理业累计完成投资4.9万亿元，年均增速31.5%，供水供气、污水处理等市政设施保障能力大幅增强。历经三十年发展我国基础产业及基础设施瓶颈制约不断缓解，能源、交通、通信等领域成绩斐然，建成落地西气东输、青藏铁路、三峡工程、南水北调等多个超级工程，基建水平取得重大飞跃。1.1.3.四万亿开启基建大时代，逆周期调控工具特征明显（2008-2017）“四万亿”投资方案出台，地方政府加码投资全力稳增长。2008年11月初，为应对金融危机，国常会提出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元，建设项目以政府主导的基建、市政类工程为主。多数项目在中央转移支付过程中需要地方政府配套融资，但当时地方政府无法进行债券及贷款融资，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”以城投公司为代表的地方融资平台井喷式出现，基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009年全年发行规模1896亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台支持基建成为重要力量。基建逆周期调节作用持续凸显。自2008Q4四万亿基建项目推出后，基建逐步成为托底经济的重要抓手，在后续多次稳增长中作为逆周期调节工具使用。2008-2017年我国共经历三次强力“稳增长”：1）2008Q4-2009年“四万亿”投资出台，基建累计同比加速回升，2009上半年基建同比增速高达51%，全年增速高达42%。2）2011Q4-2012年，受外部欧债危机及内部经济下行压力影响，2011年底政策再次转向稳增长，2012年4月起发改委项目审批进程明显提速，财政支出大幅加码；同时放松融资平台监管，城投债发行大幅放量（2012年同增161%）。2012年基建投资增速快速攀升，由2月的-2.4%增长至12月份的13.7%，2013全年基建投资增速超21%。3）2014Q4-2016年，国际市场需求乏力，国内地产高库存压力显现，基建稳增长政策再次加码，2015年政府再次边际放松融资平台监管，并大力推广新融资工具PPP，2015-2017年基建投资始终维持在15%-20%的较高增速水平。1.1.4.基建迈入低增长时期（2018-至今）地方融资平台监管趋紧，基建投资增速大幅放缓。2014年9月，国务院出台《加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），明确发行地方债为地方政府举债的唯一合法形式，且必须进行额度控制和预算化管理，在43号文基础上各部门陆续出台了多个文件推动地方政府性债务管理及隐性负债化解。2015-2016年间，由于地方融资平台受到监管，地方政府开始依托PPP、政府投资基金、政府采购服务等模式进行融资，“明股实债”问题突出，地方隐性债务风险仍存。2017年5月，财政部50号文再次重申严格限制地方政府违规担保、违规举债；同年6月发布87号文，要求严格禁止以政府采购服务模式开展工程；11月发布92号文进一步规范PPP项目模式。2018年3月，财政部发布23号文，全面规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，提出在预算法框架下，除地方政府债券外不得提供任何方式融资，并对资本金进行穿透式监管，地方债务管理进一步趋严。2018-2021年间我国基建投资额分别增长1.8%/3.3%/3.4%/0.2%，期间为应对中美贸易摩擦（2018Q3-2019Q1）及新冠疫情（2020）压力共采取两次稳增长举措，但由于地方政府隐形负债管控未明显放松，整体基建投资增速仍保持低位。1.2.细分行业变迁：交通与能源占比下降，市政基建占比明显提升我国广义基建投资口径包括电热水、交通运输及公共设施三大领域，2021年三大领域分别完成投资额3.5/6.8/8.6万亿元，占基建投资总额的18%/36%/46%。分行业看，电力、热力、燃力及水的生产和供应业中约有67%资金投向电力及热力领域，其次为供水领域（占比25%）。交通运输业以道路运输业投资为主，占比达72%，其次为铁路运输（11%）、装卸仓储（11%）、航空运输（3%）及水上运输业（3%）。水利、环境及公共设施管理业中近80%投向公共设施领域，其余两项占比较小。基建三大分项重心逐步转移。从基建投资结构变化看，2003-2006年我国基建投资额主要集中于电热水及交通运输领域，占比分别高达30%/40%，其中电热水投资增速于2004年升至45.2%，达到峰值。2006年起，随能源体系建设日趋完善，电热水领域投资增速大幅放缓，占比逐年下降，2015年起降至20%以下。同期，交通基础设施迎来建设高峰，投资增长明显提速，2006-2012年交通运输业投资占比维持在40%以上。2012-2021年，水利、环境及公共设施管理业逐步取代交通建设成为第一大投资领域，投资占比由38%增至46%。1.2.1.电力、热力、燃气及水的生产和供应业近三年投资增速有所回弹，水务投资占比大幅提升。2018-2021年，电热水领域分别完成投资额2.9/3.4/3.5万亿元，同增4.5%/17.6%/1.1%，三年CAGR达7.5%，较全口径基建增速高出5.2个pct，景气度明显提升。细分来看，近年来水务投资占比大幅提升，2021年占比达25.2%，较2011年提升12.9个pct；电力、热力投资增速近两年明显回弹，2020-2021年同比增速分别达17.0%/3.2%，占电热水总投资额的66%/9%，后续随新型电力系统建设加速推进，电力建设投资额有望呈现较快增长。1.2.2.交通运输、仓储和邮政业铁路投资占比下滑，整体投资增速放缓。受“四万亿”基建刺激政策驱动，我国交通基础设施建设于2008年起迎来新一轮投资高峰期，2009年我国道路运输及铁路运输投资额分别同比增长48%/42%，增速达近二十年最高点。2015年起，我国公路及铁路布局日趋完善，交通建设投资增速逐步放缓，铁路投资占比逐年降低。2021年，我国交通运输、仓储和邮政业共完成投资额6.8万亿元，同增1.6%，其中道路/铁路/水路/航空运输投资额分别同比变动-1.2%/-1.8%/+17.9%/+18.8%，占比分别为71%/11%/3%/3%。1.2.3.水利、环境和公共设施管理业市政基础设施投资维持高位，生态水利占比小幅提升。水利、环境及公共设施管理业主要分为水利工程、环境治理及市政基础设施三大领域，2021年各领域占比分别为79%/12%/9%。近十年来市政基础设施占行业总投资比保持在80%左右，占全口径基建投资总额的比例持续提升（2021年占比达36.2%，较2003年提升12.6个pct）。水利工程及环境治理投资占比近三年小幅抬升，合计约占行业总投资额的20%。2021年7月，中共中央、国务院提出应“加快补齐市政基础设施和公共服务设施短板”，目前我国不同地区市政基建水平差异较大，县城、乡镇区域市政建设空间广阔，未来相关领域建设投资额有望维持高位。1.3.投资地域变迁：西部扩张，华北东北占比萎缩，华东华南维持高位基建投资区域分化：华东占比达30%，北部地区投资规模较小。根据统计年鉴披露的各地基建投资增速数据，我们汇总计算了国内六大区域（华北、东北、华东、华南、西南、西北）的基建投资完成额：2020年华东地区完成基建投资额5.63万亿元，占总投资额的30%，排名第一，其次为华南地区（27%）及西南地区（19%）。华北、西北、东北三大北部地区基建投资额分别占比10.9%/9.0%/3.5%，整体投资规模较小。行政区域划分视角：近十年县城基建增速缓慢，对比城市县域基建投资空间广阔。2020年县城市政公用设施建设固定资产投资完成额总计3884亿元，同比增长26.2%，为基建年总完成额的2.1%，年度增速表现亮眼。但从近十年数据来看，县城市政基建水平整体增长缓慢，投资额CAGR仅4.2%，市/县市政基建水平2020年达5.7倍，仍存在较大差距。对比人均，2020年县城人均市政基建投资额为1013元，不足城市人均（4298元）的四分之一，长期基建投资空间广阔。5月6日央办国办发布《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，大力推动县域建设新路径，有望带动相关地区基建投资额快速增长。1.4.投融资模式变迁：从集中到分散，“开正门、堵偏门”1.4.1.基建资金来源分析从统计局的口径看，投向基建的资金来源主要有国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金五类。以2020年的数据看，占比最大的为自筹资金，比例为55%，其次为国家预算内资金，占比21%，国内贷款占比13%，其他资金占比11%，利用外资金占比0.2%。从各项资金占比的变动趋势来看，1）预算内资金占比由2004年的9.85%提升至2020年的21.12%，特别是在2014年后加速提升，预计主要系2014年预算法改革后，所有政府债务均需要纳入预算内进行管理。2）国内贷款占比自2004年的34.66%逐步下降至2020年的13.36%，预计主要和城投融资方式逐渐多元化，以及社会资本参与投资基建有关。此外在实际中，有时投资主体（如城投公司等）的资金来源是贷款，但并没有以国内贷款来统计，而是计入了自筹资金，因此整体上投入基建的贷款占比可能被低估。3）自筹资金：主要包括企事业单位自有资金、股东投入资金、借入资金等几类。这部分主要是依靠城投融资投入。自2008年四万亿以后城投大幅扩张，自筹资金在基建中的占比逐渐走高。而2015年后，由于地方融资平台开始受到监管，自筹资金占比开始出现下降。4）其他资金：包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。1.4.2.建国-1993年：投融资主要依靠中央政府财政在改革开放之前，我国长期处于计划经济体制，所有的基建项目全部纳入国家统一计划，以国家行政投资方式为主，中央政府是唯一的投资主体。国家不仅决定关系国民经济结构的新建项目的决策，对于所有项目的改建扩建、更新等也全部包揽，各地政府和实际使用基建的单位没有自主投资决策权。此时来自中央的预算拨款是投资资金的主要来源，项目的亏损由国家财政予以补助。1.4.3.1994-2013：城投逐渐成为主力，隐债风险积累分税制改革后，地方城投平台应运而生。1994年实行分税制改革以后，中央部分事权下放地方，各地庞大基建投资逐步交由地方政府承担。但地方政府融资渠道十分有限，且不能直接向银行借贷或者发行债券，因此在基建投资诉求强烈与财政资金短缺的双重压力下，地方融资平台应运而生。最初，城投平台规模较小，发展较为缓慢。1998年亚洲金融危机爆发，国家对于基建投资稳定经济的需求短期内较强，城投平台发展迎来了第一次重要机遇。1998年国家开发银行与芜湖建投进行“打捆贷款”的试点合作大获成功，随后“芜湖模式”以及和芜湖建投类似的城投平台在全国各地推广开来。2008年四万亿推出，城投平台正式成为基建主力。2008年四季度为应对次贷危机推出的四万亿投资是以政府主导的基建、市政类项目为主，在转移支付的过程中，需要地方政府配套融资，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009年3月，央行和银监会联合提出：

“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”地方融资平台开始井喷式出现，基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009年全年发行规模1896亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台逐步成为支持基建的重要力量。随后城投平台监管也有收紧，但整体仍保持大幅扩张的趋势，对基建投资形成了主要的支撑。这一阶段城投平台借助贷款、城投债、非