A股2022年投资策略报告潮平两岸阔

A股2022年投资策略报告：潮平两岸阔1

行情复盘：居民储蓄搬家持续推进，2022

年

A股延续慢牛走势1.1

全球：流动性和产业周期共振，全球市场整体走牛2020

年新冠疫情在全球蔓延以来，

在流动性宽松的推动下，全球市场整体呈现牛市状态。近两年（20191129

至

20211129，

下同），在

17

个全球重点股市指数中，有

15

个指数上涨，指数涨跌幅中位数为

23.34%。

在全球碳达峰碳中和目标下，新能源车、光伏、风电等达到平价阶段，新能源产业链进

入爆发节点。在流动性和科技产业周期共振下，A股市场指数在

2019

年初触底反弹。近

两年以来，以科技和新能源为主的创业板指上涨

107.25%，在全球主要股指中位居第一。

而同期代表科技创新的纳斯达克指数上涨

77.96%，位居第二。美国/中国大陆/中国香港分别为全球前三大股票交易市场，近年来均呈现明显的抱团

行情。前

10

强公司贡献了指数很大涨幅。全球抱团的优质赛道特征为：（1）长期市场前

景广阔，比如医药生物、光伏风电、新能源车、免税；（2）现金流集中在远期，比如医

药/新能源/TMT行业；（3）护城河高、现金流稳定可持续，比如食品饮料、金融。近年来，国内资本市场加速对外开放的步伐，2016

年至今，北向资金累计净流入金

额高达

1.46

万亿元。与过去

A股“炒小、炒差、炒新”的投资风格截然不同，外资最为

青睐食品饮料、新能源、家用电器、医药、金融等板块的核心资产。外资持续流入，推

动

A股核心资产的估值逐步走高，并带来

A股市场投资风格改变。全球投资者通常采用

10

年期美债到期收益率作为

DCF估值参考，近年来美债收益

率持续下行，是全球科技股以及核心资产（护城河高、具有长期稳定现金流）估值大幅

提升的主要原因。1.2

A股：居民储蓄搬家+全球流动性溢出，A股呈现长牛、慢牛走势本轮牛市从

2019

年年初延续至今，持续市场已接近

3

年，持续时间明显超过过往

A股牛市（通常在

1-2

年之间）。从换手率来看，2021

年

8-11

月，万得全

A、上证指数、

创业板指、中证

500、沪深

300

指数的周平均换手率分别为

6.72%、4.54%、8.55%、8.36%、

2.94%，分别仅为

2015

年周平均换手率（12.37%、10.13%、21.42%、19.48%、8.59%）

的

54.34%、44.85%、39.93%、42.92%、34.19%，从交易层面来看

A股市场整体并未出

现大幅过热情形。杠杆率较低、市场状态较为健康。从杠杆资金来看，2015

年牛市顶点时期，两融余

额占

A股流通市值比例高达

4.73%，两融交易额占

A股成交额比例高达

20.19%。如考虑

到场外配资存在，2015

年牛市的实际杠杆率水平会更高。而截至

2021

年

11

月

29

日，两

融余额占

A股流通市值比例仅为

2.54%，两融交易额占

A股成交额比例仅为

7.70%，分

别仅为

2015

年牛市顶点时期的的

53.79%、38.15%，这一轮牛市的杠杆率水平总体不高，

市场状态较为健康，初步呈现长牛、慢牛走势。通常杠杆资金具有还款期限，其为短线投资者，容易追涨杀跌，做趋势投资。但长

线资金（比如居民储蓄闲钱）无还款期限，为中长线投资者，更加秉承价值投资理念。从

2020

年

7

月以来，两融交易额占

A股成交额比例逐步从

12.26%下降至当前

7.70%，

随着杠杆资金和趋势投资者的占比降低，预计市场更回归理性，基本面投资者定价能力

将慢慢追赶趋势投资者，市场风格转换正在发生。从资金行为来看，本轮

A股牛市资金一方面来自疫情期间的全球流动性溢出，另一

方面来自“房住不炒”带来的居民增量资产配置方向的转变、打破刚兑下的中国居民储

蓄搬家。展望

2022

年，随着全球流动性边际收紧，外资流入

A股的速度可能边际放缓。

但“房住不炒”政策没有变化，中国居民储蓄搬家仍在持续推进，推动

A股市场继续走

牛，明年

A股市场仍然有较强的韧性。无风险收益率下行，推动国内居民储蓄搬家。中国人民银行调查统计司在

2019

年

10

月在全国

30

个省（自治区、直辖市）开展了资产负债情况调查，结果显示：1）中国

家庭资产以实物资产为主，住房（含商铺、厂房等）占比近七成；和美国相比，我国居

民家庭住房资产比重偏高，高于美国居民家庭

28.5

个百分点；2）但中国家庭资产中的金

融资产占比较低，仅为

20.4%，比美国低

22.1

个百分点；3）中国家庭在金融资产中，银

行理财、资管产品、信托、定期存款、现金和活期存款等具备刚兑性质的金融资产占比

高达

65.7%，而股票、基金等风险类金融资产占比分别仅为

6.4%、3.5%。中国居民家庭

更偏好无风险金融资产，此前存在的刚兑类资产使得中国资本市场对居民吸引力减弱。虽然中国

10

年期国债收益率长期在

3.5%以下，但由于刚兑性资产存在（例如信托

产品收益率可以到

8%），中国的实际无风险收益率要高于

10

年期国债收益率。随着刚兑

打破，中国无风险收益率将逐步下移。无风险收益率作为现金流折现模型的分子，无风

险收益率下行，中国资本市场估值将系统性提升。居民财富重新配置的主要动力于：1）“房住不炒”的理念持续强化。过去

20

多年来，

中国居民对政府托底房价抱有很大希望，存在“房价只升不降”的坚定信仰。2016

年中

央经济工作会议首次提出“房住不炒”后，高层始终保持了政策定力，即使在

2020

年疫

情困难时期，国内也未将刺激房地产作为托底经济的抓手，打破“房价只升不降、政府托底”的信仰。2）打破银行理财信仰。2018

年

4

月《关于规范金融机构资产管理业务的

指导意见》(银发〔2018〕106

号、资管新规)

提出：金融机构开展资产管理业务时不得

承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。逐步打破金融

机构的刚性兑付行为；3）打破城投信仰。2018

年

9

月《关于加强国有企业资产负债约束

的指导意见》：对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，实施破产重整或

清算，从而打破城投债刚兑信仰，城投收益率在逐步下行。中长期活水持续流入，A股市场开启长牛、慢牛新时代。随着房价信仰、银行理财

信仰、城投信仰等刚兑信仰打破，无风险收益率逐步下行，2018

年底开始，中国居民资

产逐步从房地产、银行理财/储蓄等逐步向

A股市场转移。以公募基金发行为例，2019

年、2020

年、2021

年

1-10

月份，中国公募基金发行量分别为

14452

亿份、31198

亿份、

24859

亿份，同比分别变动

61.01%、115.88%、-2.50%，表明近

3

年来，中国居民储蓄搬

家正在加快。中国资本市场正迎来长期活水，A股市场呈现长牛、慢牛走势。展望

2022

年，虽然全球流动性存在边际收紧的预期，但中国居民储蓄搬家仍在继续推进，A股市

场将继续呈现慢牛走势，市场仍将保持较强的韧性。1.3

风格：市场轮动速度加快，新能源板块胜率较高2020

年以来，全球市场仅有两次明显调整：第一次是

2020

年一季度，全球市场受疫

情冲击、经济衰退预期升温、全球市场一度恐慌，市场短暂调整；第二次是

2021

年一季

度，10

年期美债收益率短期内快速上行，市场流动性收紧预期升温，市场再次短暂调整。

本轮全球牛市由流动性推动，2022

年随着全球流动性收紧，全球股市走势可能一定程度

承压。今年以来，市场风格轮动明显加快，新能源等赛道股胜率较高。第一季度，美债收益率短期快速上行、流动性收紧预期升温，市场风格转向防御。第二季度，随着美债收

益率震荡回落、全球流动性重回宽松预期，市场风格转向赛道股。第三季度，能耗双控

导致供给侧受限，周期股领涨两市。第四季度，经济下行压力加大，流动性宽松预期升

温，市场风格重回赛道股。今年以来，虽然市场风格轮动明显加快，但新能源等赛道股

有两个季度胜出，胜率比其他板块要明显偏高，原因在于：一是由于全球疫情反复，市

场流动性易松难紧，DCF估值模型中的折现因子下行，现金流集中在远期的新能源赛道

股要更为受益；二是由于新能源等赛道股进入产业新周期，业绩正快速增长。展望

2022

年，全球流动性边际偏紧，在市场风格层面对赛道股不利；但新能源等赛

道股仍处于产业爆发阶段，在产业周期层面利好赛道股。据此我们认为赛道股仍有取得

超额收益的机会，但相对胜率可能不及

2021

年，2022

年市场风格轮动速度可能会继续

加快，风格比

2021

年要更为均衡。极端估值差异正走向收敛。目前市场各个板块之间的估值分化已经较为极端，我们

选取了五个中信风格指数：金融、周期、消费、成长、稳定，并定义估值差异为（板块

最大估值-板块最小估值）/板块最大估值。目前中信风格指数中，市净率估值差异高达

0.83，已经处于

2004

年有数据记录以来的最高水平；市盈率估值差异为

0.89，略高于

2015

年水平。其中市盈率估值差异从

2020

年

7

月

10

日的

0.92

下降至目前

0.89，已经初步呈

现估值收敛特征。流动性退潮，推动估值分化走向收敛。在过去

A股历史上，以

2007

年、2015

年为

例，市场风格倾向于在牛市走向分化，在熊市或者震荡市中，各个市场风格将走向收敛。

风格分化/收敛依次轮动，风格难以持续走向分化。2018

年年底至今的本轮慢牛行情中，

风格分化程度已经大幅超过以往时期，目前风格已在加快轮动中开始走向收敛。同时，

随着全球流动性退潮，高估值的科技股和抱团股估值回落，也会推动市场风格走向收敛。本轮新能源短期行情已经迈向尾声，风格切换动力较强。一轮完整的风格行情，历

史上都遵循景气扩散规律。由于场内资金最先追捧确定性最高的主流子板块，因此行情

最先发生在业绩确定性最高（通常估值也最高）的主流子板块；接着，行情蔓延到业绩

确定性稍低、估值稍低的中间子板块行情；最后，行情才蔓延到业绩确定性最低、估值

最低的边缘子板块行情。以白酒为例，