中国沪深股市的根本症结及其应对之册

中国沪深股市的根本症结及其应对之册

关键词：股市、根本症结、应对之策

摘要：文章在剖析沪深股市根本症结的基础上，提出了种种应对之策。是笔者多年来研究股市，研究市场经济之心智的疑结，饱含创造性思维。因之笔者也每每感到满足，感到自豪。所以虽然其中不乏浅陋；虽然笔者力有不逮，人微言轻。仍执意地要将其公之于众。并希冀其能对促进股市的诚信和公平；促进市场经济在中国的胜利；促进全面小康社会的建设；促进中华民族的伟大复兴有所贡献。

文章的第一部分剖析了沪深股市的根本症结。笔者认为市场的根本动因是互利多赢，这就是市场的本质。而诚信和公平乃是市场经济的最高法则，也是市场经济的基石，唯有依法治保障的诚信和公平，才能克制市场中的信息不对称、非理性和各种特权，才能成就市场的本质，实现互利多赢。而如果背弃诚信和公平，市场就会异化，终将招致市场灾难。这就是市场的报复。就好比自然灾害是自然的报复一样。这是为世界各国市场发展的历史所反复证明了的。因此，对于市场，政府最应该做的就是促进和维护市场的诚信和公平。然而，我国政府，在沪深股市十几年的发展历程中，恰恰忽视了诚信和公平的建设，以致股市中诚信缺失，公平无着。这才是沪深股市一切问题的根源，才是沪深股市的根本症结。

文章的第二部分提出了消除股市根本症结的种种应对之策。包括：应对之策一：国有股按市净率缩股后上市流通但不轻易减持；应对之策二：按净资产值扩股促资本市场发展；应对之策三：设立国有证券投资基金；和应对之策四：维系股市的生机和活力等。正文：中国沪深股市经过十几年的发展，陷入今天的境地，几近全部的投资者都已亏损或面临亏损，绝大多数投资者的信心极为脆弱，而市场中资金近乎干涸。这虽然不足为怪，但是，如若政府仍然执迷不误，不能洞悉其根本症结之所在，不能果敢的采取消除根本症结的应对之策，则后果堪忧。为此，笔者想就沪深股市的根本症结及其应对之策谈些粗浅的认识。

第一部分沪深股市的根本症结

自2000年以来，因沪深股市长期积累下来的一些问题的不断暴露，伴随股指的反复下跌。对于股市的批评和责难之声不绝于耳，以致形成了“赌场论”、“问题论”、“泡沫论”、“政策市论”、“圈钱论”、“政策无用论”、“股本分裂论”、“一股独大论”、以及“只能做多，不能做空论”等。真是论之多者，举不胜举。然而，这些批评和责难，不过是对一些表面现象的简单描述或认知；绝少深究其所以然。所以也就不能以之探询沪深股市的根本症结；所以以之提出的各种解决方案，则总是不得要领，甚至是雪上加霜，祸害无穷。那么沪深股市的根本症结到底何在呢？我以为沪深股市的根本症结在于政府凡十几年来忽视股市中诚信和公平的建设,以致股市中诚信缺失，公平无着。

市场的根本动因是互利多赢，这就是市场的本质。而诚信和公平乃是市场经济的最高法则，也是市场经济的基石，唯有依法治保障的诚信和公平，才能克制市场中的信息不对称、非理性和各种特权，才能成就市场的本质，实现互利多赢。而如果背弃诚信和公平，市场就会异化，终将招致市场灾难。这就是市场的报复。就好比自然灾害是自然的报复一样。这是为世界各国市场发展的历史所反复证明了的。因此，对于市场，政府最应该做的就是促进和维护市场的诚信和公平。然而，我国政府，在沪深股市十几年的发展历程中，恰恰忽视了诚信和公平的建设，以致股市中诚信缺失，公平无着。这才是沪深股市一切问题的根源，才是沪深股市的根本症结。

难道不是吗？看看吧，面对股市中存在的种种不公平，如“发行上的不公平”、“股东权上的不公平”、“配股上的不公平”、“增发上的不公平”、“决策上的不公平”等，我们的政府做了什么呢，打着“市场化发行”的旗号，眼看着有的股份有限公司以88倍的市盈率发行新股；眼看着有人因发行新股一夜暴富，由七千万而变成7个亿。面对市场中各种操纵股价的行为，我们的政府又做了什么呢？在“知识经济”、“第三次产业革命”的掩盖下，听任“逢网必胜”的网络神话，越演越烈。面对“基金黑幕”，我们的政府又做了什么呢？在“超常规”“跳跃式”发展机构投资者的鼓噪下，无可奈何的表示着“悲情”；面对“虚假包装”、“虚假陈述”、“虚假重组”、“虚假股评”，我们的政府又做了什么呢？要么是把责任推委给“国有股的一股独大”，在“股权多元化”、“外资购并”以及“改革开放”的名目下，鼓励“外资”、“民企”发行新股“圈钱”，或者向“外资”、“民企”，“低价”转让“国有股”；要么是在“市场的交给市场”的幌子下，除了制定难以数计的“指引”、“意见”、“准则”和“通知”等外，基本上无所作为。而市场的实际状况，至今也没有多少改变。这从去年上市新股的业绩普遍“下滑”，以及“今年1至8月，新上市的44家公司加权平均每股收益仅为元，远远低于上市公司元的平均水平，而一年前，这些公司的平均每股收益高达元。”等现象中，可见一斑。面对“2002年，1175家上市公司中有676家存在大股东占用上市公司巨额资金的现象，被占用资金合计高达亿元，相当于证券市场一年的筹资总额。”，我们的政府又做了什么呢？在查明有关事实1年后，才迟迟地发出一个《通知》，要求“上市公司董事会应当针对历史形成的资金占用、对外担保问题，制定切实可行的解决措施，保证违反本《通知》规定的资金占用量、对外担保形成的或有债务，在每个会计年度至少下降30%。”，而对于到底是哪些上市公司的大股东侵占了上市公司的资财，则至今没有见诸报端，而不为一般投资者所知晓。凡此种种，有哪一项，是一个注重市场中诚信和公平建设的政府所当为呢？如果听任其持续下去，恐怕“潮汕现象”要在股市重现，将给国民经济整体造成的伤害是无以估量的。而如果我们的政府从现在起，就立即行动起来，发挥政策的优势，采取断然的措施还股市以公平，重建股市的诚信，则未为晚也，则股市大有希望，中国的经济大有希望，中华民族的伟大复兴大有希望。

现代市场经济的基石，是诚信和公平。惟有在诚信和公平铺就的市场大道上，自由竞争才能引导市场经济达致社会利益的最大化。否则，自由竞争就不过是自由操纵，不过是霸权横行，就会招致各式各样的市场灾难。这是任何一个负责任的政府，在推进市场经济的时候，须当谨记的。

第二部分应对之策

既然沪深股市的根本症结在于政府凡十几年来忽视股市中诚信和公平的建设，以致股市中诚信缺失，公平无着。那么要消除这一症结，也就必须我们的政府及时转变观念，果敢地大力促进沪深股市的诚信和公平建设，还股市以公平，重建股市的诚信。而其具体的应对之策，笔者在《国有股上市流通问题研究》、《中国股市的希望》、《按净资产值扩股促资本市场发展》等文章中，多有论及。现将其简要概括应对之策一：国有股按市净率缩股后上市流通但不轻易减持笔者在《国有股上市流通问题研究》一文中，针对国有股不能上市流通的问题，提出了一个国有股上市流通问题解决方案，即“国有股按市净率缩股后上市流通但不轻易减持”。该方案简单、深刻，具有普遍适用性。能实现国家利益和市场各方利益的最大化。如能实施，则是消除沪深股市根本症结的治本之策。现将方案及其简要说明附后。国有股上市流通问题解决方案

一、指导思想：国有股上市流通问题解决方案本着公平、正义的理念，顺应改革开放的要求，结合证券市场发展的实际而提出。

二、方案的主要内容：

国有股按一定期间的平均市净率进行缩股(如某股票一定期间的平均市净率为3，则每3股缩为1股；一定期间的平均市净率为2，则每2股缩为1股，以此类推。)，缩股后除法律另有规定的外，经六到十二个月上市流通；

国有股全流通后，一般情况下不以连续竞价的方式在证券市场进行减持。而只在特定的情况下进行国有股减持；

今后新上市的公司不再区分流通股和非流通股；

净资产为负以及市价低于净资产的公司，其国有股暂不上市流通。

国有股全流通后，将其中的20%用于充实社保基金；30%用于非上市国企的重组和改造；50%集中起来设立国有证券投资基金，以备将来防化金融风险或危机之用。

三、简要说明：

国有股按市净率缩股后上市流通解决方案之简单国有股按市净率缩股后上市流通解决方案之基石是市净率，而市净率是由市场在长时间里自然形成的，其忽略上市公司股本的大小、发行价的高低、是否经过配股、增发、送转股份以及分红等诸多因素而不影响解决方案本身的合理性。并且，国有股按市净率缩股后上市流通解决方案，无须另行设计在国有股上市流通的条件下，如何给原流通股股东以补偿。排除了人为因素可能带来的不确定性。因而是最简单之方案。

国有股按市净率缩股后上市流通解决方案之深刻国有股按市净率缩股后上市流通解决方案之深刻在于：

1、能还证券市场以公平。国有股不能上市流通的要害是不公平，而国有股按市净率缩股可以将国有股股东因股本分裂在高溢价公开发行新股、或配股、或增发时，从证券市场获取的不公平收益，部分地返还给流通股股东。并且，并不影响国有股股东，通过溢价发行新股而获取合理的收益。从而顺应公平的要求，还证券市场以公平。

2、能使“一股独大”不成其为问题。现在不少人将证券市场上的各种问题归结为“一股独大”，其实这是有失偏颇的。问题的关键不在“一股独大”本身，而在“一股独大”所以形成，以及形成之后所以滋生各种问题的制度安排；在于有否能使股份全流通，能切实保护中小股东的合法权益，能造就和维护诚信、公开、公平、公正的市场秩序的制度环境。试想，如果股份全流通，“一股独大”又能怎样？公司的经营管理不善，业绩不好，股价下跌，损失最大的是“一股独大”的大股东。如果能在大股东与中小股东之间建立起相互制衡的机制，“一股独大”又能怎样？大股东想要为非，须得付出高成本，冒大风险。如果诚信、公开、公平、公正的市场秩序得以造就，“一股独大”又能怎样？大股东的违法、违规行为绝难轻易得呈。国有股按市净率缩股后上市流通的方案，一者可以使“一股独大”的现象大为减少；一者可以使“一股独大”不能为非。因而“一股独大”将不再成其为问题。

3、方案可能达成诸多战略目标：

在全球经济陷入衰退之后，客观上呼唤新的经济体的崛起，中国经济可能担当其任，但以证券市场的稳定发展为必要。美国也好，日本也好，其成为经济强国之时，证券市场都呈现了稳定发展的局面。中国要成为经济强国，也无可例外。须当注意的是，在证券市场稳定发展的情况下，要保持忧患意识，要做好应对可能暴发危机的准备。国有股全流通后不轻易减持，而作为一种战略力量储备起来，以备不时之需，就是重要的准备之一。

中国的改革开放已进行了二十多年，经济成就虽然举世瞩目，但面临的问题也并不少，比如经济结构调整的问题，国有企业效率低下的问题，社会保障体系资金缺口问题，银行不良资产过高问题，诚信缺失问题，以及农民负担过重和通货紧缩问题等。这些问题的解决并不容易，需要寻找新的助力推动才能顺利进行，而国有股的上市流通则正可以是新的助力之一。

促进证券市场的健康发展。实施按市净率进行缩股流通的方案，对于证券市场而言是一个空前的特大利好，可以推动股价上涨一倍以上,而且这种上涨是建立在每股的净资产和每股收益大幅提高，市盈率很低的基础上的，是健康的，可持续的。这必将造成证券市场稳定发展的局面。

可以吸引约一万亿的居民储蓄进入证券市场。在证券市场稳定发展的情况下，吸引约一万亿的居民储蓄或和未储蓄的现金进入证券市场是完全可能的。这对银行存货款差额的缩小，提高银行的经济效益，化解银行的不良资产大有裨益。

国有股上市流通的要害乃“公平”二字，按市净率缩股流通的方案正能实现公平的要求。国有股经过缩股，虽然股份数量减少了，但其可变现的价值则不减反增，符合“将欲取之，必先予之”之道。而国有股进行缩股，是将国有股股东在国有股不能上市流通的条件下通过证券市场获取的显失公平的利益，返还给证券市场的投资者，是公平的要求。

国有股上市流通后，减持或增持成为自然而然之事，只需依法公告便可。

新上市公司的股份全流通以及金融工具的创新和二板市场的设立将变得轻而易举。

直接融资的比例和国民经济的证券化率将大幅提高，而通货紧缩的状况将大为改观，银行的不良资产亦可望大大减少。

4、能克服其他国有股减持或全流通方案的主要弊病。国有股减持或上市流通的方案不可谓不多，仅证监会公开征集的就有四千多种，这里不可能一一提及，只就其典型的几种方案，揭示其弊病于后。

、以按净资产值减持或按市价减持为代表的国有股减持方案国有股减持方案虽多，但依按净资产值减持或按市价减持俨然分属两派，形同水火，互不相让。其实，二者的弊病都在于只考虑了国有股价格这个表面的因素，而忽略了国有股不能上市流通的不公平这个根本，所以并不可取。以按市价减持来说，其非但不能消除国有股不能上市流通的不公平，反而使这种不公平突显出来。其遭到市场的用脚投票是必然的。关于此，实践已有了确定的答案，无需赘述。以按净资产值减持来说，因其背离市场精神，将导致股价低而净资产值高的股份有限公司的国有股，其减持价格将大大高于股价高而净资产值低的股份有限公司的国有股的减持价格，其将造成新的不公平，也是显而易见的。

、国有股减持折让配售分案国有股减持折让配售分案是证监会在整理社会公开征集方案，吸收有关专家和学者的意见，集中社会各界智慧的基础上形成的，看上去比较好。然而就是这样的一个方案公布后，在第一个股市交易日中，指数从一千四百多点的低位还暴跌了90多点。这是为什么呢？我想其原因应在于国有股减持折让配售方案仍是少数人为多数人的股价定价。众所周知，股票二级市场的价格，是在众多的投资者参与下通过长期波动逐渐形成的。而股票一级市场的价格则是少数投资者在短时间内一蹴而就。现在依国有股减持折让配售方案，要通过存量或增量发行的分式，由少数投资者为多数投资者的股票定价，这就必然地会造成极大的不确定性。而这种不确定性，往往伴随着不公平。所以先知先觉者选择从市场中先行退出，待减待方案确定后再择机介入，是合乎理性的。其导致股价暴跌就不难理解了。再者国有股减持折让配售方案指出“允许上市公司在股价低迷时回购本公司股票，以维护二级市场价格稳定”。这就明确地告知投资者，管理层对减待方案实施后可能造成股价低迷的担心。那么，投资者除了出逃外，还能有其他更好的选择吗？

、存量搁置，新股上市全流通的方案这种方案是本着“老股老办法，新股新办法”的策略拟定的，内容是将已上市股份有限公司的国有股搁置起来，在一定年限之内仍不流通，而今后新上市的股份有限公司，其股份不再区分流通股和非流通股，可全流通。我以为这也是不可取的，其弊病在于人为地将本已割裂的证券市场，再度割裂开来，必然加速证券市场价格的波动，造成新的混乱。试想，如果照此方案实施，新上市公司的股票价格必低，当然会吸引许多股市中增量资金或和存量资金的加入，而老上市公司的股价则因其价格相对高企，焉有不暴跌之理，恐怕造成新的股灾，也在所难免。然而，国有股按市净率缩股后上市流通的方案，相较前述几种方案而言。一者，因其既考虑了市价因素，市价越高，则国有股缩股的比例越大；市价越低，则国有股缩股的比例越小；同时，也考虑了净资产值的因素，净资产值越高，则国有股缩股比例越小；净资产值越小则国有股缩股比例越大。所以其较单纯依市价或净资产值减持的方案，更为可取。第二，因其国有股最终将按市价流通，不存在少数投资者为多数投资者决定股价的问题，而且市价在监管加强的情况下，亦难以操纵。所以亦没有国有股减持折让配售方案的弊病。第三，因其不但不割裂证券市场，而且还将促使我国证券市场与国际接轨，为二板市场的开设和金融工具的创新打下坚实的基础，所以也没有存量搁置，新股上市全流通方案的弊病。

5、即考虑了市场的因素，也考虑了净资产值的因素，创造性地将“按市场价减持”或“按净资产值减持”的合理因素结合在一起。国有股按市净率缩股后，最终将按市场价流通，这是考虑了“按市场价减持”的合理因素。而国有股按市净率缩股是以净资产为基础的，这是考虑了“按净资产值减持”的合理因素。所以，国有股按市净率缩股后上市流通解决方案创造性地将“按市场价减持”和“按净资产值减持”的合理因素结合在一起，这是任何其他国有股减持或全流通方案所难以实现的。

国有股按市净率缩股后上市流通解决方案之普遍除了极少的净资产为负数的破产上市公司外，国有股按市净率缩股后上市流通解决方案对于绝大多数上市公司都可适用，而且无论是对于非流通的国有股或是对于非流通的非国有股也都可以适用，而不会有失偏颇。所以，国有股按市净率缩股后上市流通解决方案是具有普遍适用性的。应对之策二：按净资产值扩股促资本市场发展笔者在《按净资产值扩股促资本市场发展》一文中，在公平、正义理念的引导下，提出了“将全部股份按净资产值扩股”的举措，来促进资本市场的发展。该举措简单易行，可以在不损害任何人利益的情况下把二级市场的股票价格降下来；可以将一级市场股票的发行价控制在3元人民币以内；可以还证券市场以公平；可以吸引、引导过度储蓄的资金进入资本市场；可以大为遏制股票发行市场的各种寻租现象，使公司排队等候发行新股圈钱成为历史；也可以使国有银行改制上市不再举步唯艰。如能实施，则也不失为消除股市根本症结的一个良策。现将有关分析附后。按净资产值扩股促资本市场发展要推动资本市场的发展，措施固然可以有很多。但笔者认为，目前情况下，将上市公司按净资产值进行扩股，乃是促进资本市场发展的一项战略举措。

一：基本资料

依据中国证监会的统计资料，截止2003年6月30日，境内上市公司计1250家，市价总值为亿元人民币，流通市值为亿元人民币，总股本为亿股，已流通股本为亿股；本年发行A股合计万股；筹集资金亿元人民币。

依据市场人士的统计，境内上市公司的净资产总值约为12500亿元人民币。

以前述数据为基础，我们可以算出：境内上市公司平均每股的净资产约2。05元人民币；平均每股的市价约6。25元人民币；今年上半年A股平均发行价为每股元人民币。

二：按净资产值进行扩股的含义

按净资产值进行扩股是指将上市公司以其净资产值为基准，按１∶１的比例使股本扩大，而不影响股东的权益。例如：某上市公司的每股净资产值为３元，则按每股净资产1元,将1股相应的扩为３股。

按净资产值进行扩股与送股和以资本公积金转增股本不同。虽然三者都导致股份的扩大，但是，送股是分红的一种，受每股盈利的限制；以资本公积金转增股本要受资本公积金的限制；而按净资产值进行扩股则不问是否有盈利，也不管资本公积金的多少。并且，按净资产值进行扩股是发展资本市场的战略举措，由政府主导；而送股和以资本公积金转增股本，则是上市公司扩大股本的常用方式，由股东大会决定。

按净资产值扩股后，国有股仍不能上市流通，但可以在一定条件下，由非流通股股东提出方案，经流通股股东的多数同意后，适量减持。

三：按净资产值进行扩股的基本目的

在不损害股东利益的情况下，将二级市场的股价降下来，以吸引资金入市；

将新股的发行价降下来，还证券市场以公平；

促进资本市场的稳定发展；

为国有股的全流通或减持创造条件。

四：分析

按净资产值进行扩股能将二级市场的平均股价降下来，以吸引资金入市。按净资产值进行扩股后，二级市场的平均股价将由每股元人民币降为每股元人民币。这远低于今年上半年的A股平均发行价每股元人民币，应能从积极的方面改变市场的供求关系，吸引更多的资金入市，从而推动股价的上扬。沪深股市自2001年7月调整以来，股价反复下跌，就是在今年上半年仍有超过10%的股票创下了新低。其中尤以高价股的跌幅为最大，使投资者损失惨重，信心遭受重创，而“恐高症”则得以蔓延。因此，必须要医治“恐高症”以维护和增强投资者的信心，这是稳定发展资本市场的条件之一。按净资产值进行扩股，就能在不损害股东利益的情况下使平均股价降低50%，当然是医治“恐高症”的良方。并且，股票作为商品，在价值确定的情况下，其价格的涨跌直接决定于市场的供求关系，供过于求则价格下跌，供不应求则价格上涨。而其价格的高低也反过来会影响供求关系变动的方向。当价格高时，供给会增加，而需求会减少，从而使价格走低；当价格低时，则供给会减少，需求会增加，从而使价格上扬。按净资产值扩股，正是以降低股价的方式，来影响股票供求关系的变动方向，使其有利于资本市场的稳定发展。

或有人认为，按净资产值进行扩股，使股价降低的同时，也使每股所代表的权益相应减少了。所以，希冀以此改变股票供求关系的变动方向，未必能够如愿。如此顾虑，其实大可不必。因为：1：虚拟经济与实体经济虽然紧密相关，但两者毕竟有诸多不同。影响股票供求关系的因素，除了股票所凭证的权益外，还有很多。否则，无法解释，股票在其所凭证的权益变动不大的情况下，可以大幅上涨或下跌。2：股权和公司财产权不同，股权由股票来凭证，为股东所享有；公司财产权由公司资产来体现，为公司享有，受公司管治机构控制。公司按净资产值进行扩股后，公司的资产没有变化，而股东的股权数量大大增加，这对股东来说是大的利好。再加上有流通股和非流通股的区分，这种利好对流通股股东而言，将更加突显。这定然要影响股票的供求关系。3：市场中客观存在着信息不对称和非理性，对其加以利用并非都是非正义的，也并非都为法律所禁止。按净资产值进行扩股，其作为特大利好，再加上信息不对称和非理性的影响，能改变股票供求关系的变动方向，引导过度储蓄的资金入市，从而推动资本市场的稳定发展，是无可怀疑的。

按净资产值进行扩股，能将股票的发行价降下来，还证券市场以公平。我国的证券市场，凡十几年来，发展很快，问题也不少，其中最大的问题就是诚信缺失，公平无着。诚信缺失问题这里不谈。而公平无着，其突出地表现于股票发行上的不公平，股东权上的不公平，配股上的不公平，增发上的不公平等。因为这些不公平，使得发行股票圈钱成为活生生的现实。所以，才会有虚假包装、虚假重组、虚假报表；才会有数以百计的公司排队等着发行新股、配股、或增发；才会有一夜暴富，由7000万变成7亿；才会有新股上市后，高开低走。凡此种种，要加改变，就必须要将股票发行的价格降下来，但又不能对现有二级市场的股价，有所拖累。按净资产值进行扩股后，二级市场的平均股价降至元，这必然使得股票发行的价格也要降低。并且，我们有理由将股票发行价限定在3元以内，1元以上，即溢价比例不得超过200%。这样，就能大大遏制发行股票圈钱的现象，消弭证券市场上最大的不公，奠定其稳定发展的基础。或有人说，股票发行应该市场化，不能对其价格进行限定。其实，这是打着“市场化”的旗号背叛市场。首先，从市场的本质上讲。市场的本质最简单、深刻和普遍的认识应该是“互利多赢”。其要求所有的市场行为都必须要遵循诚信和公平的原则。当市场定价因非理性的利益驱动明显背弃诚信、公平的原则，造成大不公平的时候，放弃对市场的干预，本身就是对市场的背叛；其次，从法律上讲。我国《公司法》第131条规定“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准，以超过票面金额发行股票所得溢价款列入公司资本公积金。股票溢价发行的具体管理办法由国务院另行规定。”依此规定，国务院当然可以制定具体的管理办法来确定股票溢价发行的价格区间，而国务院证券管理部门则可以以股票发行价格过高或过低，对股票发行方案不予批准。再次，从实践上讲。国有股的发行，其价格是限定的，即以评估确认后的净资产折股，“但折股比例不得低于65%”；社会公众股的发行，其价格也受到20倍市盈率的限制。问题是此种限制不合理，既然国有股以净资产为定价依据，社会公众股也应该以净资产为定价依据。这是同股同权的要求。此外，2001年，市场化发行股票的失败也从反面无可置辩地证明了对于股票发行价格的合理干预是必要的。总之，无论是从市场的本质上、法律上，还是实践上讲，反对限定股票发行的价格范围都是没有根据的。而当前我们急切需要做的，就是将股票发行的价格降下来，还证券市场以公平。这正是按净资产值进行扩股所要达到并能够达到的目的之一。

按净资产值进行扩股，能促进资本市场的稳定发展。资本市场的稳定发展，需要资金和信心。而以目前的情况看，我国的资本市场是既缺资金，也缺信心。这从沪深两市成交总体低迷；今年上半年股市筹资总额比去年同期减少；大多数股票的价格比去年同期更低；绝大多数新股高开低走，并持续下跌；证券投资基金全都大幅折价交易；今年上半年券商收入较去年同期减少%；以及庄股空前大面积跳水等现象中，可以清楚地感受到。那么，为什么在银行的居民储蓄创出10万多亿的新高，银行的新增贷款大幅增加，国民经济持续快速增长，而外商投资热情不减的情况下，反而资本市场会既缺资金，也缺信心呢？关于此，当然是众说纷纭。我以为其要害就在于证券市场上的大不公平，不能实现互利多赢；在于股票的发行价太高，只有利于发起人，及其他极少数利益相关者。须知，资金要转化为资本，是通过利益驱动的。如果投资于资本市场的资金80%甚至更多出现亏损，这样的市场还能吸引到资金吗？又怎么可能不缺资金呢？而投资者要有信心，须取得现实的利益，看到光明的前途。如果投资者亲身体验的、看到的、听到的是亏损、亏损、再亏损，是数以百计的公司圈钱、再圈钱，又何来投资的信心呢？所以，要想稳定发展资本市场，要想资本市场有资金、有信心，就必须要化解资本市场的大不公平，就必须要使二级市场的股价在不损害股东利益的情况下大幅降下来；就必须要使股票发行的价格大幅降下来；必须要使投入股市的多数资金有所增值，使多数的投资者由亏损到不亏、到盈利。按净资产值进行扩股就正能达成这些目的，从而促进资本市场的稳定发展。或有人说，按净资产值进行扩股是能使二级市场的股价在不损害股东利益的情况下大幅降下来；是能使股票发行的价格大幅降下来；也能吸引到一些资金进入股市，能维护和增强投资者的信心，从而使股价上涨，促进资本市场在一段时间里的发展。但其不能根本改变股本结构，不能根本改变公司治理的低效率，所以其促进资本市场的发展是短期的，作用有限。其实，按净资产值进行扩股，虽不能一下子改变股本结构，一下子使得公司治理的效力大大提高。但其对公司股本结构的改变，对公司治理效力的提高，仍能产生积极的影响。首先，股票发行价格降低后，公司要想筹集到足够多资金，就必然扩大股票的发行额，这就能使大股东的持股比例被稀释，并能为有志于入主公司的实力机构提供增持股份的机会。从而使股本结构逐渐得到改变。其次，股市发展了，因切身利益而关心股市、关心公司的人越来越多，这将汇集成一种力量，迫使公司治理朝着有效率的方向变革。再次，资本市场的大不公平得到化解，这对于资本市场的稳定发展，原本就是根本性的、长期的利好。所以，以股本结构或公司治理为由，怀疑按净资产值扩股的作用，是不足取的。

按净资产值进行扩股，能为国有股的全流通或减持创造条件。国有股不能上市流通是一个历史遗留问题，并非没有解决之道。只要秉承公平、正义的理念，就能很好地解决这一问题。前已提及的“国有股按市净率缩股后全流通，但不轻易减持”的解决方案，就是能很好地解决这一问题的。并且，在这一问题解决之前，我们也并非完全无可作为。我们仍可以为国有股的全流通或减持创造条件。按净资产进行扩股就包含着这种努力。按净资产值进行扩股后，股票发行的价格降下来了，非流通股获得的溢价收益少了，市场更趋公平了，新上市公司的非流通股，将来要全流通或减持就简单了。这样就可以避免在原有问题解决之前，又增添新问题。并且，完全可以以按净资产值进行扩股的前后进行分段，以便将来视政治经济体制改革以及股市的具体情形，分别以不同的方案解决国有股的全流通或减持的问题。再者，按净资产值进行扩股后，市场成交将更加活跃，对于股票的需求更大，也是有利于国有股的全流通或减持的。

按净资产值进行扩股，能使排队等候发行股票的现状大为改观。按净资产值进行扩股后，因股票的发行价大幅下降，即使在筹资总额不变的情况下，也能满足更多的公司发行新股的需要。更何况，一者，使得希冀发行股票圈钱而一夜暴富，已难以得呈。因而，不择手段急急想发行股票的公司会减少。再者，使得发行价较公平。因而，投资者对于股票的需求会増加。这样一来，排队等候发行新股的现象就会逐渐消失，而还股票发行市场以本来面目。

或有人说，按净资产值进行扩股后，流通股本的数量将成倍增加，股价经除权后，可能产生贴权效应，其对于股市未必有利。其实，这种担心也大可不必，因现今的市场，对于流通股本是不惧其大，而惧其小。对于股价是不惧其低，而惧其高。

总之，按净资产值进行扩股，乃是推动资本市场稳定发展的应然的可行之道。在我国证券发展史上将具有里程碑的意义。

五：案例说明(略)

应对之策三：设立国有证券投资基金笔者在“国有股按市净率缩股后上市流通但不轻易减持”的解决方案中，提出了设立国有证券投资基金的构想。当时，是将其作为国有股上市流通问题解决方案的一部分而提出的。现在看来设立国有证券投资基金，也可以是一个相对独立的应对之策。该构想如能付诸实施，将切断关联交易的黑手，能从根本上遏制虚假包装、虚假陈述、虚假重组以及大股东侵占上市公司资财等丑恶现象，是促进股市诚信和公平建设的制度创新，也将开创证券市场的新纪元。当然也是消除股市根本症结的又一良策。现将设立国有证券投资基金的构想及简单评述附后。设立国有证券投资基金的构想

一、构想的主要内容

将上市公司的国有股集合起来，按中央和地方国有资产管理委员会的隶属关系分别设立国家的国有证券投资基金和地方的国有证券投资基金。

国家的国有证券投资基金可以设立两家以上；而地方上的国有证券投资基金原则上只设立一家，而如上海、深圳等上市公司较多，金融人才也不少的地方，则也可设立两家以上。

国有证券投资基金所持有的各上市公司的国有股，以净资产值为基准，结合考虑净资产的收益率等因素，折合成基金单位。并将其按20、30和50的比例分别交由社保基金、原国有股股东和国有资产管理委员会持有。

原国有股被质押的，改为以相应的基金单位质押。

基金单位在国有股上市流通问题解决之前暂不上市流通，但可以经由做市商在场外进行转让。

国有证券投资基金持有的原国有股不能上市流通，除非国有股经过缩股则可有控制地上市流通，或者虽然国有股未经过缩股，但征得流通股股东多数同意则可减持。

国有证券投资基金持有的原国有股的上市流通、缩股或减持的原则、程序等，经全国人大授权，由国务院制定。

国有证券投资基金的托管人和管理人的资格、选任等，可参照现有的《证券投资基金管理办法》的有关规定执行。

二、简要评述

设立国有证券投资基金是在公平、正义理念引导下的制度创新，能促进股市的诚信和公平建设。依现有的制度安排，上市公司在大股东的操控下，“三会”形同虚设；各种各样的关联交易广泛存在，使得虚假包装、虚假重组等轻而易举，大股东因之获利最大，风险则极小；而中小股东的利益则大量地被侵害，且司空见惯。所以要促进股市的诚信和公平，并非易事。非进行制度的创新不可。而且制度的创新，需得以公平、正义的理念为引导，要着眼于消弭大股东非正当获利机制的弊病，而不是要消灭大股东本身。因为大股东无论如何是消灭不了的，而其如果被消灭了，也未必有利。设立国有证券投资基金的构想就是包含着这样的思考而提出的。国有证券投资基金设立后，将切断大股东非正当获利的黑手，彻底改变大股东获取利益的机制使其与上市公司和广大中小股东的利益更加紧密，从而能促进股市的诚信和公平建设。

设立国有证券投资基金能切断关联交易的黑手，从根本上遏制虚假包装、虚假重组、以及大股东侵占上市公司资财、损害中小股东利益的现象上市公司或者拟上市公司所以搞虚假包装、虚假重组，甚至包括某些“真包装”或“真重组”，其目的就在于大股东或操控者要想更多的侵吞或骗取或摄取中小投资者的资财，而且多是仰仗关联交易而得逞。比如，通过关联交易，使每股盈利增加，或由亏损转为盈利，就可以高价发行新股，而圈取更多的钱。然后再通过令人眼花缭乱的关联交易将上市公司的资财转移给大股东或操控者的手中。所以，切断关联交易的黑手就是从根本上遏制虚假包装、虚假重组，乃至大股东或操控者侵占上市公司资财、损害中小股东利益等现象的决胜之招。将国有股集合起来，设立国有证券投资基金，由国有证券投资基金替换原来的国有企业而成为上市公司的大股东。一者，因国有证券投资基金不能经营实业，所以就从根本上切断了关联交易的黑手，使得大股东和上市公司之间的关联交易无由产生；一者，因国有证券投资基金不能借贷融资，所以也无法以借贷或担保的方式侵占上市公司的资产。这样一来，作为大股东的国有证券投资基金，要想获利，就必须致力提升上市公司的素质，提高上市公司经营能力和管理水平，并加强对于上市公司管理层忠实于公司和股东利益以及勤勉工作的督促。而不能指望其他。这和广大中小股东的要求是一致的。也必将促进上市公司全体股东之间的和谐，为上市公司的持续发展，为股市的诚信和公平，奠定更加坚实的基础。

设立国有证券投资基金能使国有股成为证券市场持续发展的发动机和稳定器

我国现有国有股的存量计3千多亿股，所代表的净资产额有9千多亿元人民币，无论如何这都是一种巨大的经济力量。而如何看待和使用这种力量，将毫无疑问地决定证券市场的命运。

应该说，社会各界在如何看待国有股的问题上，分歧是明显的。至今仍有不少人将国有股的大量存在看作“拦路虎”。认为“国有股一股独大”使公司的治理结构形同虚设，是滋生证券市场各种问题的根源，防碍证券市场的进一步规范和发展，阻延证券市场的国际化。所以要“减持”、“减持”、“再减持”，使其大而化之。将国有股向外资转让，或者鼓励外资控股或私营企业控股的股份有限公司发行新股，或者搞管理层收购等，就是受这种观点影响的具体实践。而笔者则以为这是有失偏颇的，要不得的。我们应该可以从更高、更远的战略上考察国有股。我们能够看到国有股非但不是“拦路虎”，反而是“发动机”、是“稳定器”。

依照设立国有证券投资基金的构想，将上市公司的国有股集合起来，按中央和地方国有资产管理委员会的隶属关系分别设立国家的国有证券投资基金和地方的国有证券投资基金。这样就可以不需要国家投资一分钱，而迅速培育出数十家超大型的证券投资机构，他们必将在推动证券市场的持续发展，和维护证券市场的稳定方面发挥无可替代的重要作用。所以国有股就又是证券市场持续发展的发动机和稳定器。

我国作为对世界有着重要影响的发展中国家，在资本市场逐步开放的过程中，必然要受到外国投机资本的觊觎，而如果我们有了数十家超大型的国有证券投资机构，则外国的投机资本也无可如何。

再者，在证券市场的发展过程中，难免会出现这样、那样的问题，甚至出现剧烈动荡，或危机，这往往需要国家以经济的力量加以干预，以维护国家金融的安全。因国有股而设立的国有证券投资基金就是这种经济力量的战略储备。

这些，也都充分表明设立国有证券投资基金的重大意义。

设立国有证券投资基金使原国有股通过基金单位在场外的转让而得以间接流通

依照设立国有证券投资基金的构想，上市公司的国有股以净资产值为基准，结合考虑净资产的收益率等因素，折合成基金单位。并将其按20、30和50的比例分别交由社保基金、原国有股股东和国有资产管理委员会持有。而基金单位可以经由做市商在场外进行转让，并可以质押。这样，就通过间接流通的方式使国有股不能上市流通的问题得到了初步的解决。从而大大缓解二级市场的压力。

基金单位因是以国有股的净资产值为基准，结合考虑净资产的收益率等因素，折合而来的。所以，国有证券投资基金所持有的原国有股，只要不显着低于净资产值转让，就不会损害基金持有人的利益。这就给国有证券投资基金寻找更好的国有股全流通或减持方案,创造性地解决国有股不能上市流通的问题，预留大的空间。

设立国有证券投资基金使国有股的全流通或减持变得轻松自如

依照设立国有证券投资基金的构想，国有证券投资基金持有的原国有股的上市流通，或缩股或减持的原则、程序等，经全国人大授权，由国务院制定。而各上市公司原国有股的具体上市流通，或缩股或减持方案，则由国有证券投资基金的管理人依照国务院的规定，结合上市公司的实际，以及股市环境等具体情况而提出，经流通股股东多数同意后才得以实施。这样，就必然促使数以十计的国有证券投资基金的管理人，一方面自行或委托民间专业研究机构研究各具体的国有股上市流通，或缩股或减持的方案；一方面采取多种方式加强与流通股股东的沟通；就必然使得最终形成并付诸实施的国有股上市流通，或缩股或减持的具体方案精彩纷呈，而实施起来，也就轻松自如。实在是证券市场景气、繁荣的一幅美妙景象。

设立国有证券投资基金能使社会保障基金获得相当充分的资金补充

社保基金的充足是维护社会稳定、进一步推动改革开放、全面建设小康社会的必要条件之一。而我国现有的社保基金存在着巨大的资金缺口，想方设法加以补充是政府应当承担的责任。

依照设立国有证券投资基金的构想，将20%的国有股折合为基金单位，交由社保基金持有。其所代表的净资产值有近2000亿人民币，而可变现的价值则金额更大，大概有3000到4000亿元人民币。并且社保基金也可以通过持有国有证券投资基金的基金单位获取分红收益，而补充资金。这样，就无须国家另行出资，而使社保基金获得相当充分的资金补充，从而推动社会保障事业的发展，成就进一步深化改革，全面建设小康社会的重要条件。这可以说是设立国有证券投资基金构想的又一成功之处。

设立国有证券投资基金能为国有企业的重组、改造提供资金支持

目前情况下，仍有许多国有企业的生产经营非常困难，非进行有效的重组和改造，无以焕发其生机和活力。而要进行有效的重组和改造须得有大量的资金支持。仅仅着眼于外资或民企的购并是不行的，是“崽卖爷田”。

依照设立国有证券投资基金的构想，将30%的国有股折合为基金单位，交由各上市公司的原国有股股东持有，其所代表的净资产值约计3000亿元人民币，而可变现的价值则金额更大。以之用于国企的重组和改造，就能加快经济的结构调整，提升国有企业或国有控股企业的核心竞争力，从而为证券市场的进一步发展提供后备力量，并为上市公司的生存和发展创造良好的企业环境，这对培育和树立诚信、公平和互利多赢的理念，夯实证券市场稳定发展的基础意义重大

总之，设立国有证券投资基金的构想是在公平、正义的理念引导下完成的；意图促进证券市场的诚信和公平，解决证券市场，以及国民经济发展过程中的诸多难题；而且简单易行。所以，虽然其难免有所缺失，笔者仍满怀信心地期待着它的成功实践。

应对之策四：维系股市的生机和活力

笔者在《中国股市的希望》一文中，曾经论述了维系证券市场的生机和活力的必要性，并提及了一些具体的措施。现在想来，采取措施维系股市的生机和活力，也是消除股市根本症结的应对之策。是所谓“急则治其标”。

证券市场作为现代市场经济的重要组成部分，是一个国家的命脉所系，自当有其生机和活力。我国证券市场十几年来的发展，就充分证明了这一点。然而，近年来，因一些上市公司的丑闻不断，股市中暴露的问题不少，加之政府监管不得法，以及对股市专事责难的各种偏颇论调盛行等，使得股市的生机和活力大受戕害。其表现于股市的功能得不到正常发挥；投资者的信心脆弱，甚至乎谈股色变，而对政府推出的诸多利好政策则完全不予理会；证券业几近全行业亏损；股市的地位受到贬损等。如果听任其持续下去，而不果断采取措施以维系证券市场的生机和活力的话，则恐怕其它消除股市根本症结的应对之策也都难以凑效

维系证券市场的生机和活力的措施，其实不少。如，进一步降低印花税；暂停对流通股股东征收股息所得税；进一步改革新股发行上市制度；允许上市公司以回购股份的方法抵消大股东因非法占用资金而对上市公司的欠债等。现就这些措施简要说明附后。

维系股市的生机和活力的具体措施

一、进一步降低印花税，并暂停对流通股股东征收股息所得税

税收原本就有相机抉择的功能