瑞尔集团研究报告-高端民营口腔医疗开拓者全国扩张持续推进

瑞尔集团研究报告：高端民营口腔医疗开拓者，全国扩张持续推进1瑞尔集团：高端口腔医疗服务的领军者瑞尔集团成立于1999年，目前旗下拥有高端品牌瑞尔齿科和中端品牌瑞泰口腔。作为中国高端口腔医疗服务的先驱和领导者，瑞尔集团不仅是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，还是中国第三大民营口腔医疗服务提供商。截至2022年9月30日，瑞尔集团在全国15个城市运营122家医院和诊所，拥有910名经验丰富的全职牙医和1400张牙椅，致力于通过「瑞尔之道」提供一站式、覆盖全生命周期的专业高质量口腔医疗服务。根据招股书披露，瑞尔集团在上市前的股东架构中，最大股东为邹其芳，其直接、通过信托或控股公司合计持股11.87%，股份激励平台ESOPBVI持股22.42%，其投票权由股东邹其芳代理，因此邹其芳合计控制34.29%的股份，是公司实际控制人，股权结构相对稳定。公司管理团队背景多元，业务能力出色。公司创始人兼董事长邹其芳深耕医疗管理咨询行业数十载，经验丰富，业务能力出色；首席财务官辛勤曾担任爱康国宾集团财务副总经理，同时也是特拉华州会计师公会认证的执业会计师；首席医疗官章锦才是口腔医疗领域的权威专家，曾出任华西医学中心口腔医学教授及浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司董事长，拥有学术和商业双重背景；副总裁邹剑龙曾任深圳海滨制药公司行政和人事部经理，有着丰富的公司运营管理经验；首席运营官曲勃曾担任辽宁法大律师事务所律师及香港万友贸易有限公司中国内地业务经理；医院及诊所总经理程小林，副总经理胡云帆、胡星也在各自领域拥有丰富经验和卓越成就。管理团队背景资深，经验丰富，能力出众，为公司长期的发展奠定了坚实的基础。受疫情影响，营收端短期承压。受疫情影响，公司2021年实现营收16.3亿元，同比增长7.2%，收入增速较去年同期下滑30.5pp，收入增速放缓；净利润为-7亿元，同比下降17%，公司亏损，主要系可转换可赎回优先股、债券及权证的公允价值变动以及股份酬金开支等多因素叠加所致。截至2022年9月30日，受疫情散点爆发影响，公司收入达到人民币7.7亿元，同比下降8.2%，净利润为-0.9亿，同比增长81.1%，2022年受疫情影响公司收入端承压，但伴随培育期医院/门诊逐步培育成熟、不再有优先股等因素影响，利润端有所改善。二十三年磨砺，双品牌定位成就国内民营口腔服务领军者。瑞尔集团成立于1999年，经过13年发展，公司实现了瑞尔口腔在一线城市布局的基本格局。2012年3月，子品牌瑞泰口腔成立，不同于成立之初的瑞尔口腔，瑞泰口腔主要布局于新一线及核心二线城市，针对的消费者也从原来的高端消费群体转移到基数更大的中产阶层，实行双品牌战略发展。同时，在公司的多轮融资中，明星机构频频出现，如淡马锡、高盛、高瓴、中信资本等，彰显公司对资本的强吸引力，其中淡马锡持股10.88%，为公司最大机构股东。2022年3月，经过二十三年的砥砺前行，公司在港交所上市成功，正式进入资本市场。精准定位受众群体，中高端双品牌经营。针对不同消费群体需求，集团将业务板块拆分成针对一线及新一线富裕消费者的高端口腔医疗服务——瑞尔牙科和为华北、华东、华南以及西区一线和核心二线城市中产阶层服务的中端口腔服务瑞泰口腔。截至2022年9月30日，全国共有51家瑞尔诊所，主要分布在北京、上海、深圳、广州、杭州、天津和厦门七个城市，可以看出瑞尔诊所主要集中在大都市地区，其余地区共计8家医院及63家瑞泰诊所。集团通过中端口腔业务较高性价比的特点，扩充市场，拓展口腔网络，从而进一步推动高端品牌业务的发展。公司业务主要分为三大板块：普通牙科、正畸科和种植科。普通牙科主要为患者提供预防服务，例如洗牙、软组织检查、筛查口腔疾病及其他潜在问题，以及一系列基本修复治疗，包括补牙、牙冠、牙桥、牙托等。正畸科为咬合不正患者提供治疗服务。种植科为须拔出天然牙的患者提供额骨永久种植人造牙的服务。从收入端角度来看，近两年普通牙科收入占总营收的50%，而正畸科和种植科分别占比25%。顾客粘性不断扩大，平均单设备营收逐年提升。截至2022年3月31日（财年计算终止日），公司接诊患者数从2020财年的57.8万提升到2021财年的67.6万，接诊次数从2020财年的137.1万人次提升到2022财年的155.9万人次，考虑到2021财年多地受到疫情管控影响，客户数量仍能有所提升，说明在前期推广布局后，公司已经形成了一定的市场基础和强大的客户粘性。同时，由于本身定位的消费群体不同，瑞泰口腔的接诊次数远高于瑞尔牙科，但从单设备的营收上来看，高端定位的瑞尔牙科高于瑞泰口腔，说明双品牌定位在市场空间和收入盈利上能形成互补。2022年度由于奥密克戎毒株具有更强的免疫逃逸能力，疫情防控难度升级，全年疫情全国散点爆发，公司业绩受疫情影响大，截至2022年9月30日，患者人数37.2万人，相较去年同期的39.9万人患者数减少6.8%，总接诊人次则由去年同期的80.5万人次减少至76.5万人次，同比减少4.9%，业绩严重受疫情影响。疫情期间诊所数量逆势增长，覆盖城市逐步扩大。2021年疫情期间，公司新开业5家诊所，升级扩建3家诊所。截至2022年9月30日，总计经营诊所114家，其中瑞尔牙科51家，瑞泰口腔63家及8家医院。疫情期间，公司逆势扩张，说明公司对未来口腔行业前景持乐观态度，也反映出公司对自身经营模式的信心。2千亿市场有望持续增长，行业集中度低百花齐放2.1行业存在供需缺口，医生增长主导市场增长我国口腔医疗服务市场增长仍将是医生增长主导的。我国口腔医师资源缺口大，国内尚无公开的牙科诊所数量，以口腔医师执业证书表征牙医数目，在如此口径下，我国2021年十万人均拥有牙医数仅为22位，对标发达国家和地区存在差距。前瞻性指标国内口腔医师（助理）注册数保持增长。牙科医生需要取得该职业证书才能开始营业，获得证书并且工作5年之后的医生才可以申请开办牙科诊所。中国卫生健康统计年鉴显示，2021年共有25.1万名口腔医院执业医师，同比增加3万名。教育部注册的开设口腔专业的院校（系）有213所，2020年口腔医学专科学校增加13所。2021年，教育部同意增设高职专业点287个，未来我国口腔医生供给有望保持较快增长，医生供给增长带动口腔行业发展。2.2老龄化和人均收入水平的提升是我国牙科服务长期增长动力2.2.1儿童患龋率快速提升，培育增量市场第四次全国口腔健康流行病调查报告结果显示我国居民口腔健康状况正在恶化，2005年-2015年儿童和中老年口腔健康质量指标水平快速下降，带来口腔医疗服务基础需求量的增长。我国儿童患龋率呈现上升趋势。根据第四次全国口腔健康流行病调查报告数据（十年一次更新），2015年内12岁儿童患龋率为38.5%，较2005年增加9.6个百分点。5岁儿童乳牙患龋率达到72%，同比增加约6pp。国家卫生健康委员会发布《健康口腔行动方案

（2019-2025年）》，不断深入推进“三减三健”健康口腔行动，预计2020年12岁儿童龋患率控制在32%以内，2025年12岁儿童龋患率控制在30%以内；12岁儿童龋齿充填治疗比在2020年和2025年预计达到20%和24%；儿童窝沟封闭服务覆盖率预计在2020年达到22%，在2025年达到28%。随着健康口腔行动方案的逐步实施，我国儿童口腔疾病就诊患者数量将会大幅提高。我国儿童整体口腔健康状况恶化，叠加居民收入水平提升背景下父母对孩子健康的愈加重视，我国口腔儿科市场发展格局有望持续扩张。第四次全国口腔健康流行病调查报告结果还显示2005年-2015年儿童龋齿接受充填治疗的比例分别为4.1%、16.5%，10年增长接近50%。儿童口腔医疗服务发展不仅有助于短期市场格局发展，并且随着新一代年轻人撑场，从自身渐渐提升口腔医疗健康的重视程度，有望利好未来口腔医疗服务渗透率提高。2.2.2老龄化趋势带来换牙等需求参考日本市场，老龄化带来医疗费用持续提升，牙科诊疗费用亦是如此。按联合国新标准65岁老人占总人口的7%，即该地区视为进入老龄化社会。根据日本厚生劳动省数据，日本早在1971年进入老龄化社会，随后65岁以上人口占比一路上升，目前已经达到29.1%，约有1/3的人口超过65岁。持续老龄化带来日本全民诊疗费用持续提升，2010年-2019年日本老龄人口占比提升5.5pp，同期国民人均诊疗费用复合增速超过2%，主要系因老龄人口医疗费用较高。老龄化趋势提高人均牙科诊疗费用。根据日本厚生劳动省数据，日本老年人人均医疗费用较高，65岁以上居民超过65岁以下居民水平的两倍，牙科诊疗费用也随之增长。日本国民医疗费从2010年的37.4万亿日元增长至2020年的43万亿日元，CAGR达1.4%，牙科整理费用从2010年的2.6万亿日元增长至2020年的3万亿日元，复合增长率为1.4%，老龄人面临口腔积累性疾病更多，护理、义齿需求更加旺盛，带动卫生费用增长。随着我国人口老龄化发展，我国牙科市场长期增长的动力充足。我国人口老龄化进程初启，长期来看提升人均诊疗费用和牙科诊疗费用。根据我国2021年人口年龄结构，我国65岁以上年龄占比超过国际定义7%水平，我国已进入老龄化社会。分地区来看，我国经济发展程度较高的地区如华东、华北、西南重地重庆等老龄化程度较高，与日本上世纪九十年代年老龄化程度相当。牙科疾病发病率随着年龄增长有提升趋势，随着我国人口老龄化进程，医疗服务市场规模和牙科服务市场需求有持续提升基础。老龄化程度提升有望带来基础治疗如牙髓病、牙周炎、种植和义齿等服务需求。我国中老年人牙周健康状况恶化，有望为牙科服务需求增长增加动力。中、老年组牙周健康率在2005年-2015年的十年内分别下降6pp、5pp，2015年，牙周健康率仅为9%。深牙周袋是慢性炎症的常见原因，牙龈出血是慢性炎症的表现（也可以是某些系统性疾病的口腔表现）。2005-2015年间，牙周非健康牙齿，在中老年组检出率分别上升了10pp、15pp，检出牙数（非健康牙齿数量）都上升了5颗。中老年组深牙周袋检出率提高了1.2pp、3.3pp，检出颗数提高了17%、65%。慢性龈炎向深部扩展会形成牙周袋，并且随着牙周袋加深，更有利于菌斑堆积和滞留，使炎症更加严重，使牙周袋更深，形成恶性循环。深牙周袋症状者在炎症发作时疼痛难忍，并且有牙齿脱落的风险。2.2.3人均收入水平提高，助力牙科服务消费升级日本牙科市场提价逻辑在后期仍然成立。随着经济发展水平和居民收入水平提高，健康要求和意识也随之增长。我们希望从日本牙科市场的发展中得出一些借鉴。拆分为数量和单价来看，日本平均牙科诊所数量与GDP水平呈现明显的正相关关系。日本牙科市场在诊所数量上基本从2009年开始已经饱和，增速不足1%，但同时牙科诊疗费用增速（扣除CPI）基本保持正数，说明客单价的提高在行业发展后期仍然成立。我国牙科服务客单价有望随着高客单价业务增长得到提升。参考日本牙科服务市场发展路径，得出在后期客单价提升的逻辑仍然存在，而我国牙科市场正处于快速发展期，消费升级以提高客单价逻辑仍然成立，主要是我国正畸和种植等市场渗透率低，未来发展空间大，随着居民收入水平提升（需求拉动）和上游行业材料发展（供给发力），未来有望持续提升，高客单价业务快速发展有望推动我国行业客单价上升。可选治疗如种植、正畸有望迎来快速发展期。把牙科服务分为基础治疗和可选治疗，基础治疗指的是会引发疼痛的蛀牙、炎症等，刚性较高，客单价较低约为200-500元/颗不等。可选治疗指的是种植和正畸，不治疗并不会直接引发疼痛，需求偏弹性。种植价格约为5千-2万元/颗，正畸价格约为5千-4万元/套。高客单价业务近几年在我国处于发展初期，增速较高，并将不断提高渗透率。主要由于（1）居民收入水平提高和健康、审美意识的提升；

（2）种植和正畸上游制造产业已经实现降价，韩国厂商奥齿泰的种植牙出厂价格低至1千/颗左右，种植服务单价设置灵活性有望得到提高，获取中低端客户。2.3千亿市场保持高速增长，民营企业有望成为市场主流我国牙科服务主体小而众，竞争格局分散，综合实力较强的口腔专科医院稀缺。我国口腔医疗服务市场主体可以分为口腔专科医院、综合医院口腔科、口腔门诊部、诊所。其中诊所和门诊部数量占到最高，根据医涯DSO发布全国(不蕴含港澳台地区)口腔医疗机构全国规划调研报告数据，中国2021年工商存续状态的口腔医疗机构数量为9.2万家，其中存在着大量缺乏资质，诊疗水平低下的个体诊所。现在连锁口腔诊所在2000-3000家，我国口腔诊所连锁率仅2.5%-3.8%，处于较低水平。全世界范围内口腔医院分散是普遍现象，世界上尚无口腔连锁医院集团巨头。美国口腔行业极度分散，在行业发展后期出现DSO（dentalsupportServiceOrganizations），其盈利模式类似于商业服务公司，通过为牙医提供培训、行政管理、降低材料成本实现盈利。日本目前约有99.97%的牙科诊所无床，全国只有21个有床诊所，规模普遍较小。欧美市场没有龙头连锁医院，多为保险公司控股牙科医院。口腔医疗服务半径小和对医生资源的依赖是我国市场分散的主要原因。最早的牙医是匠人技师，补牙、拔牙、清洗等基础服务没有较大技术壁垒。随着牙科服务难度和金融服务的不断发展，当前国内市场的牙科医生的学习成本远高于资本成本。从消费端来看，患者跟着牙科医生走是行业的普遍现象，首先齿科疾病特异性程度较高，持续就医是病情所需；其次牙科服务的服务半径短，拔牙、补牙、修复、正畸、种植等多种服务都需要复诊多次，因此就近和便利是重要的因素。口腔医疗市场空间不断扩大，民营口腔医疗机构有望成为市场主流。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国口腔医疗服务整体规模约为1461亿元，而2021年瑞尔集团营收仅有16.3亿元，占比1.1%。对标同业务属性通策医疗，其2021年市占率也仅有1.8%，说明国内口腔市场空间巨大，发展潜力十足。政策支持+效率更高，口腔专科医院民营化是大势所趋。根据卫计委公布的统计数据，2021年我国共有1034所口腔专科医院，其中民营口腔医院871所，占比84.2%，相比于10年前提升了45pp。口腔科是相对独立的科室，与其他疾病的关联较少，在我国医疗资源集中在大医院的背景下，独立出口腔科可以减少综合医院的行政服务负担，在医生能力合格和服务价格合理的情况下，患者在口腔专科医院就诊体验更好，因此在本质上，口腔科有合理的独立价值。2017年，卫计委发布《医疗机构管理条例实施细则》，表明在职医务人员也可以申请设立医疗机构，允许医生在一家主要医疗机构注册，其他机构进行备案，执业机构数量不受限制，医改“放管服”方针客观上促进口腔医生资源的市场化，客观上促进了民营专科医院的发展。公众消费升级与门店扩张推动中高端口腔市场增长。高端口腔医疗服务以更高的医疗标准与更佳的服务设施与私密度满足成熟消费者的期望。中端口腔医疗服务提供商通常以连锁店的形式提供服务，能够搭建全面客户服务体系。预期未来消费升级与口腔医疗服务连锁店扩张将继续推动中高端口腔市场。高端民营口腔医疗服务市场在2012年为12.9亿元，根据沙利文预测，将于2025年达到74.9亿元，CAGR达14.5%；2012年中端民营口腔医疗服务市场为227.4亿元，根据沙利文预计至2025年增长至1725.9亿元，CAGR达16.9%。3业务覆盖区域逐步扩张，双品牌战略初显成效3.1业务覆盖城市逐步增加，收入端华北地区占比最高覆盖城市数量不断增加，疫情期间仍逆势扩张。截至2022年9月30日，公司以瑞泰口腔品牌经营8家医院，经营63家诊所；以瑞尔齿科品牌经营51家诊所。共计8家医院，114家诊所，分布与上海、北京、广州、成都等省会及直辖市，涉及15个城市。2022年，在公司受疫情严重影响的背景下，仍逆势扩张，彰显公司对未来营业能力的信心。华北区域收入占比最高，约占总营收的50%。从收入的地域分布来看，华北地域收入遥遥领先于其他地区，2021年华北地区收入为6.94亿元，约等于华东和西区的总和。从占比上看，近四年各区域收入占比较为稳定，华北地区收入占比约占总营收的50%。截至2022年9月，华北地区收入占比约42%，华东地区约20.5%，西区收入占比约25.5%，华南地区收入占比约12%。较高的牙椅利用率是公司盈利的保障。2020年，公司每张牙科椅的就诊次数为966次，而行业平均水平为600次；2019年，公司每张牙科椅的就诊次数为1166次，而行业平均水平为700次；2018年，公司每张牙科椅的就诊次数为1041次，而行业平均就诊次数为700次；从历年数据来看，公司单设备就诊次数领先行业平均值50%，是公司后续持续盈利的保障。同时，从地域上来看，华北地区的使用率相对高于其他区域，这是因为公司最早布局华北区域，有较长的经常时间和较稳定的消费群体。个人患者基数大，公司客户来源集中。客户主要包括个人患者及企业客户。个人患者的付款包括1）接受治疗产生的费用（若患者无任何医疗保险）；2）接受治疗产生的未涵盖费用（若患者有医疗保险，但所接受的治疗不在保险保障范围内）；或3）根据保单规定支付接受治疗的分摊费用（患者有医疗保险）。个人患者占客户基础的较大部分，在2019、2020及2021年，个人患者产生的收入分别约占总收入的94%、94%、93%。公司通过向企业客户（包括行业领先的公司、银行及保险公司，为直接或终端客户）销售口腔医疗服务，以进一步扩大目标患者群。通过企业客户为其雇员、信用卡持有人或保单持有人购买口腔护理服务，能够接触更广泛的目标患者群。3.2双品牌营销战略，抢占市场中高层消费群体双品牌战略核心，满足不同消费群体的需求。成立于1999年的瑞尔齿科，主要针对一线城市中具有高购买力和较高终身价值的富裕患者，因此其大部分诊所位于商业核心区域和甲级写字楼，凭借卓越的口腔医疗服务质量和患者护理来获取较高的客单价。2012年，公司成立瑞泰口腔，主要针对一线城市和核心二线城市的中产阶层消费者，通过以更实惠的价格提供高质量的口腔医疗服务，占领更大的中端口腔医疗服务市场。可以看出，早期高端品牌的推广，为公司在口腔领域的发展赢得了良好的市场口碑，随后中端品牌的推出是公司进一步占据空白市场的重要手段。从目前已有数据来看，公司在高端口腔市场中已是“一家独大”的局面，而中端市场仍需要进一步拓展。人均可支配收入增加，中高端民营口腔服务将迎来快速发展。随着人均可支配收入提高、中上阶层市场消费主体壮大以及覆盖多种类医疗需求的商业健康保险不断增长，患者对订制化及隐私性更高的高端口腔医疗服务的需求持续增长，我国公立医疗具有“保基本”的属性，不能满足日益增长的多样化需求，预计中端及高端口腔医疗服务将继续发展，定位与中高端口腔医疗服务的民营医疗机构将与公立医疗机构形成差异化发展，获得行业发展红利。未来发展驱动，双品牌同步扩张。瑞尔齿科着力发展诊所业务，瑞泰口腔预计诊所和医院扩张同时开展，瑞尔齿科未来5年计划扩展的诊所数量4-7家低于瑞泰口腔4-20家，公司未来医院扩张预计每年为2-5家，主营业务集中在诊所的扩张，瑞尔齿科和瑞泰口腔分别总计在5年内扩张32和65家诊所。为避免自身的口腔医院与诊所之间的蚕食，公司通常避免在各个城市现有门店的三公里半径内开设新门店。从整体医院及诊所诊位扩张看，预计未来5年扩张至440张诊位，预计2023年诊位扩张的同比增速为31.3%，2024年规划减少，2025年将逐步恢复扩张规模至350张诊位，后续2年的扩张速度将大幅放缓至10%左右。3.3牙医资源优质，激励到位留存率高招聘途径多样，医生人数逐年增加，经验丰富学历背景优秀。公司通过多种途径招募牙医，包括在中国北京大学口腔医学院、四川大学华西口腔医学院和首都医科大学等一流口腔医学院进行校园招聘，同时利用横向招聘，主要自公立医院聘请富有才干的牙医，医生总人数从2019年的706人增加至2022年9月的910人。超过46.8%的全职牙医拥有硕士或以上学位，208名约23.6%的全职牙医拥有超过15年的牙科从业经验；132名或15.0%的全职牙医拥有10年至15年的牙科从业经验。全职牙医团队平均拥有10.4