天合光能研究报告-全球组件龙头穿越周期再战新程

天合光能研究报告：全球组件龙头，穿越周期再战新程一、天合光能：深耕光伏25年的组件龙头企业（一）公司发展历史与主营业务深耕光伏20年，平价时代再出发。天合光能成立于1997年，是国内成立最早的光伏组件企业之一。公司曾在2006年登陆纽交所上市，并于2017年完成私有化退市。研发投入方面，公司作为行业的探索者与先行者，在2012年成立了首批国家级重点实验室“光伏科学与技术国家实验室”。在组件制造领域，公司长期保持在全球光伏组件出货量的前五名，并且于2014年和2015年位居全球光伏组件出货量的第一，积累了良好的品牌和口碑。同时凭借公司在组件环节积累的优势，公司还分别于2016年与2018年进军分布式光伏和跟踪支架领域，打开公司进一步成长的空间。在光伏平价时代到来后，公司为了更好的抓住行业发展的机遇并且拓宽自身融资渠道，于2020年登陆A股科创板。作为一家深耕光伏领域20年的组件龙头企业，公司持续的研发投入、品牌建设和渠道推广是公司的核心竞争力所在，也是公司在竞争愈加激烈的光伏行业中脱颖而出最大的底气。围绕组件环节核心优势拓宽自身发展半径。公司主营业务主要可以分为光伏产品、光伏系统和智慧能源三大板块。其中光伏产品主要是光伏组件，在组件大尺寸的趋势下，公司抢先布局210大尺寸组件，引领行业进步。根据公司最新年报披露的销量信息，公司2021年组件出货量达到了24.8GW，其中210大尺寸组件的出货占比超过了65%。开展光伏系统和智慧能源两大业务，向下拓展打开盈利空间。公司光伏系统业务主要包括光伏电站建设与服务和光伏系统产品。其中公司的光伏系统产品包括跟踪系统、水面漂浮系统以及分布式光伏系统，公司旗下针对户用与工商业的分布式光伏场景，分别开发出了“天合富家”和“天合蓝天”两大品牌。而智慧能源业务则主要涵盖了光伏发电及运维、能源云平台以及储能业务，主要是公司针对自身的主营业务进行的一些配套运维服务。（二）公司股权结构股权结构集中，管理层技术背景深厚。公司实际控制人为董事长高纪凡先生，共持有公司31.16%的股份，其余股东共持有公司68.84%的股份。高纪凡先生是我国光伏行业协会理事长，也是全球太阳能理事会联席主席和联合国开发计划署可持续发展顾问委员会的创始成员。专业同时富有远见的管理层是公司能够在变化迅速的光伏行业中始终积极进取，抢占行业发展先机的重要原因。（三）公司财务分析抗过行业至暗时刻，业绩步入高速发展阶段。在2016-2021年间，公司的营业收入虽然因为行业“531”政策导致国内光伏需求萎缩出现过短暂下滑，但是公司凭借优秀的成本管控能力，使得归母净利润保持了连续6年的增长。在2021年，公司归母净利润在上游原材料暴涨的情况仍然创下了历史新高，达到了18亿元，同比增长46.79%。在2022年公司业绩维持了2021年的高速增长，2022年第一季度营业收入和归母净利润达152.7亿元和5.4亿元，同比增速高达79.2%与136.0%。光伏组件贡献大部分营收，盈利能力相对稳定。在2016-2021年间，公司光伏组件业务的营收占比除了2018年外都保持在了70%以上，该业务仍是公司最重要的收入来源。从盈利能力上看，公司光伏组件业务的毛利率也非常稳定，近几年几乎都维持在15%左右的水平。在2021年因为上游原材料价格的上升，组件环节的毛利率有所下滑，下降到了12.43%，同比2020年下降近2.5%。公司于2016年和2018年分别进入分布式业务和跟踪支架业务。公司光伏系统业务发展稳定，2021年该项业务的收入占比为18.1%，毛利率与光伏组件业务相似，保持在15%左右的水准。此外，智慧能源业务的毛利率相对较高，维持在55%的水平是因为该项业务中光伏电站发电业务收入占比较高，储能等业务的占比相对较低。期间费用控制得当，原材料涨价盈利短期承压。公司期间费用率呈现逐年下滑趋势，到2021年公司的期间费用率已经下降到了10%以内。其中销售费用率从2016年的5.43%下降到了2022Q1的3.05%，管理费用率从2016年的4.17%下降到了2022Q1的2.61%。公司整体毛利率虽然呈现下降趋势但是因为费用管控得当，所以净利率整体上呈现出了稳定上升的态势。2021年来，因为组件主要原材料硅料的涨价使得公司主营业务组件利润承压，毛利率和净利率对比2020年都出现了下降。经营性现金流短期承压，加码投资瞄准未来。在2016年至2021年间，公司的经营性现金流始终为正，即便是在行业低谷的2018年与2019年也实现了正的净经营性现金流。同时，公司投资性现金流因为产能持续扩张所以一直为负。2021年光伏行业在全球碳中和的理念下开启了新一轮的产能扩张周期，公司作为行业龙头之一也加大了资本开支，当年的投资净现金流达到了68.5亿元。为了满足当年的投资需要，公司加大了融资力度，进行了包括发行可转债在内的一系列融资措施。在2022年第一季度，公司为了进一步抵御原材料价格持续上升的风险，进行了一定的存货储备导致现金流由正转负。ROE自2019年来实现稳步上升。根据杜邦分析法对公司的ROE进行拆分，可以看出公司的ROE与销售净利率与权益乘数有很强的相关性。公司ROE在2018年达到低谷，虽然销售净利率相比前两年有所上升，但是因为权益乘数降低导致该年的ROE相比前两年出现了降低。2020年因为行业回暖，公司的销售净利率同样得到了改善并带动公司ROE出现回升。在2021年，行业需求进一步的旺盛带动公司的资产周转率由2020年的0.72上升到了2021年的0.82，虽然销售净利率因为原材料涨价出现一定的回落，但是公司ROE仍实现了近6来的最高值，达到了11.2%。营运能力逐步改善，位于行业前列。公司的应收账款周转率与固定资产周转率自2019年随着行业需求的回暖实现了稳步上升，到2021年公司的应收账款周转率与固定资产周转率分别达到了7.17与3.81。其中公司的固定资产周转率相比行业可比公司处于行业领先地位。二、组件：量利齐升可期，大尺寸龙头企业加速扩张（一）量：能源革命背景下光伏需求迎来爆发政策端支持光伏装机量增长。随着碳达峰碳中和目标的提出，减碳已经成为了全球主要经济体的共识。而减少碳排放最重要的一个环节就是减少化石能源的消耗，加大对清洁能源的使用。以我国为例，从2011年以来以光伏、风电为代表的清洁能源电力占比正在逐步提升。到2021年，我国来源于光伏发电的电量已经达到了全国发电量占比的4%，实现了连续十年的提升。以光伏为代表的清洁能源将会成为低碳乃至零碳化的电力结构的