策略专题报告：国企估值重塑下的投资机遇

题报告证券研究报告阅读正文之后的信息披露和法律声明相关研究勋aitongcomS850520080001:王正鹤haitongcom:陈菲itongcom国央企投资迎来历史性机遇。国有企业市值规模大影响力强，且贡献了A股大部分利润，但估值持续下滑，相对民企的折价不断加深。在此背景下，监管层高度重视国有企业的价值创造和价值实现，积极推动国企改革再深化，国企估值存在重塑的空间，具体发力方向有经营持续性、高分红等。此外，低碳经济大时代下国企凭借ESG领域优势投资价值进一步彰显。同时随着全面注册制改革正式实施，国企永续经营价值也将凸显。富时中国国企开放共赢(GPCCH003.FI)特征介绍。国企开放共赢是具有代表性的央企指数，可反映优质、稳健、高分红央企的整体表现。历史上，其累计收益较高、波动率较低、夏普比率较高，风险收益性价比相对较高。国企开放共赢盈利能力亦优于可比指数，较高的股息率更展现了良好的盈利预期。当前国企开放共赢估值整体处于合理区间，且具备长期投资价值；其成分股主要分布在国家发展基础与核心领域，重仓行业估值亦偏低。南方富时中国国企开放共赢ETF投资价值分析。南方中国国企ETF业绩较强，产品规模较大且流动性优异，近期交易活跃度上升。南方中国国企ETF具备管理优势，基金经理管理经验丰富。风险提示：本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，需具备一定风险承受能力投资者持有。策略研究策略专题报告2必阅读正文之后的信息披露和法律声明 策略研究策略专题报告3 图2A股大市值企业里国企是主要部分 5 图5国计民生相关行业中国企盈利波动率明显低于民企 7 图72023年央企“一利五率”经营目标为“一增一稳四提升” 8 8 图12A股ST和退市企业中民营企业明显多于国央企 9图13从传统DCF模型出发中国国企价值应计入永续经营价值 9图14国企开放共赢及可比指数的历史收益表现 11图15国企开放共赢及可比指数的年化波动率表现 11 图17国企开放共赢指数股息率在同类指数中居首位 11 PE 12图20国企开放共赢成分股行业占比(按权重) 12 2ETF相对基准有较稳定的超额收益 13 策略研究策略专题报告4表目录表1政策层面高度重视国企价值实现 6表2A股各行业国企市值和利润占比 7表321年以来支持上市公司分红的相关政策 8表4富时中国国企开放共赢指数基本信息 10 必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告5今年以来政策层面高度重视探索建立“中国特色估值体系”，带动A股“中特估”行情不断演绎，央国企投资成为市场持续关注的热点。3月以来，国资委展望未来三年新一轮国企改革深化提升行动，市场对央国企投资的关注度再次上升。本文将就央国企投资价值展开论述，并对代表性指数展开分析。企投资迎来历史性机遇国企规模大且贡献了A股大部分利润，但估值持续下滑，相对民企的折价不断加深。国有上市公司市值普遍较大，在A股市场中有重要影响力。观察A股大市值区间的企业，1000-5000亿、5000-10000亿区间内国企数量占比分别为59%、64%，万亿市值以上的企业均为国企。同时，国企贡献了A股大部分利润，在资本市场中具有重要地位。截至2023/5/5，国有企业占A股总市值的比重仅51%，但却贡献了大部分利润，如果以22Q4累计归母净利润计算，国企占比达70.1%，而民企仅为15.9%。与其重要地位不相匹配的是，近年来国企估值持续下滑，相对民企的估值裂口也显著拉大。具体而言：横向对比看，截至2023/5/5(下同)，A股国有企业的PE(TTM，APB至1倍左右。同时，国有企业相对民A相对民企的PE估值折价率接近70%，PB估值折价率接近60%。图1A股国企利润占比较高A股不同属性的企业占比%40%0%数量总市值22Q4累计归母净利润d图3A股国企估值显著偏低A股不同属性的企业估值3.53.0.00.50.0504030200PE(TTM，倍，左轴)PB(LF，倍，右轴)国企民企其他全Ad图2A股大市值企业里国企是主要部分A股各市值区间不同属性的企业数量占比国企数量民企数量其他100%80%60%40%20%0%1000亿以下1000-5000亿5000-10000亿10000亿以上PE(TTM)：中证国企/PE(TTM)：中证国企/中证民企PB(LF)：中证国企/中证民企10/0210/1111/0812/0513/0213/1114/0815/0516/0216/1117/0818/0519/0219/1120/0821/0522/0222/0.10资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至2023/5/5监管层高度重视国有企业的价值创造和价值实现，积极推动国企改革再深化。近年来国企改革愈来愈强调核心竞争力。2020年6月中央深改委第十四次会议正式通过《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》，提出增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，标志国企改革进入关键阶段。2023年3月政府工作报告提出深化国资国企改革，特别突出了“提高国企核心竞争力”。同月，国资委发布《国企改革三年策略研究策略专题报告6行动的经验总结与未来展望》，宣布实施新一轮国企改革深化提升行动，国有企业改革再深化。国企价值创造和价值实现成为政策关注的重点。2022年5月27日，国资委印发了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出推动上市平台布局优化和功能发挥，着眼于上市国企的市场认同和价值实现。2022年11月，证监会主席易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配臵功能更好发挥”。2023年3月3日国资委召开会议，强调“把企业价值创造行动抓紧抓细”。表1政策层面高度重视国企价值实现门/机构策/事件相关内容9/4/19《改革国有资本授权经例对国家出资企业履行出资权。/6/30委会第十四次会议022年)》等。社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支和依靠力量。经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。/3/11大。化资本收益目标和财务硬约束，增强流动性，完善国有资本优/5/27《提高央企控股上市公市场认同和价值实现。/1/5，以更大力度打造现代新国企，着力完善中国特色国有央企业核心功能；深入推进国有资本布局优化和结构调整，聚领域新赛道，培育壮大战略性新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用。/2/17文章回报、企业有利润、员工有收入、国家有税收的高质量发展，全力为保持经济运行在合理区间、促进国民经济持续健康发展提供有力支撑。/2/23快国有资本布局优化和结构调整。工作中将注重以下四推进。二是瞄准国有企业的功能定位推进。三是围绕建设现代配臵推进。/3/3界一流企业价值创行动进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑；会议强调，面对蓬勃兴抓细，务求取得工作实效。理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。/3/16《国企改革三年行动的望》举国体制中的重要作用。究所整理在政策高度重视国企价值创造和价值实现的背景下，国企估值存在重塑的空间。具体而言，“中特”重估有三大发力方向，即经营持续性、科技成长性、高分红。中特重估的发力方向之一是经营持续性。在关系国计民生的重大安全领域，部分国企有独特性，经营持续性更强。在当前逆全球化趋势加强、产业链安全面临挑战的背景下，确保重要资源型产业稳定运行是国家安全的基本前提。从行业领域看，煤炭(市值占比94%，下同)、公用事业(89%)、石油(86%)等行业国企市值占比明显较高，其更高的进入门槛和关系到国计民生的公共属性推动国企在涉及安全领域中肩负起守护国家安全的重要使命，因此该类行业属于自然垄断性行业，相较于市场化竞争行业更能通过供给侧调节实现稳健经营。我们用18年以来各行业不同属性的企业净资产收益率标准差的中值衡量其波动率，可以发现石油石化(国企盈利波动率中位数较非国企企业低必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告7必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.2个百分点，下同)、国防军工(3.8个百分点)、通信(2.7个百分点)等安全领域中国企具有更高的盈利韧性。结合安全领域估值情况看，我们构建了涉及军工、粮食以及能源等安全领域的国企板块，以A股的盈利估值匹配度为参考系(ROE为8.7%/PB为1.7倍，下同)，国企安全板块(10.4%/1.6倍)盈利水平高于全部A股，但估值反而略低。随着国企在国家安全中的效能逐渐凸显，市场或对安全领域尤其是安全国企成分的盈利能力重构估值。表2A股各行业国企市值和利润占比序业值占比↓Q企序业值占比↓Q企1社会服务.40%2公用事业67%.26%3石油石化媒4银行基础化工.45%5机6机械设备7%78%.89%8品饮料牧渔3%94%3%4%72%料造饰有色金属率明显低于民企煤炭交通运输公用事业粮食种植通煤炭交通运输公用事业粮食种植通信石油石化全部A股国企非国企其他企业盈利波动率-国企盈利波动率86420国防军工标为净资产收益率43210中证民企全部A股安全板块整体国企安全板块企国企安全板块证央企盈利更高，估值更稳67891011ROE(整体法，%)d中特重估的另一重要发力方向是高分红。从稳预期角度出发，部分盈利稳定、现金流充裕的国企加大分红比例可以起到维护市场信心的作用。首先，国企改革对国企现金流提出更高要求，将增强国企分红能力。如2023年央企目标为“一增一稳四提升”，即体现了“要有利润的收入和要有现金的利润”理念。其次，监管对国企分红的鼓励态度和国企考核体系中对ROE的要求将提升国企分红意愿。如22年5月国资委印发的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中，提出鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。对于国企考核的目标而言，若利润以分红形式流出而不转化为煤炭行业国企营业现金比率为24.1%/16.9%/18.8%，明显高于民企的8.1%/7.6%/9.8%。此类成熟期行业投入大量现金扩产的需求较小，通常具备更加充足的分红意愿。此外，部分行业中央国企由于具备资源优势，其盈利往往稳定，现金流也较为充裕，如三大运营商(平均营业现金比例为29.2%，下同)、白酒龙头(42.9%)(包括茅台、五粮液)，此类行业也具备分红的能力。策略研究策略专题报告8提升”“两利四率“两利四率”“一利五率“一利五率”22023年央企目标利润总额利润总额保留保留利润总额利润总额资产负债率资产负债率保留保留资产负债率资产负债率一增：确保利润总额增速高于全国净利润净利润调整调整为净净资产收益率一稳：资产负债率总体保持稳定。营业营业收入利润率调整调整为营业现金比率营业现金比率四提升：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。研发经费投入强度研发经费投入强度保留研发经费投入强度全全员劳动生产率保留保留全全员劳动生产率表321年以来支持上市公司分红的相关政策策内容 4念，让上市公司分红成为投资者分享经济增长红利的“新渠道”。证监会发布《上市公司监管指引第3号上市公司现金分红(2022年修订)》，提出公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，1占比例最低应达到百分之八十。4加现金分红在利润分配中的比重，与投资者分享发展红利，增强广大投资者的获得感。/05国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。2红制度。完善股票发行、范健康发展。图9煤炭等传统行业国企股息率更高403403020近5年各行业国/民企个股营业现金比率的中位数(%)0运材事饮装化零军机制设服金服牧电设石生金产护输料业料饰工售工造备饰属务渔器备化物融理5近5年各行业国/民企个股股息率的中位数(%)432105近5年各行业国/民企个股股息率的中位数(%)43210低碳经济大时代下国企投资价值进一步彰显。一方面，监管层重视国企ESG报告的披露情况。2021年9月，国资委发布首本《中央企业上市公司ESG蓝皮书》，成为央企上市公司ESG工作提供重要参考。2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出央企要立足国有企业实际，积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则、ESG绩效评级和ESG投资指引，并提出力争到2023年要实现相关专项报告披露“全覆盖”。在监管指导下，未来央国企ESG报告披露机制将更加完善。另一方面，目前国企在ESG领域有领先优势。国企的ESG环境维度评分始终保持领先。从2019-2022年A股上市企业的WindESG得分平均水平来看，央企超出其他类型企业较多，2019-2022年得分分别高出A股平均值0.15/0.26/0.29/0.26，在环境维度上高出0.45/0.57/0.87/0.66，且得分整体保持上升态势。此外，目前加入国际组织PRI (责任投资原则)的中国企业共有130家，其中近三成是国企。未来国企仍将在ESG必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告9绩效提升方面持续发力，继续保持市场领先地位。G20222021202020196.56.46.36.26.165.95.85.75.65.55.4央企地方国企民企其他全部A股202220212020201943.532.521.510.50央企地方国企民企其他全部A股全面注册制改革正式实施，国企永续经营价值凸显。事实上，相较于民企，国企突出优势之一在于退市、破产可能性小。国企拥有着更大的市值规模，更大的体量意味着更多的就业、经济社会责任的承担、关键产品的稳定供给，结合国企在产业升级转型、维护国家安全中的关键地位，同时考虑到其资源禀赋优势，国企的破产风险相对更小。我们统计A股有史以来的退市及ST企业数量分布，非国央企企业占比约76%，可见国企经营明显更稳健。此外，全面注册制将凸显国企永续经营价值。根据DCF现金流折现模型，除未来远期现金流折现的价值外，央、国企的企业价值应当考虑永续经营的价值。但目前在A股退市制度仍待进一步发展的背景下，央、国企该优势并未被充分计入。随着注册制铺开、退市制度加快完善，市场或将逐步认识央、国企的永续经营价值。250200150100500A股ST和退市企业数量分布(家)223企独特价值g必阅读正文之后的信息披露和法律声明方法 得前构成该指数的成策略研究策略专题报告方法 得前构成该指数的成2.富时中国国企开放共赢(GPCCH003.FI)特征介绍前文我们指出在国企改革、中特估中国国企正迎来历史性的投资机遇，那么具体到指数层面，央国企有何配臵机会？我们选择富时中国国企开放共赢指数(以下简称国企开放共赢)作为代表指数进行分析。国企开放共赢是具有代表性的央企指数。该指数于2019/9/27正式发布，以2017/3/17为基准日，选取A股和港股中在国务院国资委旗下的国有企业作为样本。该指数有四大亮点：①选股范围包含H股，是首只全面反映沪深港三地央企上市公司股票整体表现的指数，投资范围更全面，市场代表性更强。②以总营收得分和质量、低波动率和股息率三个smartbeta因子的得分之积排序择股，可反映优质、稳健、高分红央企的整体表现，提高了指数投资价值和长期生命力。③权重以营收为主要标准，向海外营收、绿色营收和三个smartbeta因子倾斜，充分反映了央企对外开放、国际化发展程度和可持续、高质量发展水平。④由国际知名指数公司富时编制，可借助其全球化推广能力和品牌优势等增加国际投资者的认可度，吸引国际投资者积极参与。指数名称富时中国国企开放共赢指数指数代码GPCCH003.FI基日2017-3-17基点发布机构富时国际有限公司(“富时”)发布时间2019-9-27成分数量100样本空间A：(1)富时中国A股自由流通指数的成分股(A股)中在国务院国资委旗下的国有企业。(2)富时新兴市场指数未被美国行政命令移除的成分股(仅限H股和红筹股)中在国务院国资委旗下的国有企业，并且是港股通照以 (1)计算其总营收得分和质量、低波动率和股息率三个smartbeta因子的得分之积。 (2)分80只A20初始分股。权重分配(因子加权)数调整样本调整设臵缓冲区。如果某A股公司(非现有成分股)跻身至60位或之前，则将其纳入指数；若现有成分股的A股公司排名降若现有成分股的中国香港上市股公司排名降至26位或之后，则将其从指数中剔除。国企开放共赢风险收益性价比相对较高。收益方面，国企开放共赢累计收益较高。2017/3/17-2023/5/5期间(下同)，国企开放共赢累计收益为81.4%，三个可比指数——中证国企一带一路指数(“国企一带一路”)——的累计收益分别为43.8%/32.3%/25.7%，沪深300累计收益为32.3%。风险方面，国企开放共赢年化波动率较低。同时期国企开放共赢年化波动率为17.7%，央企创新、结构调整、国企一带一路、沪深300的年化波动率分别为19.7%/18.3%/18.5%/18.4%。风险收益性价比方面，国企开放共赢明显具有较高的夏普比率。自基日起国企开放共赢的年化夏普比率为0.38，央企创新、结构调整、国企一带一路、沪深300的年化夏普比率分别为0.21/0.12/0.04/0.12。此外，国企开放共赢风格明显，个别年份走出独立行情，抗跌能力优秀。例如，2018年受到实体经济去杠杆、基建进入下行周期、中美关-24.08%/-17.76%/-21.48%，而国企开放共赢收益率为-14.69%，相对抗跌。必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告11各指数的累计收益率(%)国企开放共赢结构调整央企创新国企一带一路沪深3001000503692369236923指数表现各指数近26周的年化波动率(%)国企一带一路沪深3005d国企开放共赢盈利能力优于可比指数，较高的股息率展现良好盈利预期。营收方面，长期以来国企开放共赢的营收均高于结构调整、央企创新、国企一带一路，而沪深300指数的营业收入则更低。截至22Q4，国企开放共赢指数的平均营收已达2502亿元，其余指数均低于2000亿。归母净利润方面，国企开放共赢在同类指数中的表现亦不俗，截至22Q4，国企开放共赢平均累计归母净利润达149亿元，明显超越其他指数。股息率方面，国企开放共赢亦高于可比指数，分红优势显著，近四年来股息率从3.6%上升至6.7%，其余指数则平均从2.7%上升至3.5%。200各指数的平均年归母净利润(亿元)200国企开放共赢结构调整央企创新带一路沪深300005002019202020212022居首位各指数的股息率(%)864202019202120222201920212022资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所国企开放共赢指数PE(TTM)为9.4倍，处于自成立以来的从低到高60.5%的历史分位水平。横向比较同类指数，目前结构调整、央企创新、国企一带一路的PE估值在12.9倍左右，而宽基指数沪深300的估值则为12.3倍，均高于国企开放共赢指数。近期国企开放共赢指数估值已有所抬升，多重利好下未来估值中枢抬升具备可持续性，具备长期投资价值。必阅读正文之后的信息披露和法律声明必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告12国企开放共赢PE(TTM，倍)86均值资料来源：Bloomberg，海通证券研究所，数据截至2023/5/5PE(TTM，倍，左轴)自成立以来分位数(%，右轴)141470%1260%1050%840%630%420%210%00%国企开放共赢结构调整央企创新国企一带一路沪深300国企开放共赢成分股主要分布在国家发展基础与核心领域，重仓行业估值偏低。国企开放共赢成分股共涉及21个申万行业，其中石油石化、通信、建筑装饰、钢铁、煤炭的权重相对较高，分别为31%、19%、18%、8%、4%，主要集中在国家发展安全、关乎国计民生的重大领域。指数前十大成分股中9个均为“中字头”企业，所涵盖的能源、建筑、钢铁、通信和交运等行业“稳增长”属性突出。此外，目前指数大部分重仓行业仍在低估值区间，具有较高的安全边际。截至2023/5/5，国企开放共赢权重前五行业石油石化、通信、建筑装饰、钢铁、煤炭的PE分别为：15.1倍/30.0倍/11.0倍/23.6倍/6.7倍，自2010年以来的历史分位数分别为28%/6%/39%/59%/3%，部分处于行业估值低位水平。图20国企开放共赢成分股行业占比(按权重)国企开放共赢指数各行业权重占比煤炭,4%钢铁,8%石油石化,31% PE(TTM，倍，左轴)PE百分位数(%，右轴)3500%353080%2560%260%40%40%20%50%00%石油石化通信建筑装饰钢铁煤炭d南方中国国企ETF业绩较强，产品规模较大且流动性也更优。业绩方面，南方中国国企ETF(517180)是紧密跟踪富时中国国企开放共赢指数收益率的基金产品，自成立以来，相对基准指数有稳定的超额收益，且22年底以来业绩表现一直优于同类产品。产品规模方面，南方中国国企ETF份额显著高于同类产品，特别是今年3月以来，产品份额大幅提升，目前已突破6亿份，远高于同类产品的1.1亿份。产品流动性方面，南方中国国企ETF流动性更强，日度成交额更大，今年以来产品的日均成交额(截至为0.26亿元，而同类产品的日均成交额为0.08亿元。南方中国国企ETF产品基本信息简介如下： 基金名称 式指数证券投资基金 基金代码基金类型投资基金策略研究策略专题报告13运作方式交易型开放式(ETF)标的指数富时中国国企开放共赢 投资目标紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化 上市场所上海证券交易所托管行工商银行股份有限公司基金资投资比例业绩基准本基金的业绩比较基准为标的指数收益率南方中国国企ETF成交额(亿元)2.0XX中国国企ETF成交额(亿元)0.50.021/1222/0322/0622/0922/1223/03南方中国国企ETF成交额(亿元)2.0XX中国国企ETF成交额(亿元)0.50.021/1222/0322/0622/0922/1223/03XX中国国企累计收益率XX中国国企累计收益率%%40%%20%%%40%%20%40%%20%21/1222/0322/0622/0922/1223/0321/1221/1222/0322/0622/0922/1223/03765432176543210XX中国国企ETF规模(亿份)21/1222/0322/0622/0922/1223/03南方中国国企ETF具备管理优势，基金经理管理经验丰富。基金公司方面，南方基金在管理ETF方面有优势。指数团队成员背景丰富，核心基金经理团队平均从业年限达10年，覆盖指数产品开发、量化研究、基金投资管理的完整流程，目前已经搭建起专业全面的量化研究平台和指数产品管理系统，实现科学化、流程化、标准化的精细管理，保持优秀的跟踪精度。此外，南方指数团队获得六次金牛团队称号，旗下中证500ETF连续8年获得金牛奖。基金经理方面，现任基金经理龚涛先生投资能力优秀。龚涛先生为伦敦城市大学人工智能博士、特许金融分析师(CFA)，具有基金从业资格，曾任职于巴克莱资本(伦敦)、摩根大通(伦敦)等司，历任中信期货量化研究团队负责人、华泰期货研究总监兼量化组负责人、易方达基金指数与量化投资部投资经理。2019年5月加入南方基金指数投资部，021年12月起担该基金基金经理。目前共管理13只基金，在管基金总规模为76.19亿元(截至2023Q1)。必阅读正文之后的信息披露和法律声明 策略研究策略专题报告14必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示：本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，需具备一定风险承受能力投资者持有。 策略研究策略专题报告15必阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露明郑子勋策略研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息投资评级说明为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标类别评级说明级市投资评级大市况下，因使用本报告中的任何内容所引致的的价格、价值及投资收入可能告。公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或及标记均为本公海通证券研究所，且包括证券投资咨询业务。 策略研究策略专题报告16必阅读正文之后的信息披露和法律声明fhaitongcom海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23185717luying@副所长(021)23185718dengyong@(021)23185715xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏观经济研究团队19820应镓娴(021)23185645李俊(021)23154149侯欢(021)23185643联系人3185646021)23185641贺媛(021)23185639aitongcomyjx@lj@hh3288@aitongcomwyq704@hy15210@金融工程研究团队)23219732郑雅斌(021)23219395罗蕾(021)23185653余浩淼(021)23185650袁林青(021)23185659黄雨薇(021)23185655张耿宇(021)23183109联系人1)231856567fengjr@zhengybhaitongcomll3@yhm91@ylq@tongcomzgy303@zll0@cjh@zyx15314@金融产品研究团队倪韵婷(021)23219419唐洋运(021)23185680徐燕红(021)23219326谈鑫(021)23219686庄梓恺(021)23219370谭实宏(021)23185676江涛(021)23185672张弛(021)23185673吴其右(021)23185675滕颖杰(021)23185669联系人章画意(021)23185670陈林文(021)23185678魏玮(021)23185677舒子宸(021)23185679gcomtangyy@xyh10763@tx10771@zzk@tsh12355@jt13892@zc13338@wqy12576@tyj13580@zhy58@clw14331@ww14694@szc4816@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23185649孙丽萍(021)23185648张紫睿(021)23185652联系人(021)23185651多(021)23185647jps10296@wqz2709@slp3219@zzr186@wgj35@fxl13957@zd14683@团队5高上(021)23185662郑子勋(021)23219733杨锦(021)23185661余培仪(021)23185663联系人021)231856603185665xyg052@gs10373@zzx12149@wxk12750@yj13712@ypy13768@wzh978@aitongcom钮宇鸣(021)23219420021)23185635021)23185667mniuhaitongcompyl0297@wyq2745@政策研究团队石油化工行业3185835com)23185718gyonghaitongcom余文心(0755)82780398ywx1@3154143zjj19@21)23219808zq@23185832zl@胡歆(021)23185616010)68067998haitongcom荣(021)23185837zhr1@联系人3154120zzm69@3185833联系人185607zhr4@60096aitongcomlhaitongcom)23185836jy14213@周航(021)23185606联系人zh48@31856191856386760096aitongcomxzj62@zc15254@批发批发和零售贸易行业32193992315412523185683wanglthaitongcomcomhaitongcom联系人张冰清(021)23185703zbq14692@lyb@wyx5478@行业公用事业傅逸帆(021)23185698联系人余玫翰(021)23185617有色金属行业(021)23185692华(021)23185699尹(021)23185705鸣(021)23154145wj21@itongcomywh0@ys4098@wm10860@fqh12888@zjy229@mhaitongcom0)58067907cxl@21)23219747tll535@19104ngcom85622ngcom谢盐(021)23185696孙小雯(021)23154120sxw68@甘嘉尧(021)23185615gcom联系人康百川(021)23212208kbchaitongcom联系人9zjm37@联系人185632zhh6@崔冰睿(021)23185690cbr14043@ 策略研究策略专题报告17zxfhaitongcom23154652肖隽翀(021)23154139华晋书(021)23185608薛逸民(021)23185630联系人(021)23185602tongcomxjc2@hjs5@xym3@wc3799@58067998王涛(021)23185633联系人23185628itongcomwt12363@zt4684@3154113房青(021)23219692徐柏乔(021)23219171联系人姚望洲(021)2318569123185627wj21@fangq@xbq83@tyhaitongcomywz22@jhaiton