电解铝行业深度报告

铝价回顾：能源成本支撑转向供需驱动2022年至今铝价复盘2022年初至2022年12月16日铝价下跌6.3%，铝价走势主要分为三个阶段前两个阶段欧洲减产以及美联储加息主导铝价铝价主要看海外，第三阶段，国内供应干扰明显，铝价走势由国内主导。阶段一：海外能源危机阶段。2021年12月—2022年4月，海外供应干扰主导铝价欧洲能源危机导致电解铝减产海外需求仍然较强而俄乌冲突进一步恶化能源供应铝价大幅上涨从19000元/吨附近涨至24000元/吨之后随着炒作渐息，铝价有所回落。阶段二：美联储加息杀估值阶段。2022年5月—2022年7月，欧洲电解铝减产告一段落而美国通胀高企美联储开始激进加息海外需求衰退预期较强，铝价大幅下降，电解铝基本面并无明显变化，价格从21000元/吨下跌至17000元/吨，由于铝价跌破国内成本线较深，成本支撑开始显现，铝价逐步企稳。阶段三：国内供应干扰增加阶段。2022年8月—2023年3月，8月四川因为高温限电，电解铝大幅减产，9月云南来水偏少，提前进入枯水期，开始限产电解铝供应干扰加大加上保交楼保交付政策实施需求有所改善铝价有所上行但由于春节临近需求进入淡季疫情导致下游提前放假电解铝累库超预期，铝价又回落，整体保持区间震荡。阶段四需求拉动阶段2023年3月电解铝需求较强去库加快二季度入旺季需求将进一步走高今年需求整体表现好于预期供应端水电铝复产、停产常态化供应约束较为明显也较难出现预期之外的增加需求交易将成为主逻辑，我们预计需求将会超市场预期，带动铝价上行。图：0年1月至2年4月铝复盘海外减产告一段落，国内供应逐步见顶海外：洲减一段落复产漫长欧洲能源价格保持高位低价能源时代恐一去不复返由于能源套利欧洲然气进口增加，价格有所回落，但到2023年3月，价格仍然高达13美元/百万英热单位处于历史高位我们根据现货价测算截至2023年4月6日欧电解铝冶炼亏损约260美元/吨，仍然较高，而天然气价格回落至9美元/百万英单位附近欧洲电解铝冶炼才会有利润但在俄乌冲突背景下欧洲天然气从管道气切向LNG，导致成本大幅上升，基本告别了之前的低价时代，电解铝企业复之路漫长。E铝价美元/吨) 然气料行算） 图：英国价（位美/万热） 图E铝价美元/吨) 然气料行算） 期货结算价连续:IPE国天气80706050403020100

400350300250200150100

欧洲电解铝冶炼利润美元吨，轴

1000100020003000400050006000 测算欧洲大规模减产暂告一段落。2021年12月开始的一波减产之后，欧洲电解铝行业未再发生大规模减产更多是零星的减产主要因为运行的电解铝企业要长协电价比例较高，要么以低成本的水电-电解铝一体化为主，成本相对较低。至2023年2底，欧洲电解铝共减产产能112万吨，预计未来欧洲电解铝可能难现规模性减产，供应干扰减弱，但复产之路漫漫修远。地区公司冶炼厂产能（吨）减产产（万）地区公司冶炼厂产能（吨）减产产（万）减产计划波斯尼亚AlmjMosarMstar有减产险2年1月0号，eDkque Dkque .510%，后进步产5%法国 6St.Janderm .5Maermt Essen 德国rmt Haburg .5

.2

rmt德工厂产3%Hamg进一步产产至5%荷兰荷兰okCpitlDelfzijl1万吨原铝能停，5吨再铝产rmode.6海德鲁Nss.5美铝Fdaal.6冰岛力拓ISALRkk)CentyGrdrtai黑山KAPPogrca.52021年2月1日Pga铝关停海德鲁Kaøy.1能停产海德鲁Årdl.2海德鲁Sdal.5挪威海德鲁Hyagr.6海德鲁Hs.5美铝.7美铝Msø.1罗马尼亚AloSia.93月6日逐步产6%斯洛伐克海德鲁Soalo.5.52年1底已产至60%斯洛文亚alumalum.5.6减产，9月进步削至产的20%美铝Sanp.8.82年1月产，4重启西班牙美铝Alsrks.39年已停产美铝Craoks.79年已停产瑞典俄铝Kbkrg.5bryHoe oca .7希腊Alv希腊AlvceAlmmGrce有减产险Diston土耳其EtiAlmymSdise.5合计.9M国内：解铝逼近天板，逐步见顶产能天花板确定，重置成本明显提升电解铝行业供给端存在明确的产能天花板由于国内电解铝供应快速增加产能进入过剩阶段2017年4月工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目确定了电解铝产能白名单形成了电解铝合规产能的天花板根据阿拉丁统计我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4553.8万吨。表：电解铝行业产能天花板约453.8万吨合规产能及指标产能（万吨）2019年底合规产能4050待投合规产能指标合规产能小计.8广西46云铝鲁甸灾后重建35云铝文山马塘工业园项目50万吨50额外备案产小计合规产能和额外备案产总计.8实际产能与合规产能58实际合规产能.8D“双“背景下多省市严禁新增电解铝等高能耗产能电解铝产能天花板更为确定2020年9月中国明确提“双“目标之后内蒙古山东贵州等多省市先后出台2021年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策电解铝新投产能也将越来越难“双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持续发展对能源需求不断增长单纯依赖供给侧改革难以实现双“目标在未来较长一段时期内需求侧改革也将会是重点高耗能行业将受到严格约束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。表：国内严禁新增电解铝产能政策具体措施内蒙古《关于保完“十五”耗控目标务若保障施》限电、产、控等贵州《贵州长江济带展负清实施细》严禁新电解等高耗产能山东《关于旧动转换大工实规划的知》限煤、电、禁新增国家层面《关于一步好严严控解新增产有关作的》严禁新电解产能资料来源：政府办公网，产能指标稀缺性凸显电解铝资产价值凸显2017年国家确定产能天花后只有合规的电解铝项目才能进行生产电解铝指标开始进行交易由于电解铝行业利润上升且大部分指标都是在产产能可以出售指标较少合规指标稀缺性也越来越明显，2023年2月电解铝指标交易价格接近6700元/吨，提升较为明显这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平最近投产项目来看电解铝投资强度接近9000元/吨加上合规指标价格电解铝投资强度达到16000元/吨，重置成本越来越高，上市公司股价支撑较强。表：部分电解铝产能指标出让、置换价格出让时间出让方购买方指标（吨）交易金（万）吨铝指价格元）7年8月林丰铝电豫港龙泉77年9月林丰铝电创源金属.87年9月兖矿科澳创源金属8年3月神火煤电云南神火9年5月华圣铝业鹤庆铝业9年1月南平铝业内蒙白华.50年1月山东华宇云铝股份.52年3月内蒙创金属锦联铝材--2年7月遵义玉铝业兴仁登材料03年2月南山铝业兴仁登材料6神火股份公司公告，内蒙古工信厅，百川盈孚，云南神绿色电铝一体项目神火股份云铝股鲁甸.5地震云南神绿色电铝一体项目神火股份云铝股鲁甸.5地震后恢重建0万吨/年水铝项（一）云南文铝业色低水铝材一化项目项目项目投（亿） .3 项目投（亿） .3 资本比例 % % 项目本金亿元）资本比例 % % 吨铝投额（/吨） ,6 ,1 ,0云铝股份、神火股份公司公告，产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降投产基本接近尾声待投有效产能0万吨电解铝行业在建项目较少并且随着产能投产电解铝待投产产能大幅减少截至2023年3月电解铝全行业待投产产能156.5万吨已远远低于2022年初并且大部分为置换产能不形成有效供应，甘肃中瑞已经投产完毕，目前新增产能主要为内蒙白音华20万吨项目电解铝新投产能压力大幅下降。省份企业新产能新产能投产待投产产能甘肃甘肃中铝业.2.20内蒙古内蒙古音华电6云南省份企业新产能新产能投产待投产产能甘肃甘肃中铝业.2.20内蒙古内蒙古音华电6云南宏泰新材料0贵州华仁新料0贵州兴仁登新材料.50.5贵州贵州元铝业46合计.7.2.5其中：换产能.54.5他产能.2.2百川盈孚，复产产能多为水电铝未来停产复产将会常态化2022年8月四川因高温天气电力缺口较大电解铝企业开始大规模限产9月云由于来水较少，电解铝企业也被迫停产降负荷2023年2月云南电解铝再次限产两次限产产能高达191万吨水电铝供应干扰较强四川水电铝复产接近尾声截至2023年3月，电解铝行业待复产产能262.7万吨，其中水电铝约200万吨，后续复产主要集中在云南和贵州但到了枯水期西南地区将再次迎来限产未来停产产将会常态化，对总供应影响不大表：截至03年3月，电解铝拟复产产能明细（单位：万吨）省份企业总复产模已复产待复产山西山西兆铝电.50.5广西广西来银海业.5.5广西广西苏投资份0四川四川启星铝业.50.5四川阿坝铝厂四川眉山市眉启星铝业.50.5四川广元中高精材0四川广元弘晟铝业.5.50贵州遵义铝股份80贵州贵州华新材料88贵州安顺市业808贵州贵州省盘水元铝业413贵州兴仁登新材料.5.50云南云铝集团.20.2云南云南神铝业0云南云南宏新型料0云南云南其金属0河南河南豫龙泉业0总计.7.7百川盈孚，总产能距天花板4万吨，产能利用率提升空间受限。截至2023年2月底，电解铝总产能4456万吨距离天花板仅余94万吨产能按照目前投产节奏预计2023年底，电解铝总产能将达到4500万吨，基本见顶，2022年电解铝产能利用率90.8%，创历史新高，而受云南枯水期限电影响，产能利用率提升空间有限见顶的产能以及提升空间有限的产能利用率意味着供应逐步见顶电解铝供应约束明显随着复产进行电解铝供应缓慢上升2023年1-2月电解铝产量657万吨，同比增加4.8%，2月日均产量11.18万吨，环比增加0.6%，同比增加4.3%。图：国内电解铝产能及利用率（单位：万吨） 图：国内电解铝运行产能（单位：万吨）

AL:电解铝:总产能 产能利用率（右轴）

420400380360340320300

A:电解铝:在产产能220122072201220722012207

200-1 200-8 201-3 201-0 202-5 202-2 图：国内电解铝月度产量（单位：万吨） 图：国内电解铝日均产量（单位：万吨）209 200 201 202 203360340320300280260240220200

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

209 200 201 202121110981月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 原料价回落润向冶端转移预焙阳极动力煤价弱势运行氧化铝价或将逐步回落电力氧化铝焙阳极构成了电解铝主要的生产成本氧化铝因为北方环保限产供应较为紧张价格坚挺氧化铝产能整体过剩而成本端烧碱价格已大幅回落未来随着限产结束氧化铝供应将回升而成本支撑弱化价格将逐步回落预焙阳极是成本加成的定价模式由于石油炼化产能释放石油焦作为副产品供应逐步增加价格偏弱运行预焙阳极价格也较弱动力煤价格受供应端缓慢释放而需求略显不足价格也持续回落，自备电成本下行。图：3年3月山东电解铝产本构成

图：氧化价暂运（位：吨）（测） 电力预焙阳制造费期间费

4504003503002502001501005000

氧化铝价格百川盈孚测算 资料来源：亚洲金属网，图：预焙极行单：/） 图：动力价走（位元吨） 预焙阳极到厂价（元吨，轴）0

京唐港:平仓价:动力末Q5500:西产2502001501005000 ， 成本持续下行高成本占比低由于电价预焙阳极价格回落电解铝成本续下行根据百川盈孚统计2023年2月国内电解铝平均完全成本为17433元/吨环比下降245元/吨延续下行趋势成本分布看高成本占比也降至17%，行业已出现普遍盈利的态势之前亏损较为严重的山东河南地区盈利恢复较为明显。图：0年来国解平均产（税，单位/）

图：3年2月高本能比（位：元吨） 220020001800160014001200

国内电解铝行业含税成本

以下-50-50-50以上1000200-8 201-2 201-8 202-2 202-8 203-2资料来源：百川盈孚， 资料来源：百川盈孚，注：成产指吨在0以上枯水期限产常态化，限电比例或较为稳定西南枯期限将常态，产用率较提升水电发电量季节性变动大云南和四川影响最为明显我国水电站来水季节明显发电量变动较大每年6-9月是丰水期5月10月是平水期11月到次年4月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的60%，电力供应下降明显。从西地区电源结构看四川和云南水电占比高受季节性影响较大贵州占比较低影响较小今年四川云南贵州的限产也有煤价高企火电出力不足的原因但火占比较低，未来即使煤价下行，枯水期限产也会继续，比例可能有所下降。图：国内水电月度发电量（单位：亿Kh） 图：1年西南主要省份电源结构 云南电解铝产能大幅增加枯水期对铝供应影响大由于之前云南提供优惠电价河南山东电解铝产能向云南转移云南电解铝产能大幅增加西南地区电解铝的增量也主要来自于云南，截至2022年11月，云南电解铝建成产能561万吨2022年Q1-Q3云南电解铝产量324.8万吨占云南用电量的24.6%是云南第一用电大户按照枯水期20%限产比例限产六个月影响电解铝供应56吨，并且随着电解铝产能转移，影响量将进一步增加。图：西南地区电解铝产能变化（单位：万吨） 图：云南电解铝产量及耗电量占比（单位：万吨）350300250200150100500

云南电解铝产量 铝行业电耗/全社会用量207 208 209 200 201

30%25%20%15%10%0%SMM 32丰水期度相定，电铝限例变动较小云南丰水期跨度相对稳定受气候影响云南来水时间不太固定每年来水增加在4月初至5月初之间变动，2022年来水较早，2020来水较晚。相较于来水时间点的不确定丰水期的时间跨度基本稳定丰水期来的早结束的也早来的晚结束的也晚水电的发电量也变动不大所以云南电解铝的停产时间相对稳定从年度来看云南的水电设备利用小时数近年来也相对稳定年度之间的差异并不大。丰水期将临电解铝再次限产较难云南水库蓄水量呈现反季节性丰水期水量较低枯水期保持较高的蓄水量主要因为丰水期来水充足蓄水比较容易，预防性蓄水需求较少到了枯水期来水下降明显蓄水较难需要保持高水位，以应对缺水的风险目前云南水库水位低于往年同期但仍远高于丰水期水位加上来水将会增加而电解铝启停槽费用高昂所以政府不太会对电解铝企业限产。图：云南省月度发电量（单位：亿Kh） 图：云南水电设备利用小时数（单位：小时）450400350300250200150100500

209 200 201202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

5004504003503002502001501005000

云南水电发电利用小时数205207209201203205207209201wnd wnd图：云南洛水蓄单位亿方）

21 22 230国内需求回暖，海外衰退影响或有限竣工端稳，需求走强下游开工率逐步回升需求回暖随着疫情结束以及节后复工复产开始铝游开工率缓慢恢复开工率从1月底的56%上升至4月的65%开工率回升速度低于往年但恢复时间长于往年延续弱复苏态势分终端来看房地产有所企稳光伏拉动较为明显电网需求较强设备和包装表现一般而汽车需求较弱。图：国内加企开率 图：1年内铝端求结构90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

200 201 202 203 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12

建交电力电子机械设备耐用消费包装其他SM 铝型材线缆开工率回升明显铝板带开工率持稳铝合金开工率较低细来看铝型材开工率从1月中旬的50%回升至4月初的66%除了房地产竣工端回升外，光伏型材需求大增也是重要原因；线缆开工率从2月初的42%回升至4月初的58%，主要因为电网对电线需求较强；目前型材和线缆开工率继续上行，需求进一步走强铝板开工率从73%回升至79%逐步企稳铝箔开工率也相对平稳需求相对稳定制造和消费领域表现一般原铝合金开工率基本持平再生铝合金开工率从1月中旬的34%回升至4月初的50%恢复较为明显整体铝合金开工率表现较弱，也反映了汽车市场弱势表现。图：国内材业均工率 图：国内板企开率10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

10%80%60%40%20%0%

200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月SM 图：国内业均工率 图：国内铝金业均工率10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月SM 图：国内合企平开工率 图：国内线缆业均工率 200 201 202 203 200 201 202 20370%60%50%40%30%20%10%0%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月SM 季节性看Q2和Q4需求偏强铝下游建筑装饰汽车电力电子等需求具有较强的季节性建筑装饰行业Q2以及金九银十需求较强随着交通轻量化及新能源的发展汽车和光伏从增量来看对铝需求影响越来越明显2022年通领域铝需求或将超过建筑装饰而按月度来看汽车和光伏需求呈现递增趋势对年底铝需求拉动较强，所以9月-12月铝需求均属于旺季。图：我国车度量单：万） 图：我国能车量单：万） 300250200150100500

209 200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

209 200 201 202 20390807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图：我国伏池量单：万瓦） 400

209 200 201 202 20335030025020015010050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月从我们测算的铝实际消费量看电解铝季节性较为明显我们测算的国内铝费来看，铝业体现出明显的季节性，从测算来看，2020年的疫情、2021年下游限电以及2022年的华东疫情每一次的外部冲击均能在消费数据中体现过去4年来电解铝消费量也基本呈现出Q2和Q4的旺季特征我们测算Q2日均消量较3月高出1.18万吨，即使2022年华东疫情，4月、5月的日均消费量也与3月基本持平，所以毋需担心铝需求出现旺季不旺情况。图：我国解实消量单位万） 图：我国解日消量单位万）350300250200150100

209 200 201 202 2031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

19 20 21 22 2398765备注铝费产净口量存变动 备注铝费=量出量存变0因国假期测需求较。海外衰影响，出口以稳主内外价差收敛但仍然为正2022年上半年欧洲能源价格大幅上涨电解铝减产较多“能源套“带动国内铝材出口大幅增加随着美联储大幅加息，海外衰退预期增强海外主动去库内外价差明显收敛出口大幅回落至往年正常水平2022年未锻轧铝及铝材出口量660万吨同比增加17.5%净出口量421万吨，同比增加181万吨（+75.1%。由于海外供应仍未恢复，供应偏紧，内外价差仍然为正，仍然对出口有利。出口或以稳为主进口毋需担忧随着海外主动去库告一段落目前终端库存也较低下游也存在补库的需求目前内外价差为正出口量也回落至低位出口进一步下行空间有限俄铝的冲击也毋需过于担心目前LE仍然允许俄铝交割内外价差不转负，对于俄铝来说，LME盘面交割仍然优于向中国出口，所以国冲击暂时不需多虑即使未来俄铝大量交割抑制LE铝价打开进口窗口俄铝更多也是进口至中国但又以铝材的形式出口净出口变动不大此外保税区库存保持平稳并未形成上升趋势意味着未来铝锭的进口压力不大整体净出口也将保持平稳，海外衰退对净出口影响相对有限。图：电解进（位元吨） 图：我国锻铝出量（位万）00000-10-20-30-40-50-60

铝锭进口盈亏（元/吨）

209 200 201 202 203807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图：我国锻铝铝量（位万） 图：我国税电铝单位万）209 200 201 202 2035040

200 201 202 20314121030 8620410 201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 SMM，；铝终端消费以国内为主出口占比低铝下游终端来看建筑装饰交通以电力电子占比高建筑装饰领域铝主要用来做门窗而门窗出口寥寥基本被国内消化交通领域我国汽车出口量占比低2022年出口占比达到12%创历史新高消费仍然以国内为主2021年以来汽车出口大幅增加主要是以特斯拉等新能源车出口大幅增加而新能源车需求跟宏观经济相关性较弱出口还有进一步走强的可能电力领域铝主要用来做户外电线下游也是以电网为主出口较低所以铝终端来看出口比例很低海外衰退对终端影响也较为有限综上来看，铝需求主要依赖国内，对海外需求变化不敏感。图：我国车口及比单位万） 350

我国汽车出口量 汽车出口占

14%300 12%250 10%200 8%150 6%100 4%50 2%0 0%20420520620720820920020120243库存处低位板块盈弹性大铝锭库存仍能反映供需近年来铝水转化率上升明显铝锭产量下降入量也明显下降市场怀疑铝锭库存能否反映电解铝整体供需我们认为铝锭和铝-铝材是动态变化的，企业铸锭或者产出铝水进而生产铝材，也是看两者价格的异下游棒材板锭线缆需求弱的话铝锭相较铝水会有高的溢价并且铝本身具有较强的流通性企业会倾向于提升铸锭比例短期内下游需求的变化会弱化铝锭库存对供需的指示作用但中期角度企业会调节产品结构铝锭仍能较好地反映电解铝供需。国内外库存处于历史同期低位国内电解铝去库速度较快由于国内供应恢复缓慢需求表现较好库存下降至历史同期低位去库速度也好于往年电解铝缺口较大海外需求虽然走弱但由于供应未能恢复电解铝库存仍在缓慢下降库存也处于历史低位云南复产之前国内将保持快速去库态势市场比较担心云南供应恢复之后供需会走向宽松我们测算即使电解铝产能全部复产Q2供需仍将面临缺口库存继续下降所以5月之后电解铝供应上升去库速度或将放缓，但去库态势不变且库存已降至低位低位去库对价格影响扩大铝价将逐步上行进入10月云南电解铝将再次面临限产而需求又将进入旺季铝价将迎来高弹性。图：截至3年4月0，电铝存下降至.6万吨 7 8 9

图：截至3年4月6ME铝存.7万吨 207 208 209 200

1 2

250

201 202 2030 2000 150

100012345678901

5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月铝价逻辑将从成本支撑转向供应约束冶炼利润逐步修复行业利润处于底部未来修复弹性大。截至2023年4月7日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝盈利668元，盈利持续修复，这也证明了铝价并未跟随成本走弱成本支撑逻辑已不是铝价主逻辑未来成本或将偏弱运行而铝价开始逐步上行，冶炼利润将持续改善。目前行业利润处于偏低水平，板块盈利修复弹性大。图：截至3年4月7电解吨税利8元

吨铝盈利水平（元/吨，右轴） 长江现货铝价(元/吨

0-200-400-600 供需平衡预计铝2023年维持紧平衡供给端增量主要来自于广西内和贵州的项目投产项目存在较大不确定性供应端约束显现需求端出口下降形成一定拖累但房地产稳增长和疫情防控放松带来的需求复苏更为明显整体需或前低后高预计2023年仍然保持缺口库存将继续下降长期看供应约束更为刚性而交通轻量化光伏包装用铝将继续增长供应更多依赖进口缺口将更为明显，库存或将继续下降。电解铝量电解铝量增速.%-.%-.%.%.%.%.%.%.%铝锭进量700铝材出量净出口量0国内实消费量增速.%.%.%.%.%.%.%.%建筑用铝增速.%-.%-.%.%.%-.%.%.%.%交通用铝增速.%-.%-.%.%-.%.%.%.%.%电力电用铝增速.%-.%.%.%.%.%.%.%.%机械设用铝增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%耐用消品用铝增速.%.%.%.%.%-.%.%.%.%包装用铝增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%其他用铝增速.%.%.%.%.%.%.%供需平衡28测算“双碳”目标确立，绿色铝前景广阔欧洲碳易成碳价大上涨“碳中和目标下欧洲碳价大幅上涨2005年欧洲率先开启碳排放权交易实施配额制超出配额的部分需要进行外购开市以来由于配额发放量与经济发展较难匹配碳价波动较大“碳中“目标下碳排放总量逐步压减碳价趋势向上2021年开始欧洲降低减碳排放总量提速将年减少量从1.74%提升至2.2%碳价大幅上涨未来随着欧洲碳中“压力越来越大碳价易涨难跌。阶段 交易机制表：欧洲碳交易机制阶段 交易机制第一阶第二阶第三阶第四阶（1至）资料来源：中国知网，

配额主以免发放形式配由欧盟员国自下制定各限额配额给过，价一度至0元配额发方式然采欧盟员各自制的形，免额发放例削至欧盟改碳排额度定方，消国家配计，采量控制形式一欧范围的排放量采取总控制配额量发上将从逐减少.%为减少.%图：欧洲交价（位欧/） lomeg欧洲给予电解铝免费配额较多生产成本增加有限欧洲电解铝行业也实施额制电解铝吨铝二氧化碳排放量1.46吨配额相对较低但免费配额较多导致大部分铝厂超额幅度并不大支付的碳税也较小但2026年后免费配额可取消，生产成本增长会比较明显。主要规定 内容表：欧洲电解铝行业碳交易规定主要规定 内容实施配制核算涵范

5年之前欧洲解铝直碳配额.tO/t，给予配额较多，电铝生成本影响对小。铝行业泄漏险较，所给较高的费配，以免电铝没有定价的方转，核电解碳放主要电解和预阳极个品。预备阳：核碳排，涵与焙阳极产相的所直接间工艺电解槽主要电解艺及电相关的有过，不括后保和铸工艺。资料来源：国内碳易方艾，电铝纳交易大所趋“双“背景下水电铝优势更为凸显电解铝单吨能耗高一直是国内节减排政策重点关注的行业不管是技术升级改造还是上大压小电解铝行业一直在进行节能降耗随着国“双碳目标确立能源强度比较高的高能耗行业发展受限电解铝行业首当其冲节能减排提速电解铝行业进行碳交易的技术准备已经基本完成未来纳入碳交易也是势在必行除了技术改造来降能耗外电解铝行业的绿色转型显得更为重要《有色行业碳达峰实施方案要“十五“期间电铝可再生能源占比达到30%以上随着未来碳交易的实施以及能源转型的要求绿色能源价值将逐步体现水电作为成本最低的绿色能源发电又稳定是电解铝生产的天然好伙伴，优势更加突出。时间 政策名称 主要内容表：国内电解铝行业节能减排时间 政策名称 主要内容1年03年16年1月

《国家发展改革委办公厅关于开展碳排放权交易试点工的通知》《国家发展改革委办厅关于印首批0个行业企业室气体放核方法报告南试行）通知》《国家发展改革委办公厅关于切实做好全国碳排放权交市场启重点作的知》

在北京、天市、海市重市、湖省、东省深圳开碳排放交易点。对包括解铝产为营业的业的温气体放核方法出本指南。明确全碳排权交市场一段将涵包括解铝业在的点排放业。7年2月 《全国排放交易场建方（发电业》 在电力业逐展开排放交体系。规定了解铝业建碳排交管理体以及术指，适于纳9年1月 《电解企业排放交易术南》《-0年全国碳排放权交易配额总量设定与分配

入全国排放交易场的解企业，包括解铝业的备厂。将发电业（其他业自电）正式入全国排放易的制0年21年02年2月

实施方（发行》《国家发展改革委等部门关于严格能效约束推动重点领节能降的若意见》《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南2年版》

范围，中括0余电解业。到5年通过施节降碳动，钢、电铝、泥、板玻璃、炼、乙、合氨、石重点行和数中心到标水的产能例过%。明确了7个高能业5节能降的目，主包括效杆水平以产能例和效基水以下产比例个约目标要求“五五期间解铝用再生能比例到以上力争2年1月 《有色属行碳达实施案》资料来源：政府公告，

5年、0电解使用再生能比例别到%、%以上。国内碳交易方兴未艾碳价上行趋势确立2011年国内在北京上海等七个省市试点碳交易，2020年12月，国内发电行业首先实施碳交易，全国性的碳交易市场逐步建立国内碳交易参考欧洲市场政府确定配额总量由市场交易成碳价2011年试点以来国内碳价基本在30-50元/吨区间波动2021年全国性碳交易开启碳价快速上行“双“政策目标影响参照欧洲碳价走势未来国内碳价上行空间较大，绿色能源价值水涨船高。图：上海排交价（位：吨） wnd欧洲碳税尘定，绿铝溢代开启欧洲碳关税协议通过碳价扩大2023年2月9日欧洲议会环境公共卫生和食品安全委员（ENI正式通过欧洲碳边界调整机（CAM协议2023年10月1日生效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税，2026年开始起征并逐步取消免费配额量直至2034年全面取消欧盟碳关税征收金额公式如下：BM=碳含量x欧盟碳支付成本出口国碳支付成本)铝锭、铝产品均处于征收对象。欧洲碳关税主要对铝、电力、钢铁、化肥耗能高的传统产品进行征收，新能源材料不在征收范围内，铝的征收包括铝锭及铝的各种制品，征收范围比较广泛，并且欧洲通过碳足迹追踪进行溯源，并未来CM协议将扩大到氧化铝和预焙阳极等原料的间接碳排放，碳税额度将进一步增加。图：M额配化 免费配额比例 需要征收的配额比例10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%206 207 208 209 200 201 202 203 204wnd产品大类 产品名称表：BM欧洲议会方案中碳关税产产品大类 产品名称铝及制品 未锻轧，铝，铝，铝，板，铝，铝，铝附化肥 红发烟酸，酸钾矿物肥氨磷钾肥电力 电力钢铁，铁板，铺用钢，铁管，缝钢管，形钢，他钢铁，钢钢铁及

铁管附，钢结构，于0升的钢容器小于0升的容器，化气用钢容器水泥 矾土水，水熟料白水，酸盐水，水水化学品 有机化物，，氨氨塑料 塑料及品CBAM协议，整理美国版CBAM跃跃欲试，但进程较慢。随着欧盟CBM的出台，碳定价及碳边境调节相关立法进程在美国国会表现活跃但尚未有法案通过表决成为正式法律其《清洁竞争法议案最为著名也就是美国的碳边境调节机（CAM该议案也是对铝钢铁化石燃料等碳密集型产品征收关税不同之处在于美国没有统一的碳交易市和碳价公司只需要为超过行业平均水平的排放量支出碳费征收对象包括进口商和国内生产商，但行业基准线2024-2028年均下降2.5%，2029年以后，年均下降5%，碳排放约束越来越明显，但相对欧洲的降幅，美国碳约束要缓和许多。议案名称 碳定价 收费对象 碳边境节机制表：1年美国国会议案名称 碳定价 收费对象 碳边境节机制拯救我的未法（S5-aeFtreAct)

3年4美吨；每上涨%+货膨胀

所有温气

对能源密型制成和化燃的出口行退税;对能源密集型成品征收等价费(最低%的能源成本如进口征收基费用缴纳的用会低市场选市场选法案 3年5美/ 化石燃燃烧工业 ·面向温室体强度过%和易强度过的H.R.9-AKE8 吨，每上涨 生产以某些品使 所有制业部门及金矿石碱和磷盐加CHIEct) %+货膨胀 用中的室气体 业。美国胜法案H.R.1sAt)能源创和碳利法案HR7-EnryIoatonandCronDividdAt)美国清未来金法案S.5-AmrcasClnFtreFdAt)资料来源：整理

2年9美/吨；每上涨%+货膨胀1年5美/吨；每上涨美元通货胀3年5美/吨；每上涨美元通货胀

能源有的O2放所有温气体厂、军除外）所有温气体放工业过中O2和甲烷排，包生运输中组织放

对化石燃出口提退税返）；对碳密集品征收等价；对“碳密型商品出口提退税（还）。面向涵盖料和排的密型贸易型品（铁、轧产品铝、泥、璃纸浆、、化学品、工陶瓷）面向碳密型行业钢铁轧产品、、水玻璃、浆、、化品、业瓷及其能源集型贸易品）覆盖燃料2024年基准线为100%，20252028年，准线每年下降2.5%；2029以后，基准线每年下降5%。图：美国清竞法》准线例动 10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

行业基准线比例204 206 208 200 202 204 206 208 200wnd备注基线每涵行的碳排强度我国碳交易机制发展较晚碳配额发放较充足碳价远低于欧洲随着欧洲关税政策落地国内电解铝将面临高额的关税根据关税计价公式出口欧洲的商品等于是按照欧洲的碳价来缴纳碳排放费用按照目前欧洲和国内碳价差中国解铝出口关税高达6900元/吨，对化石能源燃料的电解铝企业来讲，成本大幅攀升。绿电价值逐步凸显未来空间大2021年云南电源结构中水电占比高达80%、风光等新能源发电占比7%可再生能源占比高达87%电解铝碳排放量较低绿色铝特征明显电力行业开启碳交易后运行较为平稳“双“背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行未来随着电解铝行业纳入碳交易云南绿色铝优势将会凸显，成本优势有望进一步巩固。目前国内碳价在60元/吨附近波动，折算成电解铝成本节约成本近700元/（若考虑到可再生能源占比节约成本约600元/吨而对于出口至欧洲电解铝绿色铝优势巨大可节约成本7630元/吨（考虑到再生能源占比，节约成本约6640元/吨，并且考虑到未来碳约束越来越明显绿色铝的价值或将进一步上升云南水力资源丰富绿色能源占比高达87%电解铝绿色能源优势明显未来随着绿色铝价值显现电解铝资产价值有重构。图：1年云南电源结构 图：国内电解铝碳排放成本 wnd wnd投资建议行业投建议美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价，欧洲电解铝复产难，国内产能天花板临近，而枯水期限产抑制产能利用率，电解铝供应逐步见顶；需求端，房地产竣工端回暖，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基效应开始显现，对铝需求拉动明显，供需紧张驱动铝价上涨，并且长期看，铝求持续上升，而供给端产能见顶，缺口更为明显。节奏上，预计23Q2需求向好带动铝价走强，Q4云南限产将提升铝价弹性。电解铝原料预焙阳极、氧化铝价弱势运行，成本端继续让利，电解铝利润向好。目前电解铝行业利润偏低，盈利修复带来的板块业绩弹性大，投资价值凸显。云铝股：业性大，色铝凸显成本相对稳定，业绩弹性大电力成本稳定氧化铝价格具有优势虽然云南电价季节性变动较大但全来看电价表现平稳不受煤价影响受云南电力需求增加影响交易电价有所上升，但仍比较稳定，2022年交易电力均价226元/M，较2017年上涨47元/h，加上配网费、政府性基金等，公司2022年电力均价约400元/MWh，不含税价354/Mh，处于全国低位。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富，开发年限短并且广西海岸线长未来进口铝土矿也较为便利广西氧化铝价格较河南山西低并且随着河南山西铝土矿品位的下降广西优势或将进一步扩大。图：云南电交基价均价/W） 图：我国要区化价（/）0.50.20.50.10.50

交易基准均价208 209 200 201 202

河南 广西 山西450400350300250200 生产成本处于全国低位电解铝产能大业绩弹性高公司电价和氧化铝价格较低云南地区电解铝成本也处于全国低位仅次于新疆和青海具有一定成本优势公司电解铝总产能310万吨其中合规产能305万吨电解铝权益产能约254万吨考虑到枯水期限产按照公司2023年产量指引测算公司权益电解铝产量209万吨规模仍然较大随着电解铝生产成本下行及铝价上涨公司相对较低本以及产能规模，业绩弹性高，投资价值凸显。资产负债表优化，业绩充分释放资产扩张接近尾声盈利大幅改善优化资产负债表2017年4月工信确定电解铝合规产能白名单控制电解铝产能扩张但由于云南扶贫以及地震灾害获得一些指标，产能持续扩张，总资产上升，而盈利较弱，资产负债率保持高位。2019年开始电解铝产能天花板约束显现供应开始减速氧化铝和铝价走势背离公司盈利持续改善而电解铝资产扩张基本结束在建工程资产下降明显投资资金也大幅下降资产负债表持续优化资产负债表来看①总资产变化减值瘦身完成资本性资产下降流动性资产上升未来总资产或将保持高位②在建工程：产能扩产期结束，资本性开支扩张期结束，在建工程从2019年的35.6亿元下降到2022年的6.13亿。现金流量表来看，①经营性现金流净额变化：行业盈利持续向好，现金流改善明显，净额从2018年的3.4亿元大幅增加至2022年的69.1亿元②投资性现金流净额随着资产扩张结束公司投资活动明显减弱，现金流净额从2020年的52.42亿元，下降至2022年的10.33亿元。图：21202年公司总资产（单位：亿元） 图：21202年公司在建工程（单位：亿元） wnd wnd图：21202年公司经营性现金流净额 图：21202年投资性现金流净额 wnd wnd图：21202年公司长期借款（单位：亿元） 图：21202年公司短期借款（单位：亿元） wnd wnd1年减值计提充分，2022年轻装上阵。公司盈利受资产减值损失影响较大2019-2021年公司均计提资产减值其中2021年计提金额达19.8亿元，影响归母净利润14.1亿元分项来看公司计提减值主要在氧化铝铝土矿碳素等原料及配套设备领域，电解铝资产计提减值也达6.2亿元，资产减值较为分2022年减值金额2.5亿元减值大幅下降证明了减值计提的充分性也将明显改善市场对公司的业绩预期。图：21202年公司资产减值损（单位亿元） 图：1年资产减值分类（单位：亿元） 减值金额（亿元）121086420原料 铝冶炼 铝加工 其他wnd wnd“双碳趋势下，绿色铝价值凸显国内碳交易方兴未艾碳价上行趋势确立国内碳交易参考欧洲市场政府定配额总量由市场交易形成碳价2011年试点以来国内碳价基本在30-50元/吨区间波动随着国“双碳目标确立2021年全国性碳交易开启碳价快上行“双“政策目标影响参照欧洲碳价走势未来国内碳价上行空间较大。目前国内碳价在60元/吨附近波动，折算成电解铝成本，绿色铝节约成本656元/吨若按照欧洲碳交易价绿色铝可节约成本6768元/吨绿色铝内含价值前景广阔。图：上海碳排放交易价格（单位：元吨） 图：欧洲碳交易价格（单位：元吨） 欧洲碳价120100806040200205207209201203205207209201wnd lomeg盈利预测与评级电解铝行业β显现公司成本稳定电解铝权益产能大绩弹性高而绿色铝未来价值潜力大我们预计公司2023-2025年将实现归母净利58.26亿元、74.51亿元和98.93亿元，EPS分别为1.68元、2.15元和2.85元，对应5月5日收盘价的PE分别为8、6和5倍，维持“推荐”评级。项目年度营业收（百元）,3,9,3,4增长率%）.1-.8项目年度营业收（百元）,3,9,3,4增长率%）.1-.8.6.4归属母司股净利（百元）,9,6,1,3增长率%）.1.5.9.8每股收（元）.2.8.5.5PE（价）865PB.1.8.53，预测；（注：股价为2023年5月5日收盘价）神火股：低有望继修复来成长然可期电解铝成本稳定且位于行业左侧公司新疆和云南电解铝产能分别有80吨和90万吨分别持股100%和43.4%新疆和云南因为电价较低成本处于全国低位并且由于费用较低公司成本也低于天山铝业所以主要上市公司中公司成本最低并且远低于其他上市公司成本优势明显安全垫较厚云南地区水电为主受煤炭影响较小新疆地区煤炭资源丰富煤价涨幅也远远低于内陆成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。图：新疆和云南电解铝成本处于全国低（单位元

图：2年主要电解铝上市公司成（单位元吨）吨） 17001600150014001300120011001000

完全生产成本神火股份 天山铝业 云铝股份 中国铝业，测算需求回升无烟煤和瘦精煤价下行空间有限公司煤炭主要为无烟煤和贫瘦煤产能855万吨，主要是高炉炼钢喷吹用。虽然房地产开工端需求较为一般，但基建需求较强铁水产量缓慢恢复2023年1-2月我国铁水产量489万吨同比增加9.2%且房地产政策支持力度较大未来需求也将向开工端蔓延铁水产量有望继续上升，无烟煤和贫瘦煤需求有望向好，煤价下行空间或相对有限。图：我国铁水产量回升（单位：万吨） 0 0 1 积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能8万吨，主要为电子电极箔食品铝箔等神隆宝鼎二期6万吨新能源电池铝箔项目我们预计2023年年底投产届时铝箔总产能14万吨其中电池箔产量7-8万吨同时公司积极推进云南11万吨新能源铝箔项目我们预计到2025年公司铝箔产能将达25万吨，增长较快由于电解铝和煤炭产能受限公司加快布局铝箔等铝加工业务未来随着新能源车和储能市场的快速发张电池铝箔需求前景广阔有望成为公司新的增长点。图：公司铝箔产能规划（单位：万吨） 产能 产量302520151050200 201 202 203E 204E 205E 206E盈利预测与评级电解铝供需格局向好公司成本优势明显铁水产量回升，煤价下行空间或有限低估值有望修复我们预计公司2023-2025年将实现归母净利63.16亿元79.74亿元和92.47亿元EPS分别为2.81元3.54元和4.11元，对应5月5日收盘价的PE分别为5、4和4倍，维持“推荐”评级。风险提示无烟煤贫瘦煤需求不及预期电解铝需求不及预期电池铝箔目进展不及预期。表：神火股份盈利预测与财务指标项目年度营业收（百元）,4,6,3,0增长率%）.8-.9.9.9归属母司股净利（百元）,1,6,4,7增长率%）.9-.6.2.0每股收（元）.6.1.4.1PE（价）5544PB.28.5.3，预测；（注：股价为2023年5月5日收盘价）天山铝：电成本优突出待新业成长一体化布局完善，业绩稳定性提升。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目达产，氧化铝和预备阳极自给率100%只是氧化铝是名义上自给广西氧化铝对外出售新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100，2022年发电量137亿度，电力自给率80%-90%剩余电力从电网购买公司一体化布局完成原材料保障能力增强有助于稳定业绩。新疆能源价格低电解铝成本优势明显公司电解铝产能位于新疆新疆煤资源丰富，煤价远远低于东部地区。1吨电解铝约消耗6吨煤炭，运输1吨电解铝等于运输6煤炭考虑到氧化铝运输新疆电解铝仍然节省3倍的运输费用，这也是套利所必须的利润虽新疆动力煤价格有所上涨但电解铝成本仍然处行业最左侧优势依旧突出并且长期看新疆风光资源也很丰富新能源电力成本也处于全国低位，低能源价格仍将保持。图：新疆电解铝成本处于全国最低（含税，单位：元/吨）战略布局印尼氧化铝海外扩张翻开新篇章2023年2月公司收购PTamangm100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，矿区总面积3万公顷总勘探面积25.9万公顷由于印尼将禁止铝土矿出口公司积极布局下游氧化铝业务，计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产线，延伸铝产业链在国内铝产业链受抑制情况下海外布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必不可少的一步印尼铝土矿煤炭资源丰富公司战略布局印尼有助于加快铝业链海外扩张步伐，打开上游成长性空间，实现持续发展。高纯铝项目稳步推进电池铝箔产能快速扩张高纯铝主要用于生产电子光和电极箔并进一步应用于电解电容器公司具有高纯铝产能6万吨并新开工万吨产能，远期产能规划10万吨，随着新能源车快速发展以及电子消费的兴起高纯铝需求空间广阔公司积极拓展电池铝箔领域5万吨铝制品技改的2万吨电池铝箔已经试生产20万吨新建项目也在积极推进2024年将全部投产随着新能源车的快速发展电池铝箔需求前景巨大有望成为公司新的增长极铝加工将形成高纯铝和电池铝箔双翼齐飞局面。盈利预测与评级电解铝供需格局向好公司成本优势明显业绩将继续释放而高纯铝+电池箔将成为公司新的增长极，有望提升估值。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利31.59亿元40.54亿元和50.83亿元EPS分别为0.68元、0.87元和1.09元，对应5月5日收盘价的PE分别为10、8和6倍，维持“推荐”评级。风险提示原材料价格大幅上涨电池铝箔项目进展不及预期电解铝下游求不及预期。表：天山铝业盈利预测与财务指标项目年度营业收（百元）,8,7,1,8增长率%）.8.2.4.0归属母司股净利（百元）,0,9,4,3增长率%）-.9.2.4.4每股收（元）.7.8.7.9PE（价）2086PB.4.4.3.2，预测；（注：股价为2023年5月5日收盘价）中国宏：电行业龙，产移翻开篇章电解铝产能最大，一体化布局完善。公司电解铝合规产能646万吨，其中山东产能551万吨，云南产能95万吨，权益产能约611万吨，全球第一；氧化铝产能1950万吨其中国内产能1750万吨印尼产能200万吨公司联营的几内亚西芒杜铝土矿项目产能约5000万吨，公司持股25%，折算权益产能1250万吨公司铝土矿氧化铝电解铝一体化布局完善原料保障能力强而电解铝产能规模大，铝价的业绩弹性高。原料价格持续下行成本让利提升业绩弹性公司山东电解铝电力主要来自于自备成本受动力煤市场价影响较大2022年动力煤价格高企拖累业绩由于动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2023年4月，5500大卡动力煤价已跌至1000元/吨较2022年均价下降约270元/吨公司预焙阳极基本外购2023年以来预焙阳极价格下降超过1000元/吨2023年原料端让利明显低利润背景下，业绩弹性更高。电解铝产能转移云南降本绿电助力长远发展山东电解铝电力供应以自备电为主而自备电只能购买市场煤不能享受长协价能源转型背景下动力煤价格上涨推动成本明显提升且未来火电还将支付高昂的碳成本2019年公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料文山州203万吨项目已建成，正步投产红河州193万吨也已经开始建设建成后总产能达396万吨云南电价低且电源以水电为主电解铝产能向云南转移不仅可以降低电力成本并且电源从火电转向水电新能源双碳背景下绿色铝溢价提升既降本又转型新能源，有助于公司长远发展。盈利预测假设和业务拆分：公司主营铝合金和氧化铝业务，铝合金和氧化铝价格跟随市场定价铝加工采用加工费模式我们预计2023-2025年铝合金含税价分别为17227\18112\1997元/吨，我们预计公司2023-2025年铝合金产量605万吨/600万吨/602万吨，虽然搬迁云南产能利用率受影响，但能源成本下行山东地区产能可充分利用而铝加工产量稳定所以电解铝外售量基本保持稳定成本端动力煤预焙阳极价格持续下降氧化铝整体供需偏宽松预计价格缓慢下降，我们预计铝合金板块2023-2025年营业收入分别为878.56亿元/941.80亿元/987.82亿，营业成本分别为686.43亿元/685.14亿元/679.96亿元。表：02205铝合金板块量价利假设指标产量-万吨.0销量-万吨.0售价-/吨成本-/吨营业收入亿元.7.6.0.2营业成本亿元.3.3.4.6毛利-亿元.4.3.6.6毛利率.%.%.%.%公司公告，预测铝加工板块公司铝加工产能较为稳定下游有常年合作伙伴企业预计产能增长较慢，预计2023-2025年铝加工产量分别为70万吨/70万吨/70万吨，因为行业竞争加剧，加工费下行，假设铝加工产品加工费为3500元/吨，产品售价分别为20757/21642元/22527元预计营业收入分别为145.30亿元/151.49亿元/157.69亿元，营业成本112.09亿元/110.31元/109.68亿元。表：02205铝加工板块量价本假设指标产量-万吨.8.0.0.0销量-万吨.9.0.0.0加工费售价-/吨成本-/吨营业收入亿元.2.0.9.9营业成本亿元.9.9.1.8毛利-亿元.3.0.8.1毛利率.%.%.%.%公司公告，预测氧化铝板块公司几内亚氧化铝项目推进缓慢氧化铝产能或将保持稳定预计2023-2025年氧化铝产量分别为1900万吨/1900万吨/1900万吨因为电解铝向云南搬迁，氧化铝外销量逐步增加，销量分别为931万吨/1045万吨/1064万吨。氧化铝因为成本松动，价格逐步下行，产品售价分别为2394元/2349元/2349元，预计营业收入分别为222.85亿元/245.51亿元/249.97亿元，营业成本187.17亿/200.68元/204.33亿元。表：02205氧化铝板块量价利假设指标产量-万吨.9销量-万吨.8.0.0.0售价-/吨成本-/吨营业收入亿元.5.5.1.7营业成本亿元.6.7.8.3毛利-亿元.9.7.3.5毛利率.%.%.%.%公司公告，预测蒸汽等其他业务小幅变动，预计2023-2025年营业收入分别为7.65亿元/7.65亿元/7.5亿元，营业成本分别为9.74亿元/10.52亿元/10.59亿元；其他业务收入分别为17.88亿元/18.85亿元/17.63亿元根据以上假设，我们预计2023-2025年营业收入分别为1272.24亿元/1365.31亿元/1420.76亿元，营业成本分别为995.44亿元/106.65亿元/1004.55亿元。表：02205营业收入拆分指标铝合金-.7.6.0.2氧化铝-.5.5.1.7铝加工-.2.0.9.9蒸汽等务-亿元.5.5.5.5其他营收入-.5.8.5.3合计-亿元.4.4.1.6公司公告，预测表：02205营业成本拆分指标铝合金-.3.3.4.6铝加工-.9.9.1.8氧化铝-.6.7.8.3蒸汽等务-亿元.1.4.2.9合计-亿元.0.4.5.5公司公告，预测盈利预测与评级：电解铝行业龙头，铝价上行+成本让利明显提升业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展有望提升估值我们预计公司2023-2025年将实现归母净利122.49亿元、181.62亿元和219.68亿元，EPS分别为1.29元、1.92元和2.32元，对应5月5日收盘价的PE分别为5、4和3倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示动力煤价格大幅上涨云南电解铝项目推进不及预期云南限产预期。表：中国宏桥盈利预测与财务指标项目年度营业收（百元）,4,4,1,6增长率%）-归属母司股净利（百元）,2,9,2,8增长率%）-每股收（元）.2.9.2.2PE（价）7543PB.6.6.5.4，预测；（注：股价为2023年5月5日收盘价）中国铝业收购云股份完布局国改革重值电解铝产能规模大，上游布局较深。公司电解铝产能790万吨（包含云铝股份，权益产能约476万吨，低于中国宏桥；氧化铝产能2370万吨，均在国内，2022年铝土矿产量2813万吨，其中几内亚博法铝土矿产量1355万吨；整体来看公司铝土矿和氧化铝产能产量国内第一上游原料布局较深此外公司煤炭产量超过1000万吨公司能源铝土矿氧化铝电解铝一体化布局完善而电解铝产能规模大，业绩弹性大。原料价格持续下行成本让利提升业绩弹性公司山东电解铝电力主要来自自备成本受动力煤市场价影响较大2022年动力煤价格高企拖累业绩由动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2023年4月，5500大卡动力煤价已跌至1000元/吨较2022年均价下降约270元/吨让利明显公司预焙阳极基本外购2023年以来，预焙阳极价格也大降超过1000元/吨2023年原料端让利明显，低利润背景下，业绩弹性更高。收购云铝股份协同效应明显2022年11月公司出资66.6亿元收购云铝股份19%股权收购后持有云铝股份29.1%股权实现控股并表。公司收购后不仅有助于解决同业竞争协同效应更为明显①原料自给率提升公司铝土矿氧化铝原料优势明显而云铝股份资产主要在电解铝端控股后原料自给率明显提升中国铝业也成为铝土矿氧化铝电解铝全产业链龙头行业影响力大增电解铝资产结构优化公司电解铝产能主要在山西河南广西等成本较高地区，而云铝股份电解铝产能均在云南电价低成本优势明显收购后公司电解铝成本下移补充优质电解铝资产优化资产结构③弥补绿电短板公司能源基本以火电为主，云南省绿色能源占比87%，云铝股份绿色铝优势明显，双碳政策下绿色铝价值逐步凸显，收购后，公司绿电占比提升明显，有助于达到30%可再能源占比要求。国企改革进行时估值有望重构面对不稳定的地缘政治环境聚焦产业““是经济重要议题电解铝是国民经济重要资源公司作为国内铝土矿氧化铝、电解铝龙头被赋予更为重要的责任有望成为铝产业链扩张的重要载体不管走出去还是并表扩张都有利于产能增长α属性较强加上国企改革持续推进经营效率有望提高，有利于提升估值。盈利预测与评级铝产业链龙头铝价业绩弹性大国企改革背景下估值有望提升。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利80.45亿元、111.33亿元和134.08亿元EPS分别为0.47元、0.65元和0.78元，对应5月5日收盘价的PE分别为13、10和8倍，维持“推荐”评级。风险提示：动力煤价格大幅上涨，氧化铝价格下行超预期。表：中国铝业盈利预测与财务指标项目年度营业收（百元）,8,9,9,0增长率%）-.6-.0.7.1归属母司股净利（百元）,2,5,3,8增长率%）-.2.9.4.4每股收（元）.4.7.5.8PE（价）8PB.0.8.5.3，预测；（注：股价为2023年5月5日收盘价）7风险提示电解铝需求不及预期电解铝供应增量有限需求主导铝价如果房地下滑较为明显或者出口大幅下降电解铝需求可能走弱供需可能走向过剩铝价承压。产能天花板约束放松电解铝产能天花板明确若供需缺口较大铝价显上涨产能天花板有放松的风险电解铝远期供应预期弱化对板块估值形成压制。电解铝纳入碳交易时间不及预期电解铝行业纳入碳交易是大势所趋目前时间表并不确定，未来若推进缓慢，将影响绿色铝价值。资产负债表2A2E2E2资产负债表2A2E2E2E利润表2A2E2E2E流动资产,68,13,74146营业总收入484724651206现金27,38525,41534,17647,769营业成本113,46099,544100,665100,455应收账款10,18413,93714,96116,507销售费用598577616642存货,68,68,12,85管理费用5,9346,0216,3736,619其他12,73212,29313,22513,735财务费用2,8762,3032,0441,454非流动资产,74228751295营业利润,67,62,85,23固定资产68,06068,09468,12568,152利润总额,07,50,95,06无形资产377358340323所得税2,7983,9715,2196,461租金按金净利润89,79,76,45其他29,73733,77639,09544,440少数股东损益1,1071,8302,7143,877资产总计572071464442归属母公司净利润72,49,62,68流动负债,73,11,50,85EI21,62227,14734,87340,313短期借款43,43438,43433,43428,434EP（元）0.921.291.922.32应付账款14,91116,23415,85315,485其他13,02812,54413,96414,266主要财务比率2A2E2E2E非流动负债,63,45,2311成长能力长期借款16,23611,2368,2367,236营业收入15.48%5.63%7.32%4.06%租赁负债营业利润44.03%35.19%38.69%19.64%其他1,8271,9091,8871,885归属母公司净利润45.86%40.76%48.28%20.96%负债合计,36,56,74,06获利能力少数股东权益11,80713,63716,35120,228毛利率13.85%20.64%25.24%28.41%股本619619619619净利率6.61%9.76%13.49%15.66%留存收益和资本公积83,88096,129114,291136,259OE10.30%12.66%15.81%16.05%归属母公司股东权益84,49996,748114,910136,878OIC0.070.100.130.14负债和股东权益572071464442偿债能力资产负债率48.15%42.13%35.86%29.99%现金流量表2A2E2E2E净负债比率0.340.220.060.08经营活动现金流62,61,84,97流动比率1.231.321.531.92净利润8,70212,24918,16221,968速动比率0.680.740.961.31折旧摊销6,9037,1857,1877,189营运能力少数股东权益1,1071,8302,7143,877总资产周转率0.730.670.670.63营运资金变动及其他9,0901973,020363应收账款周转率12.939.009.008.50投资活动现金流-73-76-08-90应付账款周转率7.616.136.356.49资本支出10,2817,2007,2007,200每股指标（元）其他投资6,4913,5664,8884,710每股收益0.921.291.922.32筹资活动现金流-70-65-25-95每股经营现金0.802.263.283.52借款增加68110,0008,0006,000每股净资产10.1611.6513.8516.58普通股增加0000