《财务管理》第五章

财务管理第一页，共五十二页。第一节资金成本第五章企业筹资管理（下）第二节杠杆分析第三节资金结构第二页，共五十二页。第一节资金成本第三页，共五十二页。第一节资金成本一、资金成本的概念、种类及作用资金成本的概念指企业为筹集和使用资金而付出的代价，通常包括筹资费用和用资费用两部分。资金成本的种类资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但通常采用相对数（即资金成本率）来表示。主要包括个别资金成本、综合资金成本和边际资金成本。资金成本的作用是企业作出筹资决策的主要依据是评价投资方案、进行投资决策的重要标准是评价企业经营业绩的最低标准第四页，共五十二页。（一）资金成本的概念筹资费用筹资费用是指企业在筹集资金的过程中，为获取所需资金而支付的费用。如向银行借款时支付的手续费，发行股票、债券时支付的印刷费、评估费、公证费、宣传费及承销费等。筹资费用通常是在筹集资金时一次支付，筹资费用的多少与筹资总额的关系不大，属于相对固定的费用。用资费用用资费用是指企业在生产经营和投资的过程中，因使用资金而支付的费用。如向股东支付的股利，向债权人支付的利息等。用资费用在使用资金的过程中经常发生，用资费用的多少同使用资金的时间和数量密切相关，属于相对变动的费用。第一节资金成本第五页，共五十二页。资金成本通常采用相对数（即资金成本率）来表示。资金成本率是企业的用资费用与有效筹资额之间的比率。所谓有效筹资额，是指筹资金额扣除筹资费用后的净额。我们所讲的资金成本主要是指长期资金的成本。个别资金成本企业各种单项长期资金的成本综合资金成本指企业全部长期资金的加权平均资金成本边际资金成本指企业追加长期资金的成本4第一节资金成本（二）资金成本的种类第六页，共五十二页。（三）资金成本的作用第一节资金成本1．资金成本是企业做出筹资决策的主要依据

1）个别资金成本是比较各种筹资方式的依据企业筹集长期资金的方式包括长期借款、发行债券、发行股票等多种方式，这些筹资方式的个别成本各不相同，在其他条件基本相同或者对企业影响不大的情况下，企业可以通过比较它们的个别资金成本的大小来选择成本最低的筹资方式。第七页，共五十二页。第一节资金成本2）综合资金成本是企业进行资金结构决策的依据在实践中，企业往往不是以单一的筹资方式筹集资金，而是通过多种筹资方式组合筹资。综合资金成本的大小是比较各个筹资组合方案，从而作出资金结构决策的依据。3）边际资金成本是选择追加筹资方案的依据企业为了扩大生产规模、增加对外投资，往往需要追加新筹集的资金。在这种情况下，边际资金成本的大小是比较各个追加筹资方案优劣的依据。第八页，共五十二页。第一节资金成本2．资金成本是评价投资方案、进行投资决策的重要标准任何投资项目，如果它的预期投资收益率超过资金成本率，则是可以获利的项目，在经济上是可行的；如果它的预期投资收益率低于资金成本率，则该项目将出现亏损，应该放弃。3．资金成本是评价企业经营业绩的最低标准资金成本是用资企业支付给资金提供者的报酬，因此，它也是企业生产经营过程中应该获得的最低收益率。凡是企业的实际收益率低于资金成本水平的，则应认为经营不利，企业必须改善经营管理。第九页，共五十二页。二、资金成本的计算第一节资金成本（一）个别资金成本计算个别资金成本是指各种筹资方式的成本，主要包括银行借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。前两者统称为负债资金成本，后三者统称为自有资金成本。第十页，共五十二页。第一节资金成本个别资金成本计算负债资金成本银行借款成本债券成本自由资金成本优先股成本普通股成本留存收益成本第十一页，共五十二页。第一节资金成本1．银行借款成本银行借款成本包括借款利息和筹资费用。由于借款利息是在缴纳所得税前支付，因此，企业实际负担利息为利息X（1－所得税税率）。银行借款成本率的计算公式如下：第十二页，共五十二页。第一节资金成本式中，Kt为银行借款成本率；It为银行借款年利息；L为银行借款筹资额，即借款本金；T为企业所得税税率；it为银行借款年利率；ft为银行借款筹资费率。在实际工作中，银行借款的手续费常常很低，上式中的ft往往可以忽略不计，则上式可以简化为：第十三页，共五十二页。2．债券成本债券成本主要包括债券利息和筹资费用，其利息也是在缴纳所得税前支付，但发行债券的筹资费用一般较高。。债券成本率的计算公式如下：

式中，Kb为债券成本率；Ib为债券年利息；B为债券筹资额；Bo为债券面值；fb为债券筹资费率；ib为债券票面利息率。第一节资金成本第十四页，共五十二页。3．优先股成本优先股成本主要包括筹资费用和定期支付的股利。优先股的股利是从税后利润中支出，因此，不像支付利息一样具有减税作用。优先股成本率的计算公式如下：式中，Kp为优先股成本率；Dp为优先股每年的股利；Pp为优先股筹资额；fp为优先股筹资费率。第一节资金成本第十五页，共五十二页。4．普通股成本普通股成本主要包括筹资费用和每年支付的股利。普通股成本的计算方法与优先股成本基本相同，但是，普通股的股利一般是不固定的，而是逐年增长。假定股利是以某一固定增长率逐年增长，则普通股成本率的计算公式如下：式中，Kc为普通股成本率；Dl为普通股第一年的预期股利；Pc为普通股筹资额；fc为普通股筹资费率；g为普通股股利固定增长率。第一节资金成本第十六页，共五十二页。5．留存收益成本留存收益的所有权属于普通股股东，企业利用留存收益，相当于企业吸收了股东追加的投资，因此，股东也要求获得与投资于普通股等同的报酬。另外，企业利用留存收益属于内部筹资，没有筹资费用。留存收益成本的计算与普通股成本的计算基本相同，只是不用考虑筹资费用。留存收益成本率计算公式如下：式中，Kr为留存收益成本率。第一节资金成本第十七页，共五十二页。在实际筹资活动中由于各种制约条件的存在，企业很难只通过单一的筹资方式筹资所有资金，往往需要将多个筹资方式组合起来，共同筹资。在这种情况下，为了做出正确的筹资和投资决策，企业需要对筹资的综合资金成本进行计算分析。综合资金成本也称加权平均资金成本，是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均计算的。其计算公式如下：（二）综合资金成本的计算第一节资金成本式中，Kw为综合资金成本率；Kj为第j种个别资金成本；Wj为第j种个别资金占全部资金的比重，即权数。第十八页，共五十二页。（三）边际资金成本的计算第一节资金成本1．边际资金成本的概念边际资金成本是指企业每新增一单位资金而增加的成本。当企业筹集的资金超过一定限度时，其边际资金成本就会相应增加。2．边际资金成本的计算步骤

计算边际资金成本需要两个已知条件：①稳定的资金结构；②分段筹资的边际资金成本率。计算步骤是：①计算筹资总额分界点，得出筹资总额范围；②利用加权平均法，计算各筹资总额范围的边际资金成本。第十九页，共五十二页。3．边际资金成本的计算公式筹资总额分界点的计算公式如下：根据计算出的分界点，可得出若干组的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本率，即可得到各筹资范围的边际资金成本率。第一节资金成本筹资总额分界点=第二十页，共五十二页。第二节杠杆分析第二十一页，共五十二页。第二节杠杆分析

“杠杆”指的是一种加乘效应，即一个因素变动时，另一个因素会以更大的幅度变动。企业的固定经营成本以及固定的债务利息、优先股股利就能起到这样一种加乘的作用，我们分别称为经营杠杆和财务杠杆，二者共同的作用称为复合杠杆。经营杠杆复合杠杆财务杠杆第二十二页，共五十二页。第二节杠杆分析一、经营杠杆（一）经营杠杆的概念和作用

经营杠杆也称营业杠杆，是指由于企业经营成本中存在固定成本，从而导致息税前利润的变动幅度大于销售业务量的变动幅度的杠杆作用。

在一定的经营规模条件下，固定成本总额保持不变，当产销量增加时，单位产品分摊的固定成本会随之下降；反之，当产销量下降时，单位产品分摊的固定成本会随之上升。这一切都会导致息税前利润以更大的幅度变动。

运用经营杠杆作用，企业可以获得一定的经营杠杆利益。同时，也需要承担相应的经营风险。第二十三页，共五十二页。（二）经营杠杆的计量第二节杠杆分析其中，ΔEBIT表示息税前利润变动额；EBIT表示息税前利润；ΔQ表示销售变动量；Q表示初始销售量。经营杠杆作用的大小通常用经营杠杆系数来衡量。经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式如下：经营杠杆系数（DOL）=第二十四页，共五十二页。（三）经营杠杆和经营风险

经营风险是指由于企业经营上的原因而导致其息税前利润变动的风险。息税前利润的影响因素包括市场需求、价格、成本等。对于经营杠杆而言，其本身并不是息税前利润不稳定的根源，但它的存在却扩大了市场和生产成本等不确定因素对息税前利润变动的影响。因此，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。第二节杠杆分析第二十五页，共五十二页。第二节杠杆分析二、财务杠杆财务杠杆的概念和作用财务杠杆的计量财务杠杆和财务风险第二十六页，共五十二页。第二节杠杆分析（一）财务杠杆的概念和作用

财务杠杆也称融资杠杆，是指在债务、优先股等筹资方式下，由于固定利息和优先股股利的存在，而导致每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆作用。

在企业资金结构一定的情况下，企业支付的利息和优先股股利等资金成本是相对固定的。因此，当息税前利润增长时，每一元息税前利润所负担的资金成本就会减少；当息税前利润减少时，每一元息税前利润所负担的资金成本就会增加。这都会导致每股收益以更大的幅度变动。第二十七页，共五十二页。（二）财务杠杆的计量第二节杠杆分析其中，EPS表示每股利润；ΔEPS表示每股利润变动额；EBIT表示息税前利润；ΔEBIT表示息税前利润变动额。在没有优先股的情况下，上述公式也可表示为：财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数来衡量。财务杠杆系数是指每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式如下：第二十八页，共五十二页。第二节杠杆分析其中，EAT表示税后利润；ΔEAT表示税后利润变动额；N为发行在外的普通股股数。财务杠杆系数的简化公式为：第二十九页，共五十二页。财务风险是指企业在债务资金筹资方式下，因不能偿还到期债务，而导致破产的风险。。债务资金在给企业带来财务杠杆利益的同时，也加剧了每股收益变动的风险，在其他因素不变的前提下，负债越多，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。第二节杠杆分析（三）财务杠杆和财务风险第三十页，共五十二页。第二节杠杆分析二、复合杠杆复合杠杆的概念和作用复合杠杆的计量复合杠杆和财务风险第三十一页，共五十二页。第二节杠杆分析（一）复合杠杆的概念和作用

复合杠杆也称总杠杆、联合杠杆，是指由于固定成本、利息、优先股股利等固定费用的存在，而导致的每股收益变动率大于销售变动率的杠杆作用。复合杠杆是经营杠杆和财务杠杆联动作用的结果。第三十二页，共五十二页。（二）复合杠杆的计量第二节杠杆分析将公式展开，得：

复合杠杆作用的大小可通过复合杠杆系数来衡量。复合杠杆系数是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式如下：第三十三页，共五十二页。第二节杠杆分析式中，

根据复合杠杆和经营杠杆、财务杠杆的关系，复合杠杆系数的公式可表示为：复合杠杆的简化公式为：第三十四页，共五十二页。（三）复合杠杆和复合风险第二节杠杆分析在复合杠杆的作用下，当企业效益好时，每股收益会大幅上升；当企业效益差时，每股收益会大幅下降。由于复合杠杆作用使得每股收益大幅波动而造成的风险，称为复合风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险就越大。第三十五页，共五十二页。第三节资金结构第三十六页，共五十二页。第三节资金结构一、资金结构的概念自有资金负债资金资金结构是指企业各种资金的构成和比例关系。资金结构有广义和狭义之分。广义的资金结构是指企业全部资金的构成与比例，包括长期资金结构和短期资金结构；狭义的资金结构是指企业长期资金的构成和比例。通常所说的资金结构都是指狭义的资金结构。第三十七页，共五十二页。二、影响资金结构的因素第三节资金结构1.企业获利水平首先，只有当企业的获利水平高于债务利率时，财务杠杆才会发挥正面的作用，此时选择债务资金对企业才可能是有益的。其次，企业的获利水平越高，一般来说举债能力也就越强。最后，获利水平相当高的企业，由于有充足的留存利润来满足资金需要，因此对债务资金的需要相对较小。2.企业现金流量由于债务利息和本金通常必须以现金支付，因此企业的举债能力不仅会受到企业获利水平的影响，还与企业的现金流量状况相关。企业各期的现金净流量金额越大、越稳定，筹集债务资金的能力就越强。3.企业增长率对于高速增长的企业，留存利润往往不能满足迅速发展的需要，因而会更多地倾向于债务筹资，并且高增长的企业承受风险的能力往往也较强，因此更愿意采用债务筹资。第三十八页，共五十二页。二、影响资金结构的因素第三节资金结构4.企业所得税税率由于债务利息可以起到抵税的作用，因此一般而言，企业所得税税率越高，债务资金的优势越明显，企业就越愿意采用债务筹资。5.企业资产结构企业的资金结构应与企业的资产结构在风险和期限上相互配合。一般而言，长期资产的收益和风险都高于流动资产。因此，长期资产比重较大的企业往往更多地采用风险较低的永久性资金——权益资金，而流动资产比重较大的企业则可能较多地采用风险较高、期限相对较短的债务资金。6.企业经营风险通常而言，企业需要将综合风险控制在一定的范围之内。因此，企业经营风险越高，承受财务风险的能力就越低，此时就需要相应地降低债务资金的比例，反之则可适当提高债务资金的比例。第三十九页，共五十二页。二、影响资金结构的因素第三节资金结构7.企业所有者和管理者的态度如果企业所有者不愿稀释对企业的控制权，则可能更愿意采用债务筹资。而企业管理者越愿意冒险，则可能越倾向于较多地采用债务筹资；相反，管理者越保守，则可能越倾向于较少采用债务筹资。8.贷款银行和评信机构的态度企业在涉及较大规模的债务资金筹资时，贷款人和评信机构的态度不容忽视。企业如果想安排大额借款，贷款银行的态度将会在很大程度上影响企业最终的借款金额、利率和条件。企业如果想发行大额债券，评信机构的态度将会对债券发行的额度、利率以及时间长短产生重大影响。9.其他因素影响企业筹资方式和资金结构的其他因素还包括整个经济的发展状况、市场的竞争机制、资金的流向、投资者的偏好以及企业所处行业、地区等。第四十页，共五十二页。第三节资金结构三、资金结构决策方法比较资金成本法每股利润分析法企业价值比较法第四十一页，共五十二页。第三节资金结构（一）比较资金成本法

比较资金成本法是指通过对计算出的不同资金组合的综合资金成本进行比较，以确定其中资金成本最低的资金结构为最佳资金结构的一种方法。

运用比较资金成本法进行资金结构决策的步骤是：①确定不同筹资方案的资金结构；②计算不同筹资方案的综合资金成本；③从中选择综合资金成本率最低的筹资方案。第四十二页，共五十二页。（二）每股利润分析法第三节资金结构

每股利润分析法是指利用每股利润无差别点来进行资金结构决策的一种方法。每股利润无差别点是指在两种筹资方式下的每股利润相等时的息税前利润点。

运用每股利润分析法进行资金结构决策的步骤是：①计算每股利润无差别点；②画出每股利润无差别点分析图；③根据当前情况选择最佳筹资方案。

每股利润无差别点的计算公式如下：第四十三页，共五十二页。第三节资金结构

式中，

为每股利润无差别点；I1、I2为两种筹资方式下的年利息；D1、D2为两种筹资方式下的优先股股利；N1、N2为两种筹资方式下的普通股股数；T为所得税税率。每股利润分析法考虑了资金结构对每股利润的影响，但忽略了资金结构对风险的影响。因为，随着负债的增加，投资者的风险会随之加大，股票价格和公司价值也会随之下降。第四十四页，共五十二页。第三节资金结构1．测算不同资本结构下的企业价值

企业价值等于长期债务（包括长期借款和长期债券）价值与股票价值之和，即：其中，V表示企业价值；B表示企业长期债务价值；S表示企业股票价值。（三）企业价值比较法第四十五页，共五十二页。第三节资金结构

为简便计算，设长期债务价值等于其面值或本金，股票价值等于未来净利润的折现值，且不考虑优先股的因素。假设未来企业每年净利润相等，且企业将持续经营下去，借用永续年金的概念，则：其中，Ks表示普通股资金成本。第四十六页，共五十二页。第三节资金结构2．测算不同资本结构下的综合资金成本

企业的综合资金成本等于长期债务和股票的加权平均资金成本，即：

其中，Kb表示长期债务利率；Kw表示综合资金成本。第四十七页，共五十二页。第三节资金结构3．确定最佳资本结构

比较计算结果，使得企业价值最大、综合资金成本最低的资本结构就是企业的最佳资本结构。第四十八页，共五十二页。本章小结资金成本也称资本成本，是指企