外商直接投资利润汇回对我国收支的影响

20**年外商直接投资利润汇回对我国收支的影响20**年3月我国1979年—2021年的外商直接投资(FDl)留置利润进行了测度，并探讨了FDI投资利润大量留在中国境内的原因。同时，评估了FDI利润汇出及留置利润潜在性汇回对我国国际收支的影响。结果表明，1979年—2021年间，FDI留置利润总额累计高达近万亿美元，已经达到2021年底全国外汇储备的近1/3。当年新增留置利润也逐渐呈现出超过FDI流入规模的趋势。人民币升值空间缩窄，欧美加大产业召回力度，全球经济增速下滑，我国劳动力成本优势丧失等都将加大未来FDI利润汇回的可能性。因此，加强对留置利润及利润汇回的流向监控及其影响评估非常重要。

留置利润的估算及分析

2021年，我国按照国际标准对2021年以后的国际收支平衡表中的收益账户和金融账户进行了调整，计入了外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润。但是，FDI留置利润的规模并未得到完全统计，尚处于低估状态。因为，即便按照10%较低的投资利润率进行估算，每年的FDI利润也高达千亿美元，减去利润汇回和再投资利润，当年留置利润规模至少在500亿美元以上，远高于2021—2021年数据上调的幅度。所以，本报告首先应用FDI存量数据测算出FDI利润，并减去外管局公布的FDI利润汇出和再投资利润数据，可以计算出每年FDI的留置利润。用本报告估计得到的FDI投资利润减去外管局公布的FDI投资利润总额将得到每年低估或未统计的FDI留置利润。为了清楚地分析FDI利润处置的变动情况，分别列出1980—2021年外商投资企业历年的利润汇回、再投资利润和留置利润数据。长期来看，我国留置利润和利润汇回的绝对规模都呈现增加的趋势，而再投资利润的绝对规模和份额在2021—2021年呈现明显的缩小趋势，随后一直维持在41亿美元的规模上下浮动。据测算，1979—2021年间，FDI留置利润累计总额高达10791.7亿美元，尚未估计或低估的留置利润存量累计约为7334亿美元。其中，1979—2021年没有计入统计的留置利润共达1019.6亿美元，2021—2021年低估的留置利润达6318.2亿美元，低估的程度达到72.1%。相对应的，1979—2021年外管局口径下累计的FDI利润汇出额约为4028.74亿美元，占利润总额的比重为25.5%，再投资收益仅占FDI利润总额的9.7%。可见，FDI利润总额中有近65.8%被留存在国内。

如图1所示，从FDI利润处置情况的变动趋势来看，大致经历了四个阶段：

第一个阶段是1979—1994年，FDI利润整体规模较小。这一期间，FDI利润汇出的比重很低，外商投资企业选择将大部分利润用于再投资，年均再投资利润规模为10.71亿美元，累计利润总额约为168.2亿美元。15年间累计再投资利润总额与汇出利润总额之比约为21:1。

第二个阶段是1995—2021年，FDI利润留存和再投资规模进入调整阶段。1995年利润汇出力度开始加强，从上一年的4亿美元增长到近99.5亿美元，增长了24倍。1995—2021年五年间FDI利润低于利润汇出和再投资收益总和，这说明当年留置利润是负数。尤其是1995和1996年利润汇出额甚至超过了当年利润总额，占总利润的比重飙升，分别达到1.1倍和1.4倍，外商选择将之前累计的大部分留置利润汇往国外。这两年利润汇出总额共超出FDI利润总额43.23亿美元，即出现了以利润汇出形式实现资金流出的撤资行为。这和整体投资利润率的降低密切相关，2021年前后企业净资产利润率不足7%，2021年最低只有4%。可见，在面对不确定性时，FDI将倾向于通过利润汇出途径撤出资金。比如：山东省2021年度外汇年检数据显示，某公司2021年4月以现金方式支付给外方股东利润103.5万元，会计凭证摘要注明“付新加坡外方投资款”，并冲减了“实收资本”项，外方以利润汇出名义实现了撤资行为。1995—1996年利润汇出的大幅度增加可能主要因为：一是1996年开始我国实现经常项目可自由兑换，FDI利润汇出不受限制；二是亚洲金融危机爆发后，外资企业面临的主权风险和投资风险等急剧恶化，为了避免风险，这一时期的FDI有着明显的短期性特征；三是这一时期人民币阶段性贬值预期加剧，汇率风险加大，外资企业倾向于将比当期利润更多的资金汇回母公司。2021—2021年三年间，利润汇出额有所回落，利润主要体现为再投资。这三年累计利润再投资和利润汇出总额超出累计当年利润总额的163.84亿美元，之所以再投资利润高出利润总额，可能是因为亏损企业的负增长侵蚀了利润的总体水平。2021—2021年，留置利润开始回升，再投资利润规模也一直维持在100亿美元以上，利润汇出规模也在继2021年回落之后保持增长势头。总体来看，1995—2021年累计留置利润总体表现为负，为-62.5亿美元。这一阶段FDI累计利润汇回规模和累计再投资规模之比约为1:2。

第三个阶段是2021—2021年，FDI留置利润规模获得了飞速增长，同期再投资利润在波动中不断下降。2021—2021年9年间累计利润留存总额高达12461亿美元，将近前两个阶段的31.6倍。可见，中国加入WTO以来，开放程度不断提高，经济高速增长，国内FDI存量规模也在急剧攀升，FDI投资利润的留存规模已经相当可观。与此同时，利润汇回额也在快速增长，这一阶段FDI累计留置利润规模、累计利润汇回规模和累计再投资规模之比约为19:6:l。与第二个阶段相比，我国FDI投资收益构成发生了显著的变化。

第四个阶段是从2021年至今。2021年，我国留置利润降低了点，可以通过FDI利润汇出占利润总额的比重清晰的看出。而且，FDI汇出利润的比重呈现较高的波动性。仔细观察可知，亚洲金融危机和美国次债危机前后均出现了利润汇回比重的提高，可见，外商投资企业利润汇出的力度对危机的反应比较敏感。2021年，无论是利润汇回的绝对规模还是利润汇回的份额都在显著增加，外商对华投资留置利润逆转的风险有所显现。

投资收益滞留中国境内的原因分析

财税政策。2021年以前，我国规定，如果对一般企业进行再投资，可享受再投资部分已纳所得税税款40%的退税优惠，如果是出口企业或者先进技术企业，可享受全额退税优惠。此外，部分国家对境外利润汇回征收较高的税收。因此，将利润以未分配利润形态留存境内便成为有效的避税措施。

扩大企业投资规模，伺机进行再投资。近年来，中国经济始终保持高速增长，为境内的外资企业创造了良好的投资环境。同时，外商投资企业利润率大幅提升，据估算净资产利润率从2021年的12.5%上升到了2021年的21.6%，可见，境内跨国企业对我国宏观和微观层面的良好预期，促使在华外方投资者选择使用留置利润进行再投资和增资，以期获得更高的收益。

人民币持续升值预期阶段性走强。汇改后，由于我国经常账户和资本账户持续多年双顺差，外汇储备增长迅速，人民币升值压力阶段性加强，因此，刺激了大量跨境资本的流入，许多外商投资企业选择将投资利润滞留在境内，以获取投资和人民币升值的双重收益。

追逐国内房地产、证券市场的投资收益。近年来，在国内房价上涨的预期下，少数外资企业选择将利润投入商品房的炒作买卖之中。

虚假外资企业利润滞留境内的实际需求。虚假外资企业的利润从根本上来讲是内资企业的利润，境外并没有实际投资人。因此，这类企业多选择将利润在境内继续投资。

解决融资问题并有效降低财务成本。与银行借款、股东借款等外源性融资方式相比，未分配利润转作流动资金使用可以有效降低企业的融资成本。还可以规避我国对企业从境外借款外债规模的限制和资本项目管制，减少企业的行政许可成本；同时，可以避免境外借款造成的货币错配风险。通过对山东省70家外商投资企业进行调查，发现有近1/2的企业将利润滞留在境内是为了留作企业运营资金的周转。将未分配利润直接转作流动资金使用或用做归还银行贷款是外商投资企业的首选。FDI利润汇回对我国国际收支潜在压力的经验判断

——FDI增长持续性和利润汇出对我国国际收支变动的影响分析

自1996年以来，我国每年FDI利润的增长速度快于FDI流入的增长速度，FDI利润显现出超过当年FDI流入规模的趋势。2021年开始，我国FDI利润已经连续4年超过FDI流入的规模。而我国之所以没有出现净投资缺口，主要是因为目前的FDI利润大都留存在境内。但是，随着FDI存量的继续增大，即使FDI利润留存比例不变，每年FDI利润汇出规模也会保持上升态势。进一步从FDI利润汇出的趋势来看，自2021年以来，中国每年FDI利润汇出的规模均在200亿美元以上，并呈现递增的态势。2021—2021年FDI利润汇出年均增长率高达30.4%。特别是2021年，FDI利润汇出额达到459亿美元，比2021年增长了75.7%。这可能是因为次贷危机的爆发加大了资本短期内流出的可能性。而国际金融危机爆发后的2021年和2021年利润汇出力度明显减缓，年均增长率分别降低至1.4%和7.5%。这可能是因为，危机期间人民币升值预期不断加强，外商投资企业更愿意以人民币形式持有资产。

2021年，利润汇出问题再度加深。IMF数据显示，2021年，FDI利润汇出739.4亿美元左右，较2021—2021年有明显的提高，同比增长了近32.4%。这主要是因为：一、2021年，伴随我国劳动力成本的上升，加上房地产市场的调控，外商对华投资增速减缓，越来越多的外商投资企业将利润汇出或撤出资本转投东盟主要国家；二、美国次贷危机和欧债危机的叠加效应下，流动性压力加大以及去杠杆化的要求，促使外资企业将投资在中国的资金汇回本国。进一步通过我国和国别的FDI数据来考察，2021年欧盟对华投资较上一年降低了3.6%，从55.7亿美元回落到53.8亿美元、美国对华投资降低了21.5%，这两组数据都间接表明了美欧产业资金流向的变化，美国、欧盟正在鼓励产业回归，同时，发展中国家也在加大引资政策的优惠力度，这些都间接表明了留存在中国的投资利润开始松动；三、世界经济增长减速，进一步恶化了外商对我国投资需求的增长，外商投资企业利润很可能在未来几年加速汇回；四、人民币升值趋势放缓，一旦人们预期人民币升值空间缩窄，通过利润汇回的方式撤资便成为一种选择。由此可见，FDI利润加速汇回将成为未来发展的趋势。

根据本报告测算，2021年底我国FDI存量为21617.6亿美元。即使按10%较低的年回报率来计算，外商在中国的年投资收益也高达2161.76亿美元。如果未来几年外国投资者把当年利润收入全部汇回，为了保持经常项目平衡，中国每年必须要有约2161.76亿美元的贸易顺差，这必然会对当年的国际收支造成较大压力。而根据外管局数据显示，2021年我国贸易顺差为1883亿美元，较上一年降低了19%。可见，如果我国贸易顺差继续收窄，仅凭借贸易出口赚回的外汇已经很难满足外商新增利润汇出的要求，只能依靠资本账户下的资本流入才能解决外商利润汇出的需要。如果贸易差额不能够持续弥补投资收益逆差，将会产生对新增资本流入的需求。然而，从我国FDI未来增长变动趋势来看，随着我国市场开放度和经济发展水平的提高，我国的资本缺口和技术缺口一直呈现缩小的趋势，FDI流入增长的放缓是可以预期的。而我国产业结构调整下加工贸易向一般贸易、制造业向服务业的转移，及政策调整下外企制造业利润率的降低等因素都导致了外商对华直接投资增速的放缓。可见，FDI飞速增长阶段已经结束，尽管FDI流入我国的规模仍然呈现增长的趋势，但是，只要利润汇出和投资收益增长速度快于新增资本流入的速度，FDI对国际收支的负面影响就会存在。

——留置利润汇回对我国国际收支的压力分析

尽管我国FDI利润中有很大一部分留存在国内，但是，这只是推迟了利润汇出的时间，因为资本的根本目的在于赚取利润，留置利润用于再投资是以增加未来资金流出的方式减少了当期的资本流出。而FDI留置利润的最大风险在于，外商投资企业在利润分配上拥有较大的自由度，何时分配、分配多少、是留存还是汇出都由企业自己掌握。而外方又拥有随时购汇汇出留置利润的权利，其流出的时点和规模完全出于企业自身利益最大化的考量。如果受到国内外政治、经济或外部的突然冲击，外商投资企业很可能将累积多年的巨额未分配或已分配利润集中汇出以达到撤资的目的，那么就会在短期内形成较大规模的资本流出，进而对我国国际收支带来短期内较为巨大的负面影响。

1996年开始，无论是留置利润存量与FDI存量之比，还是当期留置利润与FDI流量之比都呈现快速增长的趋势。截止到2021年，留置利润存量与FDI存量之比达到2021年以来的最高值50%，当年的留置利润占FDI流量(剔除留置利润)的比例也达到较高水平128%。而早在2021年，留置利润的规模就超过了FDI流量的规模，两者之比高达177%。留置利润占新增资本净流入的比重继2021年以来连续三年大于1，分别为：1.85、1.69和1.32倍。截至2021年，我国累计FDI留置利润存量高达10791.7亿美元，相当于2021年底全国外汇储备(32558亿美元)的33.15%、全年外贸顺差(1883亿美元)的近6倍。如果国内外经济金融形势发生逆转，历年累积的FDI留置利润极有可能成为资本大规模撤出的“领头羊”，进而对国际收支造成潜在的威胁。此外，由于我国外商直接投资企业在经营过程中存在一定程度的利润转价和加速折旧等现象，FDI在我国实际的留置利润规模可能比本报告估算的更大，即便是这些资金一部分投资于非流动性资产，其集中流出的风险和冲击依然不可小觑。因此，加强对FDI留置利润的监测监管是我国刻不容缓的任务。

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