电子烟行业系列报告一：电子烟内销市场积极的变化在积蓄

业研究业研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载口全面监管框架基本建立，行业回归有序发展。2022年4月我国电子烟政策密集出台，行业监管框架确立。核心内容：1)口味限制。禁止销售对未成年人产生诱导性的风味，产品风味主调限定在烟草风味。2)全环节牌照管理。生产、批发及零售端企业必须获得牌照才能进行相关商业活动。3)统一平台交易及全环节溯源。相关经营活动纳入全国统一电子烟交易平台，在生产、流通和服务环节实行信息追溯。4)零售点总量控制、与卷烟相独立、非排他经营。零售点视市场需求、市场状态变化情况进行动态调整，并与卷烟零售点相独立。口终端规模：从悦刻报表测算，预计2021年内销零售330亿+，22Q4规模下滑品牌烟弹零售规模达165亿+元，参考其在新国标产品配额份额为53%，假设悦刻烟弹终端份额50%，对应2021年国内电子烟零售330亿+元。2022Q4悦刻营收同比下滑82%，国内总体零售规模整下滑幅度更大，系品牌端出货价格变动幅度大于零售端，以及悦刻品牌份有所提升。口零售近况：3月终端缓和修复。蓝洞问卷调查显示，23年3月新国标产品销售额及盈利情况相对22年11月呈边际改善(22年10月新国标正式实施首月，终端铺货，预计销售数据偏高)。23年3月国标销售额低于1万的店主比例较22年11月降13pct至63%，销售额介于1万到4万/高于4万的比例较22年口格局之变：品牌心智&用户基数驱动，头部份额更具优势。参考蓝洞对部分店主调研问卷，1)门店动销显示，悦刻及头部品牌的店主订货比例、销售反馈正向的比例明显高于二三梯队品牌。2)悦刻品牌动销反馈积极比例与订货比例基本一致，而其他品牌两个指标比例(销售反馈积极/店主订货)普遍低于50%，进一步验证品牌格局趋势。3)店主普遍反馈品牌知名度&用户基数是驱动产品销售的核心要素，这是各品牌过去在营销地推&渠道建设端成果的表征，消费者粘性仍在品牌端，价格影响不明显。口当下：积极的变化在积蓄，供需结构边际向好。过去动销偏弱是口味接受度&竞争环境&价格体系三重因素压制的综合结果，目前行业规范化正在进一步推进。1)新风味：检测机构数量增加，新风味涌现，口感层次丰富，体验优化，消费者反馈积极。当下新一批国标产品全国范围的推广有限，后续随各地中烟平台上新，有望利好动销。添加剂白名单中的凉味剂目前未见应用，未来或是风味的重要催化。2)新格局：专项整治对制造及零售的违规经营形成有效打击，不合规产品生产基本停止，消费者回流，市场竞争回归有序。3)新价格：生产端效率提升，推动产业链价格结构优化，悦刻新一轮价格体系已落地执行，刺激消费者需求释放，终端门店盈利修复。口长期：比价优势&减害性驱动的渗透率空间值得期待。当下国内电子烟产品消费的比价优势并不突出，核心原因在于偏低的卷烟零售均价，烟草高端化趋势前来看长期渗透率向上空间可期。定量来看，假设参考美国地区电子烟用户转化率7%，即使对标规模在顶峰时期的2021年国内市场(渗透率约3%)，用户层面的渗透率有翻倍以上空间。而经我们测算，当前我国终端规模或已下滑至2021年的20%之内，这又为行业长期增长曲线释放足够空间。口思摩尔国际：优势扩张，迎接景气反转。终端动销偏弱放大22Q4全国铺货后的国标产品库存压力，致使公司23Q1内销承压，未来随压制因素改善，动销修复，景气回升，内销表现有望逐季好转。同时，品牌方格局加速分化，叠加供应商集中(提高生产效率)趋势强化，公司作为全球龙头制造，研发&生产优势突出，同头部品牌合作持续强化，有望充分受益上游整合。口风险提示：行业竞争加剧，口味接受不及预期，新品推广节奏不及预期等。究所券分析师：刘佳昆业编号：S0360521050002联系人：毛宇翔行业基本数据只)相对指数表现%对表现2022-04-20~2023-04-2013%4%-6%-15%22/0422/0622/0922/1123/0223/04造沪深3002628投资主题报告亮点我们基于对国内电子烟市场政策框架的多维度梳理，指出新监管形式下行业规模&竞争格局&产业链利润分配的边际变化。其后，我们尽可能地还原当前终端动销的真实情况，分析背后的主要矛盾，提出行业规范化进一步推进，市场景气度将迎接反转。对于长期市场空间，我们基于海外市场的可比数据，为用户渗透率驱动的长期空间提供判断线索。最后，我们认为随思摩尔国际2023Q1业绩公布，市场对内销的悲观预期反应已较充分，公司内销业务有望同时受益景气修复&格局优化。投资逻辑当下：积极的变化在积蓄，供需结构边际向好。过去动销偏弱是口味接受度&竞争环境&价格体系三重因素压制的综合结果，行业规范化进一步推进。新风味：检测机构增加，新风味涌现，口感层次丰富，体验优化，消费者反馈积极。当下新一批国标产品全国范围的推广有限，后续随各地中烟平台上新，有望利好动销。添加剂白名单中的凉味剂目前未见应用，未来或是风味的重要催化。新格局：专项整治对制造及零售的违规经营形成有效打击，不合规产品。新价格：生产端效率提升，推动产业链价格结构优化，悦刻新一轮价格体系已落地执行，刺激消费者需求释放，终端门店盈利修复。长期：比价优势&减害性驱动的渗透率空间值得期待当下国内电子烟产品消费的比价优势并不突出，核心原因在于偏低的卷烟零售均价，烟草高端化趋势明确，单价有望逐步上移，电子烟消费性价比逐步凸显，叠加减害优势，从当前来看长期渗透率向上空间可期。定量来看，即使对标规模在顶峰时期的2021年国内市场(渗透率约3%)，用户层面渗透率仍有翻倍以上空间。而考虑当前我国终端规模或已不足2021年20%，这又为行业长期增长曲线释放足够空间。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 )政策复盘：全面监管框架基本建立，行业回归有序发展 6(二)口味之辩：风味约束仍有弹性，竞争回归产品本源 8渠道规划：规模收缩，驱动中上游格局集中 8：供给宽裕，主要矛盾是需求侧匹配 9业链提价后影响有限 10 2代&监管强化形成合力 15 模增长在于比价优势&减害能力 18三、思摩尔国际：优势扩张，迎接景气反转 21 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表4贵烟(跨越)为陈皮口味 8 0 图表13悦刻营收及烟弹销量(年度) 12图表14悦刻营收及同比(季度) 12 图表17浙江电子烟零售牌照新增申办量636个(企业名称检索“电子烟”) 13 图表23悦刻存货及同比(单季度) 16 7 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 图表35思摩尔国际研发支出结构(2022年) 21..........21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6(一)政策复盘：全面监管框架基本建立，行业回归有序发展能实行与卷烟零售点相独立的布局规划。烟政策梳理核心要点实行许可证管理2、建立全国统一的电子烟交易管理平台，将电子烟有关经营活动纳入平台管理许可证、具备从事电子烟零售业务资格的企业或者个人应当通过电子烟交电子烟产品，并不得排他性经营上市销售的电子烟产品4、明确禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟12品特征风味呈现除烟草外的其他风味使用烟草中提取的烟碱，纯度不应低于99%(质量分数)味剂13设计，完成产品改造经营企业；存量电子烟生产经营主体暂不得新建或扩15电子烟相关生产企业核发卖生产企业许可证工指导意见》烟相关生产企业现状，因地制宜、分类施策，有针对性地对相关生产经营主体务服务，分步推进，保障许可证核发工作平稳有序开展15交通、企业成本等综合状况，统地经营。严格按照《电子烟管理办法》中“应当在当地电子烟批发企业购进电子烟产品”的结合电子烟产品特点，整合资源、规模经营，布局电子烟批发企业15视市场需求、市场状态变化情况进行动态调整2、电子烟零售点实行与卷烟零售点相独立的布局规划15术审评实施技术审的监督管理工作国务院烟草专卖行政主管部门组织专业机构实施15《电子烟产品追溯管理细则》包装上标注二维码，二维码信息内容由电子烟追溯证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7烟生产企业和电子烟批发企业申领、上传、查询电子烟产品二维码，应当使用电子烟追、批发卖许可证管理细用、监管进行细则规范》查批准后，方可申请烟草专卖生产企业许可证持有烟草专卖批发企业许可证，并进口产品批发业务的企业1、电子烟生产(进口)环节的消费税税率为36%，电子烟批发环节的消费税税率为11%。生产环节消费税纳税人是指取得烟草专卖生产企业许可证，并取得或经许可使用他人电子烟的企业；从事代加工电子烟产品业务的企业不属于电子烟消费税纳税人、电子地限量携带的销售l《电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等限量寄递的通告》个；电子烟烟弹或烟弹与烟具组合销售的产品6个，合相关生产企业、批发企业和零售市场主体逐步在全国统一的电子交易平台上进行交易，并通过外包装上的二维码在生产、流通和服务各环节进行信息溯源，有效杜绝窜货等行业乱象，并有效降低库存风险。资料来源：国家烟草专卖局，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8福建福建疆肃(二)口味之辩：风味约束仍有弹性，竞争回归产品本源诱导性，禁止烟草口味外的调味电子烟，《电子烟》国家标准(二次征求意见稿)删除20种香味添加剂的同时，保留柠檬油、薄荷醇等添加剂(但削减了最大使用剂量)。未来电子口味将以烟草味为主体，辅以一定调香成分，这与市场上存在以烟草味为主基调的混合口味卷烟品牌或系列产品的观察一致(外烟品牌有七星、万宝路、宝卷烟主调的口味或更灵活。我们认为口味范围收缩一方面将使消费者更注重口味还图表4贵烟(跨越)为陈皮口味(三)渠道规划：规模收缩，驱动中上游格局集中公布零售点牌照总量54706张(“一店一证”)，较行业委员会2021年公布的19万电子零售许可证规划数量上架品牌数量00000050证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9万资料来源：中国电子商会电子烟行业委员会、卷卷智库《2021电子烟产业蓝皮书》资料来源：中国电子商会电子烟行业委员会、卷卷智库《2021电子烟产业蓝皮书》(四)配额厘定：供给宽裕，主要矛盾是需求侧匹配业链已纳入相关部分监管规划范畴。据国家烟草专卖局先前颁布《关于电子烟零售点布生产规模是如何核定的？基于三项指标综合测算。据烟草专卖局《关于电子烟相关生产企业核定生产规模等问题的答复》，省级烟草专卖行政主管部门统一组织人员分别对生产设备公称能力、三年实际销量平均值、行业设备产能利用率进行现场核查，烟草专卖烟生产企业核定生产规模测算过程资料来源：国家烟草专卖局，华创证券为烟弹获批额高于三年平均值，为2021年实际出货量65%。雾芯科技近三年的烟杆证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号106543210AA2021A三年平均获批水平061.021.130.740.43烟杆设备(千万根)烟弹(亿颗)，目前消费者对于新国标“烟草风味”产品接受度以及后续转化的仍待观察，“自然增长”是基于过去全口味产品出货量、单纯烟草风味产品出货量，还是基于对未来下游需求的提前研判，不同考量下的“自然增长”存在(五)税收影响：产业链提价后影响有限：第一阶段：新国标落地执行至消费税及提价落地前。该阶段产业链价格与新国标实施前基本一致，主要的变化是悦刻等国内品牌直接向中烟平台供货(价格体系基本经销商转变为帮助地区持证零售门店推广、服务商。于中烟批发价的“顺价调整”模式，价格基本转移至终端消费者，单位产品毛利润相对稳定。据我们测算，以悦刻幻影为例，电子烟消费税(生产、批发)+城建教育附Q4pct)。其中，由于生产消费税亦有调整。券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11能保持盈利前提下，对市场需求的“压力测试”。然而首批新国标产品终终端动销表现不理想(后文分析)，同时多元化供应商的策略进一步优化成本结构，释放价格调终端售价，批发价的调整给予终端更大的价格策略空间：零售价顺价调整则催化消费加价(22年11月1日执行)月17日执行)价价.2%.5%资料来源：蓝洞新消费，华创证券收&价格变动影响测算资料来源：国家烟草专卖局，华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12营收(亿元)烟弹销量(亿个)营收(亿元)烟弹销量(亿个)06 6 560 45040 330 2200 108901206.1374(一)短期动销：终端规模下滑80%&零售边际修复，品牌加速分化2021：测算内销零售额330亿+。2021年雾芯科技(悦刻母公司)烟弹出货5.055年电子烟终端零售330亿+元。。2)受益品牌影响力以及用户基数，相关产品终端动销更顺畅，零售商进货及销售意。3)为还原真实的新国标终图表13悦刻营收及烟弹销量(年度)图表14悦刻营收及同比(季度)30252050YoY营收(亿元)YoY600%600%500%400%300%200%100%0%-200%294%257%50%18%-29%-12%-38%-82%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1323年3月22年11月22年10月63%3%23年3月22年11月22年10月63%3%标销售额分布100%90%80%76%70%60%61%50%40%30%20%10%0%29%31%20%8%8%<1000010000-40000>40000资料来源：蓝洞新消费，华创证券标盈利额分布23年3月223年3月22年11月22年10月71%65%51%36%11%7%24%22%13%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：蓝洞新消费，华创证券子烟零售牌照信息公开的颗粒度各异，且披露内容大都有限，目前除规划量外，暂无公开渠检索“电子烟”“雾化”“雾化电子烟”显示电子烟零售牌照新办申请的数量分别为店，盈利仍有担忧。图表17浙江电子烟零售牌照新增申办量636个(企业名称检索“电子烟”)依据蓝洞新消费统计数据估算悦刻品牌在新国标产品配额份额为53%，前文提及的品牌年度生产规模核定主要参考历史数据，因而核定份额可以大致反应品牌的历史证订货比例、销售反馈正向的比例明显高于二三梯队品牌(头部品牌在各省份中烟品牌基本都有上架，因此订货环境相对公平)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1426%30%20%10%0%33 56% 93%3232 3330 2930 29262562%60%55%434%3426%30%20%10%0%33 56% 93%3232 3330 2930 29262562%60%55%434%34%31%20%22%26%5%8%9%4%8%1%%%货比例基本一致(两个指标份额分别为93%与99%)，而其他品牌两个指标的比例(销售反馈积极/店主订货)普遍低于50%，这进一步体现产品终端流通效率优势，以及品牌份额提升的趋势。门店店主目前普遍反馈品牌知名度&用户基数是驱动产品销售的核心要素，这是各品牌过去在营销地推&渠道建设端成果的表征，消费者粘性仍在品牌端，价格影响产品，口味同质化强，因而口味因素权重不明显。但消费者对丰富口味体验的需求是持笛柚子资料来源：蓝洞新消费，华创证券80%69%70%60%50%40%31%15%15%售能力售能力资料来源：蓝洞新消费，华创证券动销反馈100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%99%22年9月-订货的品牌22年10月-动销较好的品牌批发平台上架省份数99%VTV3530252050资料来源：蓝洞新消费，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15(二)边际催化：口味迭代&监管强化形成合力新品表现可期，有望加强产业链正反馈循环新国标执行伊始，国内电子烟产品检测机构仅放开国家烟草质量监督检验中心(郑州局)、上海新烟检测技术有限公司(上海局)，上海局受疫情影响，因而郑州局承证检测机构数量放开策电子烟检验检测机构认关事项的通知》(郑州局)、上海新技术有限公司为首批已认证电子烟检验检新获得认证的电子烟检验检测机构名单的通知》更新已认证电子烟检验检测机构名单，新增北京、江苏、浙江、山东烟草质量监督检测站等25家机构，合计认证检测机构达27家资料来源：国家烟草专卖局，华创证券由于各地区中烟平台产品上新&补货节奏的差异，预计目前反馈较好的新品(悦刻-雪加新星-冷山)在全国范围内实际铺货有限，对终端发&上新与渠道铺证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16特征优化售要求，经销商&零售门店出于对销售不确定性的担忧，果杯”冲击市场，共同压制新国标产品销售。图表23悦刻存货及同比(单季度)7 存货(亿元) 存货YoY 100% 100%6 80% 60%5 40%43 20% 0% -20% -40%2 -60%1 -80% 0 22Q322Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17开启对生产、批发、零售全产业链的执法行动，通过跨区联合执法&追究刑事责任的形式，极大加快终端渠道违法产品的库存周期，净化行业生态。预计目前制造端违法生产烟草专卖局《规范电子烟市场秩序专项检查》内容对象监管内容行为检查：1)是否制售“口味电子烟”；2)是否生产(代加工)未通过技术审评的内销电子烟产品；3)是行为，以及未通过电子烟交易平台进行的销售行为等批发商-零售商2)是否销售“口味电子烟”；3)是否从当地依法获得烟草专卖许可证的电子烟批发企业之外的渠道购进电子烟产品；4)是否监管方法论法获得烟草专卖许可证的市场主体生产经营行为成震慑，强化电子烟监管质效资料来源：国家烟草专卖局，华创证券专项检查实施起破获的重点案件情况是否联合执法建冒注册商标、湖北和广东省非法经营电子烟制品170余件、一次性电子烟18864涉案约1500万元冒注册商标元省非法经营冒伪劣电子、可乐罐等否证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18“ELFBAR”牌日省非法经营等冒注册商标等资料来源：法治日报，人民日报，新闽清，西宁晚报，杭州网，中央广电总台国际在线，湖州公安，中国网，蓝洞新消费，华创证券(三)长期展望：规模增长在于比价优势&减害能力：相较欧美地区，国内电子烟相对价格偏高对比口径：本质需求为尼古丁，单位尼古丁含量或是更好的比较基准。目前市场存在对海外、国内电子烟产品实际消费水平的各类测算，但数据定义与口径各异，参考意义相对有限。为相对公平比对各地区电子烟产品实际的消费相对价格(单位烟弹相对单包卷烟)，统一采用单位烟弹尼古丁(烟碱)含量口径。据JUULLabs2018年4月在官网提供的测试数据，0.7ml5%浓度(59mg/ml)烟弹E售价偏低。电子烟产品比价情况资料来源：JUUL，VUSE，悦刻，华创证券注：均选取相关产品最高尼古丁含量规格证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号191,4001,2001,0008006004002001,4001,2001,000800600400200030,00025,00020,00015,00010,0005,0000规模驱动：烟草高端化趋势明确，电子烟性价比有望逐步凸显2年我国卷烟销量及烟草行业利润显著印证卷烟高端化趋势：2020年起单位卷烟利润开始明显上行。卷烟产量(亿支)烟草制品业:利润总额(亿元)112221216122110581038972923 11561182132392420122013201420152016201720182019202020212022起单位卷烟产品利润提高单位卷烟利润(元/支)YoY0.060.050.040.030.020.010.0030%25%20%15%10%5%0%-5%0.060.050.040.030.020.010.0020122013201420152016201720182019202020212022长期规模：参考美国地区烟草&薄荷醇产品转化率，规模仍有充分释放空间可比性较强的另一组数据：据奥驰亚发布调查数据(测试周期：2019年1月至2021证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20渗透率将显著提高。可参考的数据为美国NHIS2021，显示成年人卷烟用户占比(渗透率约3%)，用户层面的渗透率有翻倍以上空间。而考虑当前我国终端规模或资料来源：奥亚驰推介材料子烟逐步显现出安全性及减害性优势(主要系不含焦油且没有燃烧生成的有害物质)。我们认为未来电子烟对于传统卷烟的替代是基于技术驱动的、内生的过程。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21有望逐季好转。同时，品牌方格局加速分化，叠加供应商集中(提高生产效率)趋势强化，公司作为全球龙头制造商，研发&生产优势突出，同头部品牌合作持续强化，有望国际内销收入及营收占比国际内销收入及营收占比内销收入(百万元)收入占比内销收入(百万元)收入占比864200000040%35%30%25%20%15%10%5%0%201620172018201920202021202220H120H221H2