老凤祥-600612-深度报告：百年品牌行稳致远十四五规划再启航

12023年04月19日老老凤祥(600612.SH)深度报告：航评级：买入(首次覆盖)芦冠宇(证券分析师)S0350521110002lugy@周钰筠(联系人)S0350121110018zhouyy02@最近一年走势老凤祥沪深3000.2183-0.0489-0.1380相对沪深300表现41.41.1%-0.1%13.5%5.7%1%0.8%老凤祥沪深300预预测指标2021A2023E2024E2022E58691586913.592012.782.610.417.78729342038203.9015.502.580.437.668386623504.4913.442.170.386.26630107-93.2566.35增长率(%)归母净利润(百万元)增长率(%)摊薄每股收益(元)ROE(%)P/EP/BP/SEV/EBITDA料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2上。的主要方式。开店动力来源于行业内在价值提升，2010-2022年行业毛利润稳步提升，年化增速约8.01%，主要由工艺持续升级下的终端毛规划，公司将于2025年努力实现千亿规模目标，整体量年期间逆势加速开店，2020-2022年分别净开557/495/664家店，体现出强大品牌势能与充足发展动力。公司提出2025年努力实现千亿规模729.34/838.66亿元，同比增长7.36%/15.75%/14.99%，实现归母净利润17.00/20.38/23.50亿元，同比增长-9.38%/19.85%/15.30%，告请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31、行业开店有内在价值提升的支撑，格局集中化加速………………………51.1.1开店有行业内在价值提升的支撑1.1.3加盟商投资回报率依然优秀，开店空间长期可观1.3金价长期看涨，有助提振黄金珠宝消费2、百年民族珠宝品牌，质地优秀历久弥新…………………………………13力强3、产品渠道双壁垒，十四五规划千亿目标可期……………………………183.1稳定盈利高分红优质标的，十四五规划千亿目标可期开店3.3产品与服务：成熟黄金饰品技艺和优秀设计团队，夯实产品品质基础4、盈利预测、投资建议与风险提示…………………………26请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1.1开店有行业内在价值提升的支撑•选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润正在不断提升，假设珠宝品牌出货均按克重计价，2012-2021年行业毛利润年化增速约+7.65%。实际的出货并非全都以克计价，部分黄金首饰通过按件计价或收取更高工费，真实的毛利率更优，行业整体毛利润与毛利率的增速也可能比上述估计的更高。•更高利润给予更多开店空间，各品牌加速开店并非造成收入分流，而是有行业内在价值提升的支撑。2012-2021年，头部品牌门店数年化增速约+10.69%。头部品牌门店数量(家)_左轴行业毛利润(百万元)_右轴250002000015000100005000020122013201420152016201720182019202020217006005004003002001000利润利润金盘价老凤祥、老庙、周大生、潮宏基7个头部品牌与性品牌。资资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1.2工艺升级推动终端毛利率提升，行业内在增长动力充足%。。0行业毛利润(百万元)单克毛利(元/克)黄金首饰消费量(吨)20122013201420152016201720182019202020212022设计下，不同工艺的产品毛利率对比普普货黄金古法金硬金工艺素圈金戒按克计价单件毛利率6836.4元/12.24克4.21%5780.45元/9.87克8.65%8908.95元/14.97克注：单件产品数据不代表行业整体情况，此处仅为举例说明。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1.3加盟商投资回报率依然优秀，开店空间长期可观◼当前珠宝加盟商投资回报率依然优秀，生存状况良好，行业依然具备长期可观的开店空间。1)在考虑存货成本的情况下，近些年来随着珠宝门店的增加与疫情影响下，当前珠宝店投资回收期有所延长至4-6年，但依然具有相当的吸引力。2)由于珠宝存货保值性高、流动性强，损耗小，同时黄金产品具备升值空间，因而在考虑存货成本可部分回收的情况下，当前投资回收期可缩短至1-2年，投资性价比较高。与不考虑存货的珠宝门店投资回报率计算目单店模型目单店模型初始投入(万元)500货0总回收额(万元)357.980%450销售产品结构一致256.595%270足金占比60%非足金占比40%101.48018K金6036.045%2018K金42.871%20销售收入(万元)600足金收入占比60%(毛利率15%)16.783%毛利(万元)非足金收入占比40%(毛利率60%)毛利率(%)33.0%6.030%费用(万元)费用率(%)20%投资回报率(%)投资回收期(年)17.6%5.6861.9%1.61净利润(万元)58.5净利率(%)9.8%资料来源：资料来源：wind，公司公告，奢交汇，我爱钻石网，金投网，中诺珠宝招商网，保驾护航装修网，加盟费查询网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8亿元)YOY_品牌价值亿元)YOY_品牌价值YOY_门店数◼当前我国珠宝市场中，渠道与品牌相辅相成的逻辑已经验证，目前大多数珠宝品牌均处于以开店提振品牌力的阶段。据WBL《中国500强品牌排行榜》的历年数据，各珠宝品牌的门店数与其价值之间存在明显的正相关关系，且品牌价值的变化大多滞后于门店数量的变化。•老凤祥、周大生、潮宏基等品牌正处于开店推高品牌价值的阶段。以周大生为例，2018年门店增速高达+23.9%，品牌价值增长的高点则出现在2019年，约+36.0%；老凤祥2015年与潮宏基2014年的高速开店也分别在后续1-2年内体现于品牌价值的增长之上。•周大福的品牌价值均位列我国所有珠宝品牌之首，强大的品牌势能有力地推动了渠道扩张。2018年始，周大福先后实施新城镇计划、引入省代，在品牌力加持下，门店扩张速度远超品牌价值增速。2019年，周大福门店增速达到阶段性高点+22.8%，加盟市场进一步渗透，品牌价值也水涨船高，在2020年后实现14.0%的增长。0资料来源：世资料来源：世界品牌实验室，各公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2.2疫情期间大品牌逆势拓店，市场份额将进一步集中◼疫情下大品牌依然逆势拓店，小品牌生存空间逐渐被挤压，市场集中度持续提升。头部品牌在行业价值提升的过程中享受更大红利，行业整体向头部倾斜成为趋势，疫情的到来加速了这一进程。2020年初新冠疫情爆发，随着病毒传播与防控从严，社会整体消费需求萎靡，珠宝零售遭受严重打击，2020上半年，我国金银珠宝社会零售额同比下降23.6%。•小品牌生存空间被挤压。一方面，小品牌资金实力与抗风险能力更弱，疫情下大品牌逆势开店逐渐挤压小品牌市场份额；另一方面，较低毛利的克重黄金回归，门店盈利能力有所下滑，珠宝店的投资回收期逐渐拉长，小品牌拓店难度加大。•大品牌凭借雄厚的资金实力，实现逆势拓店。2019-2021年，市场份额前三的周大福/老凤祥/豫园股份逆势拓店，门店年化增速分别为22.1%/12.7%/19.8%。疫情下龙头加速整合，市场集中度稳步提升。据Euromonitor，2021年内地珠宝市场CR10为2019202020212019202020210请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1.2.3头部品牌引入省代加速拓店，市场份额将进一步集中◼大品牌之间渠道竞争加剧，省代模式纷纷落地，进一步挤压小品牌生存空间。•目前各品牌仍在加速建立渠道优势，优质加盟商成为必争的资源。2019年，周大福率先陆续推出省代模式，将开店审批的权开店加快。而后，周大生等品牌也陆续推行省代模式，整合地方资源，以各种开店补贴与费用优惠政策，提高对加盟商的吸引力。在大品牌加速竞争、跑马圈地的压力下，小品牌原有的价格、地域、位置优势逐渐减小，生存空间被进一步挤压。宝龙头的省代模式对比周大福老凤祥周大生中国黄金潮宏基渠道开拓、黄金出货渠道开拓、黄金出货策倾斜金入网重量和批发一定比例向省代支付平台服务费股权激励(联合上市)1)销售规模较大的省区存在1)省代为平台服务商，也可两级加盟商(省级和终端加1)省代经授权在指定地区按统一自己开店盟商)，个别区域设直接加标准(配货、货品陈列等)发展与总经销合资成立“区域销售分公司”2)由省代兜底风险，公司为加盟商提供更大力度的短期融2)省级加盟商为区域内规模体模式2)开店审批权限下放至省代，降简化审批流程3)新城镇团队负责管理省代；省商体化营销3)组织展销：周大生按照省多3)省级加盟商得公司授权，牌展示宣传求2)成熟区域，公司自行发拓店资料来源：各公司公告，公开投资者问答，国海证券研究所资料来源：各公司公告，公开投资者问答，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11◼避险情绪高涨，投资需求高涨，金价持续走高。2019年以来，先后由于金融危机后美联储首次进行降息、中美贸易摩擦升Q (2023Q1)等事件，黄金避险属性凸显，金价逐步走高。金价自2019年以来不断上涨，并在2020年8月创下2067.15美元/盎司最高价，之后金价基本在1600-2000美元/盎司高位波动，2022年底以来价格再次强势增长，逼近历史最高价。◼世界黄金储备与需求不断增加，共同催化黄金高景气。自2019年Q1以来，世界黄金储备量一路走高，在2021年末开始短暂下滑后在2022年的高基数下于2022Q4重回增长，各国央行对黄金投资力度加大进一步推动金价上涨；据世界黄金协会数据，2022年度全球黄金需求升至11年以来的最高位4741吨。图：伦敦现货黄金(美元/盎司)0000图：世界需求黄金(吨)世界黄金需求(吨)yoy2016201720182019202020212022图：世界储备黄金(吨)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2.百年民族珠宝品牌，质地优秀历久弥新请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13快速成长期不安的初创期2.1快速成长期不安的初创期更名为00凤祥裕记银楼于1848年(清道 光28年)初创1985年恢复老凤祥银 年老 司成为老凤祥控股股东。 1992年，中国铅1996年，老凤祥一厂股份有限有限进行了股权公司上市改造 年公司被纳入“双凤祥股份有请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明其他(两家)：上海中铅贸易有限公司、上海益凯物业有限公司笔业(6家):上海申嘉文教用品有限公司、上海长城笔业有限公司、上海古雷马化轻有限公司、中国第一铅笔有限公司、中国第一铅笔桦甸有限公司、上海中铅文具有限公司珠宝(1家):其他(两家)：上海中铅贸易有限公司、上海益凯物业有限公司笔业(6家):上海申嘉文教用品有限公司、上海长城笔业有限公司、上海古雷马化轻有限公司、中国第一铅笔有限公司、中国第一铅笔桦甸有限公司、上海中铅文具有限公司珠宝(1家):公司(旗下22家子公司)20.5%老凤祥董监高美术老凤祥股份有限公司央视融媒体产基金◼2010年国资委股权注入，做强珠宝主营业务。2010年黄浦区国资委将其持有的上海老凤祥有限公司27.57%的股权及工美公司100%的股强。立专项“工艺美术基金”受让上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者持有的21.99%非国有股权，最终成功盘活员工股权，实现股美术基金”并以此间接持有老凤祥3.47%股权，方央视融媒上海市黄浦区国有资产监督管理委员会42.09%1%1%工艺美术品(1家):上海工艺美术有限公司 (旗下10家子公司)公司老凤祥经营技术骨干机构投资者21.99%拟转让1.5%请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22.0221.3020.4221.3221.1721.872.732.3.1财务：批发业务薄利多销，ROE常年高于20%22.0221.3020.4221.3221.1721.872.73◼ROE常年高于20%，彰显强大盈利能力。2013-2021年老凤祥ROE均保持在20%以上，处于行业领先水平，主要来源于其较高的资产周转率及权益乘数。◼以黄金为主的产品结构+以批发为主的销售模式，公司净利润率较低但资产周转较快。由于公司产品结构以定价透明、溢价力均净利率约3.80%，低于同期周大福的6.94%与周大生的14.73%。黄金产品本身周转快，且加盟模式下先款后货，应收账款周转天数较低，回款速度较快。2013-2022Q1-Q3老凤祥资产周转率始终高于2，远远领先于同期周大福、周大生。图：ROE对比(%)图：净利率对比(%)图：权益乘数对比图：资产周转率对比50周大福周大生老凤祥25.8226.3350周大福周大生老凤祥4433433227.0326.1513.433.433.743.983.913.693.573.694.014.173.400周大福周大生老凤祥43.623043042.812.732.81322110周大福周大生老凤祥2.672.582.452.472.452.442.44请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2.3.2财务：收入业绩长期稳健增长，兑现度高确定性强◼收入利润长期稳健增长。公司营业收入自2010年的143.1亿元稳步提升至2022年的630.1亿元，年化增速约13.16%；归母净利润自2010年的2.9亿元稳步提升至2022年的17.0亿元，年化增速约15.81%。◼收入业绩兑现度高，增长确定性强。公司董事会每年制定年度经营发展目标，分别对营业收入、利润总额、归母净利润制定具体指标。%以上。图：实际、计划收入与兑现度(亿元，%)图：实际、计划归母净利润与兑现度(亿元，%)00实际收入计划收入收入兑现度117%132%117%12122%113%108%105%105%102%99%94%95%103%100%201020112012201320142015201620172018201920202021202286420实际归母计划归母业绩兑现度2204%134%133%108%113%103%101%100%100%115%109%98%97%2010201120122013201420152016201720182019202020212022请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182023-012022-07202023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-01根据老凤祥2021-2025年“十四五”发展规划，公司将于2025年努力实现千亿规模目标，整体增长确定性较强。成长低波指数市场表现跑赢沪深300。截至2023年4月11日红利成长低波指数累计增长230.01%，领先沪深300约214.03pct。(以2010年1月4日为基期)1)公司业绩长期稳定增长。2010-2022归母净利润CAGR为15.81%。3)高分红尽显龙头风采。2019年以前，老凤祥现金分红以年化5%左右的速度稳步增长，2020-2021年疫情期间现金分红迅速增长，分别同比提升8.7%/16.0%，彰显高投资价值。图：红利成长低波指数涨跌持续领先沪深300(以2010年初为基期)长低波指数沪深长低波指数00200%120,000100%60,000000%0-50%图：老凤祥归母净利润及其增速(百万元，%)yoy78.97% 45.57% 12.64% 4%18.30% 2%% %6.02%16.89%20102011201220132014201520162017201820192020202120220%-10%00图：现金分红及同比增速(百万元，%)现金分红同比增速0.810.81575.43601.59549.27.7%4.2%5.0%4.8%4.5%9.88201320142015201620172018201920202021请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资公司销3.2.1渠道：“五位一体”立体营销，渠道规模优势显著资公司销◼“五位一体”立体营销。老凤祥坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。老凤祥通过区域总经销+销售子公司模式对各地加盟商进行统一管理和支持，根据终端需求及时调整生产供应量；同时各地加盟商能直接得到公司资源支持，实现双方共赢。◼加盟开店加速，门店规模位居业内前列。作为中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”，老凤祥依靠自身过硬的产品与较高的品牌认可度实现加盟渠道快速扩张，自2018年起门店增速维持在10%以上，截至2021年末拥有4945家在营门店，规模位居业内第二。图：行业TOP3品牌门店数量对比图：销售网点数量及同比增速(间，%)祥00周大生周大福老凤祥20172018201920202021000加盟整体门店增速10.9%10.6%11.1%201720182019202020210%资料来源：公司公告资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20祥福生生洛世奇基祥福生生洛世奇基珠宝雅宝PM，图：城镇与农村居民人均消费性支出及同比(元，%)图：2018年中国中小城市受欢迎珠宝品牌图：老凤祥市场占有率(%)出全国农村居民人均消费支出 yoy_全国城镇居民人均消费支出yoy_全国农村居民人均消费支出3500020%50%8.07.5300006.245%7.0300006.215%40%5.75.72500035%5.12000010%2500035%5.12000010%30%5.025%4.05%20%00015%2.00%10%5%0-5%0%0.02013201420152016201720182019202020212011201220132014201520162017201820192020请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明213.3.1产品服务：非遗金银细工制作技艺，百年工艺匠心凝聚升华请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明229973.3.2产品服务：设计团队997◼注重人才培养，打造高水平研发设计团队。老凤祥不断夯实中高级人才队伍建设与持续培养行业新兴人才，打造出功力深厚又不乏创新活力的研发设计团队。专业人才方面，截至2022上半年，老凤祥现有国家级工艺美术大师8人、上海市级工艺美术大师16人，公司在专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先。新兴人才方面，老凤祥在2022年全面落实“凤翔计划”“人才强企”战略，进一步优化人才队伍结构，为百年老字号注入青春活力。老凤祥积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和梯队递进体系，完善激励体制，有效提升员工忠诚度。CAGR约19.5%；公司重视研发成果专利保护，2021年专利申请数达258项。公司具备强大自主生产能力，拥有老凤祥东莞珠宝首饰有限公司、老凤祥东莞珠宝镶嵌首饰有限公司两家设计生产基地，依托目前行业内最先进的自动化机器设备和生产工艺，保持着业内领先的产品质量与生产效率。86420国家级工艺美术大师上海市级工艺美术大师888820172018201920202021522.17112.62201720182019202020210004720172018201920202021请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明233.3.3产品服务：产品推新节奏稳定，年轻化探索进行时◼老凤祥产品矩阵完善，以黄金产品为主。老凤祥目前已形成了“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全的产品矩阵。2021年，素金类产品对公司销售贡献占比最高。当前珠宝市场黄金首饰热度强势上升，老凤祥依托其170余年的文化传承和产品技艺，在激烈的市场竞争中获得有利地位。◼产品推新节奏稳定，探索年轻化道路。老凤祥在巩固百年金字招牌的同时，不断洞悉市场需求变化，定期进行产品推新，推动品牌形象与产品设计的年轻化。截至2021年底，公司产品更新率为26%。年轻化道路上，公司推出了更简约时尚的“凤祥喜事”系列婚嫁珠宝；每年定期与各大知名IP推出联名新品；举办一系列国潮、国风、国韵的主题活动；新推出主打典藏级作品和高端精品的“老凤祥藏宝金”门店。23年迪士尼小鹿斑比邦尼兔系列、迪士尼米奇系列新品、迪士尼公主之松松系列、兔NICE系列22年loveu、“真我”珍珠新品、迪士尼米奇虎系列、迪士尼唐老鸭、新春萌虎、珍珠胸针21年铂爱之数你有型、一箭倾心、龙祥天下、龙凤佩、绣风华系列、铂眼球、六一新品、樽、藏宝金米奇系列、平安富贵屏风、东方腔调银饰、20年19年炫5G黄金、迪士尼冰雪奇缘、小萌包、胸针、灵羽第二季、葫芦HULU、六一猪福、琥珀系列、趣可系列、女凰、黄金状元郎、猪年生肖18年龙凤之缘、百年好合、cool我、小猪福、大芳小爱、choker新品、足球宝贝、禧福纯金、反正都心动系列、浪漫花语系列、旺年足金新品、繁花似锦、熊熊爱火请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.3.4产品服务：全流程全方位黄金珠宝的销售服务◼努力完善销售服务体系，不断优化消费体验。老凤祥建立了独特的售前、售中、售后服务体系，在公司连锁银楼中，积极推行老凤祥首创的“十大特色服务”。通过黄铂金调换、修理出新、特规定制、咨询热线、售后服务、宝石现镶、代客设计、来样定制、宝石检测、消费讲座服务的开展，为消费者免除了后顾之忧，以其个性化和周到细致的服务理念吸引了更多消费者的光顾。请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25盈利预测、投资建议与风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26估值：当前动态PE低于历史平均水平◼当前动态PE低于历史中枢。我们选取2016-2021年为历史估值分析区间，估值顶部为23.64x，估值底部为11.89x，平x，当前动态PE仅为15.50x，低于历史中枢。0行业因素公司因素2001-2011公司因素恢复生产、调整产业结构、建立考核激励方案等手段，大幅度提升了销售额，增加了净利润。22008年金融危机之后金价全球经济受疫情打击，黄金珠宝作为上涨加全球经济受疫情打击，黄金珠宝作为金珠宝购买潮和投资潮非必需品需求受到抑制2007年中国证监会2010年非必需品需求受到抑制1998年中国第一铅笔斥资6840万元收购了“老凤祥”50.44%的股权。2009年6月1998年中国第一铅笔斥资6840万元收购了“老凤祥”50.44%的股权。2009年6月5日收购上海2014年10月20日，引入央企作为战略投资者，老凤祥有限公司收购上海城隍珠宝认购央企基金份额27.57%的权益,上海工有限公司2023年3月20日，2004年12月31日收购上海青湖林实业有限公司1997年7月28日，收购上海依贝德实业公司2013年国际2004年12月31日收购上海青湖林实业有限公司1997年7月28日，收购上海依贝德实业公司2013年国际公司49%股权1.5%非国有股股权。疫情局势转好，疫情局势转好，经济复苏500请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27主营业务收入预测◼核心假设：1)2022/2023/2024年每年净增664/300/400家门店，自营与加盟的净增占比参考2021年，自营约1.21%，加盟约98.79%。2)2022/2023/2024年单店收入增长速度为2.61%/8%/10%。3)其他业务2022-2024年每年增速5%。表：老凤祥收入拆分表(百万元)5162.4061%5162.4061%663.1361%779.647.51%9.38%.70%9.60%.06%.85%5541278.80%628.66-9.72%%201.84%.84%953.0959560.76.55%633.61%%990.79%-2.10%.04%%5.36%%784.47%%4.90%1%.75%.22%60707.98%232.978.18%.75%%营收入营门店直营单店收入批发收入加盟门店批发单店收入期间费用期间费用率请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28盈利预测与投资建议◼盈利预测与投资建议：作为国内市占率位居第二的珠宝龙头公司，老凤祥凭借显著的渠道规模优势以及专精沉淀的高质量黄金产品，品牌认可度持续提升。公司质地优秀，业绩长期稳定增长，2012-2022年归母净利润年化增速约10.77%，每年业绩兑现度高，增长确定性强。疫情三年期间逆势加速开店，2020-2022年分别净开557/495/664家店，体现出强大品牌势能与充足发展动力。公司提出2025年努力实现千亿规模的目标，随着疫后消费进一步复苏，公司有望受益于线下客流恢复与黄金持续高景气，千亿目标完成可期。预计2022-2024年营业收入祥盈利预测表预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)58691630107293483866增长率(%)7归母净利润(百万元)20382350增长率(%)-920摊薄每股收益(元)3.593.253.904.49ROE(%)20P/E12.7813.1715.5013.44P/B2.612.202.582.17P/S0.410.360.430.38EV/EBITDA7.786.357.666.26请请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29消费恢复程度。营情况不及预期或面存货价政策环境等方面资料来源：国海证券研究所资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30老凤祥盈利预测表资产负债表(百万元)2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物739980439162