第10章特殊情形下的企业价值评估

第10章特殊情形下的企业价值评估

10.1多元化经营的企业价值评估

10.2周期性经营的企业价值评估

10.3陷入财务困境的企业价值评估

10.1多元化经营的企业价值评估

1）多元化经营企业价值评估的特点（1）多元化经营的定义多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项不同业务的战略。企业发展的关键不在于是否要进行多元化，而在于到底有没有能力进行多元化。——张瑞敏1）多元化经营企业价值评估的特点（2）多元化经营企业价值评估的特点第一，每个业务分部都有自己的现金流量、资本结构和资本成本。第二，部分总部收益来源不易量化，如潜在协同作用和信息优势。第三，公司多元化经营对风险的分散化效用的考虑。

第四，多元化溢、折价的特殊考虑。多年来，实务界与理论界一直在讨论是否存在“企业集团化”或“业务多样化”折扣。对多元化公司进行估值时，与类似单独业务组合相比，是否要进行折扣，目前还没有一致的意见。

2）多元化经营企业价值评估的现状在根据各部分业务对多元化公司进行估价时，主要按以下步骤进行：首先，创建业务分部的财务报表；其次，估计每个业务分部的资本成本；最后，单独评估每项业务，对各业务分部加总，并解释结果。3）多元化经营企业价值评估的方法3）多元化经营企业价值评估的方法（1）编制业务分部财务报表时应重点考虑的问题①公司成本大多数多元化公司都共享服务和公司管理费用，因此需要确定哪些成本应该分摊给业务分部，哪些成本应该留在公司层面。公司总部提供的服务，如薪资、人力资源和会计，应根据成本驱动因素进行分摊。例如，母公司提供的人力资源服务总成本可根据各业务分部员工数量进行分配。但如果该成本的产生是由于该业务分部属于公司的一部分（如首席执行官的薪酬或公司艺术收藏），一般不需要分摊这些成本，而应将其作为公司成本进行保留，并单独进行估值。3）多元化经营企业价值评估的方法②内部关联销售分部收入通常包括可归属于分部的对外交易收入和对其他分部交易收入，主要由可归属于分部的对外交易收入构成。业务分部相互之间有时也会提供产品和服务。为了得到合并后的公司财务结果，会计部门将互相抵销内部收入和成本以避免重复记账。只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并利润表上。当编制并预测业务分部的财务报表时，应将其视为类似公司总部的独立业务分部，以进行抵销。为了精确地为每项业务分部估值，在记录公司内部交易价格时应该以与独立第三方交易的相同价格计量。否则，业务分部之间的相对价值会被扭曲。③公司间应收账款和应付账款通常情况下，多元化公司会集中管理所有业务分部的现金和债务。现金流为正的业务分部通常会将所有产生的现金转账给公司总部，设立一个与母公司的公司内部应收账款账户。现金流为负的业务分部从母公司获得现金以支付账单，设立一个与母公司的公司内部应付账款账户。这些公司间应收账款和应付账款与第三方的应收账款和应付账款不同，因此不应该视为经营流动资本的一部分。在计算投入资本时，应该将其视为公司间权益。3）多元化经营企业价值评估的方法④财务子公司一些公司拥有财务子公司，通常是为客户提供融资的财务公司或独立经营的财务公司。财务公司的资产负债表结构不同于实业或服务类公司，其资产一般属于金融性资产（一般是应收账款或贷款）而非实物性资产，且通常财务杠杆较高。因此财务公司应该使用权益成本现金流量折现进行估值。大多数拥有重要财务子公司的公司都会为这些公司单独提供资产负债表和利润表，这些都可以用来单独分析并评估这些财务子公司。⑤利用公开数据进行估值如果从外部对多元化公司进行估价，不可能掌握按照业务分部分类的完整的财务报表。只能按照披露的报表项目和内容对公司进行估价。3）多元化经营企业价值评估的方法

（2）估计每个业务分部的资本成本每个业务分部应该根据自身的资本成本进行估值，因为每个业务分部经营现金流的不可避免风险（β）和支持债务的能力随业务分部的不同而不同。为了确定业务分部的资本成本，需要明晰各业务分部的目标资本结构、权益成本（由β决定）和借款成本。3）多元化经营企业价值评估的方法（3）加总各部分并解释结果公司估值的最后一步是计算每个业务分部的折现现金流价值并进行加总，这需要对每个业务分部预测的自由现金流进行折现，包括估计其连续价值。对公司总部的现金流也同样单独进行估价，在估价时一般预期公司成本的增长率与公司总收入的增长率相同。为了确定持续价值，不要用关键价值驱动因素，应该使用永续年金公式。3）多元化经营企业价值评估的方法计算分析业务分部甲业务分部乙抵销合并外部收入960960内部收入1000（1000）销售成本（800）（800）960640内部毛利润200(200)尚未实现内部毛利4040毛利润200160（40）320

内部关联交易单位：元借：营业收入1000

贷：营业成本960

存货401）周期性经营企业价值评估的特点（1）周期性波动的含义来源：①经济周期导致市场需求的周期性变化； ②企业投资反复波动导致供给的周期性波动。因此，近期绩效下降并不一定预示着未来将出现长期下滑趋势，而可能只是转入了周期的不同阶段而已。10.2

周期性经营的企业价值评估

周期性经营企业是指那些回报呈现反复显著涨跌模式的企业，包括钢铁、航空、造纸和化工行业的企业。这些企业的回报之所以会波动，是由于其产品价格的巨大变化。1）周期性经营企业价值评估的特点（2）周期性波动影响企业的管理在许多周期性行业，企业本身就是周期性的始作俑者。消费者需求的波动并不会导致盈利出现周期性系，导致盈利周期性的根源是生产者的供应。管理者应该更好地把握资本支出的时机以充分利用他们对周期的认识。企业也可以实施相关财务战略，如在周期的峰顶时发行股票，或在周期的谷底时回购股票。最有作为的管理者会进一步采取交易的方法，在周期的谷底时进行收购，在周期的峰顶时出售资产。2）周期性经营企业价值评估的现状

（1）周期性经营价值评估存在理论与现实的冲突用折现现金流法评估的周期性经营的企业，企业折现现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动性，这是因为折现现金流法将未来的预期现金流折算为一个单值，计算期内任何一年的现金流高低都不再重要，高现金流抵偿了低现金流，只有长期趋势才是重要的。在现实中，周期性波动公司的股价并没有那么稳定。

（2）周期性经营价值评估存在收益预测上的冲突通过考查股票分析师对周期性经营公司的共识回报预测发现：预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波谷，股票分析师对周期性波动公司的共识回报预测完全忽略了这些公司的周期性。可见，周期性经营价值评估的理论与现实冲突的原因并不是折现现金流模型与现实不符，而是市场对回报和现金流的预测（假设市场遵循分析师的共识）有问题。股票分析师之所以回避对回报周期（尤其是下降部分）进行预测，是有一定动机的。因为受到负面评论的公司肯呢个会切断分析师和公司管理层进行沟通的渠道。

2）周期性经营企业价值评估的现状

（3）周期性经营价值评估需要考虑市场的超前反应周期是很难预测的，尤其是周期的拐点。在周期的任何一点上，企业或行业都可能打破原来的周期，移动至更高点或更低点。因此，市场不能完全把握公司的周期就不足为奇了。周期性波动公司的市场价值的波动低于毫无遇见的预测结果。（P36图10-9）2）周期性经营企业价值评估的现状

3）周期性经营企业价值评估的方法

对周期性经营企业进行评估的双情景方法：第一步，利用以前周期的信息建立并评估正常周期的“情景”。要特别注意经营利润、现金流和投入资本回报率（ROIC）的长期趋势线，因为它们对估值的影响最大。公司价值的确定必须以利润的正常化水平为基准（例如，是在公司长期现金流趋势线上的一点），而不能以利润的波峰或波谷水平为基准。管理者和投资者可以明确地使用多情景概率法对周期性经营公司进行估值。多情景概率法避免了单一预测的陷阱，可以探讨更为广泛的结果。第二步，根据公司近期绩效建立并评估新趋势的“情景”。此外，还要特别关注长期趋势线，因为它对价值的影响最大。第三步，确定每个“情景”的经济原理，要考虑诸如需求增长、进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。第四步，确定每个“情景”出现的概率，并计算相应的公司加权价值。每个“情景”权重的确定尤为重要，要根据经济原理及各种情景出现的可能性来估计。3）周期性经营企业价值评估的方法

双情景方法既估算了价值，又提供了限定估值的“情景”。管理者可以利用这些限定因素改进战略，并对显示哪种“情景”可能出现的信号做出反应。1）陷入财务困境企业价值评估的意义（1）财务困境的概念从国外的研究结果来看，虽然学者之间亦有一定的分歧，但在以下几个方面已基本形成共识：财务困境都是从现金流量而不是盈利的角度来下定义的，现金流量角度和盈利角度之间的差别只在于是否将违约视为陷入财务困境的标志。当企业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困境的产生。10.3

陷入财务困境的企业价值评估

财务困境不等于破产，破产清算仅仅是处理财务困境的方法之一，财务困境的影响主要是在违约之前发生，因此公司价值的损失大部分是在违约或破产之前而非之后。（2）财务困境的特征陷入财务困境的公司通常具有如下特征：一方面，收入或现金流量为负，没有偿债能力，不派发股息，负债权益比很高，所以普通的模型很难应用于这类公司的评估。另一方面，这类公司中拥有的部分销售渠道、高素质员工、核心技术等方面的竞争优势，使其成为迫切需在这些方面进行提高的公司的垂涎之物。1）陷入财务困境企业价值评估的意义（1）评估公司的价值评价陷入财务困境的公司一般都会使用公司自由现金流量（FCFF），而不是股权自由现金流量（FCFE），因为目标公司有较高的财务杠杆，负债通常很大，公司权益自由现金流量很多时候会出现负值，评估其价值较为困难，而按债务偿还之前得到的FCFF分析，却可抵减这方面的影响，因为它是负值的机会较低。（2）运用标准化收益如公司亏损是由一些短暂的无规律的影响因素所致，假设公司在不久的将来会恢复到健康状态，可采用赢利正常化的办法，将公司经营状况比较健康的年份的平均EPS作为基准年收益。2）暂时困难的企业价值评估（3）采用市场价格对收入乘数法市场价格对收入乘数=价格/销售收入价格=销售收入×市场价格对收入乘数采用该方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，计算出调整后的行业平均乘数，然后将该乘数乘以评估人员对未来稳定收入的估计值，就可以得到目标公司的企业价值。2）暂时困难的企业价值评估该评估方法的准确程度取决于两个因素：一是对未来收入的预测值，二是对具有可比性的公司进行分析时产生的可比性问题。（1）清偿价值法清算价值是公司全部资产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等，按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后所能获得的价值。股权价值的计算公式如下：股权价值=资产清算价值－未偿还负债价值

如果公司资产难以分离，不能单独计算，清算价值的估算就很麻烦。清算要求越紧急，资产清算价值的公允性则会越低。清算价值反映了一个公司的最低价值，从买方的角度而言，由于目标公司的财务状况较差且缺乏更好的增长机会，购买者可能将资产用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于进行资产交易而不是股权交易。3）非暂时困难的企业价值评估（2）期权定价法清算价值法假设，当前资产的市场价值大于未偿还负债的账面价值。当公司的情况与这一假设不相符时，要评估该公司的价值，就只能运用期权定价的方法。期权总价值由“内在价值”和“时间价值”两部分组成，前者是指执行价格和资产的市价之差；后者是指期权应具有的超出内在价值的价值，表明期权在有效期可能产生的收益，有效期越长，时间价值越大，到期日的时间价值则为零。3）非暂时困难的企业价值评估3）非暂时困难的企业价值评估利用期权定价法进行企业价值评估的基本思路是：将企业股东权益模拟为一种期权，股东是期权的持有人，期权价值等于股东权益价值；将企业总资产视做期权的相关资产，其市场价值