第7章 证券市场的均衡与价格决定

本章内容资本资产定价模型（CAPM）证券市场效率内容回顾前面我们重点考察了单个证券及证券组合的收益与风险的测度及其简化模型，并讨论了投资者如何按自己的偏好去选择最佳投资组合。这些分析和模型都是规范性（normative）的——它指明了投资者应该如何去行动，寻找最优投资组合。其基本思路是：首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差（用因素模型可简少参数的估计量）；寻找有效边界；确定效用无差异曲线；根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合。引言CAPM研究的目标重点是研究如果投资者都按照马克维茨模型行事，资产组合的收益率与风险之间的关系以及资产的均衡价格是如何决定的属于实证经济学的范畴CAPM由威廉·夏普、约翰·林特、简·莫辛分别于1964、1965、1966年独立提出。CAPM的假设及其含义马克维茨模型和资本市场理论的共同假设投资者是回避风险的，追求期望效用最大化；投资者根据期望收益率的均值和方差来选择投资组合；所有投资者处于同一单一投资期；资本市场理论的附加假设投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出；投资者们对证券收益率的均值、方差和协方差具有相同的期望值（看法一致、同质预期）；资本市场无摩擦；没有税负、无交易成本、信息可自由流动、可买卖任何数量的证券的完全竞争的市场。资本资产定价模型（CAPM）CAPM的β表示式E(RM)是有效市场组合的回报率；Rf是无风险回报率；β代表了证券i对市场证券组合风险的贡献度，相当于某只证券对市场组合溢价的倍数该式表明，任一证券所提供的风险报酬依赖于两个因素：一是市场风险报酬E(RM)－Rf二是证券相对于市场证券组合的风险度β证券市场线与证券均衡定价证券市场线（SML）CAPM告诉我们，在市场均衡状态下，证券期望收益率与证券风险之间存在正相关线性关系，风险大的证券将具有较高的期望收益率，而风险低的证券其期望收益率也低。将CAPM所遵从的关系式，如果以协方差（或β）为横轴、期望收益率为纵轴在平面坐标图中用图示法将各证券期望收益率与协方差（或β）之间的关系表示出来，则所有证券将位于同一条直线上，这样一条描述证券期望收益率与风险之间均衡关系的直线常称为证券市场线（SecurityMarketLine，SML）。证券市场线与证券均衡定价0SMLM1证券市场线（以β衡量风险）证券市场线（SML）证券市场线的内涵代表投资个别证券（或组合）的必要报酬率证券市场线是证券市场供求运作的结果证券市场线变动的意义oSML2oSML1SML1SML2投资人风险回避程度增强/市场预期收益上升通货膨胀风险增加证券市场线与证券均衡定价前述分析是针对单个证券i，在市场均衡时得到的SML；同样可以证明，在市场均衡时：由单个证券构成的任一证券组合P也位于SML上；由无风险资产与市场证券组合构成的有效投资组合也位于SML上。SML实际上揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望收益率与风险之间的替代关系。（推广）这些风险资产包括单个证券、无效证券组合以及有效证券组合。即每一种证券或证券组合，无论它们是否有效，都将位于SML上。CAPM的理论意义决定个别证券或投资组合的预期收益率及系统风险，是证券估价和资产组合业绩评估的基础；用来评价证券的相对吸引力；用以指导投资者的证券组合：消极的投资组合。选择一种或几种无风险证券与风险证券构成组合；积极的投资组合。投资者必须充分考虑证券实际价格是否被高估或低估，从而选择有吸引力的证券构建证券组合。同时还应根据市场的趋势调整资产组合。当预测到市场价格呈上升趋势（预期收益上升）时，可增加高β值证券的持有量；当市场价格呈下降趋势（预期收益下降）时，则应减少高β值证券的持有量。CAPM的理论意义形象的理解β的含义相对于市场平均盈利水平而言，如果β为1，则市场上涨10%，股票上涨10%；市场下滑10%，股票相应下滑10%。如果β为1.1,市场上涨10%时，股票上涨11%,；市场下滑10%时，股票下滑11%。如果β为0.9,市场上涨10%时，股票上涨9%；市场下滑10%时，股票下滑9%。证券均衡定价SML为我们提供了一种方便地判断证券是否合理定价的标准。“合理定价”的证券一定位于SML上；“错误定价”的证券则分布在SML上方或下方。证券实际期望收益率与均衡期望收益率之间的差额称为证券的α值。根据α值的正负及大小，可以判断证券是否定价合理以及定价偏离的程度。α＞0，证券定价偏低；α＜0，证券定价偏高；α的绝对值越大，证券定价越不合理。证券均衡定价案例市场期望收益率为14%，股票A的β为1.2,短期国库券利率为6%。根据CAPM该股票的期望收益率为6+1.2×（14－6）＝15.6%。如果投资者估计股票A的收益率为17%，则意味着α＝1.4%。1415.6170SMLM11.2αA·B·ααSML例题在2005年，短期国库券（被认为是无风险的）的收益率为5%。假定一贝塔值为1的资产组合市场要求的期望收益率为12%，根据CAPM模型：（1）市场资产组合的预期收益率是多少？（2）贝塔值为0的股票组合的预期收益率？（3）假定投资者正在考虑买入一股票，价格为40元。该股票预计下一年派发红利3元，并且投资者预期可以41元卖出。股票的贝塔为0.5，该股票的价格是高估还是低估了？SML例题解：（1）因为市场组合的贝塔定义为1，它的预期收益率为12%；（2）贝塔为零意味着无系统风险。因此，股票组合的预期收益率是无风险利率5%；（3）根据SML方程，贝塔为0.5的股票的公平预期收益率为：E（r）=5%+（0.5）*（12%-5%）=8.5%利用第二年的预期价格和红利，求得该股票的预期收益率为：E（r）=[（41-40）+3]/40=10%因为预期收益率大于公平收益率，股票定价过低证券均衡定价思考为什么会出现证券定价不合理现象？交易成本的存在。使得投资者不能积极地交易采取措施以纠正证券与SML所发生的微小偏差。因为这时调整组合的成本可能等于甚至高于由此而带来的收益；资本利得税的存在。可能阻碍投资者买卖证券实现利润的行动。因为账面上的资本增值不需要支付税金，一旦抛售证券使其转化为资本利得，则应该付税；不完全信息会影响证券的估价。如果投资者的信息不够完全，他可能无法观察到错误估价的证券，从而也就不可能通过交易来消除错误的估价。证券市场效率有效市场(efficientmarkethypothesis,EMH)，是指投资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不能获得超额收益。

就信息与证券价格的关系而论，只要证券市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关的可知信息，证券市场价格是其内在价值的最好评价，这样的市场就是有效的。

有效市场的分类弱型有效市场是证券市场效率的最低程度。它指当前的证券价格可以充分反映价格历史序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与当前及历史价格无关，从而投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投资策略。

半强型有效市场是证券市场效率的中等程度。它指当前的证券价格不仅反