第六章 汇率决定理论(中)-资产市场说

第六章汇率决定理论(中)－资产市场说1资产市场说的主要方法和分类

资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。这是在国际资金流动获得高度发展的背景下，汇率变动极为频繁而且波动幅度很大，呈现出与其它资产价格变化相似的特点，这启发人们将汇率视为一种资产来探讨其价格的确定。从资产市场均衡（存量均衡）在汇率决定中的作用，而非国际收支流量均衡来探讨。2与传统汇率决定理论相比：资产市场分析法有着显著的不同：

1、决定汇率的因素是存量而不是流量

2、预期在汇率的决定中起着相当重要的作用3

资产市场说的分类汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性是货币论否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同是弹性价格模型否粘性价格模型风险补贴为零UIP成立风险补贴不为零UIP不成立4

（一）汇率的弹性价格分析法（汇率的货币模型）１．基本模型三大假定：（1）AS曲线垂直（古典供给曲线），价格完全弹性（2）实际货币需求稳定（3）购买力平价成立（短期长期均成立） 5第一节汇率的弹性价格分析法根据卡甘（Cagan）的货币需求函数：

（式中Md为货币需求，P为价格水平，Y为国民收入,e为自然对数的底，α为货币需求的收入弹性，β为货币需求的利率半弹性）模型推导7２．一国相关因素变动对汇率变动的影响

（1）在其他因素不变的情况下，一国货币当局一次性增加货币供给，将导致在现价格下货币供给过剩，由于价格具有完全的弹性，引起物价上涨而对产出与利率不发生影响，通过购买力平价效应，本币同比例贬值。8

（2）在其他因素不变的情况下，一国国民收入的增加，在货币供给不变的情况下，引起价格下降，通过购买力平价效应，本币升值。（3）在其他因素不变情况下，本国利率的上升，将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩，引起价格上升，通过购买力平价效应，本币贬值。9图6-1货币模型示意图本国货币供给本国利率本国价格水平时间时间本国汇率时间时间t0t0t0t010两国相关因素共同变化对汇率影响的分析：1112二、引进预期后的货币模型

13(1)即期汇率水平是即期的经济基本面情况，以及对下一期预期的汇率水平的函数(2)预期的汇率水平具有自我实现的能力引入预期后的货币模型基本结论：即期汇率水平除了受即期的基本面状况（如即期的货币供给、国民收入等），还受预期未来各期的经济条件影响（如未来各期的货币供给、国民收入等）。

同时，公式也反应预期的汇率水平具有自我实现的能力。应用：部分解释汇率在现实条件没有明显变动的情况下发生大规模和频繁变动。14三、对货币模型的评价

三大优点：货币模型将购买力平价理论引入到资产市场，将汇率视为一种资产价格，具有较强的生命力。货币模型引入货币供给、利率、国民收入等重要经济变量，应用更广泛。货币模型是一般平衡分析（三大市场平衡）。15

三大不足：货币模型以购买力平价理论为前提，解释度大打折扣。货币模型在货币市场平衡的分析中，假定实际货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的，尤其是在短期内。货币模型假定价格水平具有充分弹性，这点尤其受到研究者的批评（商品市场价格短期粘性）16第二节汇率的粘性价格货币分析法—超调模型17超调模型是由美国经济学家鲁迪格多恩布什于1976年提出。该模型认为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反应很慢，而证券市场与外汇市场的反应却很灵敏，因而利率与汇率立即发生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。18１．超调模型的基本假定（1）购买力平价在短期内不成立，在长期内较好成立。（2）总供给曲线在短期内不是垂直的。（注意在价格水平完全粘性、粘性和完全弹性三种情况下AS曲线的不同形状）见教材141页。（3）非抛补的利率平价成立以及货币需求稳定19

２．汇率超调模型是货币论的动态模式

当本国货币供给一次性增加时：（1）长期效应：长期内，价格具有充分的收缩性。由于经济已经处于均衡状态，货币的供给最终导致价格的上升，利率不变，根据购买力平价效应，本国货币贬值。20

（2）短期效应：商品价格具有粘性，价格没有变动，而利率和汇率作为资产的价格则可以迅速调整。货币供给的增加，从长期来看，汇率必将贬值，维持在某一水平，作为理性的投资者，这一点是具有完全预期的（Ee=ê）。而短期内价格来不及调整的情形下，利率必然下降（为什么？）。根据非套补的利率平价定理，我们可知即期汇率立即调整--贬值。此外，利率的下调推动投资的增加，本币的贬值将带来净出口的增加,产出增加，超出充分就业水平结论：短期内，水平的供给曲线不会调整价格，货币供给的增加只是造成利率的下降，本币汇率水平超出长期均衡水平。21

（3）从短期向长期平衡调整：在较长的一个期间内，价格水平可以进行调整。由于总产出超过充分就业时的总产出，引起物价的缓慢上升。货币需求随之上升，造成利率的逐步回升，从而本币缓慢升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向长期均衡水平靠拢。此外，随着汇率的逐步升值、利率的提高，投资及净出口均逐步下降，总产出也将下降，逐步向充分就业水平调整。以上的调整将持续到价格进行充分调整，经济达到长期平衡水平为止。此时，价格水平同货币供给的增加比例一致，本国货币汇率达到长期均衡水平，购买力平价成立，利率和产出均恢复原状。22图6-3超调模型示意图本国货币供给本国利率本国价格水平时间时间本国汇率时间时间t0t0t0t023３．对超调模型的评价（1）超调模型是对货币主义和凯恩斯主义的一种综合，成为开放经济下汇率分析的一般模型。

（2）超调模型首次涉及汇率的动态调整问题，创立了汇率动态学。（3）超调模型具有鲜明的政策含义。24超调模型不足之处主要在于： 忽视了流量的分析，很显然，货币贬值带来经常账户的变化，这又会进一步影响一国的资产总量，从而对货币需求发生变化，进而影响汇率。对超调模型很难进行计量检验。25进一步阅读：何璋：《国际金融（第三版）》第十一章“汇率的货币分析”26第三节汇率的资产组合分析法27鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不足，布朗（Branson）、库礼（Kouri）等学者认为： １．国内外资产之间不具有完全的替代性，国内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收益－风险”分析法取代套利机制的分析。

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２．接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。由于引入了一国资产总量，从而将影响资产总量的各种因素纳入分析，尤其是经常账户的变化对这一总量的影响分析。因此，这一模型是将流量因素与存量因素结合分析。29（一）资产组合分析法的基本模型１．分析假定（1）本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国债券（B）、外国债券（F）。（2）在短期内不考虑持有本国债券和外国债券的利息收入对资产总量的影响。（3）预期未来汇率不变，则仅有外国利率变动影响外国债券的收益率。（4）一国资产总量分布在以上三种形式中，根据组合投资的原理决定具体分布情况。比如：某资产收益率上升，投资者处于分散风险的目的，投资者不会全部将资产转化为该资产。30

２．资产组合模型的基本形式31

三大相关市场的短期和长期平衡三大相关市场上对应资产的供求不平衡都会带来本国利率和汇率的调整；只有该三大市场同时处于平衡状态时，该国资产市场才平衡；因此，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，该市场的平衡才确定本国利率和汇率水平。长期内，资产市场平衡除要求三大市场平衡外，还要求经常帐户处于平衡状态。32３．资产组合模型的图形分析

为便于理解，可以利用图形对资产组合模型进行分析．设立一个已本国利率为横轴，本国汇率（直接标价法）为纵轴的坐标平面，分析上述三大相关市场（本国货币市场、本国债券市场以及外国债券市场）的平衡情况如图6-4—图6-7：33ieOMM货币供给降低货币供给增加图6-4货币市场平衡时本国利率和汇率的组合34ieO图6-5本国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合BB本国债券供给增加本国债券供给减少35ieO图6-６外国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合FF外国债券供给减少外国债券供给增加FF曲线比BB曲线更平缓，这是因为本国债券市场对本国利率变化更敏感，同样的汇率变动在本国债券市场上只需要较小的利率变动即可。36ieO图6-７资产市场的短期平衡FFMMBB37二、资产供给变动与资产市场的短期调整１．对供给相对量变动的分析假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给。（1）在本国债券市场进行公开市场业务时，经济效应如图6-8所示。（2）在外国债券市场进行公开市场业务时，经济效应如图6-9所示。38ii0i1ee1e0OFFMMM’M’BBB’B’AB

图6-8在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应39FFF’F’MMM’M’BBA

Bii0i1Oee1e0图6-9在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应40

从图6-8和图6-9得出以下结论：在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。41

２．对供给绝对量变动的分析（1）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加，经济效应如图6-10所示。（2）经常账户盈余导致的外国债券供给增加，经济效应如图6-11所示。42i

i0i1Oee1e0FFF’F’M’M’MMBBB’

B’A

B

图6-10融通赤字带来的货币供给增加的经济效应43i0i

Oe0e1eMMM’M’FFF’F’BBB’B’AB

图6-11经常帐户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应44短期分析总结1、汇率是同时由三种资产市场同时处于平衡时所决定的。2、汇率是资产选择决定的，而不是相对物价或购买力决定的。3、经常账户盈余导致外币资产存量增加，从而本币升值。45三、资产市场长期平衡及其调整机制在某一特定的时点上，当汇率和利率达到平衡时，经常帐户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预