SYP第三章项目融资风险管理

第三章项目融资风险管理项目风险概述项目风险的种类项目风险的定量分析方法项目融资中的风险评价指标项目融资中的风险管理§1项目风险概述风险的概念项目风险管理项目融资风险管理风险的概念1756JamesDodson《保险学讲义初稿》1921F.H.Knight《风险，不确定性与概率》风险是对某一事件的全过程的预期目标，可能产生的不利因素发生的概率及后果。项目风险管理项目风险管理是指项目管理组织通过风险识别、风险估计和风险评价等活动，运用各种风险管理技术，对可能发生的项目风险实施有效的控制并妥善处理风险所致损失的后果，期望以最小的项目成本实现最大的项目目标的一种管理活动项目风险管理由风险规划、风险识别、风险估计、风险评价、风险应对、风险监控等环节组成的项目风险管理过程项目风险管理的原则：经济性原则、讲究效果原则、主动性预防为主的原则、系统性原则沈建明：《项目风险管理》风险规划风险识别风险估计风险评价风险应对风险监控项目风险管理计划风险来自何方有哪几类风险风险事件的后果有多大项目哪些部分会遭受到风险风险发生的可能性有多大确定风险的先后顺序评价风险之间的因果关系评价风险损害的程度评价风险转化的条件确定项目整体风险水平应对风险的计划应对风险的措施风险监视风险控制确定循环的时机项目风险管理的基本过程项目融资中风险管理思考根据风险管理的定义，回答如下问题：项目融资中的风险是什么？用什么标准来衡量项目融资中的风险？项目融资中的风险对各参与主体是否具有一致性与区别性？项目融资的风险与项目风险是否有区别？项目融资中的风险管理与一般项目的风险管理是否有区别？可研的风险分析与项目风险分析的区别两者的出发点及分析的详细程度都不同项目的可行性研究是从项目投资者的角度分析投资者在项目整个生命期内是否能够达到预期的经济效益，具体来说即是否能够获取一个满意的投资收益率项目融资的风险分析则是在可行性研究的基础上，按照项目融资的特点和要求，对项目风险做出进一步详细的分类研究，并根据这些分析结果，为在项目融资结构设计中减少或分散这些风险提供具体的依据项目融资中的风险管理风险评价的过程涉及两个步骤：确定运用什么标准来测定项目的经济强度通过与所设定的标准进行比较，判断各种风险因素对项目经济强度的影响程度项目风险识别、评价与管理的关系风险识别项目存在哪些风险要素风险评价这些风险要素将对项目产生什么样的影响？解决这些风险问题的可能方案风险管理制定风险管理方案和计划实施风险管理计划风险识别项目存在哪些风险要素风险识别项目存在哪些风险要素风险评价这些风险要素将对项目产生什么样的影响？解决这些风险问题的可能方案风险评价这些风险要素将对项目产生什么样的影响？解决这些风险问题的可能方案§2项目风险的种类按照项目风险的阶段性划分按照项目风险的表现形式划分按照项目的投入要素划分按照项目风险的可控制性划分按照风险的影响范围分类项目风险种类—按阶段性划分(1)根据风险特性，可以把项目可以分为三个阶段：建设开发阶段、试生产阶段、生产经营阶段建设阶段贷款银行关心的问题由于工程、设计或技术方面的缺陷，或不可预见的因素，而造成的生产能力不足或产量和效率低于计划指标能源、机器设备、原材料及承建商劳务支出超支等造成项目建设成本超支，不能按预定时间完工，甚至项目无法完成石油、天然气或矿源的储量达不到预计的开采数量由于各种因素造成的竣工延期而导致的附加利息支出土地、建筑材料、燃料、原材料、运输、劳动和管理人员以及可靠的承包商的可获得性其他不可抗力因素引发的风险

处理途径1：项目公司与工程承包商或直接建设者签订“交钥匙”协议，使建设、开发阶段的风险尽可能转移到工程承包商或直接的建设者处理途径2：另一极端是签定实报实销合同工程合同类型与项目建设期风险全部极少工程公司对项目风险的控制固定价格“交钥匙”合同实报实销合同容易小困难大投资者对项目成本的控制投资者在项目中的风险合同类型项目风险种类—按阶段性划分(2)2、项目试生产阶段特点：此阶段的融资风险依然很高，如果项目不能生产出合格产品就意味着原先项目可行性分析特别是现金流的分析和预测是不正确的。另外，此阶段在生产稳定、市场开拓、管理适应、生产要素配备等须有一段适应期。处理：引入“商业完工”概念以区别于“工程完工”，即要求在指定的时间内，生产出符合产量、质量和消耗定额之合格产品。要求建设者或相关关系人承担“商业完工”风险。3、项目生产经营阶段特点：这是一个标志性的阶段，从此阶段起，项目进入运转正常期，正常情况下应该产生出足够的现金流以支付日常的生产经营管理和偿还债务的费用，随着债务的不断偿还和市场开拓的稳定，项目融资风险在不断降低。最危险的风险期已过，但项目又面临在可行性分析时未曾预料的风险。此阶段的融资风险主要发生在产品的市场风险和经营管理风险上。处理：产品使用者以及管理者提供担保；至融资的本息偿还完毕，就不存在项目融资风险，但其他的项目风险依然存在。项目风险种类—按阶段性划分(3)

至此，你是否对项目融资中“有限追索或无追索”的含义的相对性有了更进一步的理解？项目风险种类—表现形式(1)1、决策风险2、设计风险3、建设设备风险：因施工队伍技术能力、原材料质量及设备选择不当造成损失的可能性4、信用风险项目融资的信用风险贯穿于项目始终在项目的建设和开发期间或以后，借款人和任何担保人是否有担保或其他现金差额补偿协议，承包商是否有一定的担保来保证因未履约造成的损失，项目发起人是否提供了股权资本或其他形式的支持；在项目的生产经营阶段，产品的购买者、原材料的供应者以及其他参与者的资信状况、技术和资金能力、以往的表现和管理水平，诸如此类等等，都是评价项目信用风险的重要指标项目风险种类—表现形式(2)5、完工风险

这是项目融资最主要、最核心，最大的风险。如：项目建设延期项目建设成本超支项目迟迟达不到“设计”规定的技术经济指标极端情况下出现的项目建设停工或项目放弃。

项目完工的“商业标准”是贷款人检验项目是否达到完工的通常标准，符合完工的商业标准，即可认为项目“完工”。包括：（1）技术完工标准；（2）运行标准；（3）现金流量完工标准；（4）担保形式

a无条件完工保证；

b债务承购保证；

c单纯的技术完工保证；

d完工保证基金；

e努力承诺。项目风险种类—表现形式(3)6、生产风险项目的生产风险是在项目试生产阶段和生产运行阶段存在的技术、资源储量、能源和原材料供应、生产经营、劳动力状况等风险因素的总称贷款银行一般同意与投资者共同分担生产风险项目生产风险的主要表现形式包括：技术风险；资源风险；能源和原材料供应风险；经营管理风险（1）技术风险技术的先进性、可替代性厂址选择、配套建设合理性技术人员的专业水平与职业道德在项目融资中，项目技术可行性一般没有问题，而技术的先进性难以保证（2）资源风险为了避免项目的资源风险，有时贷款银行可能向投资者推荐混合融资方案：有限追索项目融资+公司融资（3）能源和原材料供应风险由于能源和原材料成本所占的比重很大，因此其价格波动和供应可靠性成为影响项目经济强度的主要因素，因而是项目融资的主要生产风险。处理：长期的能源和原材料供应协议将是减少项目能源和原材料供应风险的一种有效办法。其中，能源和原材料供应价格指数一般会为贷款人所接受。生产风险的主要表现形式（4）经营管理风险管理风险来自于项目经营管理者的经营管理能力不能适应项目经营、管理的需要。经营管理能力是决定项目质量控制、成本控制和生产效率的一个重要因素。处理：对项目经理(项目管理公司)，贷款人通常比较看重：（1）项目经理是否在同一领域具备工作经验和资信；（2）项目经理是否为项目投资者之一；（3）除项目经理的直接投资外，项目经理是否具有利润或成本控制奖励等激励机制。生产风险的主要表现形式7、市场风险大多数项目都包含市场价格和销售量风险。处理：（1）要求项目有长期产品销售协议；（2）要求长期销售协议的期限至少要与融资期限一致。（3）一般采取浮动定价（公式定价）和固定定价方式。长期销售协议的财务保证作用银行监控账户项目公司产品购买者贷款银行产品销售收入生产费用债务偿还盈余部分(超过债务偿还部分)项目风险种类—表现形式(5)8、金融风险项目的金融风险主要表现在利率风险和汇率风险两个方面项目外汇风险通常包括三个方面：东道国货币的自由兑换经营收益的自由汇出汇率波动所造成的货币贬值问题9、政治风险一类表现为国家风险，即项目所在国政府由于某种政治原因或外资政策的原因，对项目实行征用、没收，或者对项目产品实行禁运、联合抵制，中止债务偿还的潜在可能性另一类表现为国家政治法律稳定性风险，即项目所在国的外汇管理、法律制度、税收制度、劳资关系、环境保护、资源主权等与项目有关的敏感性问题方面的立法是否健全，管理是否完善，是否经常变动政治风险的应对措施政治风险保险，包括纯商业性质的保险和政府机构的保险在投资或安排项目融资时，尽力寻求项目所在国政府、中央银行、税收部门或其它有关的政府机构的书面保证在一些外汇短缺或管制严格的国家，如项目的收入是国际流通货币，贷款银行愿意通过项目融资结构在海外控制和保留相当部分的外汇，用以偿还债务项目风险种类—表现形式(6)10、环境保护风险环境保护立法更严格对项目的影响：在短期内会迫使项目投资者及经营者为适应环保要求被迫降低项目生产效率，增加项目生产成本，或者增加新的资产投入改善项目的生产环境，更严重的甚至迫使项目无法继续生产下去对贷款银行来说，环保立法更严格不仅使项目本身现金流量受影响，而且还要考虑到万一接管项目时所面临的环保压力以及项目本身价值的下降由环保问题所带来的成本增加体现在：对所造成的环境污染的罚款以及为改正错误所需要的资本投入由于为了满足更严格的环境保护要求所增加的环境评价费用、保护费用以及其它的一些成本在项目融资中，环境保护风险通常被要求由项目的投资者或借款人承担项目风险种类—表现形式(7)11、不可抗力风险由于地震、台风、洪水、水灾等自然灾害的发生给项目建设和运行造成的影响称为不可抗力风险对于关系到国计民生、国家和区域长远发展规划的项目，由于项目的外部效应明显，因此对不可抗力风险问题有研究尤为重要关于风险管理的思考对于下列可能导致项目产生损失的风险，是否应采取应对措施？应采取什么样的应对措施？是否能将风险完全消除？决策风险设计风险建设设备风险金融风险信用风险技术风险资源风险原材料供应风险经营管理风险市场风险政治风险环境保护风险不可抗力风险案例：印度大博电厂项目本项目是由美国安然(Enron)公司投资近30亿美元建成,是印度国内最大的BOT项目,也是迄今为止该国最大的外商投资项目。20世纪90年代初,亚洲各国兴起了利用项目融资方式,吸引外资投资于基础设施的浪潮。深圳沙角B电厂、广西的来宾电厂以及马来西亚在90年代相继修建的五独立发电厂,都是较为成功的案例。受这些案例的影响,基于印度国内电力市场供需情况,印度政府批准了一系列利用外资的重大能源项目,大博电厂正是在这样的背景下开始运作的。由安然公司安排筹划由全球著名的工程承包商柏克德(Bechtel)承建由通用电气公司(GE)提供设备安然公司为大博电厂设立了独立的项目公司该项目公司与马邦电力局(国营)签订了售电协议,安排了比较完善的融资、担保、工程承包等合同。在项目最为关键的政府特许售电协议中,规定大博电厂建成后所发的电由马邦电力局购买,并规定了最低的购电量以保证电厂的正常运行该售电协议除了常规的电费收支财务安排和保证外,还包括马邦政府对其提供的担保,并由印度政府对马帮政府提供的担保进行反担保风险售电协议规定,电价全部以美元结算,这样一来所有的汇率风险都转移到了马邦电力局和印度政府身上协议中的电价计算公式遵循这样一个基本原则,即成本加分红电价,指的是在一定条件下,电价将按照发电成本进行调整,并确保投资者的利润回报。这一定价原则使项目公司所面临的市场风险减至最小售电协议理解为印度政府为其提供的一种优惠,但正是这一售电协议使得马邦电力局和印度政府不堪重负,随之产生的信用风险导致了该项目最终以失败告终。正当项目大张旗鼓地开始建设时,亚洲金融危机爆发了。危机很快波及到印度,卢比对美元迅速贬值40%以上。危机给印度经济带来了很大的冲击,该项目的进程也不可避免地受到了影响。直到1999年,一期工程才得以投入运营,而二期工程到目前才接近完成。工程的延期大大增加了大博电厂的建设费用(产生了上文提到的建设风险),因建设风险而导致的成本上升使大博电厂的上网电价大幅度提高。为了吸引外资,印度政府在大博电厂项目中对安然公司提供了极为优惠的待遇,因为签订了类似于包销的售电协议,因此项目中的金融风险、市场风险等几乎全部落到了印方头上信用风险对印度经济发展的乐观预期使马邦电力局和大博电厂签订了购电协议,但金融危机造成的卢比贬值使马邦电力局不得不用接近两倍于其他来源的电价来购买大博电厂发出的电力。2000年世界能源价格上涨时,这一差价上升到近4倍。到2000年11月,马邦电力局已濒临破产,因而不得不开始拒付大博电厂的电费。根据协议,先是马邦政府继而印度联邦政府临时拨付了部分款项,兑现了所提供的担保与反担保。然而它们却无法承担继续兑现其承诺所需的巨额资金,因而不得不拒绝继续拨款。至此,该项目运营中的信用风险全面爆发。大博电厂案例中信用风险之所以发生,是与该项目不合理的风险分配结构联系在一起的。项目风险种类—投入要素(1)1、人员风险2、时间方面的风险3、资金方面的风险4、技术方面的风险5、其它风险项目风险种类—按可控制性划分1、项目的核心风险核心风险也称可控制风险，是指与项目建设和生产经营管理直接有关的风险，包括决策风险、设计风险、设备风险、完工风险、生产风险、技术风险和部分市场风险等2、项目的环境风险环境风险是指项目的生产经营由于受到超出企业控制范围的经济环境变化的影响而遭受到损失的风险这类风险项目投资者和经营者无法控制，并在很大程度上也无法准确预测，因此又称为项目的不可控制风险项目的环境风险包括：项目的金融风险、部分项目的市场风险、项目的政治风险项目风险种类—按影响范围分类1、项目的系统风险：是指该项目的预期收益对整体资本市场要素变化的敏感程度。系统性风险无法通过增加不同类型的投资数目而排除2、非系统性风险是指一个项目所特有的风险。非系统性风险一般可以通过多样化、分散化投资战略加以避免或减低系统风险：（环境风险）与市场客观环境有关，超出了项目自身范围的风险非系统风险：（核心风险）由项目实体有关自行控制和管理的风险1、政治风险与获准风险2、法律风险与违约风险3、经济风险4、完工风险5、经营风险和维护风险6、环保风险§3项目风险的定量分析方法确定项目风险贴现率的CAPM模型项目的NPV敏感性分析项目风险的定量分析项目融资的风险分析是在项目可行性研究的基础上进行的现金流量模型是项目风险评价的重要定量分析工具项目风险分析的基本思路如下：确定用什么样的标准测定项目的经济强度通过与所选定的标准进行比较，判断各种因素对项目的影响程度CAPM模型概述CAPM模型(CapitalAssetPriceModel)又称资产定价模型，是项目融资中被广泛接受和使用的一种确定项目风险贴现率的方法在CAPM模型中，项目风险贴现率的含义是指项目的资本成本在公认的低风险投资收益率的基础上，根据具体项目的风险因素加以调整的一种合理的项目投资收益率CAPM模型的基本假设（1）资本市场是一个充分竞争和有效的市场。在这个市场上可以不用考虑交易成本和其它制约因素(诸如借贷限制、资产转让限制等)的影响（2）在这个市场上，所有的投资者都追求最大的投资收益（3）在这个市场上，所有的投资者对于同一资产具有相同的价值预期，且价值预期与风险有密切关系（4）在这个市场上，所有的投资者均有机会充分运用多样化、分散化的战略来减少投资的非系统风险，在投资决策中只考虑系统性风险的影响和相应的收益问题（5）在这个市场上，对某一特定资产，所有的投资者是在相同的时间区域做出投资决策CAPM模型的基本公式CAPM模型Ri

－－在给定风险水平下的项目的合理投资收益率；Rf

－－无风险投资收率（项目寿命期相近的政府债券利率）ßi

－－项目的风险矫正系数（资本市场同一行业相似公司的贝塔系数表示）Rm

－－

资本市场的平均投资收益率（较长时期骨架指数收益率）CAPM模型参数的确定(1)无风险投资收益率Rf

：通常的做法是在资本市场上选择与项目预期经济生命期相近的政府债券的收益率做为无风险投资收益率的参考值资本市场平均收益率Rm

：在资本市场相对发达的工业国家通常以股票价格指数代替实际计算中采用一个较长的时间段(一般为10年)内的平均股票价格指数收益来作为的参考值由于Rf是未来估计值，而Rm是根据过去资料计算的，为避免出现Rm-Rf

<0的情况，因此可以在一个较长的时间区域内计算Rm-Rf值，最后取得一个平均数值来替代对Rm的单独估计CAPM模型参数的确定(2)风险校正系数β通用的方法是根据资本市场上已有的同一种工业部门内相似公司的系统风险值β作为将要投资项目(分析对象)的风险校正系数理论上，在资本市场上对某一个公司的系统性风险进行估值，可以对该公司股票价格与资本市场整体运动趋势之间的对应关系的历史数据(一般需要至少60个月以上的数据)加以统计回归作出相关曲线来完成，相关曲线的斜率就是该公司的风险校正系数β在资本市场相对发达的工业国家中一些具有权威性的证券公司定期公布所有上市公司的β值以及各个工业部门的平均β值，提供给投资者参考，其形式如下页表：在实际进行项目(或公司)风险分析时实际上用到的β值有两种：资产β值和股本资金β值，二者的换算关系为：一些工业部门的资产β值表工业部门β工业部门β电子元器件1.49纺织工业0.82原油、天然气1.07造纸及附属工业0.82百货零售业0.95零售食品杂货业0.76石油冶炼0.95航空运输0.75汽车零部件0.89钢铁工业0.66化工产品0.88铁路运输0.61金属采矿业0.87天然气输送0.52食品工业0.84电话公司0.50公路运输0.83电力工业0.46将风险校正贴现率带入项目现金流量净现值的计算公式中可以计算出考虑到项目具体风险因素之后的净现值：CAPM模型的二个基本假设：无风险投资收益率Rf和资本市场平均投资收益率Rm在项目的经济生命期内保持不变风险校正系数在同一时段内也保持不变运用CAPM模型计算项目资金成本的步骤（1）根据所要投资项目的性质和规模，在资本市场上寻找相同或类似性质的公司资料来确定项目的风险校正系数β值（2）根据CAPM模型计算投资者股本资金的机会成本（3）根据各种可能的债务资金的有效性和成本，估算项目的债务资金成本（4）将以上两种资金成本加权平均即可计算出项目投资的综合成本，也即确定了项目的风险校正贴现率R加权平均资本成本(WACC)加权平均资本成本是将债务资本成本和权益资本成本分别乘以两种资本在总资本中所占的比例，再把两个乘积相加所得到的资本成本。其计算公式如下：项目现金流量模型结构示意图项目资金生产过程固定资产管理公司贷款银行有关机构项目投资者折旧资本支出生产要素成本税收及其它费用市场销售收入盈余资金初始资本投入金融管理成本债务偿还管理费用项目NPV敏感性分析问题的提出现金流量模型在融资中应用思路建立了项目的现金流量模型之后，第一步工作是进行项目净现值的分析，接下来在现金流量模型的基础上建立项目的融资结构模型。在一系列债务资金的假设条件下，确定项目合理的债务承受能力和投资者可以得到的投资收益率投资者所必须获得的最低投资收益率融资的可能性及债务资金的成本股本资金的形式及成本现金流量模型的敏感性分析所谓敏感性分析，就是分析并测定各个因素的变化对指标的影响程度，判断指标(相对于整个项目)对外部条件发生不利变化时的承受能力价格、利率、汇率、投资、生产量、工程延期、税收政策、项目寿命期等透视:项目融资中的敏感性因素生产水平(10%~15%)价格投资成本(10%~30%)生产成本利率、汇率税收政策项目敏感性分析有单因素敏感性分析和多因素敏感性分析两种敏感性分析的基本步骤(1)确定分析指标，在项目融资风险分析在通常采用NPV指标(2)选择需要分析测度的变量要素(3)计算各变量要素的变动对指标的影响程度(4)确定敏感性因素，对项目的风险情况做出判断某公司拟新建一生产线，原始投资60万元，使用期5年，按直线折旧，无残值。预计该项目第一年末起每年可实现销售量5000件，单价100元，单位变动成本60元，公司预期收益率10%，所得税率33%。则：令P表示单价，V表示单位变动成本，Q表示销售量，F表示原始投资，T表示所得税税率，年金现值系数（P/A，10%，5）=3.7908。应用示例NPV=3.7908NCF-F

=3.7908[0.67Q（P-V）+0.066F]-F

=2.5398Q（P-V）-0.7498F

将已知参数代入公式，计算可得：NPV=58080（元）0所以此方案可行。第四节项目融资中的风险评价指标(1)一、项目债务覆盖率项目的债务覆盖率是指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还责任的比值，该指标可以通过现金流量模型计算出来。债务覆盖率可以进一步分为单一年度债务覆盖率和累计债务覆盖率两个指标单一年度债务覆盖率的计算公式为:累计债务覆盖率的计算公式为：其中：DCRt：t年的债务覆盖率；NCt：t年的扣除一切项目经营支出后的净现金流量；RPt：t年的到期的债务本金；IEt：t年的应付利息；LEt：t年的应付项目租赁费用（如果存在的话）项目融资中的风险评价指标(2)在项目融资中，贷款银行通常要求DCRt≥1；如果项目被认为有较高风险的话，贷款银行通常要求的数值相应增加。公认的取值范围在1.0—1.5之间项目在某些特定阶段可能出现较低的DCR值。一种情况是在项目生产的前期；另一种情况发生在项目经营若干年后，生产设备需要更新的情况下。为避免出现DCR值过低的情况，一般在项目融资中采取三种相互联系的方法：根据生产前期的现金流量状况，给予项目贷款一定的宽限期规定项目一定比例的盈余资金必须保留在项目公司中；(只有满足累计债务覆盖率以上的资金部分才允许作为利润返还投资者，通常的取值范围在1.5—2.0之间)贷款银行要求项目投资者提供一定的偿债保证基金我们认为：应为DCRt=NCt/(RPt+IEt+LEt)例如：设RPt+IEt+LEt=1000万元，而NCt=500万元，由此，DCRt=1.5已经有很高的债务覆盖了，但实际上，偿还RPt+IEt+LEt的资金有一半无着落。另外：DCRt应该越大越好，而不是一个区间。对投资者倒是可以设置一个区间.二、项目债务承受能力项目债务承受比率：它是项目现金流量的现值与预期贷款金额的比值。其计算公式为：项目融资一般要求CR的取值范围在1.3～1.5之间CR：项目债务承受比率；PV：项目融资期间采用风险校正贴现率计算的净现金流量现值

D：计划融资的金额。资源收益覆盖率：对于资源类项目的融资，一般要求已经证实的可供项目开采的资源总储量是项目融资期间计划开采资源量的两倍以上，而且还要求任何年份的资源收益覆盖率都要大于2。资源收益覆盖率的计算公式为：三、资源收益覆盖率资源收益覆盖率：对于资源类项目的融资，一般要求已经证实的可供项目开采的资源总储量是项目融资期间计划开采资源量的两倍以上，而且还要求任何年份的资源收益覆盖率都要大于2。资源收益覆盖率的计算公式为：我们的评价：只能适合于少数项目(如资源开发项目)。一是只有少数项目拥有这种储备资源；二是资源储量的现在值计算是一个复杂的作；三是思路上带有用资源偿还债务的成分。§5项目融资中的风险管理项目风险管理的内容项目环境风险管理的基本工具项目融资风险管理一、项目风险管理的内容从项目风险管理的总体上讲，可以分为项目的核心风险管理和项目的环境风险管理项目的环境风险管理主要包括项目的政治风险管理、法律风险管理和金融风险管理等1、项目的政治风险管理通过政治风险投保来降低风险可能带来的损失在项目融资中引入多边机构尽量使项目有政府的直接参与在一些外汇短缺或管制严格的国家，采取海外控制项目全部或部分现金流量的方法如果有可能，应从项目所在国的中央银行得到可以获得外汇的长期保证与地区发展银行、世界银行或援助机构一同安排平行贷款2、项目的法律风险管理项目设计过程中法律顾问的参与是一种重要的方法为了规避法律风险，项目公司与东道国政府之间可以签署一系列相互担保协议，双方在自己的权利范围内做出某种担保或让步，以达到互惠互利的目的，这些协议也在一定程度上为项目公司和贷款银团提供了法律上的保护。这类协议有：进口限制协议、劳务协议、诉讼豁免协议、公平仲裁协议和开发协议。在项目融资中根据项目的特点，不同的项目签署不同的相互担保协议3、项目的金融风险管理项目的金融风险分为利率风险和汇率风险利率风险的管理：如果东道国货币不是国际硬通货，只能采取一些经营管理手段和通过适当的协议将风险分散给其他项目参与方共同分担如果项目资产或负债使用的是硬通货，通过金融衍生工具对冲风险比较有效。项目利率风险管理的基本工具有：利率期权、利率掉期、利率期货、远期利率协议等汇率风险的管理：如果东道国货币是国际硬通货，通过金融衍生工具(如汇率期权、掉期等)来对冲风险比较有效如果东道国货币不是国际硬通货，则只能采取一些经营管理手段来降低汇率风险，其做法与利率风险管理方法大体一致对于汇兑风险，最有效的方法是从项目所在国的中央银行取得自由兑换硬通货的承诺协议二、项目环境风险管理的基本工具1、掉期用项目的全部或部分现金流量交换与项目无关的另一组现金流量经常使用的掉期有三种形式：利率掉期、货币掉期和商品掉期商品掉期是在1986年刚刚发展起来的，但是由于它可以减少项目的产品市场价格风险或者原材料价格风险，是一种十分重要的风险管理工具掉期的早期实例1981年，IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国马克与美元之间的货币掉期交易。世界银行在欧洲美元市场上能够以较为有利的条件筹集到美元资金，但是实际需要的却是瑞士法郎和德国马克。此时持有瑞士法郎和德国马克资金的IBM公司，正好希望将这两种货币形式的资金换成美元资金，以回避利率风险。在所罗门兄弟公司的中介下，世界银行将以低息筹集到的美元资金提供给IBM公司，IBM公司将自己持有的瑞上法郎和德国马克资金提供给世界银行。这是迄今为止正式公布的世界上第一笔货币掉期交易1982年德意志银行进行了一项利率掉期交易。德意志银行对某企业提供了一项长期浮动利率的贷款。当时．德意志银行为了进行长期贷款需要筹集长期资金，同时判断利率将会上升，以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利。德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金，通过进行利率掉期交易把固定利率变换成了浮动利率，再支付企业长期浮动利率贷款。这笔交易被认为是第一笔正式的利率掉期交易（1）利率掉期利率掉期也称利率互换，是交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换最常见的利率掉期是用来改变利息支付的性质，即由固定利率转换为浮动利率或由浮动利率转换为固定利率，利率掉期不涉及债务本金的交换一般的利率掉期是在同一种货币之间进行，从而不涉及汇率风险因素，几乎所有的利率掉期交易的定价都以伦敦同业银行拆放利率(LIBOR)为基准利率利率掉期一般通过第三方作为中介人安排，投资银行和大型商业银行都可以充当中介人的角色利率掉期利率掉期结构基本框架图：在项目融资中，利率掉期的作用可以归纳为以下两个方面：根据项目现金流量的特点安排利息偿还，减少因利率变化造成项目风险的增加根据借款人在市场上的位置和金融市场的变化，抓住机会降低项目的利息成本。这方面的作法包括：利率掉期方投资银行(中介)项目公司项目贷款银行固定利率浮动利率固定利率固定利率浮动利率本金偿还贷款利息将固定利率转为浮动利率通过先安排浮动利率贷款，然后再将其转为固定利率的方法，降低直接安排固定利率贷款的成本通过先安排固定利率贷款，然后再将其转为浮动利率的方法，降低直接安排浮动利率贷款的成本利率掉期实例假设借款人A和借款人B的美元贷款成本分别为：借款人A与B之间的利率掉期方法：项目借款人A借款人B差额固定利率贷款成本6.3%7.8%1.5%浮动利率贷款成本LIBOR+0.25%LIBOR+0.75%0.5%借款人A投资银行借款人B固定利率的贷款安排浮动利率的贷款安排6.6%6.7%固定利率固定利率LIBORLIBOR浮动利率浮动利率6.3%LIBOR+0.75%从借款人A的角度：固定利率贷款成本6.3%在利率掉期协议中的收入6.6%在利率掉期协议中的支出LIBOR实际贷款成本LIBOR-0.3%如果单独安排浮动利率贷款成本LIBOR+0.25%从借款人B的角度：浮动利率贷款成本LIBOR+0.75%在利率掉期协议中的收入LIBOR在利率掉期协议中的支出6.7%实际贷款成本7.45%如果单独安排固定利率贷款成本7.8%利息成本节约0.35%练习：信用评级为AAA的跨国公司A和信用评级为BBB的公司B有相同的借款要求，都需要借5年期1000万美元,A愿意支付浮动利率，B愿意支付固定利率。银行给二者的借款利率情况如表1和图1A借款人（AAA级）B借款人（BBB级）固定利率10．00%12．00%浮动利率LIBORLIBOR+1%要求利率固定浮动表1图1

B公司在固定利率市场必须支付1%的风险溢价，而在浮动利率市场的风险溢价则为2%，不同市场风险溢价之间有1%的差距。可见，A具有固定利率借款的比较优势，B具有浮动利率借款的比较优势。结果两公司进行联合筹资掉期，其利率掉期过程为：首先A选择以固定利率10%借款，B选择以浮动利率LIBOR+1%借款，然后A和B签订名义本金为1000万美元、5年期利息交换支付的利率掉期协议，A替B支付LIBOR+1%的浮动利率利息，B替A支付11.75%的固定利率利息。

B支付较高的利率利息以补偿信用评级更高的A公司（可以对比A替B支付LIBOR+1%的浮动利率利息、B替A支付11.5%的固定利率利息的平均分配联合筹资收益的例子）。AB付出LIBOR+1%+10%11.75%+LIBOR+1%收回11.75%LIBOR+1%实际利率LIBOR-0.75%11.75%无掉期时利率LIBOR12.00%节约0.75%0.25%表

掉期双方收益情况表

（2）货币掉期货币掉期是一种货币交易，交易双方按照事先确定的汇率和时间相互交换两种货币项目融资经常使用的货币掉期工具是交叉货币掉期，特别是对于采用类似出口信贷作为主要资金来源的项目融资结构，交叉货币掉期提供了一种灵活的机制，有效地将项目资产或项目债务的风险从一种货币转为另一种更为合理的货币交叉货币掉期的基本特点是在安排货币掉期的同时安排利率掉期，将两者的优点结合起来。例：货币互换项目A有一笔日元贷款，金额15亿日元，期限7年，固定利率为3.25%，付息日为每年6月20日和12月20日。1996年12月20日提款，2003年12月20日到期退还。项目A提款后，将日元换成美元，用于采购生产设备。产品出口得到的收入是美元收入而没有日元收入。从以上的情况可以看出，项目A的日元贷款存在着汇率风险。项目借的是日元，用的是美元，2003年12月30日，项目A需要将美元收入换成日元还款。到时如果日元升值，美元贬值，则项目要用更多的美元来买日元还款，这样，由于项目的日元贷款在借、用、还上存在着不统一，就存在着汇率风险。为了控制汇率风险，项目A决定与银行B作一笔货币掉期交易双方规定，交易于1996年12月30日生效，2003年12月20日到期，使用汇率为USDl=JPY113。这一货币掉期表示为：

(1)在提款日项目A与银行B互换本金。项目A取得贷款本金，支付给银行B，银行B按约定的汇率水平向项目A支付相应的美元。

(2)在付息日(每年6月20日和12月20日)项目A与银行B互换利息。银行B按日元利率水平向项目A支付日元利息，项目A将日元利息支付给贷款银行，同时按约定的美元利率水平向银行B支付美元利息。美元

日元贷款项目A银行B日元利息

美元利息项目A银行B贷款银行日元利息(3)在到期日项目A与银行B再次互换本金。银行B向项目A支付日元本金，项目A将日元本金归还给贷款银行，按约定的利率水平向银行B支付美元利息。从以上可以看出，由于在期初与期末，项目A与银行B均按预先规定的同一汇率互换本金，且在贷款期间项目A只支付美元利息，而收入日元利息正好用于归还日元贷款利息，从而避免了公司的汇率风险。日元本金美元项目A银行B交叉货币掉期的作用交叉货币掉期的作用体现在：降低项目的汇率和利率风险从事项目的资产/债务管理经过十几年的发展，交叉货币掉期已经成为在国际金融市场上融资以及进行融资风险管理(汇率风险和利率风险管理)的主要工具。与单纯的外汇交易不同，交叉货币掉期的安排可以长达10年以上，同时，由于交叉货币掉期是参与掉期安排双方之间的一种特殊合约结构，因而交叉货币掉期成为投资银行根据客户要求专门设计的一种产品（3）商品掉期商品掉期是在两个没有直接关系的商品生产者和用户之间(或者生产者与生产者之间以及用户与用户之间)的一种合约安排，通过这种安排，双方在一个规定的时间范围内针对一种给定的商品和数量，相互之间定期地用固定价格的付款来交换浮动价格(或市场价格)的付款商品掉期只适用于具有较强的流通性并且已建立有公认国际商品市场的产品，如石油、天然气、铜等有色金属及贵金属等商品掉期不是一种实际商品的交换，在执行商品掉期合约过程中，只有商品价格的差额由一方支付给另一方，而没有任何实际商品的交割商品掉期安排的基本结构示例石油生产公司投资银行石油用户实际石油销售实际石油购买市场价格(浮动价格)50000桶石油/月50000桶石油/月市场价格(浮动价格)市场价格·×50000桶/月19美元·×50000桶/月在该商品掉期中，若市场价格＞19美元/桶，石油生产公司就需要支付投资银行其差额，反之若市场价格＜19美元/桶，则投资银行需要支付石油生产公司其差额。因此，在任何情况下，通过这个掉期，石油生产公司的石油销售价格被固定在19美元/桶。2、期权期权，又称选择权，是指在未来一定时期可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额(指权利金)后拥有的在未来一段时间内(指美式期权)或未来某一特定日期(指欧式期权)以事先规定的价格(指履约价格)向卖方购买(指看涨期权)或出售(指看跌期权)一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。期权交易事实上就是这种权力的交易期权的基本形式利率期权利率掉期也可以帮助投资者利率上涨的风险，但是利率掉期也损失了利率下降的好处与利率掉期相比，利率期权的优点在于，如果期权所有人认为执行该项交易对他不利，可以不必履行期权合约在项目融资中使用的多数是较为复杂的中期利率期权形式，时间常为3年～10年货币期权又称为外汇期权。权利的买方有权在未来的一定时间里按约定的汇率向的卖方(如银行)买进或卖出约定数额的外币，同时权利的买方有权不执行上述买卖合约。货币期权应用实例：某企业有美元现金存款10万，将用来归还3个月到期的1000万日元贷款。若即期汇率为1美元=100日元，3个月期汇率为1美元=98日元。该企业为避免3个月日元升值汇率风险，委托银行在国际外汇市场代做外汇期权，购进3个月期权交易980万日元（合10万美元）。到期之日市场汇率发生变化为1美元=110日元。如按期权协议交割，该企业将损失（1100-980=120万日元）。但该企业亦可不履行协议，只损失预付期权费33万日元（1100×3%=33万日元），以弥补对方损失。该企业最终利用市场有利行情，以10万美元购进1