第一章金融危机及其影响

清华FMBA《中国金融》课程

中银国际首席经济学家曹远征

一、金融危机及其影响

二、金融活动的本质及其理论发展

三、中国经济现代化努力中的金融变迁

四、转轨中的中国金融体制

五、中国商业银行的改革与发展

六、中国资本市场的发展历程

七、中国资本市场的发展趋势

八、中国的股本市场与投资银行的发展

九、中国的债券市场与投资银行的发展

十、中国资本市场创新与投资银行的发展课程简介课程简介（续）十一、中国保险业的改革与发展

十二、中国企业的资本结构战略与金融工具

十三、中国农村金融发展的问题与趋势

十四、中国的金融市场结构金融监管与过渡方向

十五、中国经济的对外开放及人民币汇率机制

十六、经济全球化与中美关系新格局

十七、中国金融的对外开放及金融安全

十八、中国的货币政策

十九、国际金融危机与国际货币体系改革课程参考书目金融学参考教材序号书名作者出版日期出版社1金融学兹维.博迪2000年10月1日中国人民大学出版社2金融学黄达2003年8月1日中国人民大学出版社3金融学教程-21世纪金融类研究生系列教材曾康霖2006年4月1日中国金融出版社4清华金融学系列英文版教材-金融市场与金融机构(第3版)frederic2001年9月1日清华大学出版社发行部5竞争与金融-金融与货币经济学新解凯文.多德2004年11月1日中国人民大学出版社6货币金融学(第六版)弗雷德里克2005年1月1日中国人民大学出版社7货币金融学(第四版)米什金1998年8月1日中国人民大学出版社8现代金融学前沿施东晖2006年1月1日上海交通大学出版社课程参考书目（续一）中国金融相关论著9中国金融市场大变局巴曙松2006年1月1日北京大学出版社10中国金融现代化之路兰日旭2005年9月1日商务印书馆11中国金融腐败的经济学分析谢平2005年2月1日中信出版社12中国金融创新路径魏成龙2005年1月1日中国经济出版社13中国金融结构与经济发展李木祥2004年8月1日中国金融出版社14中国金融体制改革研究刘朝明2003年12月1日中国金融出版社15资本帐户开放与中国金融改革王国刚2003年9月1日社会科学文献出版社16中国金融史

洪管2001年2月1日西南财经大学出版社课程参考书目（续二）17中国金融安全论王元龙2003年11月1日中国金融出版社18经济转轨时期的中国金融发展和经济增长范德胜2006年8月1日中国金融出版社19中国金融制度选择的经济学张杰2007年1月1日中国人民大学出版社20发展中国家的金融深化与中国金融市场发展研究程昆2005年12月1日中国经济出版社21开放经济下中国金融管制与微观市场李宏2006年6月1日中国金融出版社22中国金融发展报告（2006）李扬2006年8月1日社会科学文献出版社23中国金融市场理论与实务吴世亮2006年10月1日中国经济出版社24金融学文献通论-(原创论文卷)陈雨露2006年4月1日中国人民大学出版社金融危机及其影响

中银国际首席经济学家曹远征

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2004-2006年美国加息17次后，2006年美国房价下跌2007年一季度次级房贷违约率达13.71%为十年最高；2月汇丰预警；美国新世纪金融（第二大房贷公司）要求破产保护8月-12月，各国政府抢救的主要措施：向市场注入流动性；降低基准利率，鼓励银行为次贷借款人延长贷款，冻结利率，以回购协议方式向市场注入流动性，筹备次债基金等2008年8月，次债危机扩展到正债市场。美国财政出资2000亿美元，将两房国有化。9月15日美国第四大投行雷曼破产，第三大投行美林被兼并，随后美国财政出资850亿美元，收购AIG79.9%的股份。次债危机演化为金融危机7月，贝尔斯登两只基金破产，随后50余家贷款公司困难并开始破产，欧美大银行开始出现巨额亏损，次贷危机正式爆发2008年一季度，美联储采用多种金融创新工具，开辟新的注入流动性窗口并将范围扩大到投资银行及基金。但3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因难以维持，被摩根大通兼并2008年9月15日后，金融危机继续深化，美国第二大商业银行华盛顿互惠银行倒闭。高盛、摩根斯坦利成为“银行控股”公司的申请获批，独立投资银行模式终结。为挽救市场，美国抛出7000亿美元救助计划并辅助于其他管制措施目前，危机仍在深化中，至今全球市值已损失30万亿美元以上美国金融危机的基本过程数据来源:CEIC、中银国际信用级别A+AA-BB-CC-信用评分60060058056056054052012个月住房史0×30"1×30不可展期""2×30展期"301×6060"1×90不可展期"BK-7Disc.>3年>1年>1年>1年>1年>1年>1年BK-13File.>3年>1年>1年>1年>1年>1年必须偿付赎回权取消>3年>3年>2年>2年>2年>1年24个月不良信用">500闭合时清偿"">1000闭合时清偿"">1000闭合时清偿"">1500闭合时清偿"">2500闭合时清偿"">5000闭合时清偿"">10000闭合时清偿"最高贷款价值比100%100%95%90%85%80%70%美国房地产抵押贷款的信用分类原始债务人（住房贷款借入者）原始债权人（商业银行或房贷公司）特殊目的公司(SPV)资产负债各类型投资者投资者+投资银行优质贷款（Prime660分）正债（MBS）原始债务人（住房贷款借入者）原始债权人（商业银行或房贷公司）资产负债特殊目的公司(SPV)中级贷款（ALT-A620-660分）次级贷款（Subprime620分以下）次债（RMBS）现金现金现金(RMBS)（MBS）贷款贷款现金现金现金住房抵押债债住房抵押首付首付未来收入未来收入次按—次债的基本流程中等评级

BBB-BB担保债务权证

CDO中间级优债ALTA债次债1高评级AAA-AARMBSCDO评级股权级次债2SPV的资产负债股权级优先级CDOCDOCDO24n次债—衍生品的基本流程CDOS违约风险信用违约掉期合约（CDS）次贷衍生品指数合约（ABX）对冲投资者商业银行养老基金等投资者投资银行保险公司等投资者对冲基金等对冲对冲对冲次债衍生品再衍生的基本流程2000年以来住房价格指数美国住宅销售价格和

30年按揭贷款综合利率数据来源:联邦房屋企业监管办公室(OFHEO)、CEIC、中银国际数据来源:联邦房屋企业监管办公室(OFHEO)、CEIC、中银国际美国住房价格的变化10013016019022025020002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008标普20城市房屋价格指数OFHEO房屋价格指数(15)(10)(5)051015202501/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/085.05.56.06.57.07.58.08.59.0美国单户住宅销售中价(左轴)30年按揭贷款综合利率(右轴)(%)同比增长(%)美国现有房屋销量和库存住房市场持续大幅调整数据来源:联邦房屋企业监管办公室(OFHEO)、CEIC、中银国际数据来源:CEIC、中银国际美国住房市场的变化1234567801/9907/9901/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/08(百万套)0.20.30.40.50.60.70.80.91.0销量(左轴)库存(左轴)库存-销量比(右轴)6009001,2001,5001,8002,1002,4001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008新屋开工建筑许可居民信贷中房贷不断扩大房贷萎缩造成居民贷款下降数据来源:CEIC、中银国际数据来源:CEIC、中银国际美国房贷的变化345671991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720086871737678房贷违约率(左轴)房贷占居民信贷比重(右轴)(%)(%)(1)012345199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008居民贷款余额增长率房贷余额增长率消费信贷余额增长率(%)违约率上升次债价格下降MarkettoMarket资产减计，账面亏损VAR风险权重变化资产负债管理拨备要求上升债券价格下降去杠杆化（Deleverage）收缩负债（分子）增加资本（分母）危机在资本市场的表现商业银行投资次债而去杠杆化惜贷（利率上升）风险1：若CDO或CDS收益低于ABCP的成本，则SIV资不抵债风险2：若市场流动性短缺，则难以融资抛售导致价格下降ABCP短期商业票据商业银行SIVCDO或CDS由上，SIV尽管是商业银行表外机构，但一旦出现上述风险，则必然导致向其母公司借款融资，从而挤占母公司的其他贷款。同样会出现去杠杆化惜贷（利率上升）危机由资本市场向信贷市场传递CDO为标的的抵押授信交易，抵回银行贷款取得数倍于抵押资产的信用额度以CDO为基础的期权交易，交5—10%的保证金可放大10—20倍在上述放大过程中，杠杆倍数不断提高，与基础资产相比，杠杆倍数一般在40-50倍，个别的达到数百倍衍生工具的杠杆放大作用AAA评级资产统一基准定价，按统一的房产则均为AAA信用不同的信用则有优劣之分两房增信为AAA（政府信用）由于次债的收益率高，而资产又均为AAA，则有投资价值同理，CDO也进行分割BBB优先层次优层N层增信（评级机构）的问题金融机构与一般商业机构相比，其特殊性在于它的资产负债相对很高，即自有资本较少。在商业银行，根据巴塞尔协议要求，其资本充足率仅为8%以上，在非银行金融机构，其资产充足率更低。一方面意味着其杠杆倍数很大，另一方面意味着抗风险能力较弱根据两房2007年报，第三方持有两房担保按揭证券3.5万亿，两房自身持有1.45万亿共计近5万亿，相比之下，其股本权益只有710亿美元，其资本充足率仅为1.5%。这表明百分之一点五的资产损失就令两房资本荡然无存，违约率的微小上升也令其流动性处于糟糕的境地。7月7日，美国会计准则FAS140条款变动，两房需募集750亿美元，两房危机爆发并导致倒闭两房的案例金融机构为什么会垮？金融机构为什么会垮（二）与一般商业机构相比，金融机构还可以创造信用。如果信用无限度使用，会使其本身置于危险境地AIG的案例AIG用集团信用为子公司AIGFP的所有借款和表外负债提供无条件担保，以支持其CDS业务。AIGFP发售在外的CDS名义额达到5800亿美元，而集团的资本金只有300多亿美元。当CDS危机时，所有的分析师能给出的唯一建议是剥离AIGFP，但作为无条件担保人，AIG集团被其子公司AIGFP牢牢拴住。最终只能向美国政府求助，并承诺出售运营良好的寿险和融资租赁业务以偿还政府贷款。最近，花旗集团出现的问题与此类似

与一般商业机构相比，多元化金融机构各分支机构分享共用资本，根据VAR模型，两个业务单元不是完全关联的，组合起来的资金额少于两个业务单元独立运营时所需资本额的简单加总，即经济资本的使用。在这一理念下，共用资本的使用比例较大，即每个独立业务单元独立资本额较小，集团整体的杠杆率就变大，从而出现了欧洲大型银行的杠杆率超过专业化投资银行杠杆率的情况UBS的案例2008年一季度，UBS在次贷危机中损失惨重，不得不重新计算各业务单元最低的资本需求。结果显示，财务管理单元需要129亿瑞郎，商业银行单元需要41亿瑞郎，资产管理单元需要30亿瑞郎，投资银行单元需要280亿瑞郎。总计需要480亿瑞郎，而当时UBS整体只有258亿瑞郎资本金，缺口达222亿，到二季度增资后，缺口减少55亿瑞郎，但仍有167亿瑞郎金融机构为什么会垮（三）资产减计的速度赶不上资产质量恶化的速度三级资产上升情况（2007年12月——2008年1月）高盛摩根雷曼上升3%上升6%上升1.3%547.1823.2781.6419.8425.12008年4月，各金融机构不良资产为7600亿美元，到2008年10月，上升为14000多亿美元单位：亿美元金融资产分类及目前问题有多大？一级二级三级MarkettoMarket（市场对价）MarkettoModel（模型对价）MarkettoBelieve（猜想对价）金融资产的分类2007年下半年次贷危机爆发以来，美国住房价格急剧下跌，单户住宅售价今年上半年平均下跌了5%左右，单户住房开工、完工和销售数量同比下降30%以上，达到30年来最大降幅2008年9月道琼斯工业平均指数同比下跌了22%，标准普尔500同比下跌了23.6%。同时，美元对主要货币大幅贬值美联储多次注入流动性并降低再贷款和联邦基金目标利率，短期利率明显下降，但不断加重的危机和对未来通胀的担忧使长期利率居高不下住房价格下跌金融机构信贷紧缩、金融市场大幅震荡美联储注入流动性并降息次贷危机演变为全面金融危机次债危机向金融危机的演化第一阶段（2007.8——2008.3）资本市场危机引发的流动性短缺阶段，各国央行通过条件评级紧急向市场提供流动性，以防止债务链条崩断第二阶段（2008.3——2008.9）信贷市场全面紧缩阶段，尽管向市场补充流动性，缓解了债务链条，但出现了严重的“惜贷”现象，市场利率高企第三阶段（2008.9——）危机深化到货币市场并开始影响实体经济，美国经济开始步入衰退，全球股市大跌为战后之最。欧洲、日本经济开始放缓，步入衰退，第一个迹象就是全球汽车工业陷入危机之后？次债危机向金融危机的演化（续）是“结束的开始”还是“开始的结束”？美国英国（北岩银行）（哈利发克斯）乌克兰荷兰（富通银行）冰岛三家主要银行匈牙利巴基斯坦韩国贷存比136%日本大和生命保险瑞士（联合银行）覆巢之下，安有完卵。世界银行、国际货币基金组织紧急呼吁：防止危机向更加脆弱的新兴经济体系蔓延，并开始重启紧急援助程序美国金融危机向全球蔓延波罗的海三国1929年，经济进入大萧条1973年，能源危机引发成本上升1987年，衍生工具平仓引爆程序沽盘1997年，亚洲金融风暴2000年，科技股泡沫爆破2008年，次贷市场崩溃引发2XXX年，…美国股市与2008年10月跌幅类似的情形，在过去100年的历史上只出现过两次一次是在1929年10月29日，历史上有名的“黑色星期一”之后，其结果是全球经济陷入大萧条另一次是在1987年10月19日股灾发生，当天美国标普500指数跌幅创历史纪录的22%，1987年的跌幅完全是在两个交易日内完成的，没有引发实体经济的大幅动荡，经济并未因此进入衰退巧合的是，三次股市大跌都发生在10月份本次股市跌势更类似于1929年：股市下跌并不是由于某一独立突发事件的发生而造成的，市场参与者对于问题严重性的认识是在逐步加深的，从而出现连续不断大幅动荡而股指又不断走低的情况人类历史上最严重的金融危机之一

费解的金融产品、迟钝的监管者、神经质的投资者，这就是21世纪第一场金融危机所包含的全部内容——哈佛教授罗格夫金融危机的启示美国个人收入与消费资料来源：CEIC，中银国际研究美国房屋销售和库存美国金融价格变动对实体经济影响2023/2/4美国主要利率资料来源：美联储，中银国际研究美国货币供给与信贷资料来源：美联储，中银国际研究美国货币乘数和M2增长经济衰退期美联储降息步伐加快

数据来源：Bloomberg各国CPI快速回落数据来源：Bloomberg各国央行纷纷减息数据来源：Bloomberg经济周期与利率走势美国中国数据来源：Bloomberg美国金融救助资料来源：CEIC，中银国际研究主要国家财政刺激政策资料来源：国际货币基金组织，中银国际研究去杠杆化由次按等个人消费贷款转向公司类贷款，工商产业困难去杠杆化由资本市场转向信贷市场，银行问题严重化去杠杆化由美国转向欧洲，欧元面临挑战去杠杆化由投资者转向消费者，居民储蓄率急剧攀升当前金融危机的发展态势——深化尽管金融海啸已平复，但金融危机仍在深化，去杠杆化过程仍在继续。信贷萎缩，资本市场低迷，全球金融系统处于半瘫痪状态

一道经济寒流的铁幕，已经降落在欧洲。从波罗的海的什切青到亚得里亚海边的的里雅斯特，坐落在这条线后面的中东欧古国都城——华沙、柏林、布拉格、维也纳、布达佩斯、贝尔格莱德、布加勒斯特和索菲亚，无一不陷入经济寒流之中。2月17日，国际评级机构穆迪的一份报告更是向东欧扣动了扳机。该报告称，东欧形势不断恶化引发了该地区市场的动荡，并将波及到西欧乃至纽约，一时间，经济寒流大范围袭击了乍暖还寒的世界经济。会出现金融海啸第二波吗？（一）今年以来，乌克兰货币贬值了近70%，2009年乌克兰经济将收缩5%到7%，失业人数将达到三百万人。匈牙利经济已经连续三个月衰退，2009年经济将收缩1%拉脱维亚去年四季度经济降幅高达110.5%，为欧盟国家之最。预计拉脱维亚经济今年将出现12%的负增长。并将面临10%的失业率。波兰1月份有16万人失业，创下了1991年以来单月失业人数最多的纪录。爱沙尼亚去年的GDP和外债均达到了150亿欧元。IMF警告，包括爱沙尼亚在内的波罗的海三国可能面临冰岛同样的命运。会出现金融海啸第二波吗？（二）西欧银行受金融危机影响严重，为收缩战线，从东欧撤资，使东欧经济更加迅速地恶化。东欧的企业和居民借了大量的外债，规模1.4万亿欧元，出现货币错配，加之出口下降，货币贬值，使还债压力更大，出现了国家破产的风险。会出现金融海啸第二波吗？（三）里加流感波罗的海三国，曾是东欧的明星，2002—2007年，年均经济增长为9%左右。2008年9月后，外资大量流出，贸易逆差扩大，国内银行间信贷市场干涸，国债违约风险大幅提高。2008年第四季度，拉脱维亚经济增长为负10.5%，IMF和欧盟紧急贷款75亿欧元，相当于给冰岛的两倍。出现了国家破产风险。实体经济有其内在不足。东欧国家的储蓄率普遍较低，如匈牙利的净储蓄率2005年为6.7%、2006年为3.4%、2007年为1.7%，呈现一路下滑趋势。在这种情况下，为了维持高投资，只能依靠资本流入和贸易逆差来解决。这样的发展模式，相当于“借钱也要尽快过好日子”，具有内在脆弱性。另外，东欧的进出口结构也存在一定问题，主要表现为出口商品结构单一，出口增长乏力。而东欧国家的进口增长过快，无论是汽车等大宗消费品，还是啤酒、果汁等消耗品，增速都远超西欧。外币贷款繁荣下忽略汇率风险，东欧近年的经济发展在很大程度上由信贷增长所推动。由于西欧各国长期执行低利率政策，西欧银行在东欧发放的外币贷款利率要高于在本国发放贷款的利率。在资本逐利的天性驱使下，大量外币贷款自然转向东欧。成本廉价的外币贷款，为东欧经济增长提供了强劲动力。但在当时经济繁荣的情况下，东欧没能注意到外币贷款低利率外衣之下所隐藏的汇率变动因素。全球金融海啸蔓延引发实行浮动汇率制的东欧国家本币汇率快速下跌，造成资本净流入大幅减少，在去年大约有2540亿欧元净资本流入，而预计2009年仅有3