第3章国际金融

外汇衍生交易的特征1外汇衍生产品的交易机制2外汇衍生产品市场的现状及发展3第3章：外汇衍生产品市场1学习目标●熟悉外汇衍生产品的特征;●掌握远期、期货、期权、互换等主要外汇衍生产

品的交易机制和交易方法;●了解外汇衍生产品市场的现状和未来。2外汇衍生产品，属于特殊的金融衍生产品，其特殊性表现在基础资产（或原生资产）即货币或外汇本身上。3.1.1外汇衍生产品的基本特征3衍生产品通常采用保证金交易方式,即只要支付一定比例的保证金就可以进行全额交易,不需要实际上的本金转移,合约的终止一般也采用差价结算方式进行,只有在到期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足货款。财务杠杆作用使衍生产品成为一种威力巨大的武器。2.杠杆效应衍生产品交易是在现时对基础工具未来可能产生的结果进行交易。其交易在现时发生,而结果要到未来某一约定的时刻才能产生。未来性是衍生产品最基本的特性。1.未来性4衍生金融工具是在国际金融市场动荡不安的环境下,为实现交易保值和风险防范而产生的金融创新,但其内在的杠杆作用和工具组合的复杂性、随意性,同时也决定了金融衍生交易的高风险性。

3.风险性4.虚拟性虚拟性是指金融衍生工具所具有的独立于现实资本运动之外,能给金融衍生工具的持有者带来一定收入的特性。具有虚拟性的衍生产品本身并没有什么价值,它只代表获得收入的权利,是一种所有权证书。而且,衍生产品的交易价值是按照利息资本化原则计算的。5金融衍生市场是一个充满不确定性的市场,价格高低在很大程度上取决于买卖双方在各自掌握信息基础上对未来价格形成的预期。因此,当一种金融产品价格进入上升周期时,价格越是上涨,就越是有人因为预期价格继续上涨而入市抢购,从而使得价格真的进一步上涨。这种所谓的“羊群效应”,显然又会增强价格上涨的市场预期。当这种正反馈过程得到足够的资金支撑时,就会导致金融衍生产品价格完全脱离实体经济基础而过度膨胀。5.高度投机性6金融衍生产品由于种类繁多,其创造具有一定的灵活性,故较传统金融产品更能适应不同市场参与者的需要。一方面,对以场外交易方式进行的非标准化衍生产品合约来说,金融专家可以就时间、金额、杠杆比率、价格、风险级别等进行设计,以满足客户独特的非标准化要求,使之充分实现保值避险的目的。另一方面,那些在交易所挂牌交易的标准期货、期权等衍生产品合约,也能迅速地适应时势,根据市场需求提供更加细分的衍生品种。6.设计的灵活性7从理论上讲,金融衍生品可以有无数种不同形式。可以把不同时间、不同基础工具、不同现金流量的种种工具组合成不同的合约。这种组合而成的金融合约,在数学上表现为一种模型、公式或者图表。正因为如此,金融工程师们常常通过建立数学模型来装配或组合新的衍生产品。但无论如何组合,产品怎么复杂,其基本构成元素仍是若干个简单的基础工具和普通衍生产品。

7.账外性8.组合性金融衍生产品是对未来的交易。按照现有的财务规则,在交易结果发生之前,交易双方的资产负债表中都不会记录这类交易的情况。因此,其潜在的盈亏或风险无法在财务报表中体现。8人们通常认为,风险是遭到损失或出现坏结果的可能性。这种理解从一定角度讲虽然合乎常理,但并不全面。一个比较全面的定义是:风险是关于各种可能结果的任何不确定性。也就是说,出现好结果的可能性同样可以理解为风险。这种理解有助于我们形成全面的风险管理认识。1.衍生金融交易的风险

3.1.2外汇衍生交易的风险与回报外汇衍生产品可以避险保值,也可以投机获利,可能降低风险,也可能蒙受风险。这种独特的双重性使衍生产品很难控制风险,所以外汇衍生产品具有高风险、高回报的特点。9衍生金融工具有着高度的灵活性和杠杆性。产生最初是为了降低现货市场中的风险,但由于衍生金融工具交易保证金制度的高杠杆作用,使之同时也具有高风险性和高投机性。越来越多的市场参与者利用其高杠杆比率以小博大,从事投机活动。更为严重的是,衍生金融交易规模不断扩大,同时交易越来越集中于少数大型金融机构及跨国集团,交易间的相互联系日益紧密,这使得交易的任何一方出现问题都会产生严重的连锁反应,带来比传统金融风险更大的危害。102.衍生金融交易的风险种类(1)价格风险。即衍生金融工具价格变化产生的风险。衍生金融工具价格的波动幅度超过基础资产现货价格的波动幅度,为交易者带来极大的风险。(2)信用风险。即因交易对手违约而蒙受损失的可能性,场外交易的违约风险相对更高。(3)流动性风险。即某些衍生金融工具难以在二级市场流通转让的风险。11(4)操作风险。衍生金融交易的操作风险来自两个方面:一方面是由于衍生金融工具均采用先进通信技术和计算机网络交易,因此存在着电子转账系统故障,以及计算机犯罪等风险;另一方面是从事衍生金融交易的主体违规操作,从而给自身及交易对手带来的风险。(5)法律风险。即由于衍生金融工具创新速度较快,可能游离于法律监管之外,从而存在某些金融合约得不到法律承认和保护的风险。(6)管理风险。是指衍生金融工具的复杂化可能给交易主体内部管理带来困难和失误,并导致监管机构难以实施统一监管的风险。12风险与收益永远正相关。外汇衍生交易虽然可能有理想的高预期收益，但交易主体必须同时承担潜在的高风险。一方面,投资者的选择范围和投资渠道不断扩大;另一方面,普通投资者对创新品种的认识和了解不足。3.高风险与高回报并存13又称期汇交易，是指交易双方按照事先约定的汇率，在未来某一确定的日期交割一定数量的某种货币的外汇交易。远期合同中的合同金额、到期时间、约定汇率等都可以由签约双方协定确定。远期外汇交易一般采用场外交易方式,又称柜台交易（overthecounter,OTC)。"点对点”或“一对一”交易，如银行与客户之间的交易，故一般不必支付保证金，但是银行一般要求客户具有一定的授信额度。3.2.1外汇远期交易(foreignexchangeforwards)14远期外汇交易的类型1、定期外汇远期交易(固定交割日期)即交易双方成交时约定交割日期，一般是按成交日期加相应月数确定交割日。2.择期交割外汇远期交易(optionalforwardtransactions)指在零售外汇市场上,银行在约定期限内给予客户交割日选择权的外汇远期交易；也就是说,从成交后的第三个营业日起至约定日期止,客户有权在其间的任何一个交易日要求按照预先约定的远期汇率完成外汇交割。151.交易主体和期限外汇远期合约的需要者有：进口商短期外币债务人对外汇远期看涨的投机者;外汇远期合约的提供者有出口商持有即将到期的外币债权人对外汇远期看跌的投机者。商业银行等金融机构通常扮演中介角色,在外汇远期交易中发挥重要作用。16外汇远期业务的期限是按月来计算的.在外汇零售市场上,一般为1~6个月,也可以长达1年;3个月的远期交易比较常见。经过交易双方的协商,外汇远期交易也可延期。在发达国家的银行间外汇市场上,除了上述期限外,也可能存在长期外汇远期交易,期限最长可达10年。17(1)外汇远期交易一般通过电话、电传等通信工具完成。(2)在外汇远期合约中,价格、货币币别、交易金额、清算日期、交易时间等项内容因时因地因对象而异,由买卖双方议定,无通用的标准和限制。外汇远期合约到期时大多采用现金交收。(3)外汇远期交易是无限制的公开活动,任何人都可以参加,买卖双方可以直接进行交易,也可以通过经纪人进行交易。如果不通过外汇经纪商,则无须交付手续费。(4)外汇远期交易主要在银行之间进行,个人和小公司参与买卖的机会很少。买卖价格由各银行自己报出,且交易中没有共同的清算机构,交易的盈亏在规定的清算日结算。(5)外汇远期交易除银行偶尔对小客户收一点保证金外,没有缴纳保证金的规定。绝大多数交易都是不用交保证金的。款项的交收全凭交易对手的信用,相对来说风险要大一些。2.业务特点18外汇期货与远期外汇交易的区别193.报价方法一种是远期汇率直接报价法(outrightrate),即外汇银行直接报出远期外汇交易使用的汇率。瑞士和日本等国家采用这种方法。另一种是远期差价(forwardmargin)报价法,或掉期率(swaprate)报价法,即外汇银行只在即期汇率之外,标出远期升贴水或掉期率。客户必须先计算实际使用的远期汇率,然后才能进行外汇交易。英国、美国、法国和德国等均采用这种方法。20全球主要外汇市场上,除了报远期升贴水数,也可以采用报标准远期升贴水的做法。所谓标准远期升贴水,是指在计算远期升贴水率的基础上,分别进行年度化和百分化处理而得到的数字。计算公式为:21掉期率报价法是银行间外汇市场上常见的远期汇率报价方法,通常用基点(basicpoint)表示。汇率数字中,小数点后第4位为一个基点（日元为0.01）。外汇银行为外汇远期交易报价时,一次性给出两个大小不等的基点。这时,计算远期汇率要根据掉期率的排列方式来决定。“左小右大往上加，左大右小往下减”22举例来说,若纽约外汇市场上,某外汇银行公布的美元兑瑞士法郎汇率如下:23由于交割日期不确定,所以外汇银行在确定择期汇率时,要考虑在整个合同有效期内选择哪一时点的典型远期汇率作为择期合约的交割汇率。4.择期远期汇率的确定我们用图3—1来说明。横轴t代表时间,纵轴代表本币金额,曲线代表用本币表示的外汇价格。如果远期外汇有升水,外汇价格曲线就会随着时间推移而向右上方延长。银行与客户签订择期外汇交易合约时,由于无法确定客户要求交割的具体日期,客户处于有利地位,银行处于被动地位。为此,银行将在特定范围内选择一个对自己最有利的汇率水平作为择期远期交易的报价。24(1)远期外汇升水时的报价策略。当远期外汇升水时,银行选择最接近择期期初时点的远期汇率,也就是以t(0)时刻的汇率作为择期外汇买入汇率;这是择期有效期内,外汇的相对最低价格。选择最接近择期期末时点的远期汇率,也就是t(1)时刻的汇率作为择期外汇卖出汇率;这是择期有效期内,外汇的相对最高价格。(2)远期外汇贴水时的报价策略。当远期外汇贴水时,银行选择最接近择期期末时点的远期汇率,也就是t(1)时刻的汇率作为择期外汇买入汇率;这是择期有效期内,外汇的相对最低价格。选择最接近择期期初时点的远期汇率,也就是t(0)时刻的汇率作为择期外汇卖出汇率;这是择期有效期内,外汇的相对最高价格。25利率对远期汇率的决定作用,主要表现为国际金融市场的套利活动使资金跨国移动,并推动不同国家相似金融工具的收益率趋向一致,通常被称作利率平价定理。但要实现这一机制,还需满足三个假设条件。首先是资金跨国移动没有障碍,资金在一国国内运动也无障碍;其次,两国收益率趋向一致,不是指名义收益率,而是指经过汇率调整的收益水平;最后,为简化分析,通常不考虑交易成本。

5.利率平价定理266.外汇远期合约的应用(1)套期保值(hedging)。是当事人为了避免已有的外币资产（债权）或负债（债务）在到期时因汇率的变动而面临风险，因而在外汇市场卖出或买进未来日期办理交割的外汇，使外汇头寸实现平衡的交易。外汇远期合约是进行套期保值的最基本的金融衍生工具之一。其优点在于:当金融市场体系不完备、运行效率低下时,它是成本最低的套期保值方式。原因是交易程序相对简单,不需要保证金,涉及资金流动次数少,公司财务决策方式简明等。27例子：ABC公司向法国出口产品，合同规定3个月后可以收到1000万欧元货款。若3个月后欧元汇率急剧下跌，ABC公司就会有损失。为此，公司可卖出1000万3月期远期欧元，3个月后，即使欧元汇率下跌，公司仍然可以按远期合约规定的汇率办理交割，从而回避了汇率风险。如果3个月后欧元汇率出现上升，公司也就无法获得汇兑收益。所以，套期保值的目的不在于获取汇兑收益，而在于回避风险。28(2)投机(speculating)。金融交易中,在没有基础性资产或负债的条件下,因为非常自信对重要经济指标的预测而进行衍生交易并从中牟取风险利润的情况,被称为投机性交易。利用外汇远期合约投机,就要在预期外汇远期汇率将要上升时,先买进后卖出同一交割日期的外汇远期合约；在预期外汇远期汇率将要下降时,先卖出后买进同一交割日期的外汇远期合约。29(3)套利(arbitrage)。套利者(arbitrageurs)是金融衍生市场上第三类重要的参与者。套利性交易分为：瞬时套利,指交易者在同一时点进入两个或多个市场做反方向的交易组合,以锁定一个无风险的收益;掉期性抛补套利，利用两种货币即、远期汇率差小于同一期限两种货币利差的情况进行套利。30套汇交易（currencyarbitrage）是指利用两个或两个以上不同市场的汇率差价，在低价市场买入某种货币，同时在高价市场卖出该种货币，以赚取利润的活动。在实际的外汇市场上，高度发达的通信技术使得在各个外汇市场上交易的成本非常小，所以各地外汇市场的汇率差异非常小，而且这种差异转瞬即逝，只有交易设备精良、资金雄厚的大银行才有可能通过套汇交易赚取利润。31如果套利者在询价中发现,两个市场的英镑兑美元三个月远期报价出现汇差:纽约某机构报价GBP1=USD1.7200,而伦敦某机构报价GBP1=USD1.7350。于是在纽约市场上买进英镑,同时在伦敦市场上卖出。不考虑交易成本,就可以获得无风险收益。每英镑可获利:USD1.7350-USD1.7200=USD0.015交易成本会减少投资者的收益,但是大型机构的外汇交易金额巨大,交易成本很低。32②掉期性抛补套利。借入利率较低的货币,在现汇市场上兑换为利率较高的另一种货币,并进行投资;同时签订一份外汇远期合约,在到期日按约定汇率卖出后一种货币的本利和以偿还借款。如果某投资者持有1000万日元,日元年利率4%,美元年利率10%;即期汇率USD1=JPY100,若3个月远期汇率有两种状况:USD1=JPY101.50或者USD1=JPY98.00。不考虑其他因素,则不难计算两种远期汇率下采用掉期性抛补套利的收益情况(见表3—1)。从而表明,若远期汇率不满足抛补利率平价条件,就必然存在套利机会。33表3—1两种远期汇率下的掉期套利收益比较343.2.2外汇期货交易外汇期货(foreignexchangefutures)交易,是指外汇买卖双方在有组织的交易场所内,以公开叫价方式确定价格(汇率),买入或卖出标准交割日期、标准交割数量的某种外汇。1972年5月16日,芝加哥商品交易所国际货币市场(InternationalMoneyMarket,IMM)率先开办了包括英镑、德国马克、加拿大元、意大利里拉、日元、瑞士法郎、墨西哥比索、澳大利亚元等币种在内的外汇期货合约,创立了世界上第一个外汇期货交易市场。351.外汇期货合约是一种标准化的合约（货币币种、数量、交割时间、汇率）。2.外汇期货交易只能在期货交易所内（有形的交易所）通过公开竞价进行。3.市场流动性高。外汇远期合约一般不能转让或直接对冲平仓,远期合约到期交割的比率在90%以上。期货合约的市场流动性很高,交易人可以随时通过经纪公司买进或卖出特定的期货合约品种。绝大多数期货合约都在到期日之前通过对冲交易的方式平仓。1.主要特征36(4)价格形成和波动限制规范化。外汇远期交易所使用的远期汇率由外汇银行报出,交易额大的客户还可以与银行讨价还价,协商确定交割汇率。期货合约的价格形成遵循公开集中竞价制度,在交易所内统一挂牌交易。此外,期货交易所还为每个外汇期货品种规定合约价值的最小变动和单日最大变动限额(见表3—2)。37表3—2

IMM外汇期货合约的价格变动规定38(5)履约有保证，保证金制度。为防止期货合约亏损的一方违约，买卖期货合约必须交纳一定的保证金，金额一般为合约价值的1%-10%。⑴初始保证金⑵维持保证金（最低水平,通常规定为初始保证金的75%~80%）。⑶追加保证金（至初始水平）。39(1)清算机制。一项交易的发生,首先必须有买方和卖方。场外交易难以消除双方的履约风险,是因为买卖双方相互不了解,或者即使了解但相互之间缺少制约。期货交易可以通过独特的清算机制为买卖双方解除这种不便。清算所作为期货合约各方的交易对手出现:对于外汇期货买卖双方来说,根本无需考虑对方的身份,无论是从哪里买进还是卖向哪里,最终都要在清算所实现集中清算。显然,这种清算机制提高了市场的流动性,也使买卖各方再无履约风险的顾虑。拓展：清算机制和保证金制度40(2)保证金制度。外汇期货交易的清算机制,将交易所会员公司承担的交易风险转移到了清算所。为防止会员公司发生违约风险,清算所通过“保证金制度”来为自己提供保障。保证金的作用就是会员公司提供给清算所的财务保证。当然,会员公司也对自己的客户提出相似的保证金要求。表3—4

IMM英镑期货的保证金账户流量41(6)投机性强。保证金制度虽然使外汇期货交易有效防范了违约风险,但同时也刺激了投机性交易。与合约价值相比,外汇期货的保证金比率一般不超过10%。这说明期货交易具有较强的杠杆效应,对那些以小博大的投机者来说很有吸引力。投机性期货交易往往有很大的破坏力,被视为外汇期货交易风险的主要根源。但同时应当看到,投机交易的广泛存在也是市场高度流动性的有力保障。如果没有必要的投机交易,那些出于套期保值目的进入外汇期货市场的交易者们就未必能够顺利完成交易。42表3—3外汇期货交易与外汇远期交易433.外汇期货合约的应用（1）套期保值（p57)一是外汇市场和期货市场上英镑汇率都上升,分别升至GBP1=USD1.6325和GBP1=USD1.6425。这时,进口商如果在现汇市场上购买英镑,需要花费204.0625万美元(=1.6325×125万),与3月份购买即期英镑相比,多付1.5625万美元(=204.0625万-202.5万)。而在期货市场上,美国进口商如果卖出20份英镑期货合约,与初始头寸对冲,可以净盈利1.5625万美元(=1.6425×125万-203.75万)。于是,进口商在现汇市场的损失由期货市场的盈利来弥补(见表3—5)。44表3—5利用外汇期货套期交易另一种情况恰恰相反,两个市场的英镑汇率同时下跌。则进口商在现汇市场上获利,同时在期货市场上亏损,两者同样可以相互抵消。显然,套期保值在转移风险的同时,一并将可能的盈利也转移出去,但是却将不确定性转变成为确定性,这正是套期保值的本质特征。452009年1月26日，美国某出口商向英国进口商出口一批货物，2个月后装船交货并获得一笔外汇收入625000万英镑，签约日美元与英镑的即期汇率为：GBP1=USD1.3500若：1月26日外汇期货价格为：GBP1=USD1.35003月26日外汇期货价格为：GBP1=USD1.3200该出口商认为两个月后英镑贬值的机会比较大（汇率为：GBP1=USD1.3000），为避免风险，该出口商可以怎么做？实训46美国出口商可以通过卖出英镑期货合同防范风险。47(2)套利。如果发现两个期货市场的同种货币期货合约存在一定价差,而且超过交易成本,套利者就可以采取低买高卖的策略,赚取汇差利润。见书本例3-2,p5848

3.2.3外汇期权交易期权(option)是指卖方在收取期权费(premium)的条件下，赋予买方一项权利，即可以按照合约规定的期限和价格买进或卖出一定资产的权利，而卖方只承担按合约规定卖出或买进一定资产的义务，不享有权利。491.合约种类(1)按期权持有者的交易目的,可分为买入期权(calloption),也称看涨期权;卖出期权(putoption),也称看跌期权。50买入期权（看涨期权CallOption）是指期权买方支付期权费(premium)后，可在未来某一约定时间以约定价格向卖方期权买进一定数量某种外汇资金（或外币期货合约）的权利。如资产价格如预期所料，上涨到超过协议价格及期权成本，看涨期权的买方就可获利。如果没超过协定价格，期权可以不履行，买方放弃这种权力，损失的仅仅是期权费。担心外汇升值的当事人或预期外汇升值的投机者，可买入看涨期权进行套期保值或投机。51卖出期权（看跌期权PutOption）是指期权买方支付期权费(premium)可在未来某一约定时间以一定价格向卖方期权卖出一定数量某种外汇资金（或外币期货合约)的权利。如果在期权有效期内，资产价格下跌到一定程度，看跌期权的买方就可以获利。否则买方可以放弃权力，损失的仅仅是期权费。担心外汇贬值的当事人或预期外汇贬值的投机者，可买入看跌期权进行套期保值或投机。5253

(2)按产生期权合约的原生金融产品,可分为现汇期权(optionsonspotexchange):以外汇现货为期权合约的基础资产.外汇期货期权(optionsonforeigncurrencyfutures):以货币期货合约为期权合约的基础资产。54(3)按期权持有者可行使交割权利的时间,可分为美式期权（AmericanOption）

期权购买者可以在交易日至到期日之间任何一天行使权利的期权。

欧式期权（EuropeanOption）

期权购买者只能在到期日才能行使权利的期权。如：某公司3.1购买了6.1到期的美式期权，意味着？55举例：今天上午欧元/美元即期汇价为1.1500，一客户预期欧元的汇价晚上或明天可能升上1.1600或更高水平。于是他便向银行买入一个面值为10万欧元，时间为两周，行使价在1.1500的欧元看涨、美元看跌的美式期权，设费率为2.5%（即买期权要付出2500欧元费用）。翌日，欧元/美元的汇价上升了，且超越1.1500，达1.1700水平。那么，该客户可以要求马上执行期权（1.1700-1.1500=0.02）获利200点，即2000美元。但减去买入期权时支付的费用后，客户仍亏损875美元（2000-2500×1.1500=-875美元）。相比欧式期权，美式期权的买方执行期权的时间更加灵活，因此美式期权的期权费相对较高。56相比欧式期权，美式期权的买方执行期权的时间更加灵活，因此美式期权的期权费相对较高。57美式Vs欧式期权例如，甲公司突然宣布发放较预期金额高的现金股利时，持有该公司股票美式选择权的人可以立即要求履约，将选择权转换为股票，领取该笔现金股利；而持有该公司欧式选择权的人就只能干瞪眼，无法提前履约换股、领取现金股利了。不过，除了这个特殊的因素外，综合其它条件，他们发觉美式选择权和欧式选择权并无优劣之分。58*补充按期权合约标的资产划分（1）商品期权如：石油期权

中航油事件（2）金融期权如：外汇期权，利率期权，股票期权，股指期权等592.交易特点(1)期权费不能收回。期权购买者,也就是持有者,无论是执行或放弃合约,他向外汇期权出售者所交付的期权费均不能收回。(2)期权费的费率不固定。期权业务所交付的期权费反映同期远期外汇升贴水水平,费率高低主要受到以下因素制约:60期权费率高低主要受到以下因素制约：①货币期权供求关系:货币期权需求大于供给,则期权费趋高;货币期权供给大于需求,则期权费趋低。②期权的执行汇率(exerciseexchangerate):执行汇率越高,则买入期权的期权费越低,而卖出期权的期权费越高;相反,执行汇率越低,则买入期权的期权费越高,卖出期权的期权费越低。③期权的时间价值(timevalue)或期限(maturity):期权合约期限越长,期权费越高;反之越低。④预期的汇率波动性(expectedvolatility):一般来说,期权货币的汇率较稳定,期权费较低;期权货币的汇率波动较大,其期权费较高。613.基本交易策略(1)买入看涨期权。如果市场对外汇汇率有牛市预期,为了在外汇汇率上升中寻求收益或避免损失,可以购买外汇看涨期权,从而将损失风险限制在期权费范围之内,而同时享有无限的收益潜力。但是,市场的牛市预期越强,期权买方得到的执行价格就越高。[例3—4]某机构预期欧元会对美元升值,但又不想利用期货合约来锁定价格。于是以每欧元0.06美元的期权费买入一份执行价格为EUR1=USD1.18的欧元看涨期权。由图3—2可知,欧元看涨期权购买方的盈亏平衡点为B=1.24美元;具体收益情况见表3—6。62表3—6买入看涨期权的收益情况63

(2)卖出看跌期权。若某基金公司发现一段时间以来英镑对美元贬值幅度已经超过10%。尽管仍有继续贬值的可能,但认为短期内不会跌破GBP1=USD1.60,而且应该很快回升。为了在此判断基础上牟利,投机者可以卖出以该汇率水平为执行价格的英镑看跌期权,并收取每单位英镑0.10美元的期权费。上述投资策略比较适合预期外汇汇率稳定或轻微上升的场合。英镑看跌期权出售者的收益情况见表3—7,收益曲线见图3—3。表3—7卖出看跌期权的收益情况6465(3)卖出看涨期权。如果某商业银行认为未来几个月内加元兑美元汇率将保持稳定或略微下降,可以考虑卖出执行价格为CAD1=USD0.75的加元看涨期权,并收取每单位加元0.05美元的期权费。加元看涨期权出售者的收益情况见表3—8,收益曲线见图3—4。66表3—8卖出看涨期权的收益情况67(4)买入看跌期权。假定某美国公司向一英国公司出口电脑,但货款将在3个月后用英镑支付。因为担心3个月后英镑汇率下降,美国出口商随即购买一份执行价格为GBP1=USD1.66的英镑看跌期权,并支付了每英镑0.03美元的期权费。该出口商购买英镑看跌期权的收益曲线见图3—5,具体收益情况见表3—9。表3—9买入看跌期权的收益情况68691、买入看涨期权(BuyingaCallOption)买入看涨期权使买入者或期权持有者获得了到期日以前按协定价格（X）购买合同规定的某种外汇的权力。为了获得这种权力，购买者必须付给出售者一定的期权费（P）。购买看涨期权合同者通常预测外汇汇率将要上升，当市场汇率朝着预测方向变动时，购买者的收益不封顶；但当市场汇率朝着预测相反方向变动即市场汇率趋跌时，购买者的损失是有限的，最大的损失就是支付的期权费。4.外汇期权的盈亏分析70图3-3看涨期权买方的盈亏图3-4看涨期权卖方的盈亏71例：某投机商预测欧元上涨，买入美式欧元看涨期权125万欧元，协定价是EUR1=USD1.7，期权费是EUR1=USD0.01。试分析：1.总期权费是多少？

答案：总期权费=125万*0.01=1.25万美元2.两个月后，如果预测准确，汇率变为2，是否执行期权？盈亏如何？答案：执行期权买入欧元需美元：125*1.7=212.5万美元汇率变动到2时，在现汇市场上卖出欧元，可得125*2=250万美元执行期权，可获利：250-212.5-1.25=36.25万美元723.两个月后预测失败，汇率变为1.5，是否执行期权？盈亏如何？答案：执行期权买入欧元需美元：125*1.7=212.5万美元汇率变动到1.5时，在现汇市场上卖出欧元，可得125*1.5=187.5万美元如果执行期权将亏损187.5-212.5-1.25=-26.25万美元，因此不执行期权，仅损失期权费1.25万美元。4.汇率变动到什么点时，不亏也不赚？（盈亏平衡点）答案：设汇率变动到X时不亏也不赚，125*X-212.5-1.25=0，X=1.71

73买入看涨期权总结：

1.购买看涨期权的最大风险：期权费2.盈亏平衡点：协议价格+期权费3.购买看涨期权的收益：无限大看涨期权的买方是否执行合约的理性分析：1.市场汇率<协定汇率，执行合约的损失大于期权费，不执行2.市场汇率=协定汇率，客户可以不执行也可执行3.协定汇率<市场汇率<协定汇率+期权费，执行合约仍处于亏损状态，但损失小于总期权费，因此执行期权。4.市场汇率=协定汇率+期权费，执行合约不盈不亏。5.市场汇率>协定汇率+期权费，执行合约将获利。742、卖出看涨期权(SellingCallOption)卖出看涨期权指如果买入方执行合同，出售者就有责任在到期日之前按协定汇价出售合同规定的某种外汇，作为回报，期权的出售者可收取一定的期权费。当市场汇率朝着出售者预测方向变动即下跌时，出售者获得的收益就越大；不过其最大收益就是收取的期权费；但当市场汇率看涨时，出售期权者的收益将递减，而且随着汇率的继续上升，亏损将越来越大，而且不封顶。

753、买入看跌期权(BuyingPutOption)买入看跌期权使得买入者获得了在到期日以前按协定汇价出售合同规定的某种外汇的权利(而不是责任)。为了获得这种权力，买入者必须支付给出售者一定的期权费。汇率朝着购买者预测方向变化即下跌时，他的收益越来越大且不封顶；当市场汇率没有按购买期权者预测方向变化而是上升时，他的损失是有限的，最大的损失就是先前曾支付的期权费。76图3-5看跌期权买方的盈亏图3-6看跌期权卖方的盈亏77例：某投机商预测美元兑日元会下跌，买入美元看跌期权100万美元，协定价是110，期权费是USD1=JPY2。试分析1.总期权费是多少？答案：总期权费=100万*2=200万日元2.两个月后，如果汇率变为100，是否执行期权？盈亏如何？

答案：执行期权卖出美元得：100*110万日元汇率变动到100时，在现汇市场上买进美元得：100*100万日元执行期权，可获利：100*（110-100-2）=800万日元783.两个月后，如果汇率变为115，是否执行期权？盈亏如何？答案：汇率变动到115时，如果执行期权亏损100*（110-115-2）=-700万日元，因此不执行期权，仅损失期权费200万日元。4.汇率变动到什么点时，不亏也不赚？答案：设汇率变动到X时不亏也不赚，（110-X-2）*100=0，X=10879买入看跌期权总结：

1.购买看跌期权的最大风险：期权费2.盈亏平衡点：协议价格-期权费3.购买看跌期权的收益：无限大看跌期权的买方是否执行合约的理性分析：1.市场汇率<协定汇率-期权费，执行合约合约将获利。2.市场汇率=协定汇率-期权费，执行合约不盈不亏。3.协定汇率-期权费<市场汇率<协定汇率，执行合约仍处于亏损状态，但损失小于总期权费，因此执行期权。4.市场汇率=协定汇率，客户可以不执行也可执行，均损失期权费5.市场汇率>协定汇率，执行损失大于期权费，不执行804、卖出看跌期权(SellingPutOption)卖方期权的售出者售出一份期权合同后可以获得一笔期权费，同时承担了一种责任，即当买入卖方期权者选择履行权利，他就有责任在到期日之前按协定汇价买入合同规定的某种外汇。当汇价下跌时，期权的出售者有无限的风险；当市场汇价上升时，期权的出售者则可获得收益，但其所得的收益是有上限的，最大收益就是先前收取的期权费。

81期权费以百分比报价的情况例：交易员认为近期内美元对日元汇率有可能下跌，于是买入一项美元的看跌期权，金额为1000万美元，执行价格为110，有效期为1个月，期权价格为1.7%。分析：1.总期权费是多少？答案：总期权费=1000万*1.7%=17万美元2.两个月后，如果市场汇率变为109，是否执行期权？盈亏如何？答案：执行期权卖出美元得：1000*110万日元汇率变动到109时，在现汇市场上买进美元得：1000*109万日元执行期权，获得收益1000万日元按市场汇率折合成美元为9.1743万美元扣除期权费后亏损为17-9.1743=7.8257万美元，仍小于总期权费823.两个月后，如果市场汇率变为107，是否执行期权？盈亏如何？答案：汇率变动到107时，执行期权，可获利1000*（110-107）/107-17=11.0373万美元，4.盈亏平衡点是多少？答案：设汇率变动到X时不亏也不赚，（110-X）*1000=17*X，X=108.1683案例分析：

中航油和陈久霖事件84国务院国资委副主任李伟在《学习时报》发表文章披露，目前有68家央企从事金融衍生品业务，主要涉及商品期货、汇率掉期、利率掉期，以及期权、结构性存款等品种。截至2008年10月底，央企从事金融衍生品业务合约市值为1250.0亿元，形成了114.0亿元的浮动净亏损。目前有26家央企是自行在境外从事场外金融衍生产品业务（OTC），且大都与交易对手私下签订的是“一对一”的非标准化合约，交易风险大，透明度不够。85如东航集团、中航集团和中远集团在2008年6－8月国际油价达到历史最高点（140美元／桶）时，与高盛、美林、摩根士丹利等境外投行签订了高额石油期权合约，在买入看涨期权同时卖出看跌期权（即结构性期权），签约后不久油价快速跌破了约定的行权价，这3家企业不得不双倍赔付交易对手，截至2008年底共赔付折合人民币8.06亿元（东航1.5亿元，中航4.38亿元，中远2.18亿元）。赔付后的合约浮亏仍高达161亿元（东航62亿元，中航68亿元，中远31亿元）。截至2008年底，合约市值92亿元，浮动净亏199亿元。而且中航已将2.4亿美元信用证交付美林公司，作为对其合约负市值的担保。861961年10月20日出生，前中国航油（新加坡）股份有限公司执行董事兼总裁，2004年11月因从事油品期权交易导致巨额亏损，并涉嫌发布虚假消息和内部交易等行为遭到新加坡警方拘捕，并于2005年6月被正式提起刑事诉讼，在新加坡服刑1035天后，2009年1月20日刑满出狱。陈久霖-个人简介87陈久霖-生平经历陈久霖出生于湖北黄冈市宝龙村，地属偏僻。1981年，他辞去了村里信用社的铁饭碗，专心准备高考，2年后考入北京大学东方学系。学习越南语的同时，亦努力修习英语。毕业之后，进入国家民航管理局局长办公室，任翻译，经历了民航管理局一分为五的改革过程，后又出任中德合资的北京飞机维修工程公司外国专家助理。1993年，加盟中国航空油料集团公司，参加了建设香港新机场供油设施和组建华南蓝天航空油料有限公司的谈判，以及中航油的前身中国航空油料运输（新加坡）私人有限公司的筹组工作。88陈久霖-生平经历1997年亚洲金融危机期间，被母公司派往新加坡接管当地的子公司中国航油（新加坡）股份有限公司。中航油（新加坡）公司1993年成立，成立之后就处于持续亏损状态，净资产仅为21.9万美元。但在他接手之后，公司业绩迅速有起色，并很快垄断了中国国内航空油品市场的采购权。到2003年，中航油（新加坡）公司的净资产已经超过1亿美元，总资产达到30亿美元。2001年12月6日，中航油（新加坡）公司又成功在新加坡上市，并相继收购了上海浦东国际机场航空油料有限责任公司33%的股权，以及西班牙最大的石油储运企业CLH公司5%的股权，将公司从一家纯粹的石油贸易企业，转型为实业、工程与贸易的多元化能源投资公司。89陈久霖-生平经历陈久霖领导的中航油（新加坡）公司也因出色的业绩而获得多项荣誉，包括被连续两次评为新加坡“最具透明度”的上市公司，公司发展过程被编为案例收入新加坡国立大学的MBA课程，同时也曾被中国共产党的机关刊物《求是》杂志作为正面案例探讨中国国有企业的发展方向。陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”。陈久霖本人也以490万新元的高年薪被称作是新加坡的“打工皇帝”。90陈久霖－重大事件2004年起，陈久霖掌控的中航油开始在未经国家有关机构批准的情况下擅自从事石油衍生品期权交易，在初期小有斩获之后迅速出现亏损，在2004年末石油期货价格迅速攀升之时，陈久霖做出错误判断，出售大量看涨期权（即所谓卖空），最终导致5.5亿美元的巨额亏损，净资产不过1.45亿美元的中航（新加坡）严重资不抵债。在2004年11月公司巨额亏损被揭露之前，陈久霖被指蓄意隐瞒亏损事实，甚至在10月公布的公司第三季度报告中称公司依然盈利，误导投资者。91事发后引起了中国和新加坡舆论的高度重视。在新加坡，陈久霖事件被认为是自1994年巴林银行破产案以来最为严重的一次金融事件，并且再度引发对于新加坡金融控管当局在监督方面是否有失职的争论。在中国，该事件暴露出对国有企业的监督控管不足以及国有资产流失的问题。陈久霖贸然踏足他所并不熟悉的、存在巨大风险的石油期货交易，被认为是事件的核心问题，因为高风险、高回报的石油期货交易长期以来都被欧美多家大型投资机构控制，更何况中航油（新加坡）公司并没有取得中国有关机构的批准从事国际石油期权交易。陈久霖－重大事件92事件回顾（1）中国航油成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。2003年下半年，中航油开始交易石油期权，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。2004年1季度，油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌，交易量随之增加。932004年二季度，随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。2004年6月，陈久霖曾在新加坡表示，原油现货并未短缺，高油价只是暂时现象。并举2000年油价高涨时，美国政府释放石油储备，压低油价的例子。就在其发表上述讲话之时，纽约原油期货一举突破43美元，创21年历史新高。事件回顾（2）942004年10月，油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。从10月26日到11月30日，公司累计亏损大约3.9亿美元，此外，公司为结束其余交易盘口所遭受的损失约为1.6亿美元。2004年11月30日，由于国际油价在10月份的猛涨，导致公司必须为未平仓的衍生商品盘口注入庞大的保证金。事件回顾（3）95面对严重资金周转问题的中航油，于10月10日首次向母公司中油集团呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。10天之后，母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油用于还债。15%的股权以低于市价14%的价格卖给包括淡马锡控股等50多名投资者，由德意志银行承销，补交期货保证金。事件回顾（4）96但危情并没有得到缓解。从10月26日到11月25日，公司因无法补加保证金先后两次遭到逼仓，实际亏损达3.81亿美元。同时，有超过6家银行停止了与中航油公司的交易。11月29日，为了挽救中航油，集团再向中航油提供1亿美元贷款，但此时已是杯水车薪，新加坡交易所不得不对中航油强制平仓（帐户亏损额已超过帐户内原有的保证金，即帐户内保证金为零，甚至是负值，此时交易所有权对帐户内所有仓位强制平仓）。事件回顾（5）97中航油在血性追杀约110亿美元的原油期货合同，以50美元/桶的强行平仓价格计算，这些合同相当于3000万吨燃油，而中航油旗下91家机场全年仅有500万吨航油需求。中航油的期货交易远超套期保值的需要，属于纯粹的博弈投机行为。根据中航油内部规定，损失20万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估；而累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。中航油共有10位交易员，也就是说，损失的最大上限是500万美元。事件回顾（6）9899原油期货价格03下半年开始期权交易，200万桶04年3月亏580万，后移仓，期价38美元，13年最高8月48美元/桶6月亏3000万美元，油价21年最高。加仓10月亏1亿，不得不向集团求援10月20日，集团减持15％股份补保证金10月26日三井发出违约函，开始斩仓200万桶5200万桶过度投机100买进看涨期权损益图买入看涨期权是对未来价格看涨。如图中所示，在价格上涨过程中，中航油的对手收益不断增加。卖出看涨期权是对未来价格不看涨。中航油对未来价格不看涨，因为价格已超过历年记录。101中航油为何不买入看跌期权？102卖出看涨期权与买入看跌期权有不少人认为，中航油应该买入看跌期权，因为他不看涨，就意味着看跌。卖出看涨期权与买入看跌期权的区别之一在于：买入看跌期权一般认为未来价格会有较大的下跌；而卖出看涨期权认为未来价格不会有大的上涨。在本案中，即便买入5200万桶看跌期权，也一样亏损，只不过作为买方风险不会进一步扩大。更重要的是，卖出期权是收取权利金，帐面是收入，即便价格上涨亏损也是虚亏；而买入期权是支付权利金，一旦成交，帐面就是支出。103中航油没有落实内控制度中航油其实有严格的内控制度，但没有执行。中航油内部有严格的交易制度：每位中航油期货交易员，每笔交易损失20万美元以上时，继续交易与否要提交给公司的风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。换句话说，中航油10位交易员的损失额上限本来只有500万美元，最终却损失5.5亿美元，110倍，或者说有110次的斩仓机会。

建立一个成功的企业需要长年的努力，而毁掉它，只需要一个错误的决策。104缺乏风险管理意识国内绝大部分企业普遍缺乏风险管理意识。投机的同时，缺乏相应的控制手段，内控方面出现严重问题。期货市场绝对可以帮助企业控制风险而不是放大企业的风险，只有在不当使用的情况下才会放大企业的风险，给企业经营带来危险甚至导致企业的破产。加强内部控制是首当其冲的事情。105赌徒心理越输越赌，越赌越输。赌博中输的人，一般会丧失理性，越丧失理性决策就越草率，越草率就越输，越输就越想反本。这种现象的存在对公司的风险管理是一种威胁。在国外，很多金融机构包括非金融企业，之所以在期货等金融交易过程中要进行平仓等强制性的措施，对实际损失宁可制定一个上限，也绝不会采取“博一把可能就赚回来”的做法，实际上也正是基于人性的这一弱点的考虑。1062、中航油事件不能说明什么？期货走势图不能说明衍生品工具有问题。安眠药有利于入睡，但过量了会怎么样？107棉花价格走势2004年棉花现货价格大跌，很多涉棉企业在17000－18000元/吨买进，结果造成巨量亏损（亏损在几千万甚至上亿的不在少数）。所以，做任何事，只要过度投机，都一样会巨额亏损。亏与不亏，不在投资工具本身。108国际经验国外专家调查风险，大型企业所使用的期货、期权工具不是多了而是少了，还不足以有效对冲面临的风险。中航油事件不能说明期货市场是一个可怕的恶魔，这种衍生工具有问题。期货会不会产生风险不在于期货本身。期货作为一种金融工具本身是无辜的。罪在不当使用它的人。109

3.2.4外汇互换交易外汇互换交易(foreignexchangeswaps),指交易双方相互交换不同币种但期限相同、金额相等的货币及利息的业务。其中可能既涉及利息支付的互换,又涉及本金支付的互换。交易双方根据合约规定,分期摊还本金并支付利息。1.基本原理1102.运作方式举例来说,A公司需要借入一笔浮动利率的美元款项,只是目前市场所报的利息率较高。不过,该公司能够以3%的优惠固定利率筹措到7年期的欧元。与此同时,B公司能以一年期LIBOR的浮动利率筹措到7年期的美元;但只能以3.5%的利率筹措所需要的长期欧元。双方可以通过外汇互换交易同时降低筹款成本,并得到各自所需外汇。如果通过银行中介,则可以具体操作如下:111(1)双方进行本金交换。A公司和B公司各自从其相应的资金市场筹集资金,A公司以3%的利率筹集到7年期固定利率的欧元资金,B公司则以LIBOR的浮动利率筹集到7年期的美元资金。双方一般以即期汇率交换货币本金。(2)双方交换利息支付。在互换期间,根据本金总量和各自利息率,双方交换利息支付。利息支付周期可以是1年,也可以是半年,通常由相关借款的利息支付周期决定。银行以欧元对美元的货币互换为交易双方提供各自所需货币:银行向提供欧元的A公司支付3.2%的固定利率,对需要欧元的B公司收取3.25%的固定利率。(3)双方在期末再交换本金。在互换到期时,A公司与B公司以最初的汇率再一次交换本金。112互换的结果是,A公司在国际金融市场借入欧元,通过货币互换将固定利率的欧元换成浮动利率的美元,净成本约为(LIBOR-0.2%)。也就是说,对A公司而言,通过货币互换得到的美元与直接借入浮动利率的美元相比,可节约20个基点的利息支付。同理,B公司通过货币互换得到了欧元,与直接借入固定利率的欧元相比,可以节省25个基点的利息支付。外汇互换的过程见图3—12、图3—13和图3—14。113114拓展：货币互换（CurrencySwaps）定义：是指交易双方通过签订互换协议，在一定期限内将以不同货币计价的本金进行互换，并互相支付利息，到期后将本金换回。主要原因：双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。

115假设欧元与美元的即期汇率为USD1.4/EUR,美元利率为5%,欧元利率为4%.大众公司希望将1000万欧元换成美元,而可口可乐公司希望将美元换成欧元.双方通过花旗银行安排一笔以即期汇率为协定汇率的货币互换,合约期为两年,利息每年支付一次.116步骤一：双方互换本金,可口可乐公司得到1000万欧元,大众公司得到1400万美元.本金的初始互换可口可乐公司大众公司1400万美元1000万欧元117步骤二：双方互换利息,可口可乐公司每年得到70万美元利息,大众公司每年得到40万欧元的利息.双方定期支付利息可口可乐公司大众公司40万欧元70万美元118步骤三：双方再次互换本金,可口可乐公司得到1400万美元,大众公司得到1000万欧元.本金的再次互换可口可乐公司大众公司1000万欧元1400万美元119利率互换(interestrateswap)是指交易双方在债务币种相同的情况下，互换以一定名义本金为基础的不同支付形式的利率的业务。名义本金只是双方计算利息的基础，互换交易并不需要支付本金，而且利息也是采取净额支付的形式来结算的。120利率互换两种形式：息票互换（couponswap):固定利率对浮动利率的互换。基础互换（basisswap):指双方互换不同参照利率的利息支付，为一种浮动利率对另一种浮动利率的互换。121利率互换举例:假设A,B两家英国公司,A公司信誉好、评级高；B公司信誉较差,信用评级较低.A,B两家公司面临的英镑借款利率如图所示:单位：%

122A公司虽然在浮动利率和固定利率贷款方面都占有优势，但是B公司在浮动利率贷款方面占有相对优势，A公司在固定利率贷款方面占有相对优势。所以A公司借入固定利率贷款，B公司借入浮动利率贷款，然后双方以某银行作为中介商安排进行互换。如下：123A公司需要浮动利率为(Libor+0.3)%的100万GBP贷款,可委托中介商找B公司替它以(Libor+1.1)%的浮动利率借入,B公司需要固定利率为11.4%的100万GBP贷款,可由A公司替它以固定利率10%的借入.对于B公司而言，最多只能要求A公司偿付的利率(Libor+0.3)%，B公司替其承担0.8%的利率费用；而A公司替B公司借款，使其节约11.4%-10%=1.4%的利率费用，这样B公司实际得到了0.6%的利率收益。若考虑让A,B公司及中介商对利益进行均分，每方都可分到0.2%的利率收益，即0.2万GBP.124对外汇互换合约的定价分析,要区别两个概念:一是合约的价格,二是交易双方互相支付的价格(表现为支付流量)。前一价格,对于双方在互换合约初始时期,理论上是相等的(为零);后一价格,对于双方在互换合约持续期间始终是不同的(如果相同就没有货币或利率互换的意义)。我们称前一价格为互换合约价格,后一价格为互换交易价格。3.定价方式125

4.风险分析互换合约尽管是管理风险的工具,但交易自身也存在风险,主要是市场风险和信用风险。以下三种情形都可能产生市场风险:(1)互换交易的最终用户,在应该成交而来不及成交,或者刚刚成交时,市场价格就发生了急剧变化。(2)存在中介人的市场风险。由于竞争的加剧,现在大多数中介人一般是与互换交易的某一最终用户先达成一个互换协议。当对冲交易尚未