保险行业：保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振

渐从估值修复转向资负共振sccom保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负摘要:➢本轮保险行情总结：资产端修复带来的超跌反弹。1)房地产利好政策助力险企投资敞口风险化解：房地产行业风险逐步释放，推动地产块迎来估值修复；2)长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上水平逐渐上行至高点2.9%左右水平；国内经济企稳预期的不断增表现3)板块估值处于历史低位，同时3Q22以来负债端亮点逐：2022年前三季度板块估值整体承压下行，PEV估值处于历史低位；主要上市险企3Q22新业务价值降幅有所收窄，其中太保➢复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升。我们通保险负债端和投资端的复苏或拐点出现是行情主要推动力。1)003-202012：大盘蓝筹带动下的β行情。整体看，2020年以前主要是负债端与投资端是“资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘可以发现，相对弱势行情中主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等。起的上涨，我们认为更多来自于估值低位修复。从2022年10月以来，市场存在美国经济衰退、加息减缓、中国复苏的预期，因此保险们认为板块表现有望逐渐从“估值修复”逻辑转向“基本面改善”，负债端表现有望领先的中国太保、有望更加受益房地产改善和庞大优评级看好看好业首席分析师有限公司NDASECURITIESCOLTD质的代理人队伍的中国平安和负债端表现稳扎稳打的中国人寿。com 9 表目录 图10：上市险企寿险前三季度新单保费(亿元)及同比增速 7 图14：上市险企沪深港股通平均持股数量占比(占自由流通股本) 8 (单位：万人) 1019：各大险企个险渠道新单保费(百万元) 10 图33：各险企人均月均新单保费(元) 14 V0.600.500.400.300.202Q22后房地产托底，板块迎来估值修复0.102022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-01资料来源：Wind，信达证券研发中心年迄今涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅近一年涨跌幅35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%0.0%5.0%30.5%29.1%226.6%17.2%13.8%10.9%9.5%7.2%3.2%-0.6%-2.8%23.4%6.9%中国平安A中国人寿A中国太保A新华保险A资料来源：Wind，信达证券研发中心120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%一年涨跌幅97.8%87.7%72.3%73.7%53.6%31.3%25.3%21.4%16.1%2.4%中国人寿H中国太保H中国中国人寿H中国太保H中国平安H新华保险H资料来源：Wind，信达证券研发中心asccom10.0%5.0%0.0%-5.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%中债国债到中债国债到期收益率:10年(%，右轴)3.0资料来源：Wind，信达证券研发中心买入金额超过了2022年全年的外资净买入额。从股价表现看，北向资金近三月来上市险企A/H表现均优异，年9月以来，保障地产平稳发展政策密集出炉，我们认为这体现了监管积极发挥资本市场功能，用市场化方式支持房地产平稳发展的决心，一系列支持措施有望带动地产化解风险和转型发展，房地产行业风险逐步释放，asccom策内容.09.29《关于阶段性调整差别化住房信贷央行、银保监符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调策的通知》会新发放首套住房贷款利率下限.09.30《关于支持居民购换住房个人所得税政策的公告》财政部、税务住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠.11.14《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》银保监会、住行管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金。商业银行可按市企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。.11.21央行、银保监会联合召开全国性商座谈会央行、银保监会会议强调，要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房求，用好“第二支箭”支持民营房企发债融资。.11.28证监会新闻发言人就资本市场支持场平稳健康发展答记者问证监会证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融EITs产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。中债国债到期收益率:10年(%)750日移动平均线(%).0095908580.7570656055资料来源：Wind，信达证券研发中心申万行业指数:保险沪深300指数(右轴)资料来源：Wind，信达证券研发中心利润Vsccom60.0%0%40.0%30.0%20.0%10.0%201620172018201920202016201720182019202020211H22资料来源：各公司公告，信达证券研发中心申万行业指数:保险沪深300指数(右轴)资料来源：Wind，信达证券研发中心出放缓，多个地区的线下展业活动受限，同时受到产品结构和精算假设调整的影响，2022年以来险企新业务价值持续承压。面对新业务价值持续下行的状态，各家上市险企继续深入转型改革，重塑保险价值链。从行业整率先实现单季新业务价值同比转正。我们认为随着疫情防控政策的持续优化，线下经济活动的复苏和开门红营10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%1Q221H223Q227.0%-1-15.4%-26.6%-37.8%中国人寿中国平安中国太保友邦保险中国人寿中国平安中国太保资料来源：各公司公告，信达证券研发中心图10：上市险企寿险前三季度新单保费(亿元)及同比2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200-1-3Q211-3Q22同比增速(右轴)中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%资料来源：各公司公告，信达证券研发中心优化、国常会等重大会议释放稳增长提振市场信心及关键领域政策支持力度加强(如地产金融政策等)、国内市场ccom申万行业指数:非银金融即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，信达证券研发中心中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年-美国国债收益率:10年资料来源：Wind，信达证券研发中心现净买入趋势，尤其最近一个季度加仓较为明显。A比平安图13：保险板块近一年外资净买入和持仓变化(截止2023200180160140120100806040200净买入(亿元)占行业总市值比变化(%，右轴)日频周频月频季频年频0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00资料来源：Wind，信达证券研发中心图14：上市险企沪深港股通平均持股数量占比(占自由中国平安中国人寿中国太保新华保险0%资料来源：Wind，信达证券研发中心sccom之前的两轮行情主要是负债端与投资端的“资负共振”推动，2020年以来在负债端基本面整体趋弱的背景下主要是“资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘我们认为，相对弱势行情中板块表现主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等，而相对强势的行情往往需由“资负共振”推动，因此我们认为需要重视当前市场下，当估值低位反弹修复一段时间后，基本面改善对于板块行情的持续推动。7000600050004000300020000000中债国债到期收益率:10年(%，右轴)5.004.504.003.503.002.502.00000.500.00资料来源：Wind，信达证券研发中心年全年净投资收益率普遍达到5%以上，其中平安(5.80%)>太保(5.40%)>新华(5.10%)>国寿(4.91%)。com申万行业指数:保险沪深300指数(右轴)中债国债到期收益率:10年(%，右轴)资料来源：Wind，信达证券研发中心迎来抬升拐点中债国债到期收益率:10年(%)750日移动平均线(%)4.103.903.703.503.303.102.902.70750天移动平均线逐渐迎来拐点2.50资料来源：Wind，信达证券研发中心十年期国债750天移动平均曲线逐渐迎来拐点，中枢抬升利好利润释放。2015-2016年十年期国债收益率整体中国人寿中国平安中国太保新华保险450400350300250200000020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：各公司公告，信达证券研发中心图19：各大险企个险渠道新单保费(百万元)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-2015201620172018201920202021201520162017201820192020资料来源：各公司公告，信达证券研发中心代理人规模扩张达到高位，个险新单和NBV推动内含价值增长。2015年银保监会取消代理人资格考试，上市BV含价值持续增长，从而奠定了估值提升的坚实基础。com90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-2,0132,0142,0152,0162,0172,0182,0192,0202,021资料来源：各公司公告，信达证券研发中心图21：2016-2017年主要上市险企内含价值实现同比较70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0%0.0%平安国寿太保新华H62015A2H62015A2016AH8H7资料来源：各公司公告，信达证券研发中心80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%国寿太保新华202017年新业务价值保持同比高增速2015A1H1620162015A1H162016A2017A1H151H17资料来源：各公司公告，信达证券研发中心平安国寿太保新华6.5%.0%5.5%5.0%4.5%4.0%上市险企2017年投资收益率普遍保持在5%3.5%3.0%1H162016A1H172017A1H18资料来源：各公司公告，信达证券研发中心1901-201909：从负债端到投资端的预期改善认为此期间保险板块估值回升的驱动逻辑主要是“先负债端再投资端”。2019年上半年各险企年报略超预期叠加沪深300指数反弹带动板块上行，后期市场整体上已经对负债端持续性有所担忧，尤其是代理人规模、重疾险销量和新业务价值增长的担忧。2018年保险行业开门红受到2017年《中国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》(保监人身com申万保险指数累计涨幅沪深300累计涨幅中债国债到期收益率:10年(%)750日移动平均线(%)03.42683.4003.2000资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心社融强势反弹超预期，宽信用成效初显助力权益市场表现。2019年1月-4月，保险板块涨幅达到52%，权益社会融资规模(亿元)社会融资规模存量同比增速(%，右轴)资料来源：Wind，信达证券研发中心平安寿国寿新华太保寿0%40%0%%-20%-40%-60%资料来源：Wind，信达证券研发中心02003-202012：大盘蓝筹带动下的β行情com申万行业指数:保险沪深300指数(右轴)资料来源：Wind，信达证券研发中心仍下行中债国债到期收益率:10年(%)750日移动平均线(%)3.603.403.203.002.802.602.402.202.00资料来源：Wind，信达证券研发中心Q和长端利率上行出现估值修复。展望后续，我们则认为板块进一步表现的动能有望逐渐从估值修复转向基本面六城拥堵延时指数(北上广深成武)资料来源：Wind，信达证券研发中心图31：社会消费品零售总额有望反弹社会消费品零售总额:当月同比(%)40.030.020.010.00.0-20.02019-06202019-062019-0819-1019-122020-022020-042020-062020-0820-1020-122021-022021-042021-062021-0821-1021-122022-022022-042022-062022-0822-1022-12资料来源：Wind，信达证券研发中心寿险渠道改革效果逐渐显现，财险有望维持高景气。1)寿险：主要上市险企近年来加大代理人队伍改革力度，队伍规模虽持续缩减，但整体队伍质态不断提升，各大险企通过严控新人入口，通过基本法改革、培训支持、不断提高代理人队伍产能，队伍质态提升效果逐渐显现。1H22平安个险代理人月均寿险收入32331元(YoY+23.5%)，核心人力月人均首年佣金收入4630元(YoY+10.8%)；1H22新华保险月人均综com合产能3840元(YoY+23.7%)。2)财险：2022年1-12月累计保费同比增速：太保财(+11.6%)>平安财(+10.4%)>人保财(+8.3%)，全年表现稳健，景气度较高。线下展业恢复有望带动负债端修复。随着防疫政策的不断优化，我们认为疫情高峰影响有望逐渐消散，春节前所收窄，春节期间各线下消费场景已逐步恢复，居民消费预期有望逐步回暖，有望推动保险代理人招募工作和代理人线下沟通展业。新华保险00400201120122013201420152016201720182019202020211H223Q22资料来源：各公司公告，信达证券研发中心图33：各险企人均月均新单保费(元)14000120001000080006000400020000资料来源：各公司公告，信达证券研发中心000.50.00资料来源：Wind，信达证券研发中心comA2023年1月30日收盘价计)。我们认为本阶段外资持续流入的主要逻辑在于“房地产企我们建议关注“长航行动”效果凸显，负债端表现有望领先的【中国太保】、有望更加受益房地产改善和庞大优质人民币com究团队简介作。入信达证券研发中心，从事非银金融行业研究工作。销售联系人名全国销售总监ecindasccom售总监mingzhencindasccom售副总监jiachengcindasccomliyuancindasccomcindas