第七章公司并购

第七章公司并购本章概要详细分析了公司并购的含义、类型以及投资银行等中介在公司并购中的作用;介绍了公司并购的一般流程，以及公司并购中比较特殊的杠杆收购、管理层收购;介绍了公司并购中主要的反收购方式和策略。第一节

公司并购概述一、公司并购的基本概念是一个复杂的企业行为，是企业扩展型重组的重要表现形式。（一）兼并并收购的概念（二）兼并和收购的主要区别第一节

公司并购概述（一）兼并并收购的概念1、兼并(mergers)是指公司之间的相互吸收或者融合，由两个或更多个公司实体形成一个新经济实体的交易。公司合并可采取吸收合并或者新设合并。第一节

公司并购概述吸收合并是指两个或两个以上企业合并中，其中一家企业吸收了其他企业而成为了存续公司的合并形式，公式表示：A+B=A新设合并是指两家公司或两家以上的企业结合后全部都不存在，在原来企业资产的基础上创建一家新企业，公式表示：A+B=C第一节

公司并购概述2、收购(acquisitions)是指获取特定财产所有权的行为。通过收购行为，一方获得目标公司部分或全部财产，目的是取得企业的经营控制权。第一节

公司并购概述（二）兼并和收购的主要区别（1）收购完成后，通常被收购企业的法人实体依然存在；兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在。（2）收购后，收购方成为目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任；兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债；第一节

公司并购概述（3）兼并是以现金购买、债务转移为交易条件的；而收购则是以所占有企业股份额达到控股为依据，进而实现对被收购企业的所有权占有。知识分享

垄断组织是在资本主义生产集中的基础上产生的。由于在资本主义发展过程中生产社会化和生产集中的发展程度的不同，资本主义大型企业之间互相勾结或联合的程度和具体目的也不一样，因而垄断组织便有各种不同的形式。卡特尔、辛迪加、托拉斯、康采恩是垄断组织的四种主要形式。知识分享

卡特尔生产同类商品的资本主义大企业为了垄断市场、攫取高额垄断利润。通过签订各种协定（如划分销售区、规定商品产量、确定销售价格等）所组成的垄断联盟。参加卡特尔的企业，要受所订协议的约束，但各企业在生产上、商业上和法律上仍然保持独立。卡特尔只是一种初级形式的垄断组织，这种形式最早在1865年出现于德国。知识分享辛迪加由生产同类商品的及各大企业，为了高价销售商品和低价购买原材料，通过签订共同销售商品和采购原材料的协定而建立起来的垄断组织。参加辛迪加的企业在生产上和法律上仍保持独立性，但丧失了商业上的独立性。这种形式19世纪末20世纪初在西欧比较流行。知识分享

托拉斯是由生产同类商品或者与该类商品有密切联系的许多大企业联合组成的，参加托拉斯的各企业在生产、商业、法律上都不再是独立的生产经营单位，由托拉斯组织董事会及其委任的经理来统一全部经营活动。它是比较稳定和比较高级的垄断组织形式。这种垄断组织形式于1882年最先在美国产生，20世纪初迅速发展。知识分享

康采恩是由不同经济部门的许多大企业联合组成的垄断组织。参加康采恩的既有单个的企业，又有其他的垄断组织如辛迪加、托拉斯;既有工业企业，又有商业企业、交通运输企业以及银行和保险公司等。其中最大的银行或企业则是这个庞大复杂组织的核心。康采恩最明显地表现出帝国主义时期银行垄断资本和工业垄断资本相结合的特点。第一节

公司并购概述二、公司并购的类型（一）按企业成长方式划分1、横向并购是指收购双方处于同一行业，生产和销售相同或相似产品的商业竞争对手之间的并购。2、纵向收购是指生产过程或经营环节相互连接、密切联系的上下游企业之间，具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。第一节

公司并购概述3、混合收购又称复合并购，是指收购双方之间既非竞争对手，又非现实的或潜在的供应商或客户的收购，即一家企业有意地并购另一家完全不同行业的企业行为。分为三种并购方式。第一节

公司并购概述第一节

公司并购概述（二）按并购方式划分

1、协议收购是指直接与目标公司股东取得联系，通过反复磋商，在征得董事会和管理层同意的情况下，达成协议，按照协议规定的条件、价格、收购期限以及其他约定事项收购目标公司股份的一种收购方式。第一节

公司并购概述

一般是善意的收购行为，其过程短、法律手续简单，不易产生纠纷，并且多涉及股份的场外转让，交易成本较低。目前，在我国证券市场尚不成熟，不规范的情况下，协议收购时一种比较常见的并购方式。第一节

公司并购概述2、要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（30%），若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约，按照规定的价格以货币或其他支付形式购买股票，以获取上市公司股权的一种收购形式。要约收购无须事先征求目标公司董事会及管理层的同意，多用于敌意收购。第一节

公司并购概述(三)按并购动机划分

1、善意收购在善意收购中，并购者也被形象地成为“白衣骑士”，善意收购的双方可以共同磋商购买条件、购买价格、支付方式和收购后企业的地位及被收购企业人员的额安排等，并就上述内容签订收购要约。第一节

公司并购概述2、敌意收购又称为恶意收购，是指收购公司事先未经目标公司董事会允许，在不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。在某些情况下由于代理问题的存在，当企业的多数管理人员反对任何并购协议而大股东乐于接受合理价格的并购时，敌意收购者就可以利用管理层和股东之间的分歧，避开管理层的反对而实施收购。第一节

公司并购概述（四）按并购的资金来划分1、现金购买式并购一般是以现金购买为条件，将目标企业的整体产权买断。现金并购式需要并购方有相当雄厚的资金实力，目标公司一般属于前景堪忧，但是目前资产大于负债的企业。第一节

公司并购概述2、承担债务式并购即在目标企业的资产与负债等价的情况下，并购方以承担目标公司的全部债务为条件接收其资产。实际上是企业破产机制的替代。这种方式在我国实际工作中运用得最为广泛，但存在的问题也最多。第一节

公司并购概述3、吸收股份式并购即将被并购企业的净资产作为股金投入并购方，成为并购方的一个股东，双方相互持股。在市场经济比较完善的国家，这种并购形式为数较多，其中主要包括资产入股、股票交换等。第一节

公司并购概述4、控股式并购即一个企业通过购买其他企业的股票达到控股，实现并购。两种含义：一是绝对控股，即掌握目标企业50%以上的股权；另一种是相对控股，在股权分散的情况下，只需掌握比例最大股份即可对公司的经营决策实施决定作用。这种并购方式操作灵活，在企业并购中采用的最为广泛。第一节

公司并购概述三、参与公司并购的中介机构在并购活动中主要涉及的中介结构有投资银行、会计师事务所和律师事务所。1、投资银行投资银行在公司并购中的作用大概可以分为两大类：第一节

公司并购概述（1）以财务顾问身份为收购方或目标公司提供服务；（2）投资商业务。这里的投资银行作为并购主体收购上市公司，然后通过重组整体转让或者分拆卖出，从中赚取买卖差价。公司并购是投资银行中利润最为丰厚的业务。第一节

公司并购概述（二）会计师事务所参与收购谈判工作，提供财务会计咨询，审计会计报表，评估目标公司资产，提供收购定价依据。重点在于收购审计和税务专案上。第一节

公司并购概述（三）律师事务所主要工作是参与诉讼，尤其是在恶意收购的情况下，买卖双方都会各自提出诉讼。主要作用：对目标公司进行法律调查，汇整商业谈判的基础，使对交易双方主题和内容从法律上予以确认。审查转让方是否合法持有目标公司股权等，并将调查结果反映于合同之中。对收购事项出具《法律意见书》。第二节公司并购的动因与作用一、公司并购的动因为了通过取得目标公司的控制权而最终获取利润。具体来说，企业并购的动因可以分为以下几个方面：

效率理论、公司发展战略理论、市场势力理论、价值低估理论以及代理问题。第二节公司并购的动因与作用（一）效率理论1、经营协同效应指通过企业并购使企业的生产效率得到提高。来源如下：（1）企业并购使企业达到规模效应。（2）实现优势互补。（3）可能获得某一领域的纵向一体化，大大降低交易费用。第二节公司并购的动因与作用2、财务协同效应指企业并购后，由于税法、会计处理和证券市场投资等方面的作用产生的一宗纯账面的收益。（1）公司并购可以帮助企业合理避税。（2）降低融资成本。（3）预期效应。第二节公司并购的动因与作用（二）公司发展战略理论战略性并购一般考虑以下两个因素：1、并购行为有效降低了进入某些新行业的壁垒。2、企业通过收购实现产品转移和多元化经营，降低企业经营风险。第二节公司并购的动因与作用（三）市场势力理论指企业对市场的控制能力。核心观点是增大企业规模将会增强企业势力。行业内并购：可以有效地减少竞争对手的数量，增强企业对经营环境的控制，获得垄断利润；横向并购：并购方可以实现规模经济来提高行业集中度，以保持在同行业市场中的控制力；第二节公司并购的动因与作用纵向并购：企业将关键性的投入-产出关系纳入企业控制范围，以提高企业对市场的控制能力。（四）价值低估理论认为目标公司定的市场价值由于种种原因未能反映其真实价值或潜在价值时，则收购目标公司可以获得其潜在价值。第二节公司并购的动因与作用（五）代理问题股东和企业管理者的目标通常并非完全一致，股东追求的是股东财富最大化，而管理层追求的往往不是股东财富化而是谋求企业的快速扩张，这一可以给管理者自身带来更好的收入、地位和声誉，表现为有些公司管理层存在过高估计自身的管理能力，热衷于并购活动的现象。知识分享：职业经理人

国家人力资源和社会保障部门的职业经理人国家资格认证。分为三个级别：初级（助理级）、中级、高级，以此提升中国职业经理人资格的手段和方式。知识分享：职业经理人职业经理人资格认证申报条件：（具备下列条件之一）一、助理职业经理人：1、本科以上或同等学历学生；2、大专以上或同等学历应届毕业生并有相关实践经验者；3、中专、职高以上或同等学历并从事相关工作一年以上者。知识分享：职业经理人二、职业经理人：1、已通过助理职业经理人资格认证者；2、研究生以上或同等学历应届毕业生；3、本科以上或同等学历并从事相关工作一年以上者；4、大专以上或同等学历并从事相关工作两年以上者。知识分享：职业经理人三、高级职业经理人：1、已通过职业经理人资格认证者；2、研究生以上或同等学历并从事相关工作一年以上者；3、本科以上或同等学历并从事相关工作两年以上者；4、大专以上或同等学历并从事相关工作三年以上者。第二节公司并购的动因与作用二、公司并购的效应对我国来说，跨国并购使一把双刃剑，它既能推动我国改革开放、社会主义建设，也会造成国有资产流失、民族品牌消亡等一系列问题。除此之外，并购行为往往有可能带来大规模的裁员，增加失业率，影响社会的稳定。第三节公司并购的基本流程

并购是公司实现迅速成长的一种发展战略，也是一种资本运营方式，涉及许多的金融交易行为。

企业并购要经过分析阶段、发起阶段、订立阶段、评估阶段、订位阶段等复杂的操作确定一个合理有效可行的并购程序。一般在投资银行、会计师事务所等中介机构的帮助下完成其并购活动。第三节公司并购的基本流程企业并购的一般操作流程：1、收集信息对目标企业进行筛选2、评估企业并购交易风险和规模3、谨慎制定并购计划4、对目标企业进行评估第三节公司并购的基本流程5、与目标企业接洽签署并购意向书6、尽职调查7、融资安排8、签署并购协议和实施并购9、整合第四节杠杆收购与管理层收购第四节杠杆收购与管理层收购

杠杆收购(leveragedbuy-out，LBO)是公司并购的一种特殊形式，20世纪70年代在美国兴起，80年代开始风行。一般认为杠杆收购有两个突出的特点：一是收购资金主要来自市场融资，不是自己的资金，这里“主要”的含义是绝大部分，甚至是90%或95%的意思，即运用了很高的财务杠杆，以至于人们将这种并购称为“杠杆收购”。二是收购的目的不是一般意义上的战略收购，也不是传统意义上的横向联合、纵向联合或多元化，而是为了以更高的价格出售收购的公司或公司的股票。

第四节杠杆收购与管理层收购

杠杆收购与一般并购的重大区别：

杠杆收购的买是为了卖。因此，时时刻刻萦绕在收购方头脑中的除了如何借到钱、怎样经营好之外，还有用什么办法可以将公司卖个好价。许多杠杆收购的收购方在收购之前就开始考虑出售公司的方案。因为只有将公司卖个好价，才能实现杠杆收购的真正目的，使投资赢利，并能兑现赢利。将购进的公司出手，实现赢利，可供选择的方法并不多。实际上，可行的办法只有几种：(1)通过公开市场使公司的股票发行上市。(2)将公司私下卖给新的买主。(3)新买主也可能是外国公司。

第四节杠杆收购与管理层收购一、杠杆收购（一）特点（1）高杠杆性。（2）高风险性与高收益性。（3）投资银行等中介机构的作用明显。（4）杠杆收购要求以发达的资本市场为基础。第四节杠杆收购与管理层收购（二）杠杆收购的条件（1）目标公司经营比较稳定。（2）良好的管理团队。（3）企业财务状况比较良好。（4）有合理健全的企业长期发展计划。第四节杠杆收购与管理层收购（三）杠杆收购的操作流程阶段一：杠杆收购的涉及准备阶段。阶段二：融资阶段。阶段三：并购方以筹集到的资金购入达到控制被

收购公司的股份。阶段四：对并购的目标企业进行整合。阶段五：将公司上市或出售，实现收益。第四节杠杆收购与管理层收购三、管理层收购主要特点：（1）管理层收购的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，是公司全方位信息的拥有者，并有很强的经营管理能力。公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。（2）通过管理层收购，管理层的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。第四节杠杆收购与管理层收购（3）管理层收购主要通过发行债务来完成，因此，管理层收购的财务由优先债、次级债与股权三者构成。（4）通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业，管理层收购有利于发挥管理人员对目标企业的熟悉优势，减少收购成本。（5）收购成功后，投资银行通常不干预企业的正常经营。关于新浪MBO成功的分析一、收购背景股权分散导致的经营者和所有者分离的问题，已经困扰了新浪16年。一系列的并购和融资极大地稀释了王志东等初创者的股权，他们的地位越来越弱。2000年，新浪登陆纳斯达克时，前5大股东的股权只剩下39.9%，特别是时任CEO的王志东，作为新浪网的实力派人物，其股权从21%稀释为6.3%，降幅最大。由此出现一个尴尬局面：王志东在董事会没有主导权，沦为职业经理人。

二、曹国伟领衔的新浪管理层是一个团结的团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。管理层在企业管理岗位上的工作年限较长，经验丰富。

三、由于新浪实现MBO之前的股权分散情况，新浪第一大股东普莱斯基金公司的股权比例较低，仅为9.84%，这样使得收购的费用不是特别高，有利于管理层控股，也利于MBO的实现。

四、合适的融资渠道。MBO是杠杆收购方式的一种，而杠杆收购的特点决定了融资在整个收购过程中将扮演举足轻重的角色。以曹国伟为首的新浪六人管理团队出资5000万美元，曹国伟抛售50万股个人持有的新浪股票，套现2251万美元；三家私募基金出资7500万美元；美林证券提供5800万美元贷款。新浪的成功融资为其实现MBO提供了有力的支持。为什么要实施反收购？反收购的原因主要有以下几种：控股股东不愿意失去控股地位；公司现股价低估了公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权转让条件；认为收购袭击者是在做Greenmail（绿色勒索），无收购诚意；认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购；员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等等）。

56主要反收购措施经济手段提高收购者的收购成本，如金色降落伞；降低收购者的收购收益或增加收购者风险，如毒丸计划。法律手段诉讼；57反收购措施预防性的反收购措施为预防其他公司的收购，事先就采取的反收购措施。这些措施的目的在于在敌意收购完成前改变公司的某些价值特征（比如，稳定的高现金流、低负债水平、低于资产价值的股票价格等），降低攻击者想要获得目标公司的财务动机。主动性的反收购措施主动性反收购是指发现其他公司收购时，立即采取相应措施阻止其进一步收购。58预防性的反收购措施早期预警系统分析所有者的构成；监控交易量的变化；反收购措施（驱鲨措施，SharkRepellant）“毒丸计划”（PoisonPill）目标公司发行的用以降低企业在敌意收购方眼中价值的新证券；修订公司条款；金色降落伞（GoldenParachute）一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，公司高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以得到一笔巨额安置补偿费用，因此使收购方的收购成本增加。建立合适的股权结构第五节反收购的策略一、并购发生前的反收购-防御性策略（一）毒丸计划1、优先股计划2、突然逆转毒丸计划3、突然生效毒丸计划4、后期权利计划5、兑换毒债计划60盛大新浪攻防术2005年2月19日上午，在历时一个月、利用四家关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克官方网站同时发布声明，称截至2月10日，已经通过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权，并根据美国相关法律规定，向美国证券交易委员会(SEC)提交了13-D文件。盛大在13-D中明确表示，此次购买新浪股票的目的是一次战略性投资，可能进一步“通过公开市场交易，以及私下交易或者正式要约收购和交换收购等方式”增持新浪股票，并“寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻董事会代表”。此外，盛大还表示，可能出售全部或部分所持的新浪股票。61针对盛大的敌意收购，摩根士丹利被新浪急聘为财务顾问，并迅速制定了购股权计划：对于3月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。购股权的行使额度是150美元，以3月7日每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股。62毒丸计划的后果：新浪总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%（984万股）外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股（4064万股×9.375＋4064万股＋984万股）。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本（每份购股权0.001美元或经调整的价格）赎回购股权。段永基：“如果没有反收购措施，美国投资股东会起诉我！”第五节反收购的策略（二）董事轮换制（三）绝对多数条款（四）“牛卡”计划（五）相互持股计划（六）员工持股计划64董事轮换制StaggeredBoardElection指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一（或其他比例）的董事（这种类型的董事会有时被称为分级董事会），这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。美国现在有70％以上的上市公司采用了董事轮换制。一般来说，敌意并购者至少要经历两次董事会选举，才能赢得多数席位来控制董事会。在大多数情况下，在第二次股东会议召开前，恶意并购者不是迫使目标公司达成友好协议，就是放弃并购企图。总的来看，董事轮换制是一种对股价影响较小而又比较有力的反并购策略。65绝对多数条款