第十三章企业价值评估

1第十三章企业价值评估2本章主要内容企业价值评估概述1现金流量折现法2相对价值法33第一节企业价值评估概述企业价值评估的含义企业价值评估的对象企业价值评估的模型4一、企业价值评估的含义1、含义：

——

企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资者和管理当局改善决策。2、需要注意的问题

（1）价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确；（2）价值评估提供的是有关“企业公平市场价值”的信息，价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。5二、企业价值评估的对象

——是企业整体的经济价值（一）企业的整体价值企业整体价值观念体现在：

1、整体不是各部分的简单相加

2、整体价值来源于要素的结合方式

3、部分只有在整体中才能体现其价值

4、整体价值只有在运动中才能体现出来（二）企业的经济价值经济价值是经济学家所持有的价值观念，它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值为计量6（三）区分相关价值概念1、区分会计价值与市场价值

会计价值——是指资产、负债和所有者权益的帐面价值。按历史成本计价。市场价值——按现时市场价格计价。经济价值——通常按未来售价计价，也称未来现金流量计价。从交易属性看，未来售价属于产出计价类型；从时间属性看，未来售价属于未来价格，也通常称为资本化价值——即一项资产未来现金流量的现值∴除非特别说明，企业价值评估中价值是指未来现金流量的现值72、区分现时市场价格与公平市场价值评估的目的——确定企业的公平市场价值。

公平市场价值——是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。

资产被定义为未来的经济利益，而“经济利益”其实就是现金流入。

∴资产的公平价值就是未来现金流量的现值

而现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的8三、企业整体经济价值的类别（一）实体价值与股权价值

1、实体价值：企业全部资产的总体价值——称为“实体价值”企业实体价值＝股权价值+债务价值（公平市场价值）（公平市场价值）

2、股权价值：股权的公平市场价值。9（二）持续经营价值与清算价值1、持续经营价值——由营业所产生的未来现金流量的现值2、清算价值——停止经营，出售资产产生的现金流量的现值。应注意的问题：一个企业的公平市场价值，应当是继续经营价值与清算价值中较高的一个。一个企业继续经营的基本条件：是其继续经营价值超过清算价值。（三）少数股权价值和控股权价值1、少数股权价值V（当前）——是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来现金流量的现值。2、控股权价值V（新的）——是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权溢价：控股权价值与少数股权价值的差额称为“控股权溢价”，它是由于转变控股权增加的价值。控股溢价＝V（新的）-V（当前）四、企业价价值评估的的模型1、现金流量量折现模型型基本思想：：任何资产（（包括企业业或股权））的价值是是其产生的的未来现金金流量的现现值企业价值＝＝预计现金金流量的现现值2、相对价价值模型——运用一一些基本的的财务比率率评估一家家企业相对对于另一家家企业的价价值。企业价值=可比企业业基本财务务比率×目标企业业关键指标标（市盈率））（（每股股盈余）第二节现现金流量量折现法现金流量模模型的种类类现金流量折折现模型参参数的估计计企业价值的的计算股权现金流流量模型的的应用实体现金流流量模型的的应用一、现金流流量模型的的种类任何资产都都可以使用用现金流量量折现模型型来估价：：该模型有三三个参数：：现金流量、、资本成本本和现金流流量持续年年数（n））（一）股利利现金流量量模型股利现金流流量是企业业分配给股股权投资人人的现金流流量。（二）股权权现金流量量模型股权现金流流量是一定期间间企业可以以提供给股股权投资人人的现金流流量，它等等于企业实实体现金流流量扣除债债权人支付付后剩余的的部分。股权现金流流量=实体体现金流量量-债务现现金流量（三）实体体现金流量量模型实体现金流流量：是企业全部部现金流入入扣除成本本费用和必必要的投资资后的剩余余部分，它它是企业一一定期间可可以提供给给所有投资资人（包括括股权投资资人和债权权投资人））的税后现现金流量。。实体现金流流量＝营业业现金流量量－资本支支出需要注意的的问题：1、在数据假设设相同情况况下，三种种模型的结结果是相同同的。2、假如企企业不保留留多余现金金，而将股股权现金全全部作为股股利发放，，则股权现现金流量等等于股利现现金流量，，股权现金金模型可代代替股利现现金模型，，避免对股股利政策的的估计。因此，大多多数企业估估价使用股股权现金流流量模型和和实体流量量模型。各种现金流流量和价值值之间的关关系：资产股东权益负债=+实体现金流流量实体价值股权现金流流量债务现金流流量=+股权价值债务价值=+折现率：投资人要求求的报酬率率加权资本成成本股权资本成成本债务资本成成本二、现金流流量折现模模型参数的的估计（一）预测测期的估计计为避免预测测无限期的的现金流量量，大部分分估价将预预测时间分分为两段：：有限、明确确的“预测测期”——详细预测现现金流量.企业增长的的不稳定期期有多长，预预测期有多多长一般为5－7年<10年无限的“后后续期”——假设企业进进入稳定或“永续期期”状态，每年年现金流量量增长率是一一常数，可可直接估计其永永续价值判断企业进进入稳定状状态的标志志：①具有稳定定的销售增增长率，它它大约等于于宏观经济济的名义增增长率；②企业有稳稳定的投资资资本回报报率，它与与资本成本本接近[提示1]在稳定的状状态下，实实体现金流流量、股权权现金流量量、债权人人现金流的的增长率和和销售收入入增长率相相同，由此此可根据销售售收入增长长率估计现现金流量增增长率。[提示2]投资资本=净负债+股东权益益=净经营营资产[提示3]投资资本回回报率=税税后经营净净利润/期期初投资资资本（二）现金流量的的估计1、实体现金金流量估计计（1）剩余现金金流量法实体自由现现金流量＝息前税后营营业利润＋折旧摊销销－营业流流动资产增增加－资本本支出＝营业现金毛毛流量－营业流动动资产增加加－资本支支出＝营业现金净净流量－资本支出出现金流量中中关键参数数估计：①息税前营营业利润＝主营业务务利润＋其其他业务利利润－营业业和管理费用－－折旧②息前税后后营业利润润＝息税前营营业利润－－息税前营营业利润所所得税A、平均税率率法平均所得税税率＝所得得税费用/利润总额息前税后营营业利润＝息税前营营业利润×（1－平均所得得税率）B、所得税调调整法息税前营业业利润所得得税＝所得税额额＋利息支支出×适用税率③营业流动动资产的增增加＝本期营业业流动资产产－上期营营业流动资资产其中：营业业流动资产产＝流动资资产－无息息流动负债债④资本支出出＝长期资产产的购置支支出－无息息长期负债债增加＝长期资产产的净值变变动＋折旧旧摊销－无无息长期负负债增加（2）加总全部部投资人的的流量法实体自由现现金流量＝股权现金金流量＋债债权人现金金流量＋优优先股现金金流量（3）净投资扣扣除法实体自由现现金流量＝＝息前税后后营业利润润－净投资资其中：①净净投资＝总总投资－折折旧摊销＝营业流动动资产增加加＋资本支支出－折旧旧摊销②净投资＝＝期末投资资资本－期期初投资资资本＝有息负债债增加＋所所有者权益益增加2、股权现金流流量估计（1）剩余现金金流量法股权现金流流量＝息前税后后营业利润润＋折旧－－资本支出出－营业流流动资金增增加－税后后利息支出出－有息债债务净减少少（＋有息息债务净增增加）（2）从融资角角度计算：股权现金流流量＝实体现金金流量－债债权人现金金流量（3）净投资扣扣除法股权现金流流量＝税后后净利润－－净投资－－有息债务务净减少（（＋有息债债务净增加加）若按固定的的负债率为为投资筹集集资本，企企业保持稳稳定的财务务结构：股权自由现现金流量＝税后净利利润－净投投资×（1－负债率））3、债权现金金流量的估估计债权现金流流量＝税后利息息支出＋有息债务净净减少（－－有息债务务净增加））（三）折现现率折现率要要与现金金流量相相匹配，即：股权流量量用股权权资本成成本折现现实体流量量用加权权资本成成本折现现债权现金金流量以以债务资资本成本本折现三、企业价价值的计计算（一）实实体现金金流量模模型例1：假假设D公公司的加加权平均均资本成成本是12%，，2005年后后公司进进入稳定定增长期期，相关关财务指指标见下下表。D公司的的实体现现金流量量折现单单位：万万元年份基期20012002200320042005实体现金流量3.009.6917.6426.5832.17平均资本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.00折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现金流量现值58.102.677.7312.5516.8918.25后续期现金流量增长率（%）5.00加：后续期现金流量现值273.80482.55实体价值331.90减：净债务价值96.00股权价值235.90计算过程程：预产期现现金流量量现值=各期现现金流量量现值之之和=58.10（万万元）后续期终终值=现金流流量t+1÷（资本本成本-现金流流量增长长率）=32.17××（1+5%））÷（12%-5%））=482.55（万万元）后续期现现值=后续期期终值××折现系系数=482.55××0.5674=273.80（万万元）企业实体体价值=预测期期现金流流量现值值+后续续期现值值=58.10+273.80=331.90（（万元））股权价值值=实体价价值-净净债务价价值=331.90-96=235.90（万元元）（注：本本例中净净债务价价值使用用账面价价值）（二）股股权现金金流量模模型例2：假假设D公公司的股股权资本本成本是是15.0346%，，用它折折现股权权现金流流量，可可以得到到企业股股权的价价值。计计算过程程如下表表：D公司的的股权现现金流量量折现单单位：：万元年份基期20012002200320042005股权现金流量9.7515.2021.4428.2432.64股权成本（%）15.034615.034615.034615.034615.0346折现系数0.86930.75570.65690.57110.4964预测期现金流量现值66.388.4711.4914.0816.1316.20后续期现金流量增长率（%）5.00加：后续期现金流量现值169.52341.49股权价值235.90减：净债务价值96.00实体价值331.90四、股权权现金流流量模型型的应用用（一）永永续增长长模型（1）稳定增增长模型型的一般般表达式式：零增长模模型：使用条件件：企业处于于永续状状态，即即企业的的各种财财务比率率都是不不变的。。企业有有永续的的资产增增长率和和投资资资本回报报率。应用举例例：A公司是是一个规规模较大大的跨国国公司，，目前处处于稳定定增长状状态。2001年每股股净利润润为13.7元元。根据据全球经经济预期期，长期期增长率率为6%。预计计该公司司的长期期增长率率与宏观观经济相相同。为为维持每每年6%的增长长率，需需要每股股股权本本年净投投资11.2。。据估计计，该企企业的股股权资本本成本为为10%。请计计算该企企业2001年年每股股股权现金金流量和和每股股股权价值值。每股股权权现金流流量=每股净利利润-每每股股权权本年净净投资=13.7-11.2=2.5（元元/股））每股股权权价值=（2.5×1.06）/（10%-6%）=66.25（（元/股股）如果估计计增长率率为8%，而本本年净投投资不变变，则股股权价值值发生很很大变化化：每股股权权价值=（2.5×1.08））/（10%-6%））=135（元元/股））如果考虑虑到为支支持8%的增长长率需要要增加本本年净投投资，则则股权价价值不会会增加很很多。假假设每股股股权本本年净投投资需要要相应地地增加到到12.4731元，，则股权权价值为为：每股股权权现金流流量=13.7-12.4731=1.2269（元/股）每股股权权价值=（1.2269×1.08））/（10%-8%））=66.25（元/股）在估计增增长率时时一定要要考虑与与之相适适应的本本年净投投资。（二）两两阶段增增长模型型两阶段增增长模型型的一般般表达式式：股权价值值＝预测测期股权权现金流流量现值值＋后续续期价值值的现值值模型适用用条件：：适用于增增长呈现现两个阶阶段的企企业。第一个阶阶段为超常增长长阶段，，增长率率明显快快于永续续增长阶阶段；第二个阶阶段具有永续续增长的的特征，，增长率率比较低低，是正正常的增增长率。。五、实体体现金流流量模型型的应用用1、永续续增长模模型：2、两阶阶段增长长模型：：实体价值值=预测测期实体体现金流流量现值值+后续续期价值值的现值值，设预预测期为为n，则则：第三节相相对价值值法一、基本本原理该方法是是利用类类似企业业的市场场定价来来确定目目标企业业价值的的一种评评估方法法。其假设前前提是：：存在一个个支配企企业市场场价值的的主要变变量（如如盈利））。市场场价值与与该变量量的比值值，各企企业是类类似的、、可比较较的。二、基本本步骤1、寻找一一个影响响企业价价值的关关键变量量（如盈盈利）2、确定一一组可以以比较的的类似企企业，计计算可比比企业的的“市价价/关键变量量”的平平均值（（如平均均市盈率率）3、目标企企业的评评估价值值＝目标企企业的关关键变量量（盈利利）×平均比率率（平均市市盈率）三、常用用的股权权市价比比率模型型（一）““市价/净利”比比率模型型（市盈盈率模型型）（市盈率率＝每股股市价/每股盈余余）目标企业业每股价价值＝可可比企业业平均市市盈率×每股盈利利指标驱动动因素：：增长潜力力、股利利支付率率、股权权成本，，其中关键因素素是增长长潜力。。提示：可比企业业应当是是这三个个比例类类似的企企业，但但同业企企业不一一定都具具有这种种类似性性。应用举例例：甲企业今今年的每每股净利利是0.5元，，分配股股利0.35元元/股，，该企业业净利润润和股利利的增长长率都是是6%，，贝塔值值为0.75。。政府长长期债券券利率为为7%，，股票的的风险附附加率为为5.5%。问该企业业的本期期净利市市盈率和和预期净净利市盈盈率各是是多少？？乙企业与与甲企业业是类似似企业，，今年实实际净利利为1元元，根据据甲企业业的本期净利利市盈率率对乙企业业股价，，其股票票价值是是多少？？乙企业业预期明明年净利利是1.06元元，根据据甲企业业的预期净利利市盈率率对乙企业业股价，，其股票票价值又又是多少少？计算过程程：甲企业股股利支付付率=每股股利利/每股股净利=0.35/0.5×100%=70%甲企业股股权资本本成本=无风险利利率+贝贝塔值××风险附附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%甲企业本本期市盈盈率=[股利支支付率××（1+增长率率）]/（资本本成本-增长率率）=[70%×（1+6%）]/（11.125%-6%））=14.48甲企业预预期市盈盈率=股利支付付率/（（资本成成本-增增长率））=70%/（（11.125%-6%）=13.66乙企业股股票价值值=目标企业业本期每每股净利利×可比比企业本本期市盈盈率=1×14.48=14.48（元/股）乙企业股股票价值值=目标企业业预期每每股净利利×可比比企业预预期市盈盈率=1.06×13.66=14.48（元/股）模型的适适应性：：优点：（1）计计算市盈盈率的数数据容易易取得，，并且计计算简单单；（2）市盈盈率把价价格和收收益联系系起来，，直观地地反映投投入和产产出的关关系；（（3）市市盈率涵涵盖了风风险补偿偿率、增增长率、、股利支支付率的的影响，，具有很很高的综综合性。。缺点：（1）如如果收益益是负值值，市盈盈率就失失去了意意义；（（2）市市盈率除除了受企企业本身身基本面面的影响响外，还还受到了了整个经经济景气气程度的的影响。。贝塔值值显著大大于1的的企业，，经济繁繁荣时评评估价值值被夸大大，经济济衰退时时评估价价值被缩缩小；贝贝塔值显显著小于于1的企企业，经经济繁荣荣时评估估价值偏偏低，经经济衰退退时评估估价值偏偏高；周周期性的的企业，，企业价价值可能能被扭曲曲。适用范围围：市盈率模模型最适适合连续续盈利，，并且贝贝塔值接接近于1的企业业。模型的修修正1、修正正平均市市盈率法法计算技巧巧：先平均后后修正计算步骤骤：（4）目目标企业业股权价价值=可可比企业业修正平平均市盈盈率×目标企企业增长长率×100××目标企企业每股股净利应用举例例：各可比企企业的实实际市盈盈率和预预期增长长率如下下表所示示。企业名称实际市盈率预期增长率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均数28.114.5乙企业的的每股净净利是0.5元元/股，，假设预预期增长长率时15.5%。（1）修修正平均均市盈率率=可比企业业平均市市盈率/（可比比企业平平均预期期增长率率×100）=28.1/14.5=1.94（2）乙乙企业每每股价值值=修正平均均市盈率率×目标标企业增增长率××100×目标标企业每每股净利利=1.94××15.5%××100×0.5=15.04（元元/股））2、股价价平均法法计算技巧巧：先修正后平均均计算步骤：（二）“市价价/净资产”比比率模型（（市净率模模型）（市净率＝＝每股市价价/每股净资产产）股权价值＝＝可比企业业平均市净净率×目标企业净净资产指标的驱动动因素：股东权益报报酬率、股股利支付率率、增长率率、股权成成本，其中中关键因素是是股东权益益报酬率提示：可比比企业应当当是这四个个指标类似似的企业，，同业企业业不一定都都具有这种种类似性；；股东权益益报酬率即即为权益净净利率。应用举例：：在下表中，，列出了2000年年汽车制造造业6家上上市企业的的市盈率和和市净率，，以及全年年平均实际际股价。请请用这6家家企业的平平均市盈率率和市净率率评价江铃铃汽车的股股价，哪一一个更接近近实际价格格？为什么么？按市盈率股股价=0.06×30.23=1.81（元元/股）按市净率股股价=1.92××2.89=5.55（元/股）市净率的评评价更接近近实际价格格。因为汽车制制造业是一一个需要大大量资产的的行业。由由此可见，，合理选择择模型的种种类对于正正确估价是是很重要的的。表汽车车制造业6家上市企企业2000年市盈盈率和市净净率公司名称每股收益（元）每股净资产（元）平均价格（元）市盈率市净率上海汽车0.533.4311.9822.63.49东风汽车0.372.696.2616.922.33一汽四环0.524.7515.429.623.24一汽金杯0.232.346.126.522.61天津汽车0.192.546.835.792.68长安汽车0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江铃汽车0.061.926.03模型的适应应性优点：（1）市净净率极少为为负值，可可用于大多多数企业；；（2）净净资产账面面价值的数数据容易取取得，并且且容易理解解；（3））净资产账账面价值比比净利稳定定，也不像像利润那样样经常