第六讲风险资本的退出

第五讲风险资本的退出首次公开发行IPO出售售出股份回购清算本节推荐资料首次公开发行IPO首次公开发行，是指在证券市场上第一次向一般公众发行风险企业的普通股票，也即风险企业上市。IPO（InitialPublicOffering）是风险资本最佳的退出方式。IPO收益的历史纪录非常可观。苹果公司，回报达到235倍；莲花公司，63倍；康柏公司，38倍；1979-1988，美国IPO市场的统计表明，风险投资在IPO市场上取得的回报是第一期投资的22.5倍，第二期投资的10倍，第三期投资的3.7倍。利弊分析IPO过程买壳上市和借壳上市QUESTION：有一家族民营企业，你选择上市与否，考量的出发点？返回

利弊分析利保持公司经营的连续性和独立性较高的投资收益市场知名度利于后续融资为良好的出售退出打下基础弊上市存在很多不确定性因素与M&A相比，需要的时间更长、费用更大限制出售条款信息公开返回IPO过程选择承销商过往业绩和同业中的声誉人员素质和工作质量有无良好的发行的分销渠道为公司股票上市定价的情况为公司提供后续服务的能力其它（如费用等）发行前的准备尽职调查上市架构的规划前二年业务的“包装”发展规划引入战略投资者等辅导上市申请和发行上市后续工作返回

买壳上市和借壳上市含义具体操作方式优缺点分析返回含义借壳上市，是指上市公司的控股母公司（集团公司）借助已拥有的上市公司，通过资产重组将自己的优质资产注入上市公司，并逐步实现集团公司整体上市的目的，然后风险资本再通过市场逐步退出。买壳上市则指非上市公司通过证券市场收购上市公司的股权，从而控制上市公司，再通过各种方式，向上市公司注入自己的资产和业务，达到间接上市的目的，然后风险资本再通过市场逐步退出。返回具体操作方式二级市场公开收购，又称要约收购非流通股股权的有偿转让以自己的资产或股权与上市公司合并，并改变上市公司的注册资本和股权结构吸收合并新设合并通过控股上市公司的控股母公司而间接上市返回优缺点分析优点可以绕过公开上市市场对上市企业的部分要求，间接实现上市目的。获得新的融资渠道，通过配售新股或者增发新股可以低成本融资，缓解资金压力。在买壳上市或借壳上市时，股价往往在股票二级市场上有不错的表现，会带来巨大的收益。缺点不管是二级市场公开收购还是非流通股的有偿转让，都需要上市公司大股东的配合，否则会增加收购成本与收购难度。其目标大都是一些经营困难的上市公司，在借买壳上市后，一般不能立即发新股，不仅如此，还要负担改良原上市公司资产的责任，负担较重。返回出售出售是风险投资退出的主要渠道。分类售出一般收购第二期收购，是指由另一家风险投资公司进行收购，继续风险投资。股份回购优缺点分析返回

一般收购一般收购，是指一般意义上的公司的收购和兼并。典型案例托普科技收购川长江、创智软件收购五一文、银河科技收购蓉动力、四通集团收购华立高科*收购方式现金购买资产1-2购买股票式兼并1-2以股票换资产式兼并3-4以股票换取股票式兼并3-4

返回1-2出资购买资产产式，指收购购公司使用现现金购买目标标公司全部或或绝大部分资资产实现收购购。以现金购买资资产形式的购购并，被购公公司计算出资资产价值后并并入收购公司司，原有法人人地位消失。。对于产权关系系、债权债务务关系清楚的的企业，这种种方式能做到到等价交换、、交割清楚，，没有后遗症症或遗留纠纷纷。目前，国内财财务报表的可可信度较差，，被收购公司司的财务状况况尤其是债权权债务关系不不易清楚知悉悉，会在相当当程度上影响响收购公司以以纯现金出资资购买被收购购公司的兴趣趣。购买股票式兼兼并，是指收收购公司使用用现金、债券券等方式购买买目标公司一一部分股票，，以实现控制制后者资产及及经营权的目目标。返回3-4以股票换资产产式兼并，是是指收购公司司向目标公司司发行自己的的股票以交换换目标公司的的大部分资产产。目标公司成为为收购公司的的股东，经营营权转到收购购公司。这种种方式可以解解决收购方资资金不足的困困难。以股票换取股股票式兼并，，是指收购公公司直接向目目标公司股东东发行收购公公司的股票，，以交换目标标公司的大部部分股票，一一般而言，交交换的股票数数量应至少达达到能控制目目标公司的足足够表决权数数。这种方式对收收购者来说，，即实现了并并购又不影响响其财务状况况；同时，可可以调动目标标公司的积极极性，因为目目标公司虽然然丧失了属于于自己的企业业，却未丧失失资产所有权权，只不过转转换为股权，，原有的资产产由实物形态态转换为股权权。返回股份回购分类股份回购价格格的确定方法法市盈率法1帐面价值法1销售额百分比比法2现金流倍数法法2专家评估法1回购的主要方方式及比较我国现行法律律对于股份回回购的规定返回关于退出的有有关法律条款款.doc分类股份回购对于于大多数投资资者而言，是是一种备用的的退出方式，，通常在签订订投资协议时时设定，即在在投资期满时时，风险企业业如果无法上上市或者出售售给其他大公公司，风险投投资基金有权权以事先确定定的价格和支支付方式要求求企业回购基基金持有的股股份。普通股的卖方方期权优先股的强制制赎回风险企业回购购股份后，可可以注销也可可以按比例分分配给其他股股东。返回1市盈率法。参参照市场上类类似企业的市市盈率，根据据这个市盈率率乘以公司的的每股收益，，从而推算出出每股的价格格。帐面价值法。。根据企业的的总净资产和和总股份数推推算出每股净净资产，根据据每股净资产产和协议收购购的股份数计计算总价款。。但是由于风风险企业在发发展初期一般般净资产都比比较低，而且且其科技价值值不适宜以帐帐面资产反映映，所以，这这种方法较少少采用。专家估价法。。通常会寻找找独立的专家家或者资产评评估师来对风风险企业的价价值作评估。。这种评估一般般也是不外乎乎上面几种评评估方法的组组合。评估中经常会会由不同的测测算基础和测测算方法得出出几套结果，，然后进行折折中处理，以以期得到各方方都满意的结结果。返回2销售额百分比比法。由于风险企业业前期的研究究发展费用和和其他初创时时期的费用都都处于比较高高的水平，所所以，以收益益水平作为衡衡量企业价值值的尺度会有有所偏颇。根据同类成熟熟企业正常利利润与销售额额的比例来估估算风险企业业的收益水平平，从而得出出企业的价值值。在这种方式下下，一方面销销售额是非常常客观的数据据，比较公正正客观；另一一方面，由于于不考虑实际际成本可能的的上升（这种种估价法可能能会诱使企业业过度增加成成本而盲目扩扩大销售），，所以往往会会高估企业的的价值。（（IT企业）现金流倍数法法。根据同行行业企业现金金流对企业价价值的比率来来估算被评估估风险企业的的价值。返回回购的主要方方式及比较1管理层收购MBO员工收购EBO卖股期权与买买股期权返回管理层收购MBO风险企业的管管理层通过融融资方式对风风险投资部分分的股份进行行收购并持有有，收购完成成后，公司就就由管理层与与股东所有。。支付方式可以以是银行举债债而来的现金金、管理层的的其他股权、、长期票据等等。优点：可以保保持公司的独独立性，避免免因风险资本本的退出给企企业运营造成成大的震动；；企业家可以以由此获得已已经壮大了的的企业的所有有权和控制权权。缺点：要求管管理层能够找找到好的融资资渠道，为回回购提供资金金支持。返回员工收购EBO风险企业的员员工对风险投投资部分的股股份进行收购购并持有，一一般在操作中中要组建一个个员工持股基基金作为收购购资金的来源源。优点：基金是是税前划拨，可以获得减减税的好处。。返回卖股期权与买买股期权卖股期权：风风险投资方可可以要求创业业家或公司以以预先商定的的形式与价格格回购其持有有的公司股票票。买股期权：赋赋予创业者或或公司以相同同或类似的形形式购买风险险投资方持有有的股票的权权利。优点：将金融融创新的工具具运用于风险险企业回购之之中，增加了了回购方式的的灵活性和吸吸引力，并保保障了企业和和投资者的利利益。返回回购的主要方方式及比较2公开市场收购购现金要约收购购可转让出售权权私下协议批量量购买交换要约小结返回公开市场收购购公开市场收购购，指公司在在股票市场上上以等同于任任何潜在投资资者的地位，，按照公司股股票当前市场场价格回购。。优点：不存在在市场价格基基础上的溢价价；可持续较较长时间，因因此可提高对对股票价格的的长期支撑；；渴望流动性性的股东能够够获得现金；；如果失败，，市场影响相相对较小。缺点：如果不不能实施批量量购买，日交交易量的限制制使公司无法法在短期内完完成回购；回回购行为驱动动市场价格大大幅上升的风风险导致实际际溢价水平较较高。返回现金回购要约约现金要约回购购，分为固定定价格要约回回购和荷兰式式拍卖回购。。固定价格要约约回购，指公公司在特定时时间发出的以以某一价格水水平，回购既既定数量股票票的要约。荷兰式拍卖回回购，首先由由公司指定回回购价格的范范围和计划回回购的股票数数量，而后股股东进行投标标，公司汇总总所有股东提提交的价格和和数量，确定定回购数量和和价格。优点：以既定定价格在短期期内大量回购购股票；与公公开市场收购购方式相比，，能够在回购购完成后产生生更积极的市市场影响；渴渴望流动性的的股东能够获获得现金。缺点：通常在在市场价格基基础上10%-25%的溢价；；比公开市场场收购的成本本高；股东接接受要约过度度可能向市场场暴露公司易易受敌意收购购的弱点。返回私下协议购买买私下协议批量量购买，通常常作为公开市市场收购方式式的补充而非非替代措施。。批量购买的的价格经常低低于当前市场场价格，尤其其是在卖方首首先提出的情情况下。优点：有时能能够以市场价价格的一定折折扣比例进行行批量购买；；与其他方式式相比较，引引发较低程度度的市场关注注。缺点：成功与与否依赖于批批量持有股票票的股东，通通常作为公开开市场收购的的补充措施；；如果以超常常溢价进行批批量购买，则则对出售股票票股东的区别别对待可能引引发其他股东东的不满。返回可转让出售权权可转让出售权权，是指在固固定价格回购购要约中，公公司赋予股东东一项卖出期期权，固定的的回购价格即即为期权执行行价格。此期权一旦形形成，就可以以和依附的股股票分离，分分离后可自由由在市场上买买卖。不愿意意出售股票的的股东可以单单独出售该权权力，从而满满足了各种股股东的需求。。优点：通常向向全体股东提提供均等出售售股票的权力力来降低代理理费用；渴望望流动性的股股东能够获得得现金；可转转让性保证不不愿出售自己己股票的股东东能够获取其其权力的价值值；比现金回回购要约更具具有税收有效效性；确保处处于低税级的的股东能保留留股票，从而而提高了公司司被敌意收购购的成本。缺点：比公开开市场收购和和现金回购要要约的成本高高（例如公司司要为将出售售权列入股票票交易所交易易品种之中而而支付费用））；出售权在在分配时按红红利计税，而而在无价价值值失效时会导导致短期资本本损失，进一一步的税收影影响十分复杂杂。返回交换要约交换要约，，指公司向向股东发出出债券或优优先股的交交换要约，，一般作为为现金回购购股票的替替代方案。。优点：如果果使用优先先股进行交交换，则换换回并持有有优先股的的股东将享享受税收优优惠；同意意交换的股股东将节省省交易费用用。缺点：比公公开市场收收购方式的的成本高；；公司可能能向股东提提供它们并并不愿持有有的缺乏流流动性的证证券，因此此交换要约约可能需要要支付更高高的溢价。。返回小结对于试图通通过公司回回购的方式式来退出的的风险资本本，可行的的方案主要要是第3、、4、5种种方式的混混合使用。。一般在风险险资本决定定投资之初初，就会在在投资协议议上指明赋赋予风险投投资者卖出出股份的期期权，以免免在退出时时难以与公公司其他股股东或创业业管理层达达成协议。。卖出期权具具体的实现现方式，可可以在投