世纪年代以来国际投融资制度的变动与趋势

20世纪90年代以来国际投融资制度的变动与趋势

复旦大学世界经济研究所尹翔硕20世纪90年代以来国际投融资制度的变动与趋势

1、导言：金融创新和金融管制改革2、90年代以来的全球金融管制改革3、20世纪末的金融业购并浪潮4、从分业经营迈向混业经营5、风险投资的发展6、总结性评论1、导言：金融创新和金融管制改革国际投融资制度的变化宏观投融资管制制度的变革微观金融创新和制度变革（融资方式、组织结构、金融工具、融资渠道、资本市场等）技术创新（通讯信息技术创新）三个领域：金融企业并购、混业经营、风险资本投资国际投融资制度的变化宏观投融资管制制度的变革微观金融创新和制度变革技术进步金融企业并购、混业经营、风险资本投资2、90年代以来的全球金融管制改革货币政策调控方式的变革（以货币供应量控制作为中间目标、统一存款准备金）金融资产价格管制方面的改革（放松利率管制、逐步取消Q条例；改固定经纪佣金为协议佣金）资本市场管制方面的改革：（解除设立分行限制、建立离岸市场、降低证券业进入限制等）管制改革的影响：促进了资本市场创新，推动了资本市场的一体化。创新种类创新内容制度创新协商佣金制框架注册

做市商制度NMS

专家电脑化

在线监视

最早放弃固定佣金制（1975年）上市制度的重要改进（1982年证券交易委员会引入“415规则”）NASDAQ做市商制构成了对专家制的挑战证券交易委员会设立的全国市场系统，连接所有交易所市场和NASDAQ证券市场（1982）这是NYSE专家制的革命性变化，改变了专家的低效手工操作状态证券交易委员会能购实时监视和及时处理市场波动

美国资本市场的创新创新种类创新内容市场创新NASDAQPORTAL市场交叉盘Ⅰ、Ⅱ自动化的有组织的OTC市场（1971），场外市场的革命性变革专门交易ADR的国际股权市场（1990年后）NYSE提供的正常交易时间后的交易市场（1991）工具创新

ADR期权期货认股权证可转换债券美国存托凭证（20年代创造，80年代高潮）

创新种类创新内容技术创新

电脑屏幕交易

CQSTTSInstinetSuperDotLOSOCSEBSOESCTS由NASDAQ最先实行的革命性技术（1971）

统一报价系统市场间交易系统机构投资者网络交易系统NYSE电子委托处理系统NYSE的限价委托系统NYSE电脑隔夜处理系统NYSE的电脑簿记系统NASDAQ的小额委托交易系统（1984年后）NASDAQ的世界最先进的自动确定交易系统3、20世纪末的金融业购并浪潮

世纪末金融业购并浪潮（表1）购并动因分析金融购并的影响及实证分析

购并动因分析各国金融管制改革与银行业国际竞争力的重复博弈激发了金融业的购并与重组经济货币化程度的提高与金融深化的加速促进银行购并浪潮

寻求竞争优势的互补是这次兼并浪潮的一个主要动机金融服务业本身的特点决定了它只有采取兼并方式

金融购并的的影响及实实证分析购并中的规规模经济、、范围经济济与运营效效率：大多多数的研究究认为存在在规模经济济和范围经经济，从而而会提高运运营效率；；但也有一一些研究认认为不存在在。购并、系统统风险与政政府的监管管：购并对对系统风险险的影响是是双重的，，这向政府府监管部门门提出了挑挑战。4、从分业业经营迈向向混业经营营从分业经营营迈向混业业经营的历历史演进从分业到混混业经营的的实证研究究从分业经营营迈向混业业经营的历历史必然主要发达资资本主义国国家对混业业经营的监监管从分业到混混业经营的的实证研究究规模经济和和范围经济济：Benston,Berger,Hanweck,andHumphrey（1983）以及及Clark（（1988））等认认为为规规模模经经济济很很小小；；Noulas,Ray和和Miller(1990)认为为存存在在；；Saunders和和Walter（（1994））认为为不不经经济济。。全方方位位金金融融服服务务：：全全能能银银行行并并没没有有显显示示出出明明显显的的优优势势从分分业业经经营营迈迈向向混混业业经经营营的的历历史史必必然然历史史角角度度看看：：美美国国30年年代代的的分分业业可可能能是是个个错错误误；；混混业业经经营营顺顺应应当当代代历历史史潮潮流流微观观：：竞竞争争压压力力导导致致的的生生存存危危机机；；金金融融创创新新导导致致界界限限模模糊糊宏观观：：混业业经经营营的外外部部性性；；金金融融体体系系的的稳稳定定性性技术术：：电电子子网网络络技技术术降降低低成成本本国际际：：全全球球化化要要求求金金融融企企业业在在国国际际竞竞争争中中提提供供全全方方位位的的服服务务5、、风险险投投资资分分析析技术术进进步步、、风风险险投投资资及及其其组组织织制制度度风险险投投资资制制度度与与传传统统投投融融资资制制度度的的比比较较风险险投投资资发发展展的的制制度度环环境境对风风险险投投资资的的制制度度性性因因素素探探讨讨技术术进进步步、、风风险险投投资资及及其其组组织织制制度度风险险投投资资与与技技术术进进步步（契约约资资本本化化机机制制）风险险投投资资的的组组织织制制度度比比较较（美美国国的的有限限合合伙伙制制、日日本本的的准政政府府投投资资机机构构、欧欧洲洲的的金融融机机构构附附属属风风险险投投资资公公司司与与产产业业附附属属公公司司并并重重）风险险投投资资制制度度与与传传统统投投融融资资制制度度的的比比较较风险险投投资资与与股股市市投投资资的的比比较较（（股股民民分分散散、、信信息息不不对对称称；；风风险险投投资资者者专专业业、、有有控控制制能能力力））风险险投投资资与与银银行行信信贷贷、、企企业业内内部部项项目目投投资资的的比比较较（（银银行行信信贷贷信信息息不不对对称称，，银银行行动动力力不不足足；；企企业业内内部部项项目目经经理理也也有有动动力力不不足足问问题题））（（表2）风险投投资发发展的的制度度环境境政策环环境（（政府府补贴贴、政政府信信用担担保、、税收收政策策、采采购政政策、、放宽宽管制制、直直接投投资、、信息息服务务）法律环环境（（完备备的法法律体体系，，包括括风险险投资资法律律、知知识产产权法法律、、公司司法律律、金金融法法律等等）市场环环境（（NASDAQ市场场等））对风险险投资资的制制度性性因素素探讨讨从正式式的制制度变变迁的的方式式对美美、日日风险险投资资发展展的比比较（美国国：诱致性性的制制度变变迁；日本本：强制性性制度度变迁迁）非正式式制度度安排排对美美、日日风险险投资资发展展的影影响（（美国国：非正式式制度度安排排对风风险投投资制制度的的推行行阻碍碍甚少少；日本本：阻阻碍很很大））6、总总结性性评论论微观的的金融融创新新，特特别是是“体体制外外”的的创新新很大大程度度上““迫使使”政政府不不得不不进行行金融融监管管制度度的改改革。监管制度的改改革很大程度度上把原来制制度管不着的的“体制外””投融资活动动，包括金融融企业的跨州州（国）经营营、混业经营营、以及风险险投资等，都都纳入到一个个制度框架下下来了。6、总结性评评论80、90年年代以来的金金融自由化购购并浪潮是一一种微观企业业现象，但是是它也是管制制改革的结果果。80、90年年代以来的企企业购并和跨跨国经营、混混业经营是同同时发生的。。许多购并本本身就是跨国国购并，它既既是经济全球球化和管制改改革的结果，，也进一步促促进了全球化化和管制的改改革。6、总结性评评论虽然风险投资资早就出现，，但是它的大大发展是在80、90年年代。作为一一种原有“体体制外”的投投融资形式，，它适应了当当时技术创新新和金融创新新的要求，成成为新经济时时期最重要的的投融资方式式。6、总结性评评论投融资制度变变革的原因主主要是：信息通讯技术术革命、外部环境的变变化、正常的竞争压压力。投融资制度的积极效果：从从微观上讲，，投融资制度度创新有力地地促进了新经经济和经济全全球化；从宏宏观上讲，投投融资制度变变革使得宏观观的监管更加加有效了。时间国别合并方总资产1世界排名2世界排名31995.3日本三菱银行、东京银行6000亿美元全球第七

1995.8美国大通曼哈顿银行、化学银行2970亿美元全球第五

1995.10英国劳合银行、TSB集团1500亿英镑

英国第一1997.12瑞士瑞士联合银行、瑞士信贷银行6700亿美元全球第八

1998.4美国花旗银行、旅行者银行集团7000亿美元

全球第一1998.4美国第一银行、第一芝加哥银行3615亿美元

美国第四1998.11德国德意志银行、美国信孚银行8200亿美元

当时世界第一1999.2法国巴黎国民银行、巴黎巴银行6700亿美元

欧洲第三1999.8日本第一劝