2023年建筑装饰行业投资策略 投资矛盾下基建央企艰巨使命

2023年建筑装饰行业投资策略投资矛盾下基建央企艰巨使命1、投资矛盾下基建央企艰巨使命1.1、经济下行压力不减，基建投资仍需推进稳增长背景下市场对基建投资有所期待。2022年前三季度单季GDP增长分别为4.8%、0.4%、3.9%；制造、出口持续走弱，消费Q3小幅回暖但仍在低位；经济下行压力不减情况下，市场对基建投资拉动经济存在。地方财政压力大，资金制约基建项目落地。地方政府致力于优化债务结构，表外融资受阻，表内担当重任。近几年中央多次发文严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务，地方政府表外融资受阻，融资方式主要转向表内；2021年末广义地方债务（含城投）约81.0万亿，21年增量债务中发债融资占比上升4.0pct至58.0%，非债债务占比下降至42.0%，债务结构进一步优化。财政压力凸显+经济恢复，稳态情况下预计23年基建回归平稳。预计22/23年广义基建投资同比+10.7%/+5.7%，狭义基建投资同比+9.6%/+4.6%。1.2、困局之下企业经营分化，央企增长可期建筑企业商业模式本质是依赖融资推动资产负债表扩张，有息负债可作为前瞻性指标。以2020年为划分点，民营企业2020年后有息负债同比增速降至个位数，2021、2022H1分别同比+7.0%/+7.3%；建筑央企有息负债增速逆势而升，分别同比+11.6%/+16.1%。央企抢抓市场挑战下蕴含的内部机遇。财政压力之下，具备强现金流管控能力的企业将更胜一筹。经济下行阶段，建筑央企凭借自身较强的现金流管控能力、大型集采平台较高的议价能力，有效化解外部冲击，为逆境扩张打下坚实基础。专项债、政策性开发性金融工具支持主要落实在重大项目，基建央企具备天然优势，市场集中度持续提升。稳增长持续推进，专项债等资金端政策更多集中落实在大型基建项目，央企凭借自身规模体量，更具市场竞争性，更能够享受稳增长政策红利，我们认为23年基建央企将艰巨项目投资建设重任。近些年建筑央企市场集中度稳步提升，22Q1-3大型基建央企新签订单市占率已提升至42.5%。1.3、三年报表修复完成，当前央企更具扩表空间与能力2018-2020是基建央企报表修复的关键三年，当前降杠杆逐步转向稳杠杆，央企蓄势待发。2018年国资委提出三年降杠杆要求，八大央企平均资产负债率从2017年末76.2%降至2020年末72.9%，均完成2020年末资产负债率降至75%指标要求；2020年国资委杠杆率考核要求完成后，基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆，同时经历资产报表修复后的建筑央企，资产质量进一步得到优化，具备较强的扩表空间与能力。23年基建央企融资三步走猜想：加杠杆至75%资产负债率→股权再融资→再加杠杆至75%。我们认为在财政资金吃紧情况下，通过基建央企加杠杆带动基建项目落地成为可能，融资有望分成三步走，加杠杆至75%资产负债率→股权再融资→再加杠杆至75%；根据我们测算，八大基建央企资产负债率23年提升至75%时，最大可扩增约2.74万亿债务空间。房企股权融资放开，涉房企业融资途径同步打通，行业发展迈入新纪元。2022年11月28日，证监会决定放开房企股权融资，建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合；对不以房地产开发为主业的建筑公司，政策放开有望加快企业再融资进度，且节省相关资产剥离所产生成本；对仍以房地产开发为主业的优质建筑公司，有望承担“同行业、上下游”整合重任。基建央企业务规模体量大，目前三家央企融资规模均超百亿，房企股权融资已放开，更多涉房类基建央企有望实施再融资。中国化学2020年4月24日披露定增预案，拟定向募资100亿元，2021年9月8日实施完毕；中国电建2022年5月21日披露定增预案，拟定向募资150亿元，2022年10月25日获得证监会发审委审核通过；中国能建2022年10月24日披露定增提示性公告，拟定向募集资金150亿元。1.4、中央财政+非政府类业主付款能力恢复，保障企业现金流2022Q3全国财政赤字率优于2020年同期水平。2022年1-10月全国一般预算内收入17.3万亿，扣除留抵退税因素后+5.1%，按自然口径计算-4.5%；全国一般预算内支出20.6万亿，同比+6.4%。2022年前三季度全国财政赤字规模3.72万亿，赤字率-4.28%，优于20年同期-4.76%。基建央企下游业主可大致分为地方政府、地产商、制造业企业及其他和海外业主，23年非政府类业主付款能力改善保障工程企业现金流。基建央企下游业主可大致分为地方政府、地产商、制造业企业及其他和海外业主2022年市场下行压力下，以地方政府为主导的基建项目体量提升，企业回款更多受地方财政影响；展望2023年，随着地产融资端放开以及经济逐步复苏，地产企业和制造业企业付款能力逐步改善，有效保障建筑企业23年现金回款。1.5、低估值起点助力建筑股获得超额收益，修复空间超30%低估值起点助力建筑股获得超额收益。当前建筑行业整体PE在历史20%分位，PB估值在10%分位，在流动性边际宽松条件下，企业资金需求得到满足，叠加市场对基建拉动投资的期待，建筑行业估值有望迎来修复。中国建筑行业迈入存量时代，建筑央企业绩稳定增长，维持高分红高股息率，特别是4大央企H股平均股息率约5.60%，但市值持续破净，日益走低，6大央企A股平均PB0.65X，4大央企H股平均PB仅0.24X；建筑公司为负债扩张型企业，资产主要为应收账款类，长期现金流和资产可变现能力遭遇质疑。2、绿色建筑有望带来建筑全产业链变革2.1、绿色建筑是建筑降碳重要抓手，有望带来全产业链变革建筑业全过程碳排放占全国碳排放比例较高，发展绿色建筑减排至关重要。建筑全过程碳排放量超全国碳排放量的一半，是中国实现碳中和进程中非常重要的一环；2019年全国建筑全过程碳排放总量为49.97亿tCO2，其中内含碳排放约28.7亿tCO2，最主要来源于建材生产阶段，达27.7亿tCO2，建筑施工阶段碳排放1tCO2；运营碳排放约21.3亿tCO2。发展绿色建筑是建筑业节能减排的主要方式，政策推动力度大。我国建筑存量规模巨大，多为高能耗建筑，大力发展绿色低碳建筑刻不容缓。当前我国绿色建筑存量占比约12%，新建绿色建筑占比约65%，仍有提升空间；我国绿色建筑起步较晚，但政策的密集出台弥补了相关缺陷，绿色建筑体系逐渐完善。“十四五”要求装配式建筑占当年城镇新建建筑比例达到30%，力度逐步加大。绿色建筑评价标准体系建立，助力绿色建筑发展。住建部从安全耐久(Q1)、健康舒适(Q2)、生活便利(Q3)、资源节约(Q4)和环境宜居(Q5)五个主要的评价项结合基础分值（Q0）及提高与创新项（QA），五个主要评价项根据细分评分项的权重赋分。根据公式（Q0+Q1+Q2+Q3+Q4+Q5+QA）/10评定一/二/三星级建筑，助力绿色建筑评价和发展。2.2、建筑降碳路径思考：循序渐进，由“轻”到“重”从建筑工程企业受益角度来看，碳中和概念贯穿建筑业建筑材料、设计到施工安装全过程，将带来全产业链的变革。建筑材料方面，有传统建材的生产绿色智能改造，也有3R、BIPV等绿色建材材料；设计方面有开展绿色建筑规划的业务；施工安装方面，装配式和现浇建筑已经成为绿色施工的主要载体。建筑降碳具备系统性、长期性，需循序渐进，由“轻”到“重”。建筑降碳方式按由易到难排序，分别为施工工艺优化、施工工业革新、建筑材料革新、建筑材料优化。2.3、施工工艺优化：建筑铝模板快速发展建筑传统施工使用模板以木模板和铝模板为主，铝模板更具环保和经济价值。建筑木模板难回收利用，污染严重，不符合绿色施工理念，相较于传统建筑模板，铝模板在施工质量和施工效率方面具有显著优势，施工效率高提升至20-30m2/天，显著优于传统木模板。其采用的早拆模支撑系统，拥有18-36小时即可拆模的优势，施工速度提升至4-5天/层，工期大幅缩短。据博牛工程优化咨询测算，当重复栋数超过2栋、标准层累计超过30层时，铝模板凭借其更高的循环次数，较木模板和钢模板更具成本优势，如再考虑工期等因素带来的隐形成本，铝模板优势将更为显著。建筑铝模板运用范围广，目前进入快速发展期。2018年，铝合金模板向房建和基建领域全面渗透，趋生出了广阔的增量需求；2014年~2019年，铝合金模板的市场需求量由100万平方米增至4,850万平方米，复合增长率高达117%。近年来，随着我国“以铝代木”、“节能减排”等一系列政策的出台，铝模板发展再次提速，2020年铝模板渗透率约20%（2016年市占率仅5%），木模板的占有率依然在60%以上。预计2021-2025年铝模板市场空间CAGR为14.4%。根据中国基建物资租赁承包协会数据显示，2021年全国铝模板保有量7,950万平方米，铝模板市场收入383亿元。根据我们的预测，预计2025年铝模板市占率将提升至40%，市场空间将进一步提升至655亿，2022-2025年CAGR为14.4%。2.4、施工工艺革新：装配式建筑是绿色施工的主要载体装配式建筑实现施工方式从粗放向集约高效节能的转变，是绿色施工的主要载体。相较于传统现浇施工方式有如下优势：1）装配式建筑在工期、人工、能源消耗方面具有明显优势；2）装配式混凝土建筑现场施工可节约人工约60%-75%，能源消耗节省20%-25%；3）钢结构建筑钢材回收率达90%，能够最大幅度减少建筑全生命周期碳排放，未来发展潜力较大。我国装配式行业正在飞速发展。2021年全国新开工装配式建筑7.4亿m²，较2020年增长18%，近5年CAGR=36%，占新建建筑面积的比例约为24.5%，较20年提升4pct，较大幅度超过了《“十三五”装配式建筑行动方案》确定的到2020年达到15%以上的工作目标。不过，虽然我国装配式建筑进入快速发展阶段，但仍与世界主要国家70%以上的渗透率具有较大差距。重点推进地区继续引领装配式建筑发展。常住人口超过300万的其他城市为积极推进地区，其余城市为鼓励推进地区。2021年重点推进地区新开工装配式建筑面积同比增长12.1%，较20年放缓62.7pct，低于非重点地区11.8pct，占全国的比例为52.1%，较2020年下降2.5pct：上海市新开工装配式建筑占新建建筑的比例为91.7%，遥遥领先全国；北京市为40.2%，天津市、江苏省、浙江省、湖南省和海南省均超过30%。2.5、建筑材料革新：分布式光伏配储具备发展潜力建筑+光伏相得益彰，助力分布式电站发展。BIPV的全称是光伏建筑一体化，将光伏发电装置融入建筑，合二为一，成为一个有机的整体，兼具建筑和发电功能。由于我国建筑屋顶资源非常丰富，且分布广泛，开发建设屋顶分布式光伏潜力巨大。BIPV是在BAPV基础上的改良产品，发展前景更好。与BIPV概念相似的另一款产品是BAPV（光伏建筑组合），指通过支架等将普通光伏组件固定在彩钢瓦或者水泥屋顶上。尽管BAPV发展相对较早，但BIPV具有整体结构更美观、使用寿命更长、光电转换效率更高等特性。2.5.1、光伏建筑发展外部动因：政策支持《建筑节能与可再生能源利用通用规范》可视为建筑BIPV的关键起点。该规范自2022年4月1日起实施，规范中明确新建建筑节能设计水平进一步提升：提高居住建筑、公共建筑（包括办公建筑、商业建筑、旅游建筑等）的热工性能限值要求，平均设计能耗水平在现行节能设计国家标准和行业标准基础上（2016年版本）分别降低30%和20%。除了政策强制性实施，政策补贴或成为大部分业主的执行动力。随着2022年光伏国补的取消，各地政府纷纷接力，目前已有安徽、广东、浙江等省市明确了光伏建筑补贴政策，内容包括财政补贴、信贷金融支持、减免城市配套费用等。2.5.2、光伏建筑发展内部动因：薄膜电池性能优化薄膜电池与BIPV的适配性更强，但长期受制于光电转化效率低。薄膜电池模组较晶硅电池更薄，具有更好的柔韧性，可以在柔性基材上制备，因而与BIPV适配性更强；且薄膜电池相比于晶硅的弱光性更好，更能适应建筑物立面有遮挡物的情况。但制约薄膜电池最大的发展因素是光电转化效率，目前市面上主流的碲化镉薄膜电池的量产转化效率为16%，较主流晶硅电池（PERT电池）的22.5%仍有一定差距。钙钛矿异军突起，解决转化效率问题后有望驱动BIPV快速发展。钙钛矿作为第三代薄膜电池的代表，不仅可以比过去的薄膜电池做得更薄，同时还具备形成叠层电池，提高利用效率的可能性。钙钛矿与BIPV适配性强，有望驱动BIPV进入快速发展期。两大动因建筑光伏市场有望进入快速发展期，“十四五”末总装机量有望达到61.82GW。据住建部，截至2021年末，我国累计光电建筑装机容量达18.2GW，占分布式光伏总装机107.51GW的16.9%,占太阳能光伏总装机305.99GW的5.9%。据住建部规划，十四五”期间全国需新增建筑太阳能光伏发电装机容量50GW以上，我们预测到2025年底，我国光电建筑装机总量有望达到61.82GW，2021-2025年CARG为35.8%。2.5.3、长期看，分布式光伏配储将同步具备发展潜力分布式储能是分布式能源体系中的重要一环，也是BIPV的必要辅助。分布式系统带来的随机性和高负荷等问题需要相应的储能技术提供解决方案。在建筑领域，分布式储能主要用于用电需求大的工商业企业及有储能需求的公共建筑。对于用户而言，构建分布式光伏+储能的组合，一是可以作为不间断备用电源，在停电时确保重要负荷供电；二是用于削峰填谷，基于峰谷价差，帮助用户在不改变用电习惯的情况下进行错峰用电，从而降低用电成本。政策支持分布式光伏配储。自国家能源局2021年5月提出“在确保安全前提下，鼓励有条件的户用光伏项目配备储能”“户用光伏发电项目由电网企业保障并网消纳”后，全国已有多个地市对分布式光伏提出配套建设储能的要求，其中以山东枣庄配储规模要求最高，为装机容量15%～30%建设储能，且时长2～4小时。当前经济性仍是主要制约。储能的重要环节电池的主要原材料碳酸锂的供应受限，电芯价格遭到严重影响，目前我国电化学储能系统成本上行至每瓦时1.6元到1.9元，成本的上升一定程度上降低了电站业主配建储能的积极性。2.6、建筑材料优化：传统建材降碳途径众多，短期发展受限《建材行业碳达峰实施方案》出台，重视建材绿色发展机会。根据《方案》，我国目标“十四五”期间，水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降。“十五五”期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突破，原燃料替代水平大幅提高，基本建立绿色低碳循环发展的产业体系。水泥、钢铁降碳改造空间广阔。水泥、钢铁作为建筑行业使用最为广泛的传统建材，因其生产企业数量众多，碳排放水平差异较大，根据《水泥行业节能降碳改造指南》及《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》，截至“十三五”末，水泥和钢铁高炉能效优于标杆水平的产能分别仅为5%和4%，而低于基准水平的产能分别达24%和30%，降碳改造空间广阔。传统建材降碳渠道包括原材料替代、优化生产技术、优化用能三个方面：1.原材料替代：水泥、钢铁等主要产品在生产制备过程中需要大量的碳或碳酸盐矿物作为原料，从而造成大量的碳排放，因此原材料替代是建材降碳的核心，代表性技术包括钢铁制备的氢冶金技术，用氢气取代碳作为还原剂和能量源，还原产物为水可实现碳零排放。2.优化生产技术：通过对生产工艺的改良减少生产过程中的碳排放，相关技术包括近年涌现的水泥行业水泥绿色粉磨、水泥窑协同处置废弃物技术等钢铁行业带式焙烧机球团技术等。3.优化用能：建材行业目前仍以化石燃料为主，燃料燃烧过程不可避免产生碳排放，因此建材行业光伏发电等新能源应用、余热发电等应用成为转换动能、实现绿色发展的重要途径之一。产线技改主要依赖上游企业投资，当前上游企业盈利较弱，投资意愿受到压制。产线技改所需的资本开支较高，而投资主体主要是上游建材企业。建材企业的资本开支水平取决于其当期盈利水平，我们分别对水泥和钢铁行业的资本开支和盈利进行了拟合，二者具有较强的关联性。2022年建材行业盈利较弱，产线技改投资意愿受到压制。以水泥、钢铁行业为例，2022年前三季度水泥、钢铁行业归母净利润分别同比降低54%、64%。在企业盈利能力较弱时，资本开支总量降低，产线技改短期发展受限。3、“一带一路”新篇章3.1、政治经济形势推动基建投资增长全球经济显著承压，投资拉动经济势在必行。以来，全球经济面临较大下行压力。2020-2021全球GDP增速CAGR为1.16%，除日本、欧盟CAGR为负外，美国、印度、南亚等经济体GDP增速CAGR均在1%左右。对世界主要经济体造成显著冲击，全球经济复合增长率下降了1.45%，其中主要经济体（如美国、日本）普遍面临1%-2%的冲击，新兴经济体（如印度、南亚）普遍面临2%-3%的冲击。经济刺激需求下，基建投资有望承担重任。以第三产业即服务业为主的国家受到冲击的影响更为严重。同时，下消费难以快速起色，因此对于大部分国家而言，通过出台大型基建项目拉动经济增长成为可能。全球主要经济体GDP中投资占比显著增长，2021年欧盟、南亚、印度GDP中投资占比分别达到达到2