资产业务与资本运作战略讨论

2015年7月东方资产业务与资本运作战略讨论第一章 收购大连银行后东方整体战略的思考

2第二章 财险行业处于发展的关键时期 22 第三章 应当加快中华保险资本运作步伐 37第四章 东方资产和中华保险上市的策略分析 49附件 资本市场情况分析 61

目录第一章收购大连银行后东方整体战略的思考四大资产管理公司持有混业牌照情况东方信达华融长城资产管理银行保险证券信托租赁投资基金期货置业/地产评级收购大连银行后，东方资产的业务结构发生重大变化资料来源：公司网站及年报入股大连银行后，东方资产持有较为完整的综合金融业务牌照。尤其同时拥有资产管理、银行和保险牌照，在四大资产管理公司具有优势。收购大连银行后，东方资产的资产结构发生重大变化东方资产已经是一个拥有不良资产、保险、证券、信托、租赁、小微金融、信用评级和香港投资银行等多元业务的综合性金融服务集团。收购大连银行后，业务板块更加均衡。中国信达不良资产管理业务的净资产、收入与税前利润分别占比达到57.8%、52.7%和70.5%，不良资产管理业务为主，其他金融业务占比较小。集团战略面临调整：大连银行总资产占收购后集团总资产的比例预计达到50%，在原有的不良资产经营业务和保险业务之外，成为占比最大的业务。集团原有“双轮驱动”策略面临调整，几大业务板块的战略关系与协同效应有待进一步理顺信达2014年资产分部信达2014年收入分部东方2014年资产分部东方2014年收入分部资料来源：公司年报金融服务：包括证券及期货经纪业务、信托业务、咨询及财务顾问业务、基金及资产管理业务、证券承销业务，代理业务等。资料来源：公司年报资料来源：公司年报注：因2014年大连银行数据不可得，故使用2013年数据资料来源：公司年报不并入大连银行假设并入大连银行不并入大连银行假设并入大连银行从两轮驱动要变成资产管理、保险与银行三轮驱动证券·期货信托·租赁小微金融投资业务信用评级保险资产管理银行东方：从资金来源到资金运用全产业链综合金融服务集团资金来源投资资产投资工具保险业务不良资产收购与资产管理业务小贷业务不良资产股权投资金融产品房地产业务小额贷款提供资金投向资产……信托业务证券期货业务银行业务打造全周期、全产业链综合金融服务集团财富管理股权投资证券交易借贷融资投资组合出售证券交易兼并收购问题资产处置股权投资借贷融资证券交易兼并收购问题资产处置债务债权重组兼并收购借贷融资经济稳定繁荣经济盘整震荡经济企稳复苏经济转型调整全面服务企业在各经济周期下的金融服务需求全面服务处于各生命周期下企业的金融服务需求传统产业重组整合债务重组兼并收购资产处置不良资产管理新兴产业股权投资兼并收购直接融资信贷融资财务顾问打造全周期、全产业链综合金融服务集团（续）东方，是否可以定位为金融控股集团？标题光大模式中信模式平安模式金融与实业并举的大型综合性跨国企业集团，其中金融涉及银行、证券、信托、保险、基金、资产管理等领域；实业涉及房地产、工程承包、资源能源、基础设施等行业领域融保险、银行、投资等金融业务为一体的整合、紧密、多元的全牌照综合金融服务集团业务板块涵盖银行、证券、保险、资产管理、信托、投行、基金、期货、金融租赁、环保新兴产业及其他实业领域平安案例

平安案例（续）

公司业务不断发展壮大，各业务条线稳健发展平安2014年净资产分部平安2014年收入分部资料来源：公司年报平安2014年资产分部资料来源：公司年报资料来源：公司年报资料来源：公司年报平安证券平安资产管理平安不动产平安财产保险平安养老保险平安人寿保险平安信托平安银行平安国际融资租赁平安大华基金管理100%99.51%88.77%100%99.51%59.00%100%100%100%99.88%平安案例（续）

平安案例（续）

平安案例（续）

平安案例（续）

综合金融协同效应日益显现：14年全年迁徙客户702万人次起点终点平安寿险平安产险零售银行信用卡其他合计平安寿险-151748220327平安产险34-36468124零售银行2862-4214146信用卡173738-496其他1422-9合计8025415017246702注：其他包含平安证券、平安信托等传统金融类子公司（人次，万）平安案例（续）

综合金融协同效应日益显现：交叉销售效果显著

平安案例（续）

利用现代科技，未来创新业务将不断向传统业务进行客户迁徙

平安案例（续）

平安案例（续）

2009年以来，公司业绩持续稳健增长，盈利能力保持良好

国泰案例

协同效应是金控集团努力的方向

国泰金控2014年收入分部资料来源：公司年报资料来源：公司年报积极整合子公司资源，持续降低成本、提升资本效率，以及强化交叉销售，让各子公司得以共享资源国泰金控及各子公司均将交叉销售绩效作为重要经营指标：银行保险交叉销售：2014年，由国泰世华银行销售的国泰人寿首年保费为总额15%；信用卡业务：国泰世华银行信用卡核卡数当中，有19%来自于国泰人寿；产险业务，来62%来自于国泰人寿及国泰世华银行等金控子公司国泰人寿：业务发展侧重于整合集团资源，提供全方位理财服务，提升整体集团经营效率，在商品策略方面整合集团资源与异业联盟，增进业务与拓展契机国泰世华商业银行：在存汇业务方面将发挥金控子公司间渠道协同优势，优化客户销售流程；在授信业务方面运用集团资料库建立客户分区内经营模式，在国际金融业务中与子行及分支机构共同推展金融服务国泰世纪产物保险：充分利用集团资源，强化公司投资团队的投资策略资料来源：公司年报国泰世纪产物保险国泰证券投资信托国泰康利资产管理国泰综合证券台湾集中保管结算所国泰世华商业银行国泰人寿保险国泰创业投资美国康利资产管理公司0.58%100%100%100%100%9.9%50.00%100%100%百万新台币东方资产的金控构想银行业务保险业务资产管理与投资大连银行中外贸金融租赁小贷业务不良资产管理主业大业信托东兴证券邦信资产投资中华保险（财险、寿险）共享平台统一兼容的IT平台、统一视图的全面风险管理体系、集中高效的财务管理系统领先的全产业链综合金融服务集团第二章财险行业到了发展的关键时刻财险行业发展处于关键时期险种结构持续优化升级，新兴业务出现1行业集中度逐渐提升，中小保险公司面临挑战2费率市场化加速推进3技术进步正在改造行业，中小保险公司存在弯道超车可能4中国车险占比较高，非车险业务发展空间广阔行业迎来结构性发展机遇

——非车险增长迅速，险种结构持续优化升级图表标题单位：中国各项财险业务2010-2013保费收入CAGR近年来农业险、家财险、责任险等非车险业务增长迅速资料来源：保险年鉴，保监会，CEIC，新加坡金融管理机构2013财险保费收入构成6,212亿元中国非车险业务发展空间广阔中国新加坡（中国VS新加坡）数据来源：公司数据，保监会，国十条，中金公司研究部宁波深圳云南农业险前景可期巨灾险试点起步责任险空间广阔农业保险保费收入亿元CAGR:53%提升空间广阔农业保险深度（农业险总保费/农业增加值）中国提升空间巨大30%-40%巨灾保险赔付占灾害损失的比重16.7%0.2%<1%顶层设计与地区试点同步推进巨灾险时间表2014完成巨灾保险的专题研究，明确制度框架2017推动出台地震、巨灾保险条例，建立巨灾保险基金2020全面实施巨灾保险制度地区试点深圳、宁波均为政府出资，云南为政府出资与个人出资相结合环境保护食品安全实习安全医疗意外医疗责任校园安全责任险保费收入占全部财险比重新“国十条”重点责任险领域2015年2月，保监会、食品安全办、食品药品监管总局联合发布《关于开展食品安全责任保险试点工作的指导意见》，将在全国范围内启动试点2015年1月，计生委、发改委、人社部、中医药管理局、保监会联合发布《关于推进和规范医师多点执业的若干意见》，明确支持医疗机构和医师个人购买医疗责任保险等医疗执业保险30%-40%3%9%行业迎来结构性发展机遇

——政策性和创新性业务前景可期承保盈利逐渐集中，中小公司面临挑战预期财险行业承保盈利在2015年可能企稳，但车险费率市场化改革的试点可能加剧竞争数据来源：公司年报，保监会，中金公司研究部数据来源：公司数据，中金公司研究部中小保险公司经营相对困难三个世界：几家欢喜几家愁人保财险一枝独秀2013综合成本率2013增长率2014Q3综合成本率2014Q3增长率市场竞争格局相对平稳，中小公司难以超越数据来源：保监会，公司年报数据来源：保监会，中金公司研究部车险费率市场化改革2015年2月，保监会发布《关于深化商业车险条款费率管理制度改革的意见》，以市场化为导向，赋予并逐步扩大保险公司商业车险费率拟定自主权放开前端管住后端改变主要依靠审批核准等手段来防范风险的传统做法逐步把商业车险条款费率的制定权和选择权交给市场把管控风险的责任交给市场主体建立对保险公司商业车险条款费率拟订和执行情况的回溯分析和动态调整机制完善偿付能力监管，以刚性的资本约束和严格的制度执行保证商业车险改革的顺利实施条款管理制度建立以行业示范条款为主、公司创新型条款为辅的条款管理制度保险业协会拟定并不断完善示范条款，财险公司选择使用鼓励财险公司开发创新型条款，建立健全公平、公开、透明的创新型条款评估机制和创新型条款保护机制1费率形成机制建立市场化的费率形成机制保险业协会动态发布商业车险基准纯风险保费表，为财险公司提供参考财险公司根据自身实际情况测算基准附加保费，确定自主费率调整系数及其调整标准逐步扩大商业车险费率厘定自主权，最终形成高度市场化的费率形成机制2监管加强和改善商业车险条款费率监管建立健全商业车险条款费率回溯分析和风险预警机制强化偿付能力监管刚性约束，完善偿付能力监管制度体系，提高偿付能力监管制度执行力3费率市场化加速推进车险费改短期内将加剧竞争预期财险行业承保盈利在2015年可能企稳，但车险费率市场化改革的试点可能加剧竞争数据来源：公司年报，保监会，中金公司研究部2015E来自互联网的威胁临近，比价网站在中国开始出现数据来源：BCG《全球消费者调查》（2014），LIMRA，SwissRE，中金公司研究部消费者对于网销渠道的期望是形式简单、易于操作，因此适合销售车险等标准化程度高的险种从英国情况看，远程直销占全保险业10.4%但电销+网销+比价网站占车险市场的~2/3技术进步带来改变行业格局可能消费者最希望保险网销渠道发生何种改进物联网&大数据的创造性破坏数据来源：中金公司研究部传统精算定价方法被改变多种移动终端设备通过提供不同类型的数据，为各险种提供优化解决方案技术进步带来改变行业格局可能（续）物联网&大数据的创造性破坏数据来源：中金公司研究部应用车联网技术的保险公司数量快速增长海外市场的车联网技术已经得到了广泛应用技术进步带来改变行业格局可能（续）物联网&大数据技术的创造性破坏数据来源：中金公司研究部车联网技术目前处于初级阶段技术进步带来改变行业格局可能（续）资料来源：公司数据，中金公司研究部Allstate自2012年引进Drivewise之后，综合成本率开始下降——Allstate车险综合成本率国内保险公司公司积极开展车联网领域的探索技术进步带来改变行业格局可能（续）数据来源：保监会，公司年报以众安保险为代理的互联网保险迅猛发展，有弯道超车之势众安保险是独立、专业的互联网保险公司，承保、理赔、退保以及客户服务等流程都在互联网完成，业务增长迅猛亿元众安保险保费收入迅速运用大数据，推出淘宝退运险，带动业务爆发式增长基于淘宝电商交易衍生的退运险对淘宝及天猫购物时发生的退货运费进行承保投保人支付保费，退货发生时获得运费赔付根据投保人不同，可分为“卖家版”和“买家版”费率：1元保费对应25元的费用业务爆发式增长每天300-500万件投保交易一年内获得70%的市场份额并不断增加2014年保险业务收入6.13亿元对淘宝交易的渗透率约为7%百万元技术进步带来改变行业格局可能（续）中华保险需要把握住战略发展机遇期2014年保费收入前十大财险公司的保费增速及净资产规模情况2014年保费收入（亿元）2014年保费收入增速2014年净资产（亿元）数据来源：保监会，公司年报母公司启动上市提出上市计划第三章应当加快中华保险资本运作步伐应当加快中华保险资本运作步伐保险公司估值远好于资产管理公司财险行业正当时：财险行业发展时不我待，不能错失战略发展机遇期整合银行尚需时：大连银行提升还需要时间从战略的角度：从估值的角度：香港市场保险股可比公司处于相对高位数据来源：Bloomberg截至2015年7月3日图表标题单位：单位：

中国人寿中国平安新华保险中国太保中国太平中国财险恒生指数最新价32.399.042.735.226.417.326064.12012年以来涨跌幅（%）33.927.816.932.19.06.422.92013年以来涨跌幅（%）(3.3)8.1(11.7)7.90.913.92.92014年以来涨跌幅（%）27.815.551.832.247.639.61.32015年以来涨跌幅（%）7.425.29.7(9.4)18.916.010.4投资者为什么看好保险股商业健康险市场广阔：目前，健康险仅占寿险保费收入12%左右，发展相对滞后。在我国的医疗支付中，个人自费超过两成，商业保险公司赔付仅占不到2%。未来，随着健康险税优的推行，在巨大的医疗支出需求驱动下，商业健康险将迎来发展黄金期，健康险将领先其他险种，以较高增速增长，保费占比将持续提升。寿险景气度明显回升2015年销售明显回暖：随着降息的进行，存款及理财产品等竞争产品的吸引力明显下降，寿险产品的吸引力则明显提升。从上半年销售情况看，寿险公司保费快速增长，尤其是新单保费增长迅猛，超出市场预期。价值明显提升：随着保险行业对价值的回归和重视，保障型、期缴型产品等占比明显上升，使得保险公司产品结构得到明显优化，价值得到明显提升。未来商业健康险市场广阔商业车险改革影响应较为平稳车改总体影响较为平稳：保监会6月开始车险费率改革试点，我们认为试点方案将定价权回归保险公司，让保险公司更好地对保单的风险和保费进行匹配，从而进行更准确的定价，这将更有利于提升保险公司在车险价值链中的话语权。与此同时，后期创新性条款等的发展，有利于形成产品差异化竞争局面。目前，车险改革总体平稳有序过渡，保监会将会根据试点情况择时进行全国推广。养老险税收递延推出：目前国家正积极推进养老险税收递延政策的制定，借鉴国外的经验，税收递延的推出将极大的刺激年金产品的需求，保持年金产品保费多年高两位数的增长，从而带动总保费的快速增长。偿二代监管体系的建成：偿二代将推动风险控制良好、产品结构合理的保险公司的资本释放，为保险业务发展提供强有力的资金支持更多政策利好将陆续推出市场对资产管理公司重组类业务模式及其是否具有逆周期属性产生顾虑2014年来中国信达的减值率呈上升趋势2014年来中国信达的逾期率呈上升趋势注：减值率=已减值附重组条件类不良资产余额/重组类不良债权资产余额逾期率=已逾期但未减值附重组条件类不良资产余额/重组类不良债权资产余额资料来源：信达年报（国际会计准则中国信达重组类业务增速快、占比高，同时投资者认为重组类业务具有“影子银行”的性质，且与房地产行业密切关联，甚至有投资者认为中国信达是房地产行业的“影子股”，其业务模式不仅不具有“逆周期”属性，反而与经济周期高度相关同时，中国信达的减值率及逾期率数据一定程度上加重了市场的担忧中国信达2014年拨备出现下降信贷重组类不良债权资产风险指标*信达减值政策：（1）对于出现风险迹象不良资产，逐笔进行减值测试，方法为未来现金流现值法，如未来现金流现值与账面余额存在差异，则确认减值；现金流预测来源于基于抵押物变现的预测；（2）如未出现减值迹象，则进行组合减值测试，组合测试模型中考虑历史不良率、减值回收率、债务人行业及企业规模等因素。资料来源：信达年报及半年报（国际会计准则）中国信达重组类业务的规模与增长重组类不良债权资产净额及增速资料来源：信达年报（国际会计准则准则）百万元信达重组类不良债权资产行业分布信达重组类资产行业分布（2014H）中国信达重组类业务占比复合增长率218%增速61%由此资本市场对不良资产管理业务模式的观点产生了分化我们选取了一篇较为具有代表性的外资投行分析师的报告，该报告发布于2014年9月，其主要观点如下：中国的四大不良资产管理公司表面上似乎正在享受不良资产形成加速带给他们的巨大增长机会，但实际上他们所承担的不良资产化解的角色面临较大的政策性障碍。为了追逐更高的回报，这些坏账处理机构正在涉足“影子银行”业务，以确保商业银行资产负债表的清洁和整个信贷链条的安全。但是，这样的做法，实际上使得中国的四大资产管理公司变成了风险更大，但估值更贵的“银行”。毫无疑问中国的资产管理公司已转变为“影子银行”这项新业务已成为中国资产管理公司最大的增长驱动力，它带来的收入也超过了传统的不良贷款处置业务。资产管理公司向包括信托等在内的出现困难的金融产品提供流动性支持，实际上也间接地利用了银行的信贷资源向企业（大多为地产开发商）提供了借款。对于“大而不倒”的恐惧，决定了总需要有一个中介来承担风险。是多样化还是进一步恶化中国的全部四家资产管理公司均将业务范围扩展到了证券、信托、租赁、保险等金融服务业务，尽管这些业务规模均比较小。这是对资产管理业务的进一步远离，或者说，也进一步说明了他们对于核心的不良资产管理业务看不清楚。即便是多元化程度有所提高，但实际的核心因素仍然只有一个，那就是房地产。不良贷款的回收、信贷资产的质量以及贷款的收益水平都取决于房地产行业。未来的方向中国的四大资产管理公司仍需进一步证明他们在风险选择和风险定价方面的能力，在这一点上必须发生改变。房地产行业高速扩张期的结束标志着中国银行业、中国四大资产管理公司甚至是整个中国经济新的发展阶段的开始。资产管理公司需要具备真正的风险处置能力，否则它们将变为风险更高，但估值更贵的“银行”。多种因素加之市场观点分化，使得中国信达股价出现持续下滑上市以来，多种因素引发中国信达股价持续下滑截至2015年7月3日资料来源：Wind上市以来，相对上市首日收盘价，最大累计跌幅24.7%，对应2015年净资产的市净率最低达到1.02x；截至2015年7月3日，累计跌幅10.2%宏观经济因素：汇丰1月份中国制造业采购经理指数(PMI)初值公布，不及预期，拖累指数跌幅迅速扩大，蓝筹股普遍受压，中资金融、地产及内需股主导大市跌势。房地产市场因素：2014年2月18日，杭州德信·北海公园宣布低价清盘，被称为“杭州楼市第一降”，随后杭州楼市持续下跌，再度引发对中国房地产市场的忧虑信用违约事件浮出水面：2014年2月，中诚信托“诚至金开1号”出现兑付危机，信托类影子银行产品的兑付风险升高信达与PICC的市净率水平差异明显中国信达估值目前仍徘徊在低位资料来源：Wind资料来源：Wind，时间截止2015年7月3日2.351.691.24对大连银行的提升与协同效应的构建还需要时间大连银行亟需重振：大连银行的经营模式、资产质量、盈利能力等方面的提升整合需要时间，短期内上市具有难度集团若按照原计划整体上市，需要更长的准备时间，可能使得下属子公司其他业务板块错失资金补充、业务发展的良好时机大连银行总资产约占重组后集团总资产50%，ROAA远低于集团其他业务大连银行ROAA显著落后于同业银行大连银行资产质量亟待提升大连银行2013年ROAA远低于集团其他业务大连银行2013年不良率与同业比较大连银行2013年ROAA与同业比较大连银行总资产约占重组后集团总资产50%（2014年末）H股区域性银行整体估值水平仍处于低位H股区域性银行估值（2015年预测市净率）注1：2015年预测市净率资料来源：Wind，时间截止2015年7月3日哈尔滨银行重庆银行徽商银行重庆农商行最新股价（7月3日)2.787.124.006.332015年预测市净率0.72x0.87x0.87x0.99x抓住市场机遇，利用资本市场取得竞争优势地位

--招行、浦发银行利用资本市场平台取得股份制银行第二梯队的领先者2002年招商银行，浦发银行，中信银行，光大银行数据2002年末资产总额2002年末净资产单位：亿元2002年营业收入单位：亿元2002年净利润单位：亿元2002年，招商银行浦发银行已经上市，中信银行，光大银行2007,2010陆续上市2012年末净资产及复合增长率2012年末资产总额及复合增长率亿元，%亿元，%2012年营业收入及复合增长率2012年净利润及复合增长率亿元，%亿元，%浦发银行1999年底上交所上市。总募资664.28亿元，设有39家直属分行,915个营业机构招商银行2002年A股上市，2006年H股上市。总募资净额为560.74亿元，设有99家分行及934家支行,控股子公司4家，中信银行2007年实现A+H股同步上市。募资净额为308.39亿元。设有1,073家营业网点，光大银行2010年A股上市，2013年H股上市。设有一级分行37家，二级分行47家，营业网点769家,总募资217亿元。单位：亿元,下同抓住市场机遇，利用资本市场取得竞争优势地位

--杭州银行未能抓住上市时机导致发展落后于竞争对手2007年杭州、南京和宁波银行同时筹备上市，都是长三角城商行的领军企业，且杭州银行从资产规模、盈利能力和风险控制水平均处于领先水平，在银监会的城商行分类监管中长期排名长三角地区城商行第一名由于城商行上市审核监管收紧，杭州银行未能在2007年实现上市，而南京、宁波均实现上市并搭建了持续资本补充平台。7年后杭州银行各项指标均落后于南京和宁波银行上市前：杭州银行与宁波、南京银行属同一梯队城商行2006年末资产总额单位：亿元2006年末净资产单位：亿元2006年营业收入单位：亿元2006年净利润单位：亿元2007年，宁波银行、南京银行成功上市，并多次进行股权再融资2014年末净资产及复合增长率2014年末资产总额及复合增长率亿元，%亿元，%2014年营业收入及复合增长率2014年净利润及复合增长率亿元，%亿元，%杭州银行未能在2007年成功实现上市，2014年有159个分支机构宁波银行2007年成功上市，总融资116.1亿元，2014年拥有营业机构246家南京银行2007年成功上市，总融资117.9亿元，2014年拥有132家分支机构第四章东方资产和中华保险上市策略分析东方资产与中华保险上市方案比较分析方案一，中华保险先H股上市（预计2016年上半年完成），东方资产同步推进股份公司设立工作，并争取于2017年完成上市方案二，东方资产先整体H股上市（预计2017年完成），随后分拆中华保险H股上市，根据港交所证券上市规则《第15项应用指引》（PN15）规定，母公司上市后的三年内不得作分拆上市，所以中华保险至少需待2020年才能完成上市，有可能错过资本补充及行业发展的良好时机。201520162017201820192020方案一：中华保险筹备H股上市中华保险实现H股上市东方资产完成股改并筹备上市工作东方资产实现整体上市方案二：集团改制，开始引战工作集团实现引入战略投资者集团实现整体上市PN15要求中华保险等三年，再分拆上市东方资产与中华保险上市方案比较分析（续）

方案优劣势分析方案一方案二时间效率集团价值估值水平可在中华保险完成上市后马上启动集团整体上市，不需等待根据联交所监管规则，中华保险至少需在集团上市后再等待3年中华保险与东方资产在不同交易所上市，不会因投资者在母子公司间选择而低估整体价值投资者在同一交易所上市母子公司间选择，低估整体价值中华保险上市后，其市场价值充分体现，有利于集团整体估值的提升集团上市估值时，中华保险公司价值并不一定能充分体现从各角度，方案一（中华保险先H股上市，之后东方资产再上市）均优于方案二（东方资产先整体H股上市，随后分拆中华保险H股上市方案一较方案二有明显的优势：重要资产先上市，有利于集团整体价值发现

中国信达的估值方法

目前国际上尚无与信达业务完全可比的公司，根据中国信达的案例情况，投资者普遍根据中国信达的三大业务板块采用分部加总法进行估值，并参考整体估值法的估值结果，主要使用的估值指标为市净率（P/B）。

不良资产经营业务：对该板块业务的发展前景反馈积极，给予1.5倍估值其他牌照类业务：根据下属平台公司的业务发展情况进行估值，估值情况较低，以1倍净资产进行估值分部财务数据（亿元）

2014年净利润

2014年净资产

（寿险为EV）可比公司估值倍数

市场价值

P/B（寿险为p/ev）不良资产主业845161.5X774信达人寿(4)751.3X95信达财险0292.1X61信达金融租赁6541.1X59信达信托和证券

131112.0X222信达资管232051.5X310其他(3)651X65中国信达集团市值（目前情况，子公司市场价值没有得到体现）：

1,254中国信达集团市值（假设子公司市场价值全部得到体现）：1,586截至2015年7月3日分部财务数据（亿元）

净资产

（寿险为EV）持股比例可比公司估值倍数

（P/B（寿险用p/ev）市场价值

平安寿险

3,27099.5%2.6X8,460平安财险

486100.0%2.5X1,215平安银行

1,50859.0%1.5X1,334平安信托12099.9%3.0X360平安证券

10286.8%2.5X221其他（资管等）

718100.0%1.5X1,077中国平安集团市值（目前情况，子公司市场价值没有得到体现）：

7,325中国平安集团市值（假设子公司市场价值全部得到体现）：12,668集团旗下子公司的价值发现

平安集团价值未能体现子公司的市场价值若子公司的市场价值能够得以体现，将显著提升集团的整体价值；但在集团内部，其价值往往被低估。以平安集团为例，寿险和财险是皇冠上的明珠，其单独上市能够获得相比集团更好的估值水平，可以用较少的摊薄来筹集资本;另外互联网业务的投资被笼统放在集团可使用资本中，通常给予1倍市净率估值。分拆这些业务上市既有利于将潜在价值显性化，也可以利用资本市场时机加速互联网业务发展，而且也能够减少企业文化上的摩擦，建立具有吸引力的人才引进机制。所以若旗下子公司能够先行上市从而体现市场价值，平安集团的整体价值将远远超出目前的市值：截至2015年7月3日集团旗下子公司的价值发现（续）

信达集团、平安集团的价值均未反映证券业务的市场价值信达集团、平安集团的价值均未反映证券业务的市场价值，以东兴证券、信达证券、平安证券为例：2014年东兴证券信达证券平安证券总资产426.1338.5618.8净资产74.467.5102.0收入26.029.133.4利润10.49.09.2ROE14.0%13.3%9.0%营业部数量588344信达证券的业绩指标略逊于东兴证券，但目前信达集团整体（包含信达证券）估值约为人民币1,254亿元，东兴证券估值已约为人民币602亿元，信达证券的市场价值没有反映到集团估值上。平安证券同理，其市场价值也明显被低估截至2015年7月3日不同方式下东方资产上市的价值分析与信达整体上市所使用的分部加总法相比，子公司先行上市集团再整体上市会有更多的估值溢价。两种方案的对比如下表所示：估值情况（PB倍数）2015年底预测净资产(亿元)方案一（中华保险先行上市，不良资产主业估值水平按照信达上市情况，金融服务子公司参考市场可比公司）方案二（集团整体上市，按照信达上市情况）方案一和方案二比较不良资产主业1501.5倍1.5倍-其他金融牌照子公司银行1501.2倍1.0倍0.2倍,约30亿元保险1602.5倍1.0倍1.5倍，约240亿元证券1504倍4倍-信托154.7倍1.0倍3.7倍，约55亿元根据上表，如采用方案一，中华保险先行上市可实现2.5倍估值，而方案二整体上市极有可能被投资者将金融服务子公司统一估值为1倍，两相比较，方案一相当于增加了1.5倍中华保险的估值水平。其他业务板块也会有较大差异。故中华保险先行上市，集团再整体上市，可较大程度提高公司的整体估值注：两种方案下，证券板块均假设为截至5月29日东兴证券的预测估值水平。银行业务考虑并入大连银行注：估值倍数来源WIND，2015年6月28日子公司先上市，集团后续整体上市有很多成功先例（续）

--中信集团案例：交易前集团整体股权架构中信股份金融服务房地产及基础设施工程承包资源能源制造业其他行业中信集团投资控股类公司新力能源开发有限公司中信泰富矿业管理有限公司中信泰富（中国）投资有限公司中信泰富特钢集团中信泰富六大主要业务分部99.9%57.5%北京中信企业管理有限公司0.1%100%中信股份100%100%100%100%子公司先上市，集团后续整体上市有很多成功先例

--中信集团案例：交易概况和交易后集团整体股权架构2014年4月16日，中信泰富宣布其已与中信集团签署股份转让协议，出资2,270亿人民币收购中信集团的主要运营主体中信股份100%的股权主要通过发行新股来筹集交易对价所需资金将向中信集团发行价值约1,770亿人民币的股票剩余金额将面向投资者配股来筹集资金，用以支付该交易的现金对价部分交易完成后中信泰富更名为“中信股份”金融服务房地产及基础设施工程承包资源能源制造业其他行业中信集团新中信股份六大主要业务分部公众股东22.8%中信股份新力能源中信泰富矿业管理中信泰富投资中信泰富特钢100%100%100%100%100%77.2%交易后股权架构交易概述保险先上市，集团再上市的时间表2017.04发行上市工作2016.062016.03启动中华保险上市准备工作2015.122016.062015.08中华保险向香港联交所递交上市申请文件中华保险实现H股上市东方资产改制方案获批完成东方资产股份公司设立东方资产递交上市申请中华保险和东方资产上市准备并行操作：中华保险三季度启动H股上市准备工作。预计2016年年中H股上市东方资产同时开展改制引资上市工作，结合两地市场情况确定具体上市方案。于2017年底前完成2017.12完成东方资产上市2016.09东方资产完成引资2016.10正式启动东方资产上市金融牌照可比公司估值情况证券代码公司名称最新收盘价总市值

ROA(%)

ROE(%)

P/E

P/B（当地货币）(亿美元)

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14A15E16E资产管理行业1359-HK中国信达4.04194.542.552.292.3413.9914.7315.689.10x7.60x6.29x1.17x1.12x0.99x保险行业601336-CN新华保险50.36239.631.061.251.2814.6114.9214.4924.18x17.44x15.20x3.20x2.60x2.20x601628-CN中国人寿27.911,263.901.521.851.9512.7713.8314.2729.96x17.44x15.22x3.40x2.41x2.17x601601-CN中国太保27.46412.381.461.651.6910.2311.5411.6826.48x16.35x14.42x2.50x1.89x1.68xA股可比保险均值1.351.581.6412.5413.4313.4826.87x17.08x14.95x

3.03x2.30x2.02x1336-HK新华保险42.70239.631.061.241.2714.5514.8914.4115.17x11.85x10.38x2.02x1.77x1.50x1339-HK中国人保4.68263.751.761.681.6615.9113.5712.519.31x10.69x10.08x1.33x1.45x1.26x2328-HK人保财险17.26337.774.724.234.0221.0416.7315.5011.29x11.94x11.37x2.09x2.00x1.76x2628-HK中国人寿32.251,263.901.511.851.9512.7213.7914.2121.22x16.18x14.14x2.42x2.23x2.01x2601-HK中国太保35.20412.381.451.641.6810.1811.5611.6925.66x16.74x14.78x2.44x1.94x1.73x1299-HK友邦保险51.00804.142.222.172.2012.4411.5011.6019.92x20.71x18.74x2.26x2.38x2.17xH股可比保险均值2.122.142.1314.4713.6713.3217.10x14.69x13.25x

2.09x1.96x1.74x金融租赁行业

3360-HK远东宏信6.8828.882.362.052.1815.3513.8214.538.68x6.94x5.82x1.25x0.96x0.84x资料来源：Bloomberg，截至2015年7月3日金融牌照可比公司估值情况（续）证券代码公司名称最新收盘价总市值

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P/B（当地货币）(亿美元)

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14A15E16E证券行业

000686-CN东北证券17.6056.803.88----13.16----37.00x20.35x15.86x4.51x----000783-CN长江证券12.53101.723.432.773.0212.8113.7615.2646.72x19.24x15.54x5.72x2.65x2.37x601555-CN东吴证券18.8384.322.92----10.1815.0616.8645.76x21.65x17.32x4.30x3.26x2.92x600030-CN中信证券24.97485.073.022.922.9212.1413.8514.1332.91x16.27x14.31x3.77x2.25x2.02x600837-CN海通证券20.61362.472.962.882.7211.8715.2915.2030.08x16.03x14.42x3.37x2.45x2.19x601198-CN东兴证券24.06106.813.243.112.7915.436.315.04--62.98x68.16x--3.98x3.43xA股可比券商均值3.242.922.8612.6012.8513.3038.49x26.09x24.27x

4.33x2.92x2.59x6030-HK中信证券26.90485.073.012.922.9312.0813.9014.1622.53x14.03x12.35x2.60x1.95x1.75x6837-HK海通证券18.90362.472.952.862.7011.8215.3915.2519.39x11.69x10.55x2.19x1.80x1.61x6881-HK银河证券8.95115.632.922.722.5413.8515.2714.3215.46x8.64x8.28x2.02x1.32x1.18xH股可比券商均值2.962.832.7212.5814.8514.5819.13x11.45x10.39x

2.27x1.69x1.51x银行行业601169-CN北京银行11.56208.291.090.940.9317.9615.8014.807.39x7.20x6.81x1.20x1.14x1.01x601009-CN南京银行16.82101.371.110.880.8519.0016.3816.267.75x8.68x7.59x1.34x1.42x1.23x002142-CN宁波银行17.51101.391.100.980.9718.8816.4116.368.32x8.87x7.75x1.50x1.46x1.27xA股可比银行均值1.100.930.9118.6116.2015.817.82x8.25x7.38x

1.35x1.34x1.17x6138-HK