成也政策败也政策-此轮改革牛与1996-2001年的比较及启示(国泰君安)

2015-06-0418:06

来源：Wind资讯

作者：任泽平，国泰君安证券研究所首席宏观分析师导读：此轮牛市与1996-2001年类似，属于分母驱动的改革牛。预判未来趋势，需观察驱动逻辑的演变：经济软着陆、估值偏低、利率下降、政策宽松、改革提升风险偏好、政策呵护。摘要：改革牛驱动力来自分母：2014年启动的分母驱动的改革牛跟2006-2007年分子驱动的周期牛有很大不同，但跟1996-2000年类似，驱动逻辑来自：经济软着陆、利率下降、政策宽松、改革提升风险偏好、金融风险拆弹、政策呵护以推动直接融资。成也政策败也政策"：与分子驱动的周期牛不同，分母驱动的改革牛在分子端尚待改善，驱动力更多地来自无风险利率下降、政策宽松、改革提升风险偏好等分母因素，因此政策面的变化对牛市进程产生较大影响，带有一定"成也政策败也政策"的政策市特征。比如1996年初-1997年中改革牛终结于1996年底"12道金牌"加强监管和1997年亚洲金融危机，1999年初-2001年中改革牛终结于2001年加强监管和国有股减持。此轮改革牛呈现出一些新特点：市场在资源配置中起主导作用、资产证券化率提高和大盘蓝筹成长股丰富使得股市更具国民经济晴雨表功能、机构投资者占比大幅上升、价值投资理念兴起、加杠杆工具广泛使用。基于以上特点，此轮改革牛有可能摆脱过去"其兴也勃其亡也忽"的政策市和投机市特点，实现慢牛长牛。从快牛到慢牛长牛：未来随着利率下降和大宗商品价格下跌导致生产成本下降、政策宽松稳住经济下滑态势、改革红利逐步释放，分子端有望逐步改善，未来有可能从分母驱动的改革牛迈向分子驱动的周期牛，从而开启中国资本市场慢牛长牛，当然这一美好蓝图能否实现尚有待观察，这很大程度上取决于改革进程，正如1996-2001年的改革为2006-2007年的周期牛奠定了经济和制度基础。正文：我们在《当前经济与股市类似1996-2000年：改革牛》中提出，2014年出现了一个奇特现象：经济增速往下走，股市往上走。当前经济和股市类似1996-2001年，属于分母驱动的"改革牛"。1996-2001年"经济往下、股市往上"特征的"改革牛""转型牛"原因主要是：（1）利率下降：利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%。（2）政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险。（3）改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好。（4）金融风险拆弹：1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，提升风险偏好。1996-2001年分母驱动的改革牛有两波：第一波1996年初-1997年中，由经济软着陆、估值偏低、利率下降和政策呵护驱动，受1996年底"12道金牌"加强监管和1997年亚洲金融危机影响，1997-1998年股市横盘震荡；第二波1999年初-2001年中，第二波在延续第一波驱动因素的基础上，加入政策宽松、改革提速、金融风险拆弹、美股示范和居民大类资本配置效应的驱动，使得"改革牛"继续，随后在2001年受监管加强和国有股减持影响，股市再入熊途。

2014年启动的此轮分母驱动的改革牛与1996-2001年类似：经济软着陆、利率下降、政策宽松、改革提速、金融风险逐步化解、政策呵护以推动直接融资等。同时，此轮改革牛也呈现出一些新的特点：市场经济在资源配置中起主导作用、资产证券化率提高和大盘蓝筹成长股丰富使得股市更具国民经济晴雨表功能、机构投资者占比大幅上升、价值投资理念兴起、加杠杆工具广泛使用。此轮改革牛有可能摆脱过去"其兴也勃其亡也忽"的政策市和投机市特点，实现慢牛长牛。

1.1996年初-1997年中分母驱动的"改革牛"第一波从1996年初开始，股市开始大幅上涨，1996年初-1997年中，上证综指从512点涨到1510点，涨幅高达200%，而与此同时，季度GDP增速从1995Q4的11.8%一路下滑到1997Q3的8.3%，出现了"经济增速往下走，股市大幅走牛"的"改革牛""转型牛"现象，分母驱动特征明显。这是第一波行情。第一波行情时，不管从总市值加权平均还是流通市值加权平均计，银行、家电都是领涨行业，银行业的涨幅达1433%，按流通市值计家电业的涨幅为606%，其中的龙头深发展（现平安银行），四川长虹为人瞩目。1996年初-1997年中"经济往下、股市往上"特征的"改革牛""转型牛"第一波的原因主要是：（1）经济软着陆：虽然经济还在缓慢下滑但已经接近底部，已无失速风险，原来对经济和市场过度悲观的预期得以修复。（2）股票估值低：1996年初"改革牛"启动前，A股的市盈率低仅为17，龙头深发展、四川长虹的市盈率分别只有9.3、5.4。经济软着陆，估值修复。（3）利率下降：流动性边际改善，利率下降。从1996年5月，我国开始大幅降息，1996年5月-1997年10月期间，1年期贷款利率从12%下调到8.64%。（4）政策呵护：95年A股市场写入十四届五中全会的官方文件已无生存危机，96年沪深两地政府为了争夺对金融市场的影响力而主动干预股市，监管层也从新股发行等方面对呵护A股。为了维稳，管理层1996年从10月份开始，连发了《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《证券交易所管理办法》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等，这一个管理办法和4个通知，先后使用了"规范、管理、坚决制止、防范和严禁"等关键词，可对疯狂的股市没有生产丝毫的影响。管理层接着又连发了《券商自营业务管理办法》、《进一步加强市场监督》、《严禁操纵市场行为》、《进一步加强市场稽查工作》、《加强风险管理和教育工作》等文件，并恢复了涨停幅限制措施，但股市依然我行我素地往上涨。1996年12月16日，人民日报在头版头条重要位置刊登了特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，明确指出"最近一个时期的暴涨则是不正常的和非理性的"。当天是星期一，开盘之后的4分钟时间内，沪市即跌停，深市也满盘皆绿。12月24日与12月9日相比，沪市跌去了31%，深市跌去了38%，1200亿元的纸上财富蒸发了。此后，上述管理层的十二个关键措施就被戏称为股市的"十二道金牌"。自1997年6月开始，亚洲金融危机从泰国爆发，迅速席卷马来西亚、新加坡、日本和韩国等地。在"十二道金牌"加强监管和1997年亚洲金融危机共同冲击下，股市再度重新陷入熊市。2.1999年初-2001年中的"改革牛"第二波2.1.519行情：股市涨114%，科技、军工、煤炭股领涨受1997年亚洲金融危机影响，1997-1998年股市开始震荡，横盘2年，经济继续下滑。1999年5月19日，经过两年的熊市，中国政府果断出手，推出系列"救市"政策：清理整顿场外交易市场、开辟证券公司合法融资渠道、扩大证券投资基金试点、降息降准等重大"利好"。随后中国股市以科技股为引领，爆发了一波延续两年多的牛市。519行情持续了两年多一点的时间，到2001年6月14日结束，上证综指自1047点起，接连突破整数关口，创下了2245点的历史新高，涨幅近114%，再次出现"改革牛""转型牛"的第二波行情。这时期，按总市值加权平均计，国防军工、煤炭、纺织服装、计算机和建材居于涨幅榜前五，按流通市值加权平均计，煤炭、国防军工、纺织服装、计算机和机械居于涨幅榜前五。519牛市时市场热点层次鲜明，科技股、网络股、绩优股和大盘指标股轮番领涨，深科技、东方明珠、深发展、四川长虹等老龙头股对大盘贡献大。绩差股、ST股大多在原地踏步，直到大盘见顶回落，才走出补涨行情且涨幅大多非常有限。涨幅最惊人的个股是海虹控股，在1999年5月19日至8月6日经历了上涨的首次高潮，不足三个月内从11.2元涨至23元，累计涨幅93.97%；2000年初至3月16日，该股再度井喷式飙升，三个月内从18.7元涨至82.78元的最高价，累计涨幅高达299.84%。其他的科技股和网络股也遭到爆炒，如东方明珠、上海梅林、综艺股份、清华同方、东方电子等，来自于市场对网络虚拟经济的狂燥热情，其上涨主要依赖于概念式炒作。2.2.1999年初-2001年中分母因素驱动"改革牛"第二波"改革牛"第二波在延续第一波的驱动因素的基础上，也加入了一些新的驱动因素，使得"改革牛"继续：（1）利率下降：利率从1998年3月的8.64%下调到5.85%。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%；（2）政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险；（3）改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好；（4）金融风险拆弹：1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，提升风险偏好；（5）美股示范：A股很多公司比照美国网络泡沫进行概念炒作，推动估值水平的提升；（6）居民大类资产配置可选品种少，在其他投资渠道稀缺的情况下，股市成为资金出口。（1）利率下降：提高股市的相对收益率和估值水平。贷款利率从1998年3月的8.64%%逐步下调到1999年6月10日的5.85%。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%。数量和价格双宽的货币政策使得无风险利率下行，股市的相对收益率提高，估值水平抬升。（2）政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险，以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，持续、温和地实施积极财政政策，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元，没有进行短期大规模的强刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。（3）政策引导：519行情可以在一定程度上看作是政府支持下的行情。98年亚洲金融危机后，中国政府为了树立形象，没有通过人民币贬值来对冲金融危机对中国经济造成的负面影响，而是通过挖掘中国经济的潜力来重启增长，为此有了98-2000年的三年国企脱困为代表的国企改革。国企改革要依靠股市力量，解开国企单一信贷融资的"死结"，仅1998年，就有277家国有企业通过证券市场实施了收购、兼并和资产重组。因此，股市是国企改革顺利进行的重要保障。1999年5月16日，国务院批准包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等6条主要政策建议的文件，政策扶持市场的力度前所未见，519行情才得以爆发。519行情爆发后，还有一系列刺激政策相继发布：6月10日，央行宣布降息；7月1日《证券法》正式实施；9月8日，允许"三类企业"（国有企业、国有控股企业和上市公司）投资二级市场的股票；10月25日，国务院批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场。同时监管层和主流媒体唱多股市。6月14日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的。6月15日，《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》重复股市是恢复性上涨，要求各方面要坚定信心，发展股市，珍惜股市的大好局面。（4）改革提速：重大改革实质推动，释放长期增长潜力和制度红利。重大改革有了明显的进展，推进速度加快，这些改革对于重启中国经济的高成长至关重要，事实上也确实释放了巨大的制度红利。1998年国企"三年脱困"，"抓大放小"战略性调整国有经济布局，收缩战线；实施"债转股"，三年间把600多户、近5000亿元银行债权转为国有资产公司对借款企业的股权；打破行业垄断，降低准入门槛等。到2000年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。实施住房制度改革，加快对外开放。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次住房供应体系，发展住房金融，培养和规范住房交易市场。我国居民住房消费全面启动。2001年11月11日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。（5）风险拆弹：金融风险得以控制，风险偏好提升。一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。一是国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司；二是改善国有银行内部管理。取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度，扩大贷款质量5级分类法的改革试点；三是1998年中国人民银行管理体制实行重大改革，撤销省级分行，跨省设置九家分行，增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性；四是为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。（6）美股示范：美股网络泡沫的示范效应。1995年7月17日纳斯达克指数首次突破1000点大关后就开始狂飙，2000年3月9日纳指首次突破5000点，并在2000年3月10日创造了5048.62点的历史最高纪录。纳指的狂飙也带动了当时中国网络股的疯狂。美国网络股的泡沫投射到中国股市中来。在分子盈利能力有限的情况下，A股很多公司也开始不务正业，借助于概念炒作，推动估值水平的提升，"网络股"成为最时髦的概念。据不完全统计，1999年"触网"公司有近80家，这一数字在网络股行情持续到2000年的最后阶段已经达到300多家。1999年5月19日，领头暴涨的四大天王均是网络股：东方明珠、广电股份、深桑达、中信国安。（7）居民大类资产配置可选品种少。1999年还没有信托、银行理财、房地产等其它的替代投资通道，居民的大类资产配置主要限于银行存款和股票市场。519行情时，中国的房地产市场改革刚刚开始启动，未来容纳了巨量资金的房地产市场在彼时的还在萌芽状态，没有赚钱效应和吸纳能力。在当时连续降息的影响下，银行存款对于居民的吸引力也下降。在这种情况下，股市成为资金出口。2.3.1999年初-2001年中股市非国民经济睛雨表而是投机的赌场（1）机构投资者少、庄家盛行。1999年，我国证券公司才开始第一轮增资扩股和封闭式证券投资基金的迅速发展。在这之前，机构投资者少、占比小，对市场的稳定作用有限，A股充斥的是炒作之风。至2000年，A股市场还仅有十家基金公司，证券投资基金在中国还仅有2年的发展时间，对市场的影响有限。填充当时机构投资者缺位空白的是庄家。据一家民间咨询机构调研，2001年初沪深两市1100多只股票中有860只有庄家驻扎，基本达到了无股不庄的程度。（2）蓝筹少不是国民经济晴雨表而是投机的赌场。1999年时，沪深股市容量小，市值低，再加上大量的国有股、法人股不能流通，造成股价失真，市盈率虚高，长线投资资金难以找到合适的投资对象。在国民经济中占有主导地位的一批龙头企业，无法登陆股市，股市运行与宏观经济脱节，不能起到"晴雨表"作用。股票市值低，市盈率虚高，使得价值投资受到很大限制，与这一客观条件匹配，当时的股市充斥投机，俱是散户与庄家博杀，成为投资的赌场。因股票坐庄行为盛行，2001年1月初，吴敬琏抛出"赌场论"，指责股市黑庄。2.4.牛市终结：成也政策，败也政策受益于政策支持，519行情爆发，并产生了一个持续两年多的牛市，然而成也政策、败也政策。519时期，股票坐庄行为盛行，使经济学家吴敬琏抛出"赌场论"，怒斥股市黑庄并引发中国股市"推倒重来"的呼声。对于股市的一些不良现象，监管层已经不能坐视不理，时任证监会主席史美伦开始加大对股票市场的坐庄行为进行打击，掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴，使得股票市场承受了巨大的压力。就在史美伦上任的第一年，监管层掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴。中国证监会颁布的有关证券监管的法规或条例就达51件，有80多家上市公司和10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚，甚至立案侦查。2001年6月14日，国有股减持办法出台，成为压倒牛市的最后一根稻草。当时财政部部长项怀诚表示："国有股减持是一个利好因素。"但减持就是变相摊派和扩容，中国股市开始过度扩容，尽管股市一直走弱，但融资额却达到了近15年来融资额的40%左右，也使大盘承受巨大压力。最后，股市义无反顾地走上漫漫"熊"途。3.2014年"改革牛"再次启动2014年二季度以来，一轮波澜壮阔的分母驱动"改革牛"再次启动。这轮牛市跟2006-2007年分子驱动的"周期牛"无论在驱动逻辑、市场节奏、板块风格等方面均存在较大差异，跟1996-2000年的"改革牛"比较类似，当然也存在一些新特点。3.1.此轮"改革牛"的驱动逻辑采取分母驱动的"改革牛""转型牛"逻辑框架，可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹。2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。2010-2013年处于前期刺激政策消化期，改革进展迟缓，旧增长模式（房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业）拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，膨胀无效资金需求，推升无风险利率。无风险利率过高产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面），二是没有增量资金来到股市（资产配置层面），居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。三大资金黑洞中的地方融资平台和国企作为体制内部门，存在财务软约束，难以通过市场化方式出清，必须通过改革破旧立新，才能降低无风险利率，提升风险偏好。2014年2季度以来，在经济下行的背景下，股市开启了一轮波澜壮阔的大牛市，截止2014年12月22日上涨综指年内涨幅近60%。这一轮大牛市的原因跟1996-2000年类似：利率下降、政策宽松、改革提速。2014年新一届中央领导集体锐意推动改革，市场风险偏好明显提升。与此同时，二季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业去产能，地方债务收缩。随着无效融资需求收缩，无风险利率出现趋势性下沉，股市估值中枢抬升。房地产投资下滑倒逼政策宽松。资金从房地产和影子银行流入股市，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。（1）经济软着陆：未来经济将缓慢下行并接近中长期底部，经济失速的尾部风险逐渐消失。2012Q2-2014Q3的GDP增速从7.4%缓降至7.3%，基本平着走，GDP增速接近但还未达到中长期底部，经济失速的尾部风险逐步消失，大家心里渐渐感觉底部在接近。2015年GDP增速可能还有最后一跌，主要是房地产投资增速将会回归到5%-7%左右的新常态。2016-2017年底部探明后将最终露出新增长平台，预示中国经济增速换挡成功。

（2）估值洼地：过度悲观预期修正和估值修复。中国经济虽处于由高增速向中高增速换档的时期，但与美国、欧洲等国家和地区相比，增速仍然很高，然而中国股市却并没有获得与此相应的高估值，说明投资者对中国经济和股票市场的过度悲观预期。14年以来，上证综指的估值水平已经降至10倍PE以下，对比美国的股票市盈率水平，平均15-20倍左右，上证综指的估值水平还有很大的提升空间。11月27日正式开通的沪港通，有助于中国股市的估值水平向国际水平靠拢，推动A股的估值修复。（3）政策引导：股权融资支持转型创新。股票市场是资本市场必不可缺的一环，是发挥资本市场资金融通功能的重要渠道，1999年国企改革借助于资本市场，解开了国企单一融资通道的死结，确保了国企改革的顺利进行。如今国资大规模的资产证券化，国企的混合所有制改革也需要股市提供支持。2014年-2015年，国家意图发展股权市场，推出注册制，帮助推动经济转型。牛市为注册制的推出打下基础，注册制料将取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛，建立资本市场小额再融资快速机制等，以发挥股权融资对于实体经济的支持作用，从而开拓中小企业（创新型企业）的融资通道来支持经济转型。（4）利率下降：资金价格持续下行，有利于股市的估值提升，减少经济失速风险，从而提振市场。二季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业去产能，地方债务收缩。随着无效融资需求收缩，无风险利率出现趋势性下沉，股市估值中枢抬升。房地产投资下滑倒逼政策宽松。资金从房地产和影子银行流入股市，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。（5）政策宽松：货币政策从定向宽松转向全面宽松，财政政策也将加码对冲经济下滑。530钱荒后，在面临全面放松担心加杠杆、继续收紧担心钱荒重演的两难选择下，央行试图通过定向宽松缓解实体经济融资难贵问题，2014年创设了各种定向工具。但以1121降息为起点，全面降息降准周期已经开启，预示未来进入一个以政策宽松来配合改革提速、应对过剩出清加快的新阶段。预计12月份中央经济工作会可能会上调赤字率，从2014年的2.1%扩大至2015年的2.5%，增发国债，实施减税。这也就意味着2015年是财政货币政策双宽松之年，为改革配套，类似1996-2000年。（6）改革提速：新一届中央领导集体主政以后，改革提速迹象越来越明确。2014年中央深改组1-7次会议审议了财税、司法、国企、金融、土地、社保等一系列重大改革方案，为这些重大改革方案的落实将得到极大保障，2015-2017年进入改革落地攻坚期。虽然市场对改革的信仰在2014年不能证伪，但在2015年将逐步被证实。（7）风险拆弹：有序释放和化解金融风险。14年以来，监管层采取多样的手段来达成金融风险有序释放和排除的目的，提升了社会的风险偏好。如11月27日公布的将于15年1月份推出的存款保险制度，给储户存款筑起新的安全防线，将有效的控制个别和局部银行破产对金融市场造成的冲击，提升整个社会对金融风险的承受能力。12月4日银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，意图改变理财产品投资结构，从根本上解决理财业务中银行的"隐性担保"和"刚性兑付"问题，降低金融风险。总的来看，此轮金融风险化解目前看还任重道远。（8）居民大类资产配置变化：其它大类资产回报下降，驱使资金进入股市。房地产长周期拐点出现导致商品房投资属性弱化，无风险利率下降导致影子银行产品收益率下降。余额宝的收益率已经下降到4.2%以下，与13年年底时6.5%的收益率形成鲜明对比。到目前，中国家庭的金融资产占比很小，而房地产资产的占比相当高，金融资产中股票的占比也很小，当资金从房市和理财市场转战股市时，其巨大的转移量将推动股市的持续上行。据2014年中国家庭金融调查报告，中国家庭银行存款60.91%，股票8.84%，债券0.77%，基金4.24%，衍生品0.05%，金融理财产品1.10%。而2012年中国家庭金融调查报告显示，中国家庭资产中金融资产为6.37万元，占总资产8.76%，非金融资产为66.40万元，占91.24%。3.2.杠杆上的"改革牛"与1999年相比，中国股市的机构投资者有所增加，但机构投资者并未完全占据主导地位，产业资本和大散户在市场上具有较强话语权。特别是7月19日以来A股的快速上涨，主要推动力量是能够熟练使用融资融券放大资金规模的大户。以合计账户来看，A股流通市值10万元及以下的账户数占比下降很快，与此对应的是10万元以上的账户数占比持续上升，已经占到24.71%，较2013年1月的15%提高了约10个百分点，说明大户进场的趋势。融资融券的规模也稳步攀升。融资融券的规模已经从7月份前4000亿迈上11月份8500亿的台阶。

3.3.资产证券化率提高：股市更具经济晴雨表功能虽然工商银行、中国石油等巨无霸企业在上市后经历了剧烈的市值下降过程，但随着大盘蓝筹相继在国内上市，蓝筹的数量和规模均远超1999年，使得中国的证券化率上升，股市的经济睛雨表功能渐现。1998年，我国国内生产总值达到79553亿元，在世界排名第7，居发展中国家首位，而1999年4月沪深股市的总市值不足2万亿元，占上一年国民生产总值比例不到25%。现在（至2014年12月5日），沪深股市市值达到350589亿元，证券化率超过61.63%，高出1999年36%多。3.4."改革牛"从快牛到慢牛长牛在分母驱动的改革牛大逻辑不变的情况下，需要高度留意监管层态度的变化。经济转型和降低融