老百姓药店深度研究报告

老百姓药店深度研究报告一、行业集中，处方流出在行业方面，短期看“互联网反垄断”政策有“长期化”之势，线上竞争力受到一定程度的抑制。线下药房，作为社区生活服务圈的重要组成，被赋予“国民健康顾问”的重要职责，

具备较强的配置价值。长期来看，“行业加速集中，处方稳步流出”之势未变，行业规模

扩张与龙头公司市占率提升的双击值得期待。（一）

双重因素，推动行业加速集中1、市占率：10

强高增、100

强持平、中小药房加速退出全国药店连锁化率快速提升。全国药店总数持续增长，由

2010

年的

39.9

万家，提升至

2019

年的

52.4

万家。连锁化率大幅提升，由

2010

年的

34%，提升至

2019

年的

55%。2019

年全国连锁药店总数为

29

万家（较

2010

年增加

15.3

万家），单体药店总数为

23.4

万家

（较

2010

年下降

2.8

万家），连锁化率快速提升，单体药店正加速退出市场。从市占率

角度看，全国药房呈现

10

强高增、100

强持平、中小药房加速退出的趋势。2、客流：疫情下，头部药房与中小药房形成客流分水岭疫情下，药品消费向线上转移，2020

年全国药房整体客流量大幅下降。2020Q1、

Q2、Q3，全国药房单店/单季度平均客流量均同比大幅下降，分别为

4400

单（同比

-10.2%）、4000

单（同比-14.9%）、4300

单（同比-43%），主要原因为疫情期间出

行受限、发热及咳嗽类药品实名购买、医药电商分流。头部药房客流量却逆势增长，表明头部药房与中小药房已形成客流分水岭。据我们

调研，2020

年头部药房客流量在疫情下实现大幅提升，走出独立行情，与全国药房

整体客流量下降的趋势完全相反。在此，我们分析一家头部药房，以

2017

年老店客

流量（2

年以上）为基数，其

2018-2021H1，客流量平均以

5.4Pcts的速度增长，其

中

2020

年客流量大幅增长

8.7Pcts。我们认为，头部药房具有防疫类产品的独家销售、

集采带来的独家品种和中标价优势、O2O优势等，且上述大部分优势有望延续。头部药房与中小药房在

2020

年已形成客流分水岭，行业集中度有望加速提升。3、O2O业务快速发展，加速行业集中度提升2020

年，医药零售

O2O市场规模大约为

100-150

亿元。O2O业务的主要参与平台为美

团、饿了么、京东到家，其主要依托线下药店配送。目前

O2O合作模式为佣金提点模式，

佣金比例大约为

10-15%，药店

O2O业务净利率通常低于线下业务。O2O模式的本质是将中小药房的客流重新分配至头部药房

O2O模式主要为存量（销售额或客流）再分配，主要将中小药房的存量再分配至头部药

房。具体来说，头部药房开展

O2O业务具有诸多优势，首先其在战略上更积极主动地布

局

O2O业务；其次具有品牌更深入人心、品类更丰富、药品性价比更高等优势。我们认

为，随着

O2O业务快速发展，行业集中度有望加速提升。医保试点对接，O2O业务有望爆发

医保放开线上主要指

O2O业务模式下的支付，需要依托线下药店进行药品销售和配送。

医保基金运行依从“属地化原则”，即线上医保仍以支付给当地的医疗机构及药品经营企

业为主，O2O模式更加贴合当前的报销模式。医保基金以地级市为单位进行管理，医保

支付对象仍为当地医疗机构和药品经营企业（医药批发、医药零售）。在此逻辑下，最

为可行的商业逻辑为

O2O场景下的“线上下单，线下配送”模式。我们认为，医保逐步对

接，O2O业务有望爆发。（二）处方外流稳步推进

我们认为，处方外流需不断经历量变的积累，非一蹴而就，其可能会经历三步。即首先

为“集采”推动的“处方药外流”，其次为“双通道”引导的“客流外流”，最后为量变逐步积累

迎来的“处方外流”。目前，处方正稳步流出。1、第一步：处方药外流——五轮“集采”持续推动的成果集采为头部药房带来独家竞争优势

从

2020

年行业运行情况看，集采独家品种、底价（中标价）供应为头部药房带来独家竞

争优势，从而吸引客流持续流入，头部药房有望迎来集中度提升的黄金期。整体来看，

集采对头部药房具有

2

大利好，中小药房难获益：1）独家品种供应。部分原研品种仅供

应头部药房，吸引患者选择头部药房购药。2）毛利率提升。除中标区域内的中标品种为

低毛品种外（一般为零差价），其余品种仅剩药房等少量渠道可以销售，药房渠道价值

显著提升，带动集采品种毛利率提升。药房渠道的处方药销售额、利润占比持续提升

集采下，药房渠道已成为未中标品种的必争之地。2019

年至今，处方药在药房渠道销售

额保持高增长。根据中国药店数据，2019

年、2020

年处方药销售额占比分别为

42.26%

（同比+3.24Pcts）、43.61%（同比+1.35

Pcts），这反应未中标品种的渠道战略已调整，

即为弥补医院渠道市场份额下降，正加大拓展药房渠道。2019

年、2020

年处方药利润占

比分别为

29.85%（同比+2.82Pcts）、32.39%（同比+2.54Pcts），这体现处方药企更重视

药店渠道，给予更高的毛利率。药房渠道价值提升，来源于“未中标品种”积极拓展院外市场集采背景下，除未中标品种转战院外，第二终端（医药零售线上线下）的重要性显著提升，未来线下药房有望对接统筹，成为处方药销售的重要渠道。在价格方面，对于集采

品种，头部药房可参与集采，拥有按中标价销售的低价优势；对于非集采品种，头部药

房可实行自主定价，提高毛利率。在销售量方面，集采品种在药房渠道销量实现大幅增

长。我们认为，集采加速处方外流，第二终端渠道价值提升，故头部药房有望承接大部

分处方外流红利，与中小药房快速拉开差距。2、第二步：“患者外流”——对“双通道”政策的预期

2021

年

5

月，国家医保局、国家卫健委发布关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”

管理机制的指导意见，政策核心点如下：

“双通道”政策核心点

1）双通道定义：是指通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道，满足谈判药品供应保

障、临床使用等方面的合理需求，并同步纳入医保支付的机制。2）纳入品种标准：在国

家医保局谈判药品中（以下简称“谈判药品”），对于临床价值高、患者急需、替代性不

高的品种，要及时纳入“双通道”管理。3）零售药店纳入标准：将资质合规、管理规范、

信誉良好、布局合理，并且满足对所售药品已实现电子追溯等条件的定点零售药店纳入

“双通道”管理，及时主动向社会公开。4）支付政策：对纳入“双通道”管理的药品，在定

点医疗机构和定点零售药店施行统一的支付政策。5）处方流转：依托全国统一的医保信

息平台，部署处方流转中心，连通医保经办机构、定点医疗机构、定点零售药店，保证

电子处方顺畅流转。以处方流转为核心，落实“定机构、定医师、可追溯”等要求，实现

患者用药行为全过程监管。

“双通道”的重要意义

1）加速“患者外流”。我们认为，“双通道”政策有助于引导患者在药店渠道购药，持续巩

固和强化药房应承担的重要社会责任，在制度上保障药店的重要角色。谈判品种在院内

外具有相同的支付政策和药品价格，患者可以选择分布更广泛、市场化程度更高、服务

更灵活的零售药店，提升药品可及性。2）提升零售药房渠道价值。随着患者外流（或客流外流），零售药店渠道价值持续提升，有望成为以创新药为主的相关厂商的主要销售

渠道，从而进一步提升客流量、销售额、毛利。3）加速头部与中小药房分化。省级头部

药房有望凭借其在合规、信誉、布局等方面优势，优先获益，并通过更丰富的品种、更

便宜的价格，吸引更多客流，持续拉开与中小药房差距。我们认为，在头部药房中，DTP品种配置更齐全的药房优势更突出，如医药批发企业下属的

DTP药房以及全国性大型连

锁的

DTP药房。截止

2020

年，在

DTP药房方面，益丰药房（40+家）、大参林（89

家）、

老百姓（143

家）、一心堂（未公布），有望带来业绩增量。3、第三步：“处方”实现外流

湖南试点全国首个省级处方流转平台。2021

年

3

月，湖南省试点建立“处方流转平台”，

首批试点医院

7

家：中南大学湘雅三医院、湖南省肿瘤医院、湖南省中医药研究院附属

医院、长沙市中心医院、长沙市第一医院、长沙市第三医院和石门县人民医院；流转品

种以慢性病、常见病的口服或外用制剂为主。二、践行“聚焦”，效率提升龙头药房的门店布局主要有“广泛”布局和“聚焦”布局

2

种方式，各有优劣，需要结合时代背景和产业趋势进行评判其利弊。“广泛”布局具有更强的经营稳定性，受突发因素扰动较小。例如近期的疫情散点多发，对“广泛”布局的药房整体经营影响可能更小。“聚焦”

布局则具有更强的规模效应。

公司于

2019

年起逐步由“广泛”布局转型为“聚焦”布局。我们认为，门店布局转型顺应当

下产业趋势。随着公司“聚焦”布局持续深入，规模效应有望持续提升，并最终体现在经

营业绩上。公司有望在

2021-2023

年保持

20+%的利润增速，至

2023

年归母净利润有望达

11

亿元。（二）门店布局，由“广”转“聚”

公司直营门店主要包括直营、星火两部分，按持股占比进行划分，直营板块为

100%持股，

星火板块持股比例介于

50%至

100%之间。直营板块：公司持股

100%，包括自建门店和资产性收购门店。以“近医院、进乡镇”

渗透型拓展方针进行扩张，小部分门店可下沉至县域乡镇。截至

2020

年，直营板块

在各线城市门店数的占比为，地级市及以上门店占比约

50-70%，县级市门店占比约

15-25%，乡镇门店占约比

15-25%，目前已覆盖

22

省。星火板块：公司持股

51%-100%，为股权性收购门店。采用对赌经营方式，积极开

拓控股式收购，保留创始人位置，被收购公司仍然由原创始人和管理团队在当地运作，可以更快适应当地政策和环境。截至

2020

年，星火板块在各线城市门店数的占比为，地级市及以上门店占比约

30-40%，县级市门店占比约

40-60%，乡镇门店占比约

10-20%，目前已覆盖

9

省。2、门店布局发展阶段

2001-2018

年：全国布局阶段。公司在

2001-2018

年期间，执行全国平均布局的门店扩张

战略。即在全国

22

个省份，每个省份执行“1+1”战略，即每个省份只拓展省会城市及

1

个地级市，在

2

个城市形成高覆盖密度。在门店扩张方式上，更倾向于以并购头部企业

的方式进入新区域，通过自建逐步加密。

2019

年至今：区域聚焦阶段。公司于

2019

年开始转型为“聚焦”战略。公司根据省内政策、

市场规模、竞争格局等情况，每年在具有优势的省份中，重点拓展潜力地级市，稳步提升优势省份市占率。

鉴于公司在战略“聚焦”的省份中已建立优秀的团队，成熟的中后台，在当地消费者中已

建立良好口碑。我们认为，公司“聚焦”战略有望带来较高的开店成功率，持续提升规模优势。3、自建提速，验证公司加快布局优势区域

在

2016-2018

年期间，公司并购门店增速维持在

15-20%的较高区间。在

2019

年公司提出“聚焦优势省份”战略后，并购门店增速随之下降为

7.4%。公司在已具有优势的省份中，

更多采用“小型并购+自建”方式，实现省内加密。我们认为，自建门店提速，代表公司加快布局优势区域。（四）规模效应，边际提升

公司“聚焦优势省份”的战略有望提升规模效应，主要体现在药品采购端。2020

年公司统

采占比为

59%（同比+5

个Pcts），同比实现大幅提升。我们认为，随着公司“聚焦战略”

持续深入，采购规模有望持续提升，从而带来较低的采购价格，提升毛利率。三、积极加盟，快速下沉

下沉市场是药房“新蓝海”。下沉市场消费者时间相对充裕、生活节奏更慢、线上配送效率不如

1-2

线城市，故下沉市场受“线上”扰动较小。在经营效率方面，下沉市场坪效低，

但租效高，经营效率与

1-2

线城市接近。

加盟业务是公司布局下沉市场的重要抓手。近年来，公司加盟业务快速发展，2020

年实现加盟业务配送收入

9.8

亿元（同比+63%），加盟门店总数为

1641

家。公司加盟业务具

有较强的核心竞争力，一是公司加盟板块具有较好的股权激励，核心人员均有持股。二

是加盟业务为双赢，具备较好的复制性。对公司来说，加盟模式能

100%保留原始股东，

故基层员工积极性更强，其盈利能力与直营店相近，亦可扩大规模效应；对加盟商来说，

加盟模式可显著降低药品采购成本、获得成熟管理经验。

我们认为，加盟模式是公司布局下沉市场的重要抓手；加入头部连锁或是中小药店的最

佳选择；在双赢的模式下，加盟模式具有广阔的发展前景。（一）下沉市场是药房“新蓝海”

1、下沉市场：受“线上”扰动较小

药房线上业务主要包括

O2O、B2C模式，呈现出明显的市场越下沉、线上渗透率越低的

特点。以一心堂

2020

年

O2O业务为例，相关数据在各线城市中存在显著差异。在

O2O渗透率方面，“省、市、县、乡”渗透率分别为

1.44%、0.78%、0.36%、0.08%。其中“省

会”城市

O2O渗透率分别为“市、县、乡”的

1.85、4、18

倍。O2O销售额占比亦呈现相

似的特点。我们认为，下沉市场受“线上”扰动较小。2、下沉市场：坪效低，但租效高

通过【华创医药零售-单店模型】分析，各线城市药店经营效率有差异。差异主要来

自于人口、消费者、竞争格局等多方面因素，例如上线市场人口密度大，药店密度

也大，故竞争更激烈；下沉市场则完全相反，其人口密度小，药房密度小且分布合

理，处于良性竞争状态。上线城市消费者收入更高，更倾向于选择品牌药，故药房

毛利率较低；下沉市场则更倾向于选择性价比更高的非品牌药，药房毛利率较高。

各线城市各有优劣：上线市场优势主要体现为高营收、高坪效、高人效；下沉市场

优势主要体现为高毛利率、高净利率、高租效，低房租、低薪酬。（二）加盟业务是布局下沉市场的重要抓手

1、公司加盟业务快速发展

截至

2020

年，公司实现加盟业务配送收入

9.8

亿元（同比+63%），加盟门店总数为

1641

家，实现快速发展。加盟门店在各线城市中的占比，地级市及以上为

35-45%，县级市为

15-25%，乡镇为

30-50%。2、公司加盟板块具有较好的股权激励

2015

年，公司发展加盟业务，重点布局在城市非核心区域以及县域乡镇市场（以长沙为

例，加盟店主要布局在三环以外），