通货膨胀分析课件

第十章证券投资的宏观分析第一节宏观经济形势分析—基本分析在证券市场中，不同的投资主体表不同的行为目的和行为方式，就作为证券供给者的政府、企业来讲，主要考虑应如何给提供信用度高、收益好、风险低的债券与股票；就证券经营者来讲，应主要考虑如何最好地为投资者买卖证券服务；就证券管理者来讲，主要是如何保证证券投资活动中的公平、公正与高效，防止一切不正当交易，维护市场秩序，保护投资者利益；就证券投资者而言，着重应考虑如何选择最有利的电动机进行证券投资活动。要提高预期证券投资报酬并尽可能降低投资第十章证券投资的宏观分析体表不同的行为目的1风险。无论是发行人、管理人，还是投资者除了对证券市场有丰富的知识和经验外，首要的一环，应当是对整个宏观经济的景气循环有深刻全面的了解。有人说：“选股不如选时，选时不如选势”，这里的时与势，就是指宏观经济形势：对宏观经济形势有一个正确的认识与预测，可以说证券投资活动就取得一半的成功。本章旨在探讨证券市场与国民经济活动的相关性，并将重点置于基本分析和财政货币政策与形势的分析。了解证券市场与整个国民经济之间的相关性，对于投资者而言显然是相当重要的。当股价下跌时是否适合买进，答案可能是“是”风险。不如选势”，这里的时与势，就是指宏观经济形势：对宏观经2也可能是“否”。关键要看整个经济形势的变化所能影响到企业预期利润的增减，从而影响到股利的增减和整个股市或某一类股票的价格升降幅度。因此，分析证券市场与整个经济的关联性，对未来经济走势和周期的预测研究，是从事证券投资尤其股票投资并获利的必备条件。一、经济周期分析从整个国民经济看，由于经济运行受各种因素的影响，常常呈现周期性变化，由上升期、高涨期、下降期和停滞期四个阶段构成，周而复始，循环往复。与经济发展周期相适应，股市的行情也呈周期性变化，股市的每一个变化周期同样也是由上升期、高涨期、也可能是“否”。的关联性，对未来经济走势和周期的预测研究，是3下降期和停滞期四个阶段构成，在市场经济和金融市场高度发达的国家中，经济状况与股市行情之间存在着相当密切的关系，相互影响，相互促进，互为表里和因果。股市是表，经济是里，股市是经济的“睛雨表”、“预报器”。正常情况下，股市变化周期总要比经济变化周期提前一个阶段，即先行一个阶段“消化”经济周期变化的“利好”或“利淡”因素，股市活跃，是人们对经济发展前景看好的重要表现；或者，如果人们看好经济发展势头，则对股市后市持乐观态度。活跃的股市，会吸引大量闲置资金涌入资金市场，给经济发展注入活力，促使经济回升；随着股市高涨期的到来，股票买卖异常活跃，企业越来越容易通过发行下降期和停滞期四个阶段构成，在市场经济和金融市场高度发达的国4股票筹集到更多的资金，从而经济形势也将进入高涨期。当经济发展到一定热度时，资金与各种投资品、消费品供给大于需求的矛盾将会日益突出，随之股票市场的行情业已到达顶点，于是股市将进入下降期；股市价格下降到一定程度，就会出现有价无市的局面，这就是所谓的停滞期。这种周期性循环反复出现，各个阶段的长短也不确定，它要求投资者在股市价格周期性变动的不同阶段相应采取不同对策。（一）在上升期，大多数股票价格开始上升，股票指数的上升幅度较大，这时可以买进股票。（二）在高涨期，股票价格呈上升趋势，经济股票筹集到更多的资金，从而经济形势也将进入高涨期。入下降期；5形势也表现出美好前景，众多投资者踊跃购买股票的热情促使股价不断上扬，高风险股票的价格上升速度最快，已经达到了相当高的水平，这时应该停止购买，并适当分批出手。（三）在股票价格的下降期开始时，许多股票价格将从其高峰开始下跌，投资者应果断地将持有股票按风险高低顺序迅速出手，收回资金，转向其它较为安全稳定的投资项目。（四）在停滞期，大部分股票价格迅速下降，是投资者撤离股市的时候，静候观望，进行休整，等待高涨期的重新来临。二、指标分析根据经济周期规律判断股价走势的过程中，形势也表现出美好前景，众多投资者踊跃购买股票的热情促使股价不6难点在于如何确认股市行情目前处于经济周期的哪一个阶段。主要途径是通过经济指标分析加以判断。（一）经济发展速度指标。如逐年逐月处于上升势态，则股价随之上扬，反之则下跌。当预测或已经展现出经济发展速度开始回升时买进股票，开始转缓或下降时卖出股票。这类指标主要有国民生产总值、国民收入、工业产值、经济效益、投资规模及增长速度等。（二）投资的增长、规模、结构和效益指标，投资包括公共部门投资与非公共部门投资两类。第一类由中央政府与地主政府及社会各界进行，主要是为企业投资、地区开发创造良好的交通、能源、难点在于如何确认股市行情目前处于经济周期的哪一个阶段。扬，反7服务等环境。这类投资增长，尤其在某一行业或某一地区这一投资增加，意味着该部门该地区投资环境得到较快改善，则该部门该地区的相关股票价格一般看涨，反之看跌。第二类是非公共部门即产业与工商企业的投资，如该类投资规模增长速度加快，意味着经济发展速度加快，股市价格一般将上扬，反之则下降。但投资总规模持续高速增长到一定程度，引起投资短缺，物价上扬，则应引起注意。（三）政府购买力指标。政府支出增长，购买力上升，社会公共消费扩大，经济看好，反之应看淡。但这还要与赤字预算的规模联系起来分析。服务等环境。第二类是非公共部门即产业与工商企业8（四）个人消费指标。个人消费水平和消费档次的提高，消费结构的变化、社会零售商品总额的增长，都表示经济看好，反之看淡。（五）商品价格指数。商品价格对股市的影响主要表现在：（1）商品价格缓慢上涨，且幅度不大，当物价上涨率大于借贷利率时，企业库存商品的价值上升；由于产品价格上涨幅度大于借贷成本上涨幅度，企业利润上升，股价也因此上升。当物价上涨引起企业生产成本上升，而上升的成本又无法通过商品销售而完全转嫁出去，则企业利润下降，股价也因之下降。（2）物价上涨引起投资乾者对股票价值的折现率的估价提高，造成股票价值降低，因此，股票价格也会下跌。（四）个人消费指标。个人消费水平和消费档次的提9（3）由于投资者具有保值意识，因此，当物价上涨到一定程度时，投资者就会把资金从股市中抽走，投到贵金属等保值物品上，从而引起股票需求降低，股价下跌。（六）失业率指标。宏观经济政策的主要目标是维持充分就业、物价稳定和经济成长。但物价稳定和降低失业率有一定的冲突，降低失业率会促使物价上升，控制物价又会使失业率上升。在市场经济条件下，一般认为4%左右的失业率为正常，若高于这个指标，则经济可能看淡，反之则看好。（七）股份化进度。股票市场是以企业股份化为基础的，今后股份化的趋势，不仅直接影响新的股票市场的建立，而且也会直接影响现有股市的发展。（3）由于投资者具有保值意识，因此，当物价上涨到一10

第二节货币金融形势分析货币金融政策是国民经济宏观调控的重要手段之一。在经济调整中，货币金融政策充分显示了作用与威力，直接影响到国民经济结构、发展速度、企业规模和效益、居民收入、通货膨胀、利率以及市场运行等各个方面，自然对证券市场也产生直接的影响。尤其在向市场经济转变过程中，货币金融政策的影响力远远大于财政政策的作用。第二节货币金融形势分析与威力，直接影响到国民11比如，紧缩时期，由于银根普遍抽紧资金普遍紧张，进入股市的资金明显减少，从而减轻股市的竞购压力。社会主义市场经济体制的建立与运行，我国货币金融形势对股市将会产生更为深刻的影响。所以，作为一个证券投资者，对宏观金融形势的认识与预测显得尤为重要。一、货币供应量通货膨胀分析课件12从一般情形来看，货币金融政策最直接影响股市的中介是货币供给量、通货膨胀率和利率。当市场货币充溢时，股价必涨，反之必降。在其他情形不变或相同时，货币供给量的过度增加将会引致通货膨胀，而通货膨胀经常是造成股市混乱的祸根。一方面，通货膨胀会促使人们为了避免损失而竞购股票，加之通货膨胀伊始，也会刺激生产和物价，增加企业利润与股利，股市随之看涨。另一方面，通货膨胀会使企业成本相对增加，经营恶化，当政府采取严厉的紧缩政策时，会使企业资金周转失灵，一些原来艰难度日的公司很可能倒闭，企业利润大幅度减少，股利下跌，因而造成恶性的股市连锁反应。从一般情形来看，货币金融政策最直接影响股市的中13所以，有经验的股票投资者，时刻注视着通货膨胀形势，及时决定买进或卖出的对策。二、利率利率也是影响股市走势最敏感的因素之一，利率的升降总会引起股市变动，经验一再表明，股价往往在利率变动的前夕或同时发生变动。一般说来，利率下降时，股价上升，而利率上升时，股价下降，二者几乎是反向运动。利率对股票的影响表现在：（1）当利率上升时，公司的借款成本增加，获得必要的资金更加困难，迫使公司不得不削减生产规模，未来利润将减少，股票价格因而会降低；反之则股价就会上升。所以，有经验的股票投资者，时刻注视着通货膨胀形14（2）利率上升时，一部分资金将从证券市场转向银行，股价就会下降；反之股价则会上升。（3）利率上升时，投资者评估股票价值所用的折现率也会上升，股票价值因此会下降，从而股票价格相应下降；反之则股价上升。当然也有特别的例外情况，例如，美国在1978年曾出现利率和股票价格同时上升的现象。应当看到，这一特别现象有其特殊的原因：（1）当时许多金融机构对美国政府维护美元在世界上的地位和控制通货膨胀的能力抱有有信心；（2）因为当时股票价格已经下跌到最低点，远远偏离了股票的实际价值。这种利率和股票价格同时上升的现象至今为止（2）利率上升时，一部分资金将从证券市场转向银行15还是比较罕见的。利率对股票价格的影响是比较明显的，反应也比较迅速。因此要把握股票价格的走势，首先要对利率的发展趋势进行全面了解。影响利率的主要因素有货币供应量、中央银行贴现率降低，中央银行所要求的银行存款准备金比率下降，则表明中央银行在放松银根，利率将呈下降趋势；反之，则表示利率总趋势在上升。另外，人们对市场利率变化的观察，往往是把重点放在优惠利率上，优惠利率是银行向最为信赖的客户提供贷款的利率，其他利率都是根据优惠利率来制定的。三、汇率还是比较罕见的。影响利率的主要因素有货币供应量16一国汇率变动也是影响股票价格的重要因素。一个国家的汇率经常是浮动的，政府根据国内外实际情况对汇率进行必要的调整，而汇率的变动，对国民经济的发展将产生很大影响。一般说来，若本国货币升值，不利于出口，有利于进口；本国货币贬值，则有利于出口，不利于进口。汇率变动对经济发展的影响，若利大于弊，股市受经济看好的影响，股价将会上扬，反之则下降。就企业而言，汇率变动因素对股价的影响，主要通过对那些从事进出口贸易的股份公司的营利状况的影响，反映在股价上。表现为：（1）若公司的产品相当部分销向一国汇率变动也是影响股票价格的重要因素。17海外市场，当汇率提高时，则产品在海外市场的竞争力受到削弱，公司盈利状况下降，股价下跌。例如，日元汇价大幅度提高就曾使日本汽车制造业的股票一度受挫。（2）若公司的某些原料依赖进进口，产品主要在国内销售，汇率提高，则会使公司进口原料成本降低，盈利上升，从而使该公司的股价趋于上涨。此外，如果预测某国汇率将要上涨，那末货币相对贬值国的资金将向上升国转移，而其中部分资金将进入股市，股票行情也可能因此上涨。存款准备金与贴现率的变化也可引起股价反向运动。第三节财政政策分析财政政策与货币政策同为现代市场经济中最海外市场，当汇率提高时，则产品在海外市场的竞争力受到削弱，公18重要的两种宏观调控手段，虽然财政政策总体上对证券市场的影响不如货币政策那样直接，但一方面，财政政策中关于国债、证券交易税收等项内容本身就构成证券市场宏观调控体系的一部分，作用力度较大；另一方面，财政政策的制订和运用对整个国民经济均有广泛而深远的影响，这种影响不能不反映到证券市场上来。财政形势及政策因而成为证券投资分析的主要内容之一。一、财政政策与经济总量本世纪30年代以来，西方主要市场经济国家认识到要防止经济衰退，消除经济周期波动，货币政策局限性很大，缺乏效力，转而奉行突出财政政策对社会总需求调控作用重要的两种宏观调控手段，虽然财政政策总体上对证券市场的影响不19的凯恩斯主义，着重运用政府支出和税收手段调节经济总收入和总产出，财政政策逐渐演变为政府企图实现高度就业和防止通货膨胀的主要手段，其重要性日益增强。在三部门经济中，收入额亦即消费者个人、企业和政府用于最终产品的支出总额，均衡的收入水平为：的凯恩斯主义，着重运用政府支出和税收手段调节经济总收入和总产20Y=Ca+c(Y–Ta–tY+R)+I+G式中，Y为总收入；Ca为自发消费或当Y等于零时的消费数额；c为MPC，边际消费倾向；Ta为理论的零收入水平上的税收收入数额；T为MPT，边际税收倾向；R为政府转移支付；I为私人投资总额；G为政府支出。Y=Ca+c(Y–Ta–tY+R)21从此式不难看出，财政收支规模及其结构对国民收入总量的重要作用，而且根据乘数原理，这种作用是倍数累积发生的。采取不同的财政政策，扩张或收缩社会总需求，有助于刺激增长，实现充分就业，或抑制通货膨胀，提高经济运行的稳定性。扩张型财政政策可供选择的措施首先在于增加政府购买支出，更多地购买物品和劳务，减少社会物品、劳动力等资源闲置。其次在于通过降低边际税率，减少征税。从此式不难看出，财政收支规模及其结构对国民收入总量的重要作用22虽然这种手段较为间接，由于政府和企业、居民即期消费、投资倾向存在差异，减税额总要小于企业、居民相应增加的消费投资额，由减税而造成的财政赤字的扩张性较由增加政府购买所造成的等量赤字的扩张效应要小，但是政府适度减税等于增加了居民和企业收入，鼓励其更多地投资和消费。还有一种选择是将增加政府支出和增加税收相结合，虽然财政赤字没有增加，只是扩大了由政府支配的物品和劳务的流量，但由于增加政府支出的扩张性效应较之增加同样数量政府收入所带来的紧缩效应为大，政府购买和税收增加到一定数额有助于刺激需求，扩张经济。上述三种措施的扩张性及其副作用逐渐递减，扩张性财政政策通常采取第一种或第二种措施，或将这两种措施在某种程度上结合起来。虽然这种手段较为间接，由于政府和企业、居民即期23在下一财政年度开始之前，政府必须将预算草案提交立法机构讨论通过，预算执行过程中，在可能进行重大调整之前也必须履行必要的法律手续，投资者可以了解这些预算方案及其一系列修正方案的实质，结合当时形势，对今后的宏观经济走势及证券行市作出估计。一般而言，处于萧条之中的经济会因财政扩张而使投资环境改善，生产厂家更容易得到增加投入，提高产出水平。就企业而言，由于实现利润和可分配利润增加，分红基金相应扩大，企业股利增长，股价会有所上升；就居民而言，经济复苏会增加个人所得，民间投资信心、投资欲望和投资能力均会增强，股市趋于活跃，价格指数上扬。相反，采取紧缩财政政策则可能导致股价下跌，在下一财政年度开始之前，政府必须将预算草案提交24股市萎缩。二、政府购买与公共工程支出由于上述原因，为克服有效需求不足而增加的政府购买和公共工程支出对整个经济形成普惠。与此同时，与政府购买及公共工程支出直接相关的企业则得到更多额外好处。通常情形是，由于政府订货增加，这些企业的产品市场需求扩大，改变了这些产品的供求状况，一方面会导致这些企业产品价格上调，另一方面，则有助于这些企业扩大生产经营规模，更好地利用规模经济，降低生产消耗和成本。两方面最终都使得这些企业利润更为丰富，其股票行市看涨。股市萎缩。与此同时，与政府购买及公共工程支出直25在西方，除政府企业外，许多私营企业从政府军需、航空航天、公用工程等方面的订货中获益匪浅，发展成为实力雄厚的特大型跨国财团。投资者不仅要观察财政收支总量的变化趋势，也需要对财政收支结构及其重点作出深入分析。有些企业，特别是那些主要依靠政府订货生存发展的企业对财政政策的变化极为敏感，增加或减少与其有关的政府支出等于促进或阻碍这些企业的发展。从中长期看，不同时期有不同的政策主张，政府的更迭往往意味着财政政策重心的转移，从短期看，财政支出有一个相机决策的过程，政府购买在年度之间是不均衡的。人们必须从不同时间角度对财政支出规模及其在西方，除政府企业外，许多私营企业从政府军需、26结构、方向作出预测，再决定是增加还是退出对相关企业的证券投资。三、公债政策公债作为政府弥补财政赤字的主要手段，其量的变化对宏观经济总量的扩张或收缩至关重要。另一方面，公债本身也是证券市场上主要的投资工具之一，其发行数量、期限、利率、流动性以及政府部门吞吐调节状况直接影响证券行市。政府债券利率上扬无疑将会把更多的投资吸引过来，在社会投资总量一定的条件下，这同时意味着用于股票和公司债券等的投资量下降，股价可能下跌。有些国家为保证国债及时足额销售出去，并不顺应市场利率调高国债利率，而是靠行政办法人为限制国债之外其他债券的发行来为低利率国债的发行扫清道路。结构、方向作出预测，再决定是增加还是退出对相关企业的证券投资27这样由于一般证券的供给数量受到限制，供求矛盾加剧，其行市有上扬趋势。假设公债利率不变，政府部门或中央银行在公开市场买卖公债，也会影响证券行市。在政府购买公债券的情形下，由于债券价格上涨，投资收益会有所下降。这会带来两方面的结果，一方面，如果其他证券的收益暂时保持不变，投资者会以套利为目的而进行证券调整，导致证券收益普遍下降，证券行市趋落；另一方面，由于政府部门或中央银行购买公债，等于增加了商业银行储备，扩大了他们的贷款能力，将有更多资金用于证券投资，这同样也可能产生使股市跌落的效果。四、税收政策这样由于一般证券的供给数量受到限制，供求矛盾加28税收政策在三个层次上对证券行市产生影响作用，投资者必须综合加以评判。（一）通过整个经济范围内的增税、减税，配合支出政策，对宏观经济总量产生影响作用，造成经济扩张或收缩，进而影响股市动态。在财政支出不变的情况下，税收的增减与股价的起落呈反向变化。在支出相应变动时，情况较为复杂，如果因增加税收及增加财政支出给宏观经济造成的扩张效应大于因增税而给经济造成的收缩效应，那末证券行市因增税所造成的负面影响不会太大，有上升潜力。（二）税收负担加重或减轻直接改变一部分税收政策在三个层次上对证券行市产生影响作用，投29企业和居民个人的利润分配及投资资金来源。从减税中得益的企业和个人，会更加热衷于证券投资，给证券市场造成向上的张力。反之，则会收缩投资。（三）直接课征于证券交易和证券投资收益的税收，其政策变化最直接地起着鼓励或限制证券交易或证券投资的作用。如果对证券发行和证券交易，课征较重的印花税，等于限制其发行和交易证券买卖将因此趋于冷淡，行市走向低迷。第四节通货膨胀分析关于通货膨胀的分析预测历来是证券投资宏观分析中的重要课题。企业和居民个人的利润分配及投资资金来源。券投资收益的税收，其30一般认为，投资于利息不定的普通股票能够防止通货膨胀的损害。当通货膨胀发生时，投资者为追求即定风险下预期报酬率的极大化，必须寻找得以预防通货膨胀损害的各种金融商品进行投资。因而一方面，预期实质报酬的多寡影响人们对耐久性商品消费支出的意愿与能力，即使名义报酬率较高，但如实质报酬率为负值，人们可能更倾向于将收入用于购买耐久商品以期“保值”，而不是用于金融投资。另一方面，某些投资活动取决于预期通货膨胀率的大小，不同的投资项目对应长期通货膨胀率的能力亦不同，投资者希望选择具有避免通货膨胀能力的项目投资可提高获利性。大多数学者都认为普通股的报酬率会随一般认为，投资于利息不定的普通股票能够防止通货31通货膨胀率而变动，相对于固定收益，证券更具有对通货膨胀的应变能力。但对于通货膨胀，一般有两种不同认识：（1）主张证券的市场价格需比照一般物价水平上涨，以维持股票实质投资报酬率的不变，才可消除通通货膨胀影响；（2）认为股票平均报酬率必须大于物价上涨率，方可排除物价上涨的影响，使股票投资收益大于通货膨胀损失。一、通货膨胀与企业盈利一般而言，公司资产、负债及营运所得随物价水平自动上升，要有效防止投资股票免受通货膨胀因素影响，企业必需以较高售价弥补因物价上升而增加的进货成本。如企业产品销售价格得以完全地相应提高，通货膨胀率而变动，相对于固定收益，证券更具有对通货膨胀的应变32那么可维持股价和股利实际价值不变。但事实上存在各种限制因素，使得企业无法完全调升产品售价，补偿通胀损失，如增值税等制度，可造成企业投资所得因通货膨胀率而增加税负，降低实际盈利水平。即使不考虑税收等因素，企业要完全消除通货膨胀的不利影响仍有困难。因为通货膨胀加重了企业购进存货或重置厂房设备的资金负担，高通货膨胀率伴随高利率，使企业融资成本大大提高。企业要消除因通货膨胀造成的名义利润高估、税负增加以及融资利息负担加重，必须进一步提高产品销售价格。但在通货膨胀过程中，政府很可能采取紧缩性那么可维持股价和股利实际价值不变。即使不考虑税33的财政金融政策，甚至采用信用管制、物价管制、收入管制等行政手段来降低需求压力。并从供给方面鼓励企业竞争，使其提高经营效率，竞争的加剧也极有可能导致利润降低。即使在国际市场上，竞争的压力也迫使企业采取降价策略，国内外通货膨胀差距、汇率变动、关税及进口配额限制以及国外竞争者的具体情况等诸多因素交互影响，决定了企业可能的降价幅度，限制着国内出口产业将增加的成本向国外转嫁的可能性。总之，政府部门抑制通货膨胀的措施和国际上的竞争压力，使和许多厂商无法以提高售价来消除通货膨胀产生的负担，进而对证券行市产生消极影响。二、通货膨胀与证券市场的财政金融政策，甚至采用信用管制、物价管制、收入管制等行政手34一些经济学家认为，通货膨胀极易误导投资者对证券价格的评价，一方面是不正确地将股东权益中的现金红利资本化，不考虑股份实际价值的增减，而单纯以股利率与债券的名义报酬率相比，由于债券报酬固定，而股价则随上市公司的盈余及股利多少而涨跌，人们容易对股票失去信心；另一方面，由于未曾适度预测通货膨胀对债券实际价值的影响，有些人认为只有股票能够防止通货膨胀，导致股价节节攀升，最终股市泡沫破灭，导致股价大跌。对通货膨胀影响股市的实证研究表明：（一）通货膨胀对净债权公司的不利影响远大于净债务公司，因通货膨胀使净债权公司资产的贬值程度远大于净债务公司资产所受的影响。一些经济学家认为，通货膨胀极易误导投资者对证券35（二）通货膨胀的预期心理会导致股价受挫，与投资股票可有效防止通货膨胀损失的避险理论有时不一致，恶性通货膨胀使股票投资价值大大下降。（三）股票市场防止通货膨胀损害的能力取决于通货膨胀率的变动方向，当通货膨胀率固定或递减时，股票的投资报酬率会大于通货膨胀率；否则将落入通货膨胀率之下。第五节行业分析行业是介于宏观与微观之间的中观部门，同行业企业由于其产品在很大程度上可相互替代而发生紧密联系。投资以企业为对象实质上也就是以某一行业为对象。分析行业所属的不同市场类型和所处的不同（二）通货膨胀的预期心理会导致股价受挫，与投资36生命周期以及影响行业发展的若干因素，对正确进行投资决策是极为必要的。一、行业的市场类型竞争理论根据行业数量、产品性质、价格制定等因素，将各行业分为四种市场类型，即完全竞争、垄断竞争、寡头垄断和完全垄断。一般而言，竞争越是完全、充分的行业，投资壁垒越少，进入成本越低，但投资风险增大，反之，垄断性行业由于企业对产品价格和市场控制能力很强，投资获利良好，风险较小，但投资壁垒较多，投资机会较少，进入成本较高。二、行业的生命周期生命周期以及影响行业发展的若干因素，对正确进行投资决策是极为37任何行业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程，其生命周期可分为四个阶段，即初创期、成长期、稳定期和衰退期。在初创期，由于产品的研究开发费用和企业创设成本较高，而产品市场需求较小，销售收入较低，企业不但没有盈利，反而普遍亏损。处于这一时期的行业投资风险很大。到初创期后期，随着生产技术日臻成熟，市场需求扩大，生产成本降低，新待业便逐步由高风险、低收益的初创期转变为高风险、高收益的成长期。在这一阶段，市场需求上升，投资厂商也大量增加，竞争趋于激烈。一方面，产品逐步由单一、低质、高价向多样、任何行业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程38优质和低价方向发展，另一方面，生产厂商因竞争成败而发生两极分化，有些公司逐渐占领和控制了市场，而更多的公司在竞争中遭淘汰。所以处于成长期行业技术进步迅速，利润丰厚，但风险也较大，股份往往会出现大起大落现象。随着市场需求趋于饱和，产品的销售增长率减慢，大量盈利的机会减小，整个行业便开始步入稳定期，从前一时期，激烈竞争中逃生的少数大企业垄断了整个行业的市场，各占一定份额，新企业已很难进入。行业利润则因垄断而达到很高水平，而风险相对最低。这一时期一般很长，公司股票价格基本上稳定上升。直到新产品和大量替代品出现后，原行业市场优质和低价方向发展，另一方面，生产厂商因竞争成败而发生两极分39需求和产品销售才开始下降，某些厂产开始向其他行业转移资金，致使原行业出现厂商数目减少、利润下降的停滞和萧条景象，开始进入衰退期。衰退行业的股票行市平淡或有所下跌，那些因产品过时而遭淘汰的行业，股价会受到更为严重的影响。当然，上述四阶段只是行业生命周期的一般情况，具体某一行业由于受行业性质、政府干预等许多因素影响，实际周期的变化要复杂得多。三、行业变动的影响因素各种行业的生产活动都需在一定环境条件下进行，不可避免受到法律、社会、技术等多种因素的影响，因而行业生命周期的某一阶段相对还会出现高潮和低落的小波动。需求和产品销售才开始下降，某些厂产开始向其他行业转移资金，致40这些因素很多，如季节变化、消费者喜好变化、市场转移等。（一）政府对有关行业的法令政策。当政府鼓励某一行业的发展，就会相应增加该行业的优惠贷款量，限制该行业国外产品的进口，降低该行业的所得税，结果这些措施对刺激该行业的股价上升都可能起到相应的效果。相反，如果政府要限制某一行业的发展，就会对该行业的融资进行限制，提高该行业的税收，并允许国外同类产品进口，结果该行业的股票价格就会下降。（二）相关行业变动因素的影响。相关行业变动对股价的影响一般表现在以下方面：（1）如果相关当政府鼓励某一行业的发展，就会相应增加该行业的41行业的产品是该行业生产的投入，那么相关行业产品价格上升，就会造成该行业的生产成本提高，利润下降，从而股价出现下降趋势。反之则相反。比如钢材价格上涨，就可能会使生产汽车的公司股票价格下跌。（2）如果相关行业的产品是该行业产品的替代产品，那么若相关行业产品价格上涨，就会提高对该行业产品的市场需求，从而使市场销售量增加，公司盈利也因此提高，股价上升。反之则相反。比如茶叶价格上升，可能对经营咖啡制品的公司股票价格产生有利影响。（3）如果相关行业的产品与该行业生产的行业的产品是该行业生产的投入，那么相关行业产品价格上升，就会42产品是互补关系，那么相关行业产品价格上升，对该行业内部的公司股票价格产生利空反应。如1973年石油危机爆发后，美国消费者开始偏爱节油型汽车，结果对美国汽车制造业形成相当大的打击，其股价大幅下跌。第六节其他宏观因素在现代社会中，政治与经济息息相关，经济发展固然有利于政局稳定，但政局的变动对经济发展也有不容忽视的影响。除上述各宏观经济因素外，证券投资者还须关心政治法律等的变化。一、政局稳定与否产品是互补关系，那么相关行业产品价格上升，对该行业内部的公司43二、战争和自然灾害三、法律的健全与否四、突发事件都是引起股市价格变化的重要因素。二、战争和自然灾害44第十章证券投资的宏观分析第一节宏观经济形势分析—基本分析在证券市场中，不同的投资主体表不同的行为目的和行为方式，就作为证券供给者的政府、企业来讲，主要考虑应如何给提供信用度高、收益好、风险低的债券与股票；就证券经营者来讲，应主要考虑如何最好地为投资者买卖证券服务；就证券管理者来讲，主要是如何保证证券投资活动中的公平、公正与高效，防止一切不正当交易，维护市场秩序，保护投资者利益；就证券投资者而言，着重应考虑如何选择最有利的电动机进行证券投资活动。要提高预期证券投资报酬并尽可能降低投资第十章证券投资的宏观分析体表不同的行为目的45风险。无论是发行人、管理人，还是投资者除了对证券市场有丰富的知识和经验外，首要的一环，应当是对整个宏观经济的景气循环有深刻全面的了解。有人说：“选股不如选时，选时不如选势”，这里的时与势，就是指宏观经济形势：对宏观经济形势有一个正确的认识与预测，可以说证券投资活动就取得一半的成功。本章旨在探讨证券市场与国民经济活动的相关性，并将重点置于基本分析和财政货币政策与形势的分析。了解证券市场与整个国民经济之间的相关性，对于投资者而言显然是相当重要的。当股价下跌时是否适合买进，答案可能是“是”风险。不如选势”，这里的时与势，就是指宏观经济形势：对宏观经46也可能是“否”。关键要看整个经济形势的变化所能影响到企业预期利润的增减，从而影响到股利的增减和整个股市或某一类股票的价格升降幅度。因此，分析证券市场与整个经济的关联性，对未来经济走势和周期的预测研究，是从事证券投资尤其股票投资并获利的必备条件。一、经济周期分析从整个国民经济看，由于经济运行受各种因素的影响，常常呈现周期性变化，由上升期、高涨期、下降期和停滞期四个阶段构成，周而复始，循环往复。与经济发展周期相适应，股市的行情也呈周期性变化，股市的每一个变化周期同样也是由上升期、高涨期、也可能是“否”。的关联性，对未来经济走势和周期的预测研究，是47下降期和停滞期四个阶段构成，在市场经济和金融市场高度发达的国家中，经济状况与股市行情之间存在着相当密切的关系，相互影响，相互促进，互为表里和因果。股市是表，经济是里，股市是经济的“睛雨表”、“预报器”。正常情况下，股市变化周期总要比经济变化周期提前一个阶段，即先行一个阶段“消化”经济周期变化的“利好”或“利淡”因素，股市活跃，是人们对经济发展前景看好的重要表现；或者，如果人们看好经济发展势头，则对股市后市持乐观态度。活跃的股市，会吸引大量闲置资金涌入资金市场，给经济发展注入活力，促使经济回升；随着股市高涨期的到来，股票买卖异常活跃，企业越来越容易通过发行下降期和停滞期四个阶段构成，在市场经济和金融市场高度发达的国48股票筹集到更多的资金，从而经济形势也将进入高涨期。当经济发展到一定热度时，资金与各种投资品、消费品供给大于需求的矛盾将会日益突出，随之股票市场的行情业已到达顶点，于是股市将进入下降期；股市价格下降到一定程度，就会出现有价无市的局面，这就是所谓的停滞期。这种周期性循环反复出现，各个阶段的长短也不确定，它要求投资者在股市价格周期性变动的不同阶段相应采取不同对策。（一）在上升期，大多数股票价格开始上升，股票指数的上升幅度较大，这时可以买进股票。（二）在高涨期，股票价格呈上升趋势，经济股票筹集到更多的资金，从而经济形势也将进入高涨期。入下降期；49形势也表现出美好前景，众多投资者踊跃购买股票的热情促使股价不断上扬，高风险股票的价格上升速度最快，已经达到了相当高的水平，这时应该停止购买，并适当分批出手。（三）在股票价格的下降期开始时，许多股票价格将从其高峰开始下跌，投资者应果断地将持有股票按风险高低顺序迅速出手，收回资金，转向其它较为安全稳定的投资项目。（四）在停滞期，大部分股票价格迅速下降，是投资者撤离股市的时候，静候观望，进行休整，等待高涨期的重新来临。二、指标分析根据经济周期规律判断股价走势的过程中，形势也表现出美好前景，众多投资者踊跃购买股票的热情促使股价不50难点在于如何确认股市行情目前处于经济周期的哪一个阶段。主要途径是通过经济指标分析加以判断。（一）经济发展速度指标。如逐年逐月处于上升势态，则股价随之上扬，反之则下跌。当预测或已经展现出经济发展速度开始回升时买进股票，开始转缓或下降时卖出股票。这类指标主要有国民生产总值、国民收入、工业产值、经济效益、投资规模及增长速度等。（二）投资的增长、规模、结构和效益指标，投资包括公共部门投资与非公共部门投资两类。第一类由中央政府与地主政府及社会各界进行，主要是为企业投资、地区开发创造良好的交通、能源、难点在于如何确认股市行情目前处于经济周期的哪一个阶段。扬，反51服务等环境。这类投资增长，尤其在某一行业或某一地区这一投资增加，意味着该部门该地区投资环境得到较快改善，则该部门该地区的相关股票价格一般看涨，反之看跌。第二类是非公共部门即产业与工商企业的投资，如该类投资规模增长速度加快，意味着经济发展速度加快，股市价格一般将上扬，反之则下降。但投资总规模持续高速增长到一定程度，引起投资短缺，物价上扬，则应引起注意。（三）政府购买力指标。政府支出增长，购买力上升，社会公共消费扩大，经济看好，反之应看淡。但这还要与赤字预算的规模联系起来分析。服务等环境。第二类是非公共部门即产业与工商企业52（四）个人消费指标。个人消费水平和消费档次的提高，消费结构的变化、社会零售商品总额的增长，都表示经济看好，反之看淡。（五）商品价格指数。商品价格对股市的影响主要表现在：（1）商品价格缓慢上涨，且幅度不大，当物价上涨率大于借贷利率时，企业库存商品的价值上升；由于产品价格上涨幅度大于借贷成本上涨幅度，企业利润上升，股价也因此上升。当物价上涨引起企业生产成本上升，而上升的成本又无法通过商品销售而完全转嫁出去，则企业利润下降，股价也因之下降。（2）物价上涨引起投资乾者对股票价值的折现率的估价提高，造成股票价值降低，因此，股票价格也会下跌。（四）个人消费指标。个人消费水平和消费档次的提53（3）由于投资者具有保值意识，因此，当物价上涨到一定程度时，投资者就会把资金从股市中抽走，投到贵金属等保值物品上，从而引起股票需求降低，股价下跌。（六）失业率指标。宏观经济政策的主要目标是维持充分就业、物价稳定和经济成长。但物价稳定和降低失业率有一定的冲突，降低失业率会促使物价上升，控制物价又会使失业率上升。在市场经济条件下，一般认为4%左右的失业率为正常，若高于这个指标，则经济可能看淡，反之则看好。（七）股份化进度。股票市场是以企业股份化为基础的，今后股份化的趋势，不仅直接影响新的股票市场的建立，而且也会直接影响现有股市的发展。（3）由于投资者具有保值意识，因此，当物价上涨到一54

第二节货币金融形势分析货币金融政策是国民经济宏观调控的重要手段之一。在经济调整中，货币金融政策充分显示了作用与威力，直接影响到国民经济结构、发展速度、企业规模和效益、居民收入、通货膨胀、利率以及市场运行等各个方面，自然对证券市场也产生直接的影响。尤其在向市场经济转变过程中，货币金融政策的影响力远远大于财政政策的作用。第二节货币金融形势分析与威力，直接影响到国民55比如，紧缩时期，由于银根普遍抽紧资金普遍紧张，进入股市的资金明显减少，从而减轻股市的竞购压力。社会主义市场经济体制的建立与运行，我国货币金融形势对股市将会产生更为深刻的影响。所以，作为一个证券投资者，对宏观金融形势的认识与预测显得尤为重要。一、货币供应量通货膨胀分析课件56从一般情形来看，货币金融政策最直接影响股市的中介是货币供给量、通货膨胀率和利率。当市场货币充溢时，股价必涨，反之必降。在其他情形不变或相同时，货币供给量的过度增加将会引致通货膨胀，而通货膨胀经常是造成股市混乱的祸根。一方面，通货膨胀会促使人们为了避免损失而竞购股票，加之通货膨胀伊始，也会刺激生产和物价，增加企业利润与股利，股市随之看涨。另一方面，通货膨胀会使企业成本相对增加，经营恶化，当政府采取严厉的紧缩政策时，会使企业资金周转失灵，一些原来艰难度日的公司很可能倒闭，企业利润大幅度减少，股利下跌，因而造成恶性的股市连锁反应。从一般情形来看，货币金融政策最直接影响股市的中57所以，有经验的股票投资者，时刻注视着通货膨胀形势，及时决定买进或卖出的对策。二、利率利率也是影响股市走势最敏感的因素之一，利率的升降总会引起股市变动，经验一再表明，股价往往在利率变动的前夕或同时发生变动。一般说来，利率下降时，股价上升，而利率上升时，股价下降，二者几乎是反向运动。利率对股票的影响表现在：（1）当利率上升时，公司的借款成本增加，获得必要的资金更加困难，迫使公司不得不削减生产规模，未来利润将减少，股票价格因而会降低；反之则股价就会上升。所以，有经验的股票投资者，时刻注视着通货膨胀形58（2）利率上升时，一部分资金将从证券市场转向银行，股价就会下降；反之股价则会上升。（3）利率上升时，投资者评估股票价值所用的折现率也会上升，股票价值因此会下降，从而股票价格相应下降；反之则股价上升。当然也有特别的例外情况，例如，美国在1978年曾出现利率和股票价格同时上升的现象。应当看到，这一特别现象有其特殊的原因：（1）当时许多金融机构对美国政府维护美元在世界上的地位和控制通货膨胀的能力抱有有信心；（2）因为当时股票价格已经下跌到最低点，远远偏离了股票的实际价值。这种利率和股票价格同时上升的现象至今为止（2）利率上升时，一部分资金将从证券市场转向银行59还是比较罕见的。利率对股票价格的影响是比较明显的，反应也比较迅速。因此要把握股票价格的走势，首先要对利率的发展趋势进行全面了解。影响利率的主要因素有货币供应量、中央银行贴现率降低，中央银行所要求的银行存款准备金比率下降，则表明中央银行在放松银根，利率将呈下降趋势；反之，则表示利率总趋势在上升。另外，人们对市场利率变化的观察，往往是把重点放在优惠利率上，优惠利率是银行向最为信赖的客户提供贷款的利率，其他利率都是根据优惠利率来制定的。三、汇率还是比较罕见的。影响利率的主要因素有货币供应量60一国汇率变动也是影响股票价格的重要因素。一个国家的汇率经常是浮动的，政府根据国内外实际情况对汇率进行必要的调整，而汇率的变动，对国民经济的发展将产生很大影响。一般说来，若本国货币升值，不利于出口，有利于进口；本国货币贬值，则有利于出口，不利于进口。汇率变动对经济发展的影响，若利大于弊，股市受经济看好的影响，股价将会上扬，反之则下降。就企业而言，汇率变动因素对股价的影响，主要通过对那些从事进出口贸易的股份公司的营利状况的影响，反映在股价上。表现为：（1）若公司的产品相当部分销向一国汇率变动也是影响股票价格的重要因素。61海外市场，当汇率提高时，则产品在海外市场的竞争力受到削弱，公司盈利状况下降，股价下跌。例如，日元汇价大幅度提高就曾使日本汽车制造业的股票一度受挫。（2）若公司的某些原料依赖进进口，产品主要在国内销售，汇率提高，则会使公司进口原料成本降低，盈利上升，从而使该公司的股价趋于上涨。此外，如果预测某国汇率将要上涨，那末货币相对贬值国的资金将向上升国转移，而其中部分资金将进入股市，股票行情也可能因此上涨。存款准备金与贴现率的变化也可引起股价反向运动。第三节财政政策分析财政政策与货币政策同为现代市场经济中最海外市场，当汇率提高时，则产品在海外市场的竞争力受到削弱，公62重要的两种宏观调控手段，虽然财政政策总体上对证券市场的影响不如货币政策那样直接，但一方面，财政政策中关于国债、证券交易税收等项内容本身就构成证券市场宏观调控体系的一部分，作用力度较大；另一方面，财政政策的制订和运用对整个国民经济均有广泛而深远的影响，这种影响不能不反映到证券市场上来。财政形势及政策因而成为证券投资分析的主要内容之一。一、财政政策与经济总量本世纪30年代以来，西方主要市场经济国家认识到要防止经济衰退，消除经济周期波动，货币政策局限性很大，缺乏效力，转而奉行突出财政政策对社会总需求调控作用重要的两种宏观调控手段，虽然财政政策总体上对证券市场的影响不63的凯恩斯主义，着重运用政府支出和税收手段调节经济总收入和总产出，财政政策逐渐演变为政府企图实现高度就业和防止通货膨胀的主要手段，其重要性日益增强。在三部门经济中，收入额亦即消费者个人、企业和政府用于最终产品的支出总额，均衡的收入水平为：的凯恩斯主义，着重运用政府支出和税收手段调节经济总收入和总产64Y=Ca+c(Y–Ta–tY+R)+I+G式中，Y为总收入；Ca为自发消费或当Y等于零时的消费数额；c为MPC，边际消费倾向；Ta为理论的零收入水平上的税收收入数额；T为MPT，边际税收倾向；R为政府转移支付；I为私人投资总额；G为政府支出。Y=Ca+c(Y–Ta–tY+R)65从此式不难看出，财政收支规模及其结构对国民收入总量的重要作用，而且根据乘数原理，这种作用是倍数累积发生的。采取不同的财政政策，扩张或收缩社会总需求，有助于刺激增长，实现充分就业，或抑制通货膨胀，提高经济运行的稳定性。扩张型财政政策可供选择的措施首先在于增加政府购买支出，更多地购买物品和劳务，减少社会物品、劳动力等资源闲置。其次在于通过降低边际税率，减少征税。从此式不难看出，财政收支规模及其结构对国民收入总量的重要作用66虽然这种手段较为间接，由于政府和企业、居民即期消费、投资倾向存在差异，减税额总要小于企业、居民相应增加的消费投资额，由减税而造成的财政赤字的扩张性较由增加政府购买所造成的等量赤字的扩张效应要小，但是政府适度减税等于增加了居民和企业收入，鼓励其更多地投资和消费。还有一种选择是将增加政府支出和增加税收相结合，虽然财政赤字没有增加，只是扩大了由政府支配的物品和劳务的流量，但由于增加政府支出的扩张性效应较之增加同样数量政府收入所带来的紧缩效应为大，政府购买和税收增加到一定数额有助于刺激需求，扩张经济。上述三种措施的扩张性及其副作用逐渐递减，扩张性财政政策通常采取第一种或第二种措施，或将这两种措施在某种程度上结合起来。虽然这种手段较为间接，由于政府和企业、居民即期67在下一财政年度开始之前，政府必须将预算草案提交立法机构讨论通过，预算执行过程中，在可能进行重大调整之前也必须履行必要的法律手续，投资者可以了解这些预算方案及其一系列修正方案的实质，结合当时形势，对今后的宏观经济走势及证券行市作出估计。一般而言，处于萧条之中的经济会因财政扩张而使投资环境改善，生产厂家更容易得到增加投入，提高产出水平。就企业而言，由于实现利润和可分配利润增加，分红基金相应扩大，企业股利增长，股价会有所上升；就居民而言，经济复苏会增加个人所得，民间投资信心、投资欲望和投资能力均会增强，股市趋于活跃，价格指数上扬。相反，采取紧缩财政政策则可能导致股价下跌，在下一财政年度开始之前，政府必须将预算草案提交68股市萎缩。二、政府购买与公共工程支出由于上述原因，为克服有效需求不足而增加的政府购买和公共工程支出对整个经济形成普惠。与此同时，与政府购买及公共工程支出直接相关的企业则得到更多额外好处。通常情形是，由于政府订货增加，这些企业的产品市场需求扩大，改变了这些产品的供求状况，一方面会导致这些企业产品价格上调，另一方面，则有助于这些企业扩大生产经营规模，更好地利用规模经济，降低生产消耗和成本。两方面最终都使得这些企业利润更为丰富，其股票行市看涨。股市萎缩。与此同时，与政府购买及公共工程支出直69在西方，除政府企业外，许多私营企业从政府军需、航空航天、公用工程等方面的订货中获益匪浅，发展成为实力雄厚的特大型跨国财团。投资者不仅要观察财政收支总量的变化趋势，也需要对财政收支结构及其重点作出深入分析。有些企业，特别是那些主要依靠政府订货生存发展的企业对财政政策的变化极为敏感，增加或减少与其有关的政府支出等于促进或阻碍这些企业的发展。从中长期看，不同时期有不同的政策主张，政府的更迭往往意味着财政政策重心的转移，从短期看，财政支出有一个相机决策的过程，政府购买在年度之间是不均衡的。人们必须从不同时间角度对财政支出规模及其在西方，除政府企业外，许多私营企业从政府军需、70结构、方向作出预测，再决定是增加还是退出对相关企业的证券投资。三、公债政策公债作为政府弥补财政赤字的主要手段，其量的变化对宏观经济总量的扩张或收缩至关重要。另一方面，公债本身也是证券市场上主要的投资工具之一，其发行数量、期限、利率、流动性以及政府部门吞吐调节状况直接影响证券行市。政府债券利率上扬无疑将会把更多的投资吸引过来，在社会投资总量一定的条件下，这同时意味着用于股票和公司债券等的投资量下降，股价可能下跌。有些国家为保证国债及时足额销售出去，并不顺应市场利率调高国债利率，而是靠行政办法人为限制国债之外其他债券的发行来为低利率国债的发行扫清道路。结构、方向作出预测，再决定是增加还是退出对相关企业的证券投资71这样由于一般证券的供给数量受到限制，供求矛盾加剧，其行市有上扬趋势。假设公债利率不变，政府部门或中央银行在公开市场买卖公债，也会影响证券行市。在政府购买公债券的情形下，由于债券价格上涨，投资收益会有所下降。这会带来两方面的结果，一方面，如果其他证券的收益暂时保持不变，投资者会以套利为目的而进行证券调整，导致证券收益普遍下降，证券行市趋落；另一方面，由于政府部门或中央银行购买公债，等于增加了商业银行储备，扩大了他们的贷款能力，将有更多资金用于证券投资，这同样也可能产生使股市跌落的效果。四、税收政策这样由于一般证券的供给数量受到限制，供求矛盾加72税收政策在三个层次上对证券行市产生影响作用，投资者必须综合加以评判。（一）通过整个经济范围内的增税、减税，配合支出政策，对宏观经济总量产生影响作用，造成经济扩张或收缩，进而影响股市动态。在财政支出不变的情况下，税收的增减与股价的起落呈反向变化。在支出相应变动时，情况较为复杂，如果因增加税收及增加财政支出给宏观经济造成的扩张效应大于因增税而给经济造成的收缩效应，那末证券行市因增税所造成的负面影响不会太大，有上升潜力。（二）税收负担加重或减轻直接改变一部分税收政策在三个层次上对证券行市产生影响作用，投73企业和居民个人的利润分配及投资资金来源。从减税中得益的企业和个人，会更加热衷于证券投资，给证券市场造成向上的张力。反之，则会收缩投资。（三）直接课征于证券交易和证券投资收益的税收，其政策变化最直接地起着鼓励或限制证券交易或证券投资的作用。如果对证券发行和证券交易，课征较重的印花税，等于限制其发行和交易证券买卖将因此趋于冷淡，行市走向低迷。第四节通货膨胀分析关于通货膨胀的分析预测历来是证券投资宏观分析中的重要课题。企业和居民个人的利润分配及投资资金来源。券投资收益的税收，其74一般认为，投资于利息不定的普通股票能够防止通货膨胀的损害。当通货膨胀发生时，投资者为追求即定风险下预期报酬率的极大化，必须寻找得以预防通货膨胀损害的各种金融商品进行投资。因而一方面，预期实质报酬的多寡影响人们对耐久性商品消费支出的意愿与能力，即使名义报酬率较高，但如实质报酬率为负值，人们可能更倾向于将收入用于购买耐久商品以期“保值”，而不是用于金融投资。另一方面，某些投资活动取决于预期通货膨胀率的大小，不同的投资项目对应长期通货膨胀率的能力亦不同，投资者希望选择具有避免通货膨胀能力的项目投资可提高获利性。大多数学者都认为普通股的报酬率会随一般认为，投资于利息不定的普通股票能够防止通货75通货膨胀率而变动，相对于固定收益，证券更具有对通货膨胀的应变能力。但对于通货膨胀，一般有两种不同认识：（1）主张证券的市场价格需比照一般物价水平上涨，以维持股票实质投资报酬率的不变，才可消除通通货膨胀影响；（2）认为股票平均报酬率必须大于物价上涨率，方可排除物价上涨的影响，使股票投资收益大于通货膨胀损失。一、通货膨胀与企业盈利一般而言，公司资产、负债及营运所得随物价水平自动上升，要有效防止投资股票免受通货膨胀因素影响，企业必需以较高售价弥补因物价上升而增加的进货成本。如企业产品销售价格得以完全地相应提高，通货膨胀率而变动，相对于固定收益，证券更具有对通货膨胀的应变76那么可维持股价和股利实际价值不变。但事实上存在各种限制因素，使得企业无法完全调升产品售价，补偿通胀损失，如增值税等制度，可造成企业投资所得因通货膨胀率而增加税负，降低实际盈利水平。即使不考虑税收等因素，企业要完全消除通货膨胀的不利影响仍有困难。因为通货膨胀加重了企业购进存货或重置厂房设备的资金负担，高通货膨胀率伴随高利率，使企业融资成本大大提高。企业要消除因通货膨胀造成的名义利润高估、税负增加以及融资利息负担加重，必须进一步提高产品销售价格。但在通货膨胀过程中，政府很可能采取紧缩性那么可维持股价和股利实际价值不变。即使不考虑税77的财政金融政策，甚至采用信用管制、物价管制、收入管制等行政手段来降低需求压力。并从供给方面鼓励企业竞争，使其提高经营效率，竞争的加剧也极有可能导致利润降低。即使在国际市场上，竞争的压力也迫使企业采取降价策略，国内外通货膨胀差距、汇率变动、关税及进口配额限制以及国外竞争者的具体情况等诸多因素交互影响，决定了企业可能的降价幅度，限制着国内出口产业将增加的成本向国外转嫁的可能性。总之，政府部门抑制通货膨胀的措施和国际上的竞争压力，使和许多厂商无法以提高售价来消除通货膨胀产生的负担，进而对证券行市产生消极影响。二、通货膨胀与证券市场的财政金融政策，甚至采用信用管制、物价管制、收入管制等行政手78一些经济学家认为，通货膨胀极易误导投资者对证券价格的评价，一方面是不正确地将股东权益中的现金红利资本化，不考虑股份实际价值的增减，而单纯以股利率与债券的名义报酬率相比，由于债券报酬固定，而股价则随上市公司的盈余及股利多少而涨跌，人们容易对股票失去信心；另一方面，由于未曾适度预测通货膨胀对债券实际价值的影响，有些人认为只有股票能够防止通货膨胀，导致股价节节攀升，最