期货合约之交易策略

期貨合約之交易策略

第五章

1本章內容避險交易策略最適期貨避險數量投機交易策略套利交易策略結語2避險交易策略避險交易基本上可分成兩種：多頭避險(LongHedge，BuyingHedge)避險交易者買進期貨合約來規避即將購買的現貨之價格風險。空頭避險(ShortHedge，SellingHedge)避險交易者賣出期貨合約來規避現在擁有的現貨部位之價格風險。3表5-1多頭避險和空頭避險多頭避險避險進場日預期未來購入現貨買入期貨避險沖銷日購入所需現貨賣出上列期貨將部位軋平空頭避險避險進場日現在手中擁有現貨賣出期貨避險沖銷日出售手中現貨買入上列期貨將部位軋平4【例5-1】-多頭避險假設今天為1月25日，某一國內銅器製造商預計其將在5月15日購入100,000磅銅來投入生產，而銅的現貨價格為每磅140美分，且在COMEX交易的五月份到期(到期日假設為5月15日)之銅期貨價格為每磅120美分，其中每一口銅期貨合約大小為25,000磅。該銅器製造商如何利用COMEX銅期貨合約來規避未來銅的價格風險？如果5月15日銅的現貨價格為每磅125美分或120美分或105美分，則其避險後購入100,000磅銅的淨成本分別為何？最後，避險機會成本為多少？5【解5-1】-多頭避險銅器製造商擔心未來銅價格上漲，導致生產成本增加，故銅製造商可以買入四口COMEX銅期貨合約來避險。表5-2多頭避險之避險結果ABC買入5月份到期之銅期貨1201201205月15日銅現貨價格125120105四口銅期貨合約之損益500,0000-1,500,000不避險購入100,000磅銅之成本12,500,00012,000,00010,500,000避險後購入100,000磅銅之成本12,000,00012,000,00012,000,0006【解5-1】-多頭避險(續)依據表5-1中之情況C，若5月15日銅的現貨價格為每磅105美分，則銅製造商若不購入銅期貨來避險，則在5月15日買入100,000磅銅的成本只要美金10,500,000元。若買入四口銅期貨從事避險,則在5月15日買入100,000磅銅的成本仍為美金12,000,000元。其間相差美金1,500,000元，為使用銅期貨進行避險時，所不能享有5月15日銅價下跌好處的部份。此即為使用銅期貨合約從事避險的機會成本。避險的機會成本：避險者必須放棄標的物未來價格走勢對自己有利的潛在利得。7【例5-2】-空頭避險假設今天為1月25日，某一國外銅開採公司預計其將在5月15日生產100,000磅銅，而銅的現貨價格為每磅110美分，且在COMEX交易的五月份到期(到期日假設為5月15日)之銅期貨價格為每磅120美分，其中每一口銅期貨合約大小為25,000磅。該國外銅開採公司如何利用COMEX銅期貨合約來規避未來銅的價格風險？如果5月15日銅的現貨價格為每磅125美分或120美分或105美分，則其避險後生產100,000磅銅的淨收益分別為何？最後，避險機會成本為多少？8【解5-2】-空頭避險該國外銅開採公司擔心未來銅價格下跌，導致生產收入減少，故它可以賣出四口COMEX銅期貨合約來避險。表5-3空頭避險之避險結果ABC賣出5月份到期之銅期貨1201201205月15日銅現貨價格125120105四口銅期貨合約之損益-500,00001,500,000不避險出售100,000磅銅之收益12,500,00012,000,00010,500,000避險後出售100,000磅銅之淨收益12,000,00012,000,00012,000,0009【解5-2】-空頭避險(續)依據表5-3中之情況A，若5月15日銅的現貨價格為每磅125美分，則銅開採公司若不出售銅期貨來避險，則在5月15日出售100,000磅銅的收益為美金12,500,000元。若賣出四口銅期貨從事避險,則在5月15日出售100,000磅銅的收益只為美金12,000,000元。其間相差美金500,000元，為使用銅期貨進行避險時，所不能享有5月15日銅價上漲好處的部份。此即為使用銅期貨合約從事避險的機會成本。10完全避險的條條件期貨到期日要要等於避險沖沖銷日。對應於要避險險之現貨部位位，所買賣的的期貨口數為為某一整數。。從事避險之期期貨標的物要要和現貨商品品一模一樣。。實務上執行有有困難。故避避險者以期貨貨合約從事避避險的目的，，主要是想以較小的基差差風險來取代代較大的現貨貨價格風險，，進而逹成減減少其所面對對的未來不確確定風險的目目的。11基差變化的定定義基差變化的定定義可分為二二種以基差絕對值值大小來定義義基差變大(BasisWidening)：：基差絕對值值變大基差變小(BasisNarrowing)：基差絕對對值變小以基差原始值值大小來定義義基差轉強(BasisStrengthening)：：基差原始值值由小變大基差轉弱(BasisWeakening)：基差原始始值由大變小小12基差變化的定定義(續)時點現貨價格期貨價格基差基差原始值的變化基差絕對值的變化正常市場t=0400405-5變大變小t=1402406-4逆向市場t=04054005變小變小t=14064024基差變小基差轉弱基差轉強13基差變化對多多頭及空頭避避險效果之之影響假設：：S1：在時時點t1的現貨貨價格格S2：在時時點t2的現貨貨價格格F1：在時時點t1的期貨貨價格格，其其到期期日為為T且且T>t2≧t1F2：在時點點t2的期貨貨價格格，其其到期期日為為T且且T>t2≧t1b1：在時時點t1期貨之之基差差b2：在時時點t2期貨之之基差差14基差變變化對對多頭頭避險險效果果之影影響某一避避險者者預期期在時時點t2將買入入現貨貨，那那麼他他可以以以F1的價格格購入入期貨貨來避避險，，於時時點t2期貨部部位之之利潤潤為(F2-F1)，而而現貨貨之買買入價價格為為S2，故避避險後後於時時點t2購入一一單位位現貨貨之淨淨成本本為：：淨成本本=S2–(F2-F1)=S2–(F2-F1)+S1-S1=S1+(b2-b1)若基差差轉強強(例例如基基差由由3變變為5)→→(b2-b1)>0→避險險者在在時點點t2購入現現貨之之淨成成本將將上升升，對對多頭頭避險險不利利。若基差差轉弱弱(例例如基基差由由5變變為3)→→(b2-b1)<0→避險險者在在時點點t2購入現現貨之之淨成成本將將下降降，對對多頭頭避險險有利利。15基差變變化對對空頭頭避險險效果果之影影響某一避避險者者在時時點t1擁有現現貨並並預期期在時時點t2會將它它出售售，那那麼他他可以以F1的價格格賣出出期貨貨來避避險，，於時時點t2期貨部部位之之利潤潤為(F1-F2)，而而現貨貨之出出售價價格為為S2，故避避險後後於時時點t2出售一一單位位現貨貨之淨淨收益益為：：淨收益益=S2+(F1-F2)=S2+(F1-F2)+S1-S1=S1+(b2-b1)若基差差轉強強(例例如基基差由由3變變為5)→→(b2-b1)>0→避險險者在在時點點t2出售現現貨之之淨收收益將將上升升，對對空頭頭避險險有利利。若基差差轉弱弱(例例如基基差由由5變變為3)→→(b2-b1)<0→避險險者在在時點點t2出售現現貨之之淨收收益將將下降降，對對空頭頭避險險不利利。16小結基差轉轉強→→對空空頭避避險有有利。。基差轉轉弱→→對多多頭避避險有有利。。17使用期期貨合合約避避險之之合約約選擇擇避險者者使用用期貨貨合約約避險險，其其效果果好壞壞決定定於期貨價價格和和現貨貨價格格相關關性高高低。因此此避險險者選選擇期期貨合合約需需考慮的的因素素有二二：期貨合合約標標的資資產的的選擇擇期貨合合約交交割月月份的的選擇擇交叉避險險(CrossHedge)：：以不同同於欲欲避險險之現現貨為為標的的資產產的期期貨合合約來來避險險稱之之。18使用期期貨合合約避避險之之合約約選擇擇(續)避險期期間確確定，，找出出過去去相關關係數數最高高月份份之期期貨合合約來來從事事避險險，未未必是是最佳佳的選選擇。。舉例：：銅進口口商現現在(2月份份)接接獲一一個5月份份訂單單，允允諾以以5月月份之之現貨貨價格格出售售銅，，則規規避5月份份銅之之現貨貨價格格風險險最好好的選選擇顯顯然不不是近近月份份之期期貨合合約，，而是是6月月份到到期的的期貨貨合約約，原原因是是銅進進口商商可以以在5月份份交割割取得得所需需要的的銅，，而規規避掉掉絕大大部分分之基基差風風險。。19使用期期貨合合約避避險之之合約約選擇擇(續)避險期期間不不確定定(例例如避避險者者有一一批存存貨，，他想想要規規避出出清存存貨前前的價價格風風險)，避避險者者需要要不斷斷地從從事避避險，，此時時他可可選擇擇：利用前前滾式式避險險(RollingHedge)，，把避避險之之期貨貨合約約到期期月份份再向向前滾滾，即即利用用近月月份期期貨合合約來來避險險，並並在近近月份份期貨貨合約約到期期前往往前換換約。。使用較較遠月月份的的期貨貨合約約來避避險，，此時時避險險者需需要往往前換換約的的頻率率就可可大幅幅減少少。20使用期期貨合合約避避險之之合約約選擇擇(續)避險策略優點缺點採用前滾式避險基差風險較小承擔較高的避險的交易成本使用較遠月份的期貨合約來避險避險的交易成本較小基差風險較大(其和現貨價格的相關性較小)21最適期期貨避避險數數量決定最最適的的期貨貨合約約數量量有二二種方方法：：單純避避險法法(NaiveHedgeMethod)最小變變異數數避險險比率率法(MinimumVarianceHedgeRatioMethod)22單純避避險法法定義：：又稱完完全避避險法法(PerfectHedgeMethod)，指指避險險者買買進或或賣出出和欲欲避險險之現現貨部部位金金額相相同，，但部部位相相反的的期貨貨合約約。基本理理念：：假設基基差風風險不不存在在，亦亦即現現貨價價格和和期貨貨價格格之變變化是是完全全一致致。公式：：期貨合合約口口數=欲避避險之之現貨貨部位位金額額÷每每口期期貨貨合約約價值值。限制：：實際上上現貨貨價格格的變變化和和期貨貨價格格的變變化未未必會會完全全一致致，因因此單單純避避險法法並不不一定定能將將現貨貨價格格風險險完全全規避避。23【例5-3】-單純純避險險法假設某某一基基金經經理人人持有有價值值新台台幣20億億的股股票，，而台台股指指數期期貨目目前價價格為為5000點，，其每每一大大點值值新台台幣200元，，那麼麼該基基金經經理人人為了了防止止其現現股價價格下下跌的的風險險，他他應該該出售售多少少口台台股指指數期期貨來來避險險？【解】】每口台台股指指數期期貨價價值=5000××200=1,000,000應出售售的期期貨合合約口口數=2,000,000,000÷÷1000000=2,000(口)24最小變變異數數避險險比率率法定義：找出出使避避險投投資組組合風風險最最小的的避險險比率率的方方法。。又稱稱為迴迴歸分分析法法(RegressionMethod)。。假設：△S：：避險險期間間內現現貨價價格的的變動動△F：：避險險期間間內期期貨價價格的的變動動σs：現貨貨價格格變動動的標標準差差σF：期貨貨價格格變動動的標標準差差ρ：△△S和和△F間的的相關關係數數公式：h*(最小小變異異數避避險比比率)=25【例5-4】-最小小變異異數避避險比比率法法假設某某一現現貨投投資組組合價價格變變動百百分比比和某某一期期貨合合約價價格變變動百百分比比的相相關係係數為為0.8，，而現現貨投投資組組合價價格變變動百百分比比之標標準差差為0.5，而而期貨貨合約約價格格變動動百分分比之之標準準差為為0.4，，那麼麼最小小變異異數避避險比比率應應該等等於多多少？？【解解】】h*=0.8××(0.5÷÷0.4)=1.2因此此最最小小變變異異數數避避險險比比率率等等於於1.226最小小變變異異數數避避險險比比率率h*(最最小小變變異異數數避避險險比比率率)=決定定最最小小變變異異數數避避險險比比率率的的因因素素有有三三：：σs(現現貨貨價價格格變變動動的的標標準準差差)σF(期期貨貨價價格格變變動動的的標標準準差差)ρ(△△S和和△△F間間的的相相關關係係數數)如果果ρρ=1且且σσF=σσs，則則h*=1。。(此此時時最小小變變異異數數避避險險比比率率=單單純純避避險險法法之之避避險險比比率率，因因為為期期貨貨合合約約價價格格的的變變動動和和現現貨貨價價格格的的變變動動完完全全一一致致。。)假設設其其他他情情況況不不變變，，若若σσs愈大大或或ρρ愈愈大大，，則則h*愈大大。。假設設其其他他情情況況不不變變，，若若σσF愈大大，，則則h*愈小小。。27圖5-1避避險險者者的的部部位位之之變變異異數數和和避避險險比比率率之之關關係係避險險比比率率部位位之之變變異異數數h28估計計h*實務務上上，，要要估估計計h*常常利利用用現現貨貨價價格格的的變變動動(或或變變動動百百分分比比)與與期期貨貨價價格格的的變變動動(或或變變動動百百分分比比)之之歷歷史史資資料料，，進進行行迴迴歸歸分分析析，，得得出出下下列列迴迴歸歸式式：：△S=a+b△△F其中中a：：截截距距項項b：：迴迴歸歸係係數數(即即最最小小變變異異數數避避險險比比率率h*)由迴迴歸歸式式可可以以得得到到判判定定係係數數R2。R2為現現貨貨價價格格變變動動中中可可以以由由期期貨貨價價格格變變動動來來解解釋釋的的比比例例。。故故可可用用來來當當測測量量避避險險有有效效性性的的指指標標。。0<R2<1。。如如果果R2的值值接接近近1，，表表示示樣樣本本期期間間用用h*來來避避險險的的效效果果很很好好。。29投機機交交易易策策略略當沖沖交交易易(Daytrade)策策略略部位位交交易易(Positiontrade)策策略略30當沖沖交交易易策策略略投機機者者主主要要想想利利用用買買空空賣賣空空來來獲獲利利，，而而期期貨貨合合約約對對買買空空賣賣空空並並無無限限制制，，而而利利用用期期貨貨合合約約從從事事當當沖沖交交易易乃乃許許多多投投機機者者所所熱熱愛愛的的交交易易策策略略之之一一。。當沖沖交交易易(Daytrade)：：投機機者者在在當當天天的的交交易易時時間間結結束束前前，，已已做做完完沖沖銷銷交交易易而而回回復復到到淨淨部部位位為為零零的的狀狀態態，，亦亦即即他他並並不不需需要要承承擔擔隔隔夜夜風風險險(Overnightrisks)。。搶帽帽客客(Scalpers)：：若投投機機時時間間非非常常短短，，只只有有幾幾分分鐘鐘時時間間就就將將期期貨貨部部位位加加以以平平倉倉，，而而賺賺取取價價差差利利潤潤者者。。31當沖交易易v.s.部部位交交易策略特色當沖交易藉由買空賣空來獲利，其並不持有任何期貨部位過夜。部位交易持有期貨部位超過一天以上，並伺機結清部位來獲利。32部位交易易策略區分成二二種：單一部位位交易策策略(OutrightPositionTrading)投機者依依其對未未來市場場看漲或或看跌，，而做多多或做空空某一期期貨合約約的交易易策略。。價差交易易策略(SpreadTradingStrategy)買進某一一期貨合合約的同同時，也也賣出某某一期貨貨合約的的操作策策略。若若所買賣賣的兩個個期貨合合約價格格之變動動有很高高的相關關性，則則多頭部部位的損損益和空空頭部位位的損益益會有互互相扺銷銷的效果果，使得得價差交交易策略略的風險險相對小小於單一一部位交交易策略略的風險險。因此此一般價價差交易易委託所所需繳交交的保證證金可以以比較少少。33價差交易易策略跨月價差差交易(Intermonthspreads)市場間價價差交易易(Intermarketspreads)商品間價價差交易易(Intercommodityspreads)加工產品品間的價價差交易易(Commodity-productspreads)蝶狀價差差交易(Butterflyspreads)兀鷹價差差交易(Condorspreads)縱列價差差交易(Tandemspreads)34跨月價差差交易(Intermonthspreads)定義：在相同同的市場場中，同同時一買買一賣標標的物相相同但到到期月份份不同的的期貨合合約。舉例：若市場為為正向市市場，且且投機者者認為目目前遠月月份期貨貨合約和和近月份份期貨合合約間的的價差太太大(小小)→投機者者執行賣賣(買)遠月份份期貨合合約，同同時買(賣)近近月份期期貨合約約來獲利利。若市場為為反向市市場，且且投機者者認為目目前遠月月份期貨貨合約和和近月份份期貨合合約間的的價差太太大(小小)→投機者者執行買買(賣)遠月份份期貨合合約，同同時賣(買)近近月份期期貨合約約來獲利利。35市場間價價差交易易

(Intermarketspreads)定義：在不同的的市場中中，就相相同標的的物及相相同到期期月份進進行一買買一賣的的交易。。舉例：在SGX買入日日經225指數數期貨合合約，同同時在大大阪交易易所賣出出日經225指指數期貨貨合約。。特點：利用不同同市場交交易成本本的差異異及市場場供需差差異，導導致相同同期貨合合約在不不同市場場有不同同的成交交價格，，藉由買買入價格格相對便便宜的合合約，同同時賣出出價格相相對昂貴貴的合約約來獲利利。36商品間價價差交易易

(Intercommodityspreads)定義：就不同標標的物的的合約，，同時一一買一賣賣約當數數量的交交易。舉例：泰德價差差(TedSpreads)買進一口口3月份份到期的的美國國國庫券期期貨，同同時賣出出一口歐歐洲美元元利率期期貨。37加工產品品間的價價差交易易

(Commodity-productspreads)定義：針對原料料與加工工後產品品間之價價差關係係，從事事一買一一賣的價價差交易易策略。。舉例：黃豆粉為為黃豆加加工製成成的產品品，當某某一投機機者預期期未來加加工毛利利會擴大大時，他他可以在在CBOT買入入黃豆粉粉期貨合合約，同同時賣出出黃豆期期貨合約約來獲利利。38蝶狀價差差交易(Butterflyspreads)定義：利用三種種不同到到期月份份(近月月份、中中期月份份及遠月月份)、、相同同標的物物之期貨貨合約之之價差關關係所進進行的價價差交易易。舉例：如果投機機者主觀觀認為遠遠月份和和近月份份期貨合合約價格格相較於於中期月月份期貨貨合約價價格有被被低估的的現象，，則他可可以執行行多頭蝶蝶狀價差差交易(買進一一口遠月月份及近近月份期期貨合約約，同時時賣出二二口中期期月份期期貨合約約)來獲獲利。反反之則執執行空頭頭蝶狀價價差交易易(買進進一口中中期月份份期貨合合約，同同時賣出出一口遠遠月份及及近月份份期貨合合約）。。【註】多頭蝶狀狀價差交交易(買買二邊賣賣中間價價差交易易)＝二二組價差差交易＝＝買一口口遠月份份期貨合合約同時時賣出一一口中期期月份期期貨合約約＋買一一口近月月份期貨貨合約同同時賣出出一口中中期月份份期貨合合約。39兀鷹價差差交易(Condorspreads)定義：為上述蝶蝶狀價差差交易策策略的延延伸變化化型。它它是一種種同時買買二口和和賣二口口期貨合合約的價價差交易易。執行行時機與與蝶狀價價差交易易策略雷雷同。多頭兀鷹鷹價差交交易策略略(買二二邊賣中中間的價價差交易易)：買進一口口遠月份份及一口口近月份份期貨合合約，同同時賣出出一口次次近月份份及一口口次遠月月份期貨貨合約。。空頭兀鷹鷹價差交交易策略略(賣二二邊買中中間的價價差交易易)：與多頭兀兀鷹價差差交易策策略相反反。40縱列價差差交易(Tandemspreads)定義：二組價差差交易分分別利用用標的物物不同但但相關性性頗高的的期貨合合約來操操作。舉例：在SGX買入3月份及及6月份份日經225指指數期貨貨合約，，同時在在大阪交交易所賣賣出3月月份及6月份日日經225指數數期貨合合約。41套利交易易策略定義：當期貨市市場價格格偏離無無套利均均衡價格格時，交交易者藉藉由買低低賣高來來套取其其中之價價差。利用股價價指數期期貨來說說明如何何執行指指數套利利(Indexarbitrage)。。正向指數數套利反向指數數套利42正向指數數套利適用時機機：指數期貨貨合約市市價＞無無套利均均衡之指指數期貨貨價格。。【例5-5】假設今天天為1月月1日，，市場資資料如下下：三個個月到期期之台股股指數期期貨成交交價為5950點，現現貨大盤盤指數為為5900點，，融資三三個月期期年利率率為3%，大盤盤現金年年股利率率為0.5%，，則根據據無套利利均衡之之指數期期貨價格格應該等等於：F(0,3m)=5900××[1+0.03×0.25-0.005×0.25]=5936.88在不考慮交易易成本下，三三個月到期之之臺股指數期期貨市價5950>無無套利均衡衡價格5936.88，，故可以執行行融資買入市市場投資組合合並賣出指數數期貨來獲利利。43表5-4正正向指數套利利套利條件：市價＞無套利均衡之價格時間目前三個月後期貨到期時期貨市場賣出一口三個月到期臺股指數期(F(0,3m)=5950)0-[S(3m)-5950]現貨市場融資+5900買入市場投資組合-5900-5900[1+0.03×0.25-0.005×0.25]