新三板教育行业深度研究报告之五

之K12课外培训行业：三四线需求爆发在2017322为7年12一在16年7月5306年8月392余篇行业报告和公司报告、并召开两场数百人参会的培训行业分和课堂将成为K122017什么是双师课堂？为丰富的教学经验（名师或资深教师，通过大屏幕授课，负责的（包括部分拥有课程体系的培训机构或游K12课外培训行业的需求端：万亿市场刚性需求，三四线城市爆发在即。3262/2年20025年CR约5年R约、0和0%。K12课外培训行业的供给端：市场份额高度分散，从完全竞争寡头竞争。行业目前竞争格局高度分散，处于完全竞争状态。目前约20万家中小、3（+41%（+54%（+53%（+26%优质培训机构通过双师课堂积极布局三四线城市（1好未来为解决一二师课堂模式（2：目标城市大部分为二三线城市，目前已经市。17年还将进入-8个新的二三线城市；（3）教育：通过“爱学习+双师课堂”与20多家培训机构进行课程合作，预期2017-2018年将拓展至超3000家培训机构；（4）明师教育：已在广州花都、从化、、顺德大良等多个教学点设置双师课堂试点课程；（5）凹凸教育：已在23个省市建立了700家学习中心，近期3800风险因素：教育政策变化、市场竞争加剧等行业判断和投资策略。K12课外培训行业的发展前景。我们看好13模式的一对一龙头；看大美股龙头：和好未来；（2）重点推荐新三板挂牌的区域班课巨头：高

强于大市（维持中中 研究胡雅：邮邮 编号券刘刘究报：报邮告邮编号 （EDU.N）2017财年二季报点评——K12培训业务强劲增长，双师课堂布局三四线城2222好未来（TAL.N）2017财年三季报点评—前三季度扣非利润同比翻倍，双师课堂模式重点布局教017-1-育新三板教育行业重大事项点评之二 文件和教育部 式发布，非学历培训类民办学校行望率先受 1-业明师教育（837957.OC）新三板公司投资价值分析报告——另辟蹊径，十年生 1-新三板教育行业会议纪要之四 教育解 教委奥 对K12课外培训行业的影 1-寻找定价权壁垒研讨会之教育专场会议纪要—洞悉行业本质，筑高定价壁 8-

定价权系列报告之教育篇踏浪黄金10年 2016-8- 8-9.新三板教育行业会议纪 8-9.新三板教育行业会议纪门教育董事：K12课外培训行业的黄金10年 定价权系列报告之教育篇——K12 2016-8-新三板教育行业深度 请务必阅读正文之后的免责条款部投资聚 报告源 创新之 什么是双师课 双师课堂：中小学课外培训领域，名师教学与实时辅导深度结 双师课堂优劣势比较：标准化课程体系或名师资源输出vs.助教为王和成本提 历史沿革：从录播到再到双师，从IT培训到K12课外培 双师课堂的分析：内容提供商——设备提供商——培训机 需求端：万亿市场刚性需求，三四线城市爆发在 海量存量人群、全面二胎政策和家庭开支增加支撑需求快速增 学生数量、参培率和生均三大维度共同催生万亿市场空 一线城市空间巨大但增速平稳，二三四线城市有望保持快速增 供给端：市场份额高度分散，从完全竞争到寡头竞 培训行业竞争格局：市场份额从分散集中，从完全竞争寡头竞 培训机构成长路径：1.0时代的单店模型，2.0时代的互联网和双师课 拥有优质师资、品牌积淀和管理优势的优秀培训机构市占率将逐步提 优质培训机构通过双师课堂积极布局三四线城 一线城市格局稳定，二线城市抢占份额，三四线城市品牌较 K12课外培训行业“双龙头好未来和深度布局双师课 K12课外培训行业“一对一机构”：双师课堂模式带来的和重构 K12课外培训行业“地方班课巨头”/明师的式赶超.............................................风险因 K12课外培训行业投资策 K12行业估值分析：三板看估值优势，A股看市值优 建议关注美股两大龙头、三板区域班课巨头、 股一对一机 重点公司分 （EDU.N：K1 培训业务强劲增长，双师课堂布局三四线城 好未来（XRS.N：前三季度扣非利润同比翻倍，双师课堂重点布 教育（870155.OC：扎根，辐射..........................................................................龙门教育（838830.OC：十年深耕中高考地域龙头乘风 明师教育（837957.OC：另辟蹊径，十年生 佳一教育（833142.OC：国内优秀的中小学数学课外培训机 插图1：双师课堂学生 图2：双师课堂学生 图3：双师课堂教师 图4：双师课堂教师 图5：双师课堂的学习模 图6：达内少儿课程授课.........................................................................................................图7：达内IT课程授课...........................................................................................................图8：达内科技2016年度营业收入和净利润（单位：亿元 图9：达内科技2016年度毛利率和净利率（单位 图10：K12课外培训行业的双师课堂模 图11：2015年基础教育阶段在校生人 图12：2015年基础教育阶段学校 图13：“单独二孩”与“全面二孩”对增量人口的影响预测（乐观情景）（单位：万人 图14：2010-2014年人均可支配收 图15：2014年K12课外培训家庭投入情 图16：K12课外培训市场空间预测（亿元 17：一线城市空间巨大但增速平稳，二三四线城市需求有望保持快速增 图18：城镇居民人均可支配收入（元 图19：好未来不同地域学费情况（元/小时 图20：K12课外培训机构CR10在二线城市教学点数 图21：CR10教学中心分布结 图22：规模增长路径图（C→A→B为可行增长路径，C→D→B为不可行增长路径 图23：样本公司未来3年的收入复合增长率对 图24：K12课外培训机构CR10在一线城市教学点数 图25：凉山彝族自治州木里中学互动实 图26：和好未来通过双师课布局二三线城 图27：好未来在华北理工大学招 图28：样本公司2014年毛利 图29：样本公司2014年净利 图30：凹凸教育的双师课 图31：明师教育双师课 表表1：K12教育领域公司分 表2：K12课外培训行业CR10概 的数量 表4：K12行业 表5：财务数 表6：好未来财务数 表7：教育财务数 表8：龙门教育财务数 表9：明师教育财务数 表10：佳一教育财务数 投资聚报告报告源起：双师课堂将成为2017年K12课外培训行业的第一。K12培训业务驱动行业两大龙头公司业绩快速增长，（90亿市值）和好未来（82亿市值）2017321日均创股价历史新2016753页《积跬步以致远，沐春风而日新》和2016年839页《定价权》两篇深度报告初涉K12课外培训行业以来，我们撰写了10余篇行业报告和公司报告、并召开两场数百人参会的培训行业分和3场会议对行业进行持续。经过深度调研，我们认为双师课堂将成为K12课外培训行业2017年最重要趋势。创新观点一：K12阶段的家长和学生以“提分和升学”作为 诉求，双师课堂的“名师教”有望保证较好的“提分”效果。证 学，0在20步行（等行 典 于教育的本质是服务，在“老师-场景-学生”的服务链条中，教育模式缺乏合适的学习场景，我们预计未来主流仍将是线下面授教学，互联网难以线下培训机构，线下培训机构通过深度布局教育业务之后将具备极强的竞争实力。培训产业和互联网深度融合之后，将有助于教育从封闭开放和教育产业资源的重新配置。所以我们认为，未来最大的教育企业大概率是拥有教育的线下机构。在科技产业从IT时代DT时代的背景下，大数据有望重构未来的教育产业。我们认为1.0阶段教育产业以“教师”为，而DT时代0阶段教育产业有望以“学生”为，将基于大数据，以“效果和效率”考量标准为学场景（名师+助导答疑-（多教室-媒市导向”的地方性培训机构。7年1月市书记多次指示“清理整顿规范教育培07年2月14， 范也 （1） 什么是双师课双师课堂：中小学课外培训领域，名师教学与实时辅导深度双师课堂：12领域，名师教学与实时辅导深度结合。双师课堂于传统2场学老师，具备较为丰富的教学经验（名师，通过大屏幕授课，负责精准高效地责双师课：从单向传输到互动。着为师过了和现1呈有音设有。 （1）同时解决了“学”和“习”的问题。“学”指的是知识的输入，双师课堂模式使学生享有望缓和竞争，开创业内合作新模式。拥有标准化教研体系和师资培训体系的优势企业 图5：双师课堂的学习 双师课堂模式的缺点。培训机构也新的（1）双师课堂模式下，辅导老师的可以专注于教学的同时，辅导老师承担了繁重的课前课后任务，与学生之间的互动使辅双师课堂对企业能力提出更大的。一方面，双师课堂在技术设备的投入上将了历史沿革：从录播到再到双师，从IT培训到K12课外培技：录到到出统，实了培图图6：达内少儿课程授 7IT 历史沿革：从T培训到2课外培训，达内科技已使师模式0年之久。T巨头达内科技于26年第一次在杭州、尝试双师课堂模式，此后一直坚持采师的教学模式，目前对于刚刚开始运营的少儿项目“童程童美”也采师课堂的形式。0803%42.093.%T（1堂达（2“同步授课”模式：目前达内科技采用“同步授课”模式，该模责答疑。整个教学中的所有环节，包括、讲义、作业、课堂练习等都在达内自主研发的TTS以位：亿元RMB）

营业收 净利

毛利 净利 双师课堂的分析：内容提供商——设备提供商——培训机从的角度出发，K12课外培训行业中，参与到“双师课堂”模式的公司可分为内容提供商，设备提供商和课外培训机构。其中课外培训机构仍然是的环节。内容提供商：学通数学、佳一教育、教育等教研体系优势突出的机构，通过课程输出的模式与各地的课外培训机构进行合作（2设备提供商：前大行业巨头均选择威渡科技作为设备提供商（3培训机构：目前采师课堂模式的培训机括、 图10：K12课外培训行业的双师课 需求端：万亿市场刚性需求，三四线城市爆发在海量存量人群、全面二胎政策和家庭开支增加支撑需求快速增长驱动力之一：中国中小学学生存量巨大。我国中小学阶段共有28万所学校500万班级、1060万名教师、1.63亿中小学生和3.26亿家长参考国家的细分数据，学校数量1.3万所；（2）我国初等教育（小学）在校生人数9451万人，初中阶段教育在校生人数4440万人，高中阶段教育在校生人数2400万人。在校生人数（万人

图12：2015年基础教育阶段学校学校数（万所50小 初 高

小 初 高 增长驱动力之二：全面二胎实施将对增量人口影响显著。“十三五”规划中为“促展可 约0参 信 二胎”政策每年将带来新增出生人口160~600万，相当于17009~35%，增幅明显。乐观情景下，如果叠加“单独二胎”政策的影响，增幅可达40%左右；5年集中释放期内总计2.5%，而人口总量的增加也将进一步扩K12教育行业的市场规模。出生人口（政策放开前 新增人口（单独二孩 新增人口（全面二孩0 庭在教育领域支出的主要影响因素。（1）我国九年义务教育开展30余年，最早享受九年育市场分析报告》显示，K12阶段40%家庭每年投入K12课外培训的费用高于5000元，其中15%家庭投入万元以上。综合以上数据估计，2014年参培的中小学生年均课外培训费图14：2010-2014年人均可支配收人均可支配收入（元

15：2014K12课外培训家庭投入情

10000元以 2000002010201120122013

5000-100000-5000不参 学生数量、参培率和生均三大维度共同催生万亿市场空由于需求方基数巨大且方意愿增强，K12课外培训市场拥有海量空间。2015年在校中小学生总计1.63 亿人，参考新浪教育等机构问卷的数据，我们假设参培率约80%，因此参与课外培训的中小学生总计约1.36亿人。我们同时假设2015年参与培训的中小学生年均培训费用约4000元/人，据此估算，2015年K12课外培训市场规模约5000亿元。根据《国家中长期教育和发展规划纲要（2010-2020年》中提出教育发展的阶段目标，到2020年，在校中小学生总数预计将达到2.12亿人，我们假设平均培训费用随人均可支配收入增加约上浮60%（年均上浮约10%）至5800元，并假设参培率略微提升至85%，我们预计K12课外培训市场规模将达到约1.2万亿元，5年CAGR约18%。图16：K12课外培训市场空间预测（亿元 语文、数学、英语：12全年级覆盖，各科细分市场空间广阔。在2值较是K2的为%、%、%，50000一线城市空间巨大但增速平稳，二三四线城市有望保持快速1000025年CR约1来5年CR约%2%和3~%。于人口的集聚和消费水平的不断提升，一线城市、持快速增长。我们认为重点布局一线城市的上市/挂牌培训机构将有望继续保持稳定的收入额的集中，有望步入快速发展通道。图一线城 二线城 三线城 四线城广广沈西徐郑 中山合肥威海宜阜延边焦德州沭 增 一线城市K2课外培训行业的需求端：庞大人口基数、较高的参培率和消费水平构筑海量市场空间，优秀的培训机构总体有望在一线城市市场中保持约0的平稳的增速。根据国家数据，14年市和市城镇居人均可支配入分别为452元和41于平284，和力更强。根据好未来旗下学而思15 人班课定价，一线城市可以获得更高的学费，一线城市（、、广州、）每小时学费平均为79元，二线城市（样本城市：、杭州、苏州、、青岛、、长沙、、济南）每小时学费平均为64元，三线城市（样本城市：石家庄、太原）每小时学费平均为60元。 0一线城 二线城 三线城 二线城市的K12课外培训市场在未来5年中预计将保持20%增速，目前已是众多知名培训机构异地扩张的重点区域。从前十大K12课外培训机构在二线城市教学点分布数量来看，仅、杭州教学点数量多于100 厦门教学点数量低于50家，拥有巨大的市场增长潜力。二线城市与三四线城市相比，人均 0杭州西安郑

长沙苏州沈阳重庆济南青岛宁波大连无锡厦门 在未来5K12复合增速有望维持在-%。教育模式对于打破地域壁垒，实现一二线城市优质教育资源向三四线城市输送有重要意义。我们认为教育辐射范围广且场地支出成本较低，因。供给端：市场份额高度分散，从完全竞争到寡头竞培训行业竞争格局：市场份额从分散集中，从完全竞争寡头K12课外培训市场的竞争格局高度分散，行业巨头占比不足3%。由于不同省市选拔性 模式下现金流良好，所以培训机构极其分散。我们预计目前的中小学课外培训机构20万家10001000家，年营业额超5000万元的不超家。、好未来、学大三大巨头2015年在K12领域的营业收入分别约42.4、40.621.5亿元，加总105亿元，CR3的市场份额占比仅2%。目K12课外培训前十大公司是：、好未来、学大、龙文、京翰、精锐、昂立、巨人、卓越、，根据部分上市公司年报数据估计，2015CR10营业收入约140亿元，市场份额占比不3%。1：K12教育领域公分分 营业收 分 典型机巨无 5亿元以

1-5地头 大大 从0比C10..1%图21：CR10教学中资资料来源：Wind，各公司官网，中 研究K12（（（教育、龙门教育、明师教育和佳一教育等已披露的财务报表看，历史收入复合增速均高于500来2015年年会的相关信息，好未来也在近期制定了未来10年1000亿元的收入目标。随着 机构名 好未 机构名 好未 昂 卓 巨 学 京 精 龙性性性性性性性个性化辅 03000009广 0009 约 ——— - —————————————— ———— -— —————————培训机构成长路径：1.0时代的单店模型，2.0时代的互联网和双K12课外培训机构的成长逻辑在于“一地成功，异地”，优秀的师资团队和良好的教学质量构筑竞争力。成长路径从“1.0时代的单店模型”发展至“2.0时代的互联网线城市，我们都认为优秀的师资团队和良好的教学质量是中小学课外培训机构的竞争力。一二线城市的学习中心布局主要以“连锁经营模式”为主，将部分成功城市总结出来（时代的单店模型：品质重于规模，欲速则不达。一二三线城市的“单店模型”连锁2优化，设立新的教学中心仍需要一段时间的宣传招生、教师成长和口碑建立。因此，K12课外K12课外培训企业四大成长维度：地域扩张、学科延伸、年级延伸、授课模式拓展。时代的互联网：通过双师课堂模式或者模式，是优质培训机构拓展三四线城市的重要布局。我们认为“提分和升学”是12阶段学的求未主的学习模式仍然是“学（教师教授）+习（助导”和“线下培训+线上学习”相结合的学网堂 拥有优质师资、品牌积淀和管理优势的优秀培训机构市占率将逐步提耕二三四线城市的初创培训机构，在深度结合互联网技术和双师课堂后，市占率有望逐步提升。增速（1）好未来、（K12业务）作为K12领域优秀的培训机构，预计未来3年收入CAGR分别为46%和41%，显著高于我们测算的行业增速18%，市占率有望持续提升。龙门教育发力中高考复读赛道并积极整合西安市市场，预计未3年收CAGR为58%；明师教育以华南地区城市为并布局中高考复读赛道，预计未来3年收入CAGR根据我们调研情况，和两家区域性培训机构近3年的收入增速约5%和 注：（1）好未2016财年20193年预期复合增长率 为2015财年至2018财年3年预期复合增长率；（3）佳一、龙门、明师 期复合增长率；（4）行业增速为中 优质培训机构通过双师课堂积极布局三四线城一线城市格局稳定，二线城市抢占份额，三四线城市品牌较较少。C0为4%在（三四线城市教学中心占比%以下。0公司在一二表3：部分K12课外培训机构位于一二线城市的教学中心数量（括号内为该城市中教学中心的数量、公一二线城市中教学中心分一二线市占比统计截止 、公一二线城市中教学中心分一二线市占比统计截止

2015-05- 2015-02- 2014-10- 2016-04- 、、、、

2016-04- 2016-04- 2016-04- 2015-08- 一线城市K12培训行业的供给端：兵家必争之地，教学点分布已趋于饱和，优秀的学前10大K12课外培训机构均诞生于一线城市，其中、好未来、学大、京翰、巨人、龙文、精锐成立于，昂立成立于，卓越成立于广州，成立于。此外，根据“三公里生活半径”原理（以用户为圆心，3公里为半径的生活范围内的商家为用户提供生在教学点总计248个，在广州教学点总计229个，在教学点总计178个。其中，龙文教育在广深四地教学点分布最多，共258个，好未来次之，共191个好未 学 龙 昂 精 巨 京 卓0 82 96广州 研究部。注 2016430日数K12课外培训行业“双龙头”：好未来和深度布局双师课K12课外培训业务已经是教 业务 （2016/6/1-2016/11/30）收入和净利润分别为8.75亿 和1.51亿 的学习中心总数为789家，较2015年11月30日增加了69家，较FY17Q1增加教室面积，教学容量上升3%。旗下教育平台网，2015年营业收入和净现品约25+图图 通过双师课堂和东方优播积极布局三四线城（1）双师课堂模式（名师直播教学+本地助教线下辅导答疑）是K12课外培训业务的重点，“双师直播教室”学生端主要面向三四线城市，以实现优质教学资源向三四线城市的传送。目前与此同时，的双师课堂模式将会在已有的10个城市继续试点，并进入5-8个新的二三线城市，双师课堂覆盖的目标城市均为二三线城市。此外，还与甘孜自治州对一课程、私播优选（录播课程）而形成的网络体系，2017年计划重点布局大同、廊坊、东营等三四线城市。我们预计东方优播2017-2018年收入约1000万元和3000万元。 好未来推广双师课堂主要目的是解决一线城市报班难的问题（（在课程定价方面，（）在教师设置方面，收教师均选211毕业生，目前好未来在211的二本大学招收毕业生招自0年假起，好未来分校（通州校区、分校、郑州分校、西安分校已经开始使。6陆分 图27：好未来在华 K12课外培训行业“一对一机构”：双师课堂模式带来的和重构一对一机构可能借助于双师课堂模式提升能力。相比于班课模式，一对一模式易于司，学大教育为24.7%，龙文教育为23.3%，而、佳一、好未来的毛利率都在50%以上。但一对一模式的优势在于易于扩张，在各地设有大量网点，同样以学大和龙文为例，在CR10中网点数量为第三和第二。我们认为专注于个性化辅导的一对一培训机构有望依托图28：样本公司2014年毛利 图29：样本公司2014年净利佳佳佳佳

45.4%--好未京明好未京明学龙

15.5%

-明学京明学京 好未龙个性化教育机构凹凸教育3800万元并购学通教育，并将学通教育的产品、教学与服务度整合。目前，凹凸教育已在23个省市建立了近700家学习中心，且已在山东、、好未龙图30：凹凸教育的 K12课外培训行业“地方班课巨头”：/明师的式赶教育：面向培训机构积极推进双师课堂模式，全力布局二三四线城市。6年1+目 双师课堂业务已投入设备约1000万元。双师课堂按照每个学生端教 ，价格为200元/小时。此外，还为先期合作的机构提供打包方案和集则用于教师培训。教育利用自身的名师优势，面向爱学习的1300多家合作教育机构积极推进双师课堂。目前，教育已经在近郊区、省、江苏省试点了双师课堂，将双师课堂模式积极向三四线城市推进。我们预计2017年双师课堂试点机构将覆盖，图图 明师教育对中高考课程试水双师课堂，主推中高考名师辅导。主讲牛师主要是毕业于国资0万元，教室配备0液晶屏（人像比例与现实对比为1：1、同步应答器、同步学生回答统计分析、 图 风险因行业风险教业（）公司风险：（1）知识受到的风险（2）技术及人员流失的风险（3）市场 课外培训行业投资 行业估值分析：三板看估值优势 股看市值优估值优势：新三板估值已经接近底部具备较高安全边际。2017321日，教育行业中，A股重点公2016/2017PE60X/49X、新三板重点公2016/2017PE26X/19X、美股三大龙头公FY2016/FY2017PE42X/32X。我们认为新三板教育育标的资产与主板公司谈判的估值对价对201618~22X；从信息披露、财务规范度、市值优势：从行业发展和整合的逻辑出发，A股教育龙头的投资价值很高，A股相对于权。7年3月2117域也不乏百亿市值教育标的（如全通教育市值128亿元、威创市值128亿元、立思大规模、获得协同，员工持股激励人才，A股品牌树立优势均具备很大空间。当K12教育培训行业正处于产能优化、品质提升、行业整合的关键节点，大市值A股教育公司可能凭借自建议关注美股两大龙头、三板区域班课巨头、 股一对一机13模式的一对一龙头；看建议关注两大美股龙头：（EDU.N）和好未来重点推荐新三板挂牌的区域班课巨头：教育（870155.OC、龙门教（838830.OC、明师教育（837957.OC、佳一教育（833142.OC；（3）A股主板教育团队建议关注：龙文教育+凹凸教育&学通教育+思齐教育（勤上股000526.SZ600661.SH行公司简代市行公司简代市(亿元收盘(元净利润(百万元 9板8 预测，其余A股主板公司的预测采用Wind市场一致预期；（3）美股公司的预测采用Bloomberg市场一致预期重点公司分（EDU.NK1 培训业务强劲增长，双师课堂布局三四FY17Q2收入同比增长23%，FY17Q2的递延收入同比增长30.55% （2016/9/1-2016/11/30）收入和归母净利润分别为3.41亿和1036万，分别同比增长22.7%和76.1%FY17Q2毛利率和净利率分别为52.11%和3.04%，同比增0.38pct和0.92pct。FY17Q2的递延收入为7.65亿，同比增长30.55%。在海外考试和咨询业务、VIP个性化业务收入同比小幅增长的背景下，FY17Q2收入和递延收入快速增长的主要原因是K12全科目课外辅导业务收入同比增长45%，其中优能中学和泡泡少儿收入同比增比分别增长75%和81%。FY17Q3收入预计同比增长18~22%。FY17H1（2016/6/1-2016/11/30）收入和净利润分别为8.75亿和1.51亿，分别同比增长18.8%和12.6%。在业务构成中，教育课程及服务、物的收入分别为8.07和0.68亿，收入占比分别为92%和8%，同比增长19.7%和9.7%。公司FY17Q3预计收入为4.087-4.218亿，同比增长18%-22%，以计算同比增长25%-29%。我们预计FY17Q1~Q3（2016/6/1-2017/2/28）收入为12.84~12.97亿，同比增长约20%。FY17Q2学生总数同比增长56%，增设18所学习中心（1）截至20161130的学习中心789家20151130日增加了69FY17Q1增加18家。基于K12课外培训业务的强劲增长，2017财年规划是在已有教学点的城新开50-60家K12业务的学习中心，同时计划新进入2-3个城市，总计增加近3万平米教室面积，教学容量上 3%（2）FY17Q2，参加学科辅导及考试培训的学生总数.3万人次，同比增长%。学生总数的快速增长主要因为学生满意度提高带来的高续班率以及品牌知名度带来的新增学生。FH1，参加学科辅导及考试培训的学生总66%。双师课堂和东方优播积极布局三四线城市。（1）双师课堂模式（名师教学+本地助教线下辅导答疑）是K12课外培训业务的重点，“双师教室”学生端主要面向三四线城市，以实现优质教学资源向三四线城市的传送。目前已经将双师对一课程、私播优选（录播课程）而形成的网络体系，2017年计划重点布局大同、廊坊、风险因素。政策风险、市场竞争风险估值分析。Bloomberg市场一致预期FY2017~2018年净利润为2.96和3.48亿。公司当前90亿市值对应FY2017~2018年PE为30X和26X，建议关注。表5：财务数项目/年 -资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年3月21日收盘价；预测为Bloomberg市场一致预好未来（XRS.N：前三季度扣非利润同比翻倍，双师课堂重点布FY17Q3归母净利润同比增长42%。在对大幅贬值的影响下，好未来FY17Q3（2016年9月1日~2016年11月31日收入2.61亿，同比大幅增长83%（人民币计算增长95%）；归母净利润1363万，同比增长42%；扣非归母净利润1329万，同比增长55%。公司FY17Q3毛利率和净利率分别为49.39%和5.23%，同比分别增1.04pcts和增长1.51pcts。FY17Q3收入大幅增长原因为：（1）小班业务收入同比大增83%（2）并表励步国际儿童英语和顺顺留学，其中励步英语在FY17Q3总收入的占比约5~6%。FY17Q3，好未来小班业务ASP、一对一业务ASP同比分别增长了13.5%和（），主要由于定期价格上涨和一线城市收入贡献增加FY17Q1-Q3扣非净利润同比增长108%，FY17Q4收入预计增长63~65%（。好未来FY17Q1~Q3（2016年3月1日~2016年11月31日）收入7.27亿，同比增长63%；净8261万，同比下10%，下降原因是公FY16Q2出售了广州智康一对一校区，获得了5000万的资本回报；扣非净利润7950万，同比增长108%。好未来预计公司FY17Q4收入将同比增长63~65%（）/73~75%（，考虑汇率变化后，预计好未来FY17Q4收入约2.853~2.888亿。因此预计公司FY2017收入约10.12~10.16亿，同比增长约64%。FY17Q3小班业务和课程业务收入同比增长94%和107%。公司FY17Q3小班业务、一对一业务、课程业务（学而思、社区等其它业务收入占比分别约85%、9%、5%和2%；其中培优小班业务的收入占比为75%（1）小班业务收入同比增长94%（人民币）/83%（，广深和以外的其它城市小班收入同比增长104%（）/93%（（2）课程业务，公司力推学而思从“录播”向“＋辅导”FY17Q3的收入同比增长107%（）/95%（学生人数和学习中心数量增长强劲。好未来FY17Q1~Q3总学生人数259.8万人，同比30日，好未来在27个城市设有474个教学中心（FY17Q3新进长春和贵阳），其315个培优中8个摩比中心，52个励（5个城市99个一对一学习中心。公司FY17Q332个培优学习中心和1072个教室，另新5个摩比教学点。公司预计FY17Q4将再30~40个教学中心，FY17FY1860%30%~50%。风险因素。市场竞争加剧和人才流失的风险等估值分析。标Blmrg来F7~8为099和4前176和2亿应FY~8年E为X和X。表6：好未来财务数项目/年 - 资料来源：中信数量化投资分析系统注：股价为2017年3月21日收盘价；预测为Bloomberg市场一致预教育（870155.OC：扎根，辐教育是线下扎根，线上辐射的K12培训服务提供商。教育专注于CB（C端业务：班在有2过4）B端业务：以爱学习为主的教学平台目前已覆盖500个城市，已和1300多家机构达成合作，同期在校生超过40万人，使用平台的教师超过8000人。教育2015收入2.7亿元（+48%，归母净利润2326万元 %二三线城市孕育巨大机会，双师课堂模式趋势渐起。0220年20025年G约%场巨大但增速平稳，二三四线城市增长迅速，我们预计一线、二线和三四线城市未来5年G约0%和0%0%K202争。教过B培优业务：目前公司的小班培优业务在设有20个教学点，续班率超过85%，我们预计未来每年在地区将增设7个教学点，至2017和2018年年底约有27和34个教学点。我们预2016-2018年小班培优业务收入2.5、3.7、5.0亿元，3CAGR40%（2）一我们预计2017和2018年，教育的合作培训机构有望达到2800和6000家；2016-2018年，爱学习业务收入将分别达0.6、1.5、2.8亿元。（2）双师课堂：2016年1向0目，在、计7。风险因素。同业市场竞争风险、人才流失的风预测、估值分析。公司暂未开启做市交易，建议积极关注项目/年-龙门教育（838830.OC：十年深耕中高考地域龙头乘陕西省中高考培训龙头企业。龙门教育是陕西省全日制中高考培训龙头企业，主营业务2销售。公司竞争力为“导师+讲师+专业班+分层次滚动化教学+全封闭军事化管”5（1全日制中高考培训：（2向中小学生开展课外培训业务（3软件销售：子公司跃龙门有限从事教学软件研发销售，054345万元，同比增长66.69%57.75%业务一之全日制中高考培训：拥有较强能力，未来扩张重点。龙门教育目前在西安拥有52526型班/复读延伸至高一、高二。龙门教育0116年学生人数分别为349/73人，0/15年生均收费中考生2116元，高考生827元。未来公司计划通过“西安化管理方式输出+扩张城市当地教师资源”方式闭P区028外5设IP校我们预计118学生人数将增至约0/00人，预计1718年收入分别为/22.38业务二之K12课外培训：布局16个城市和61个学习中心，扩张模式双策并举。龙门公司计2017K12课外培训学习中心70-80家。我们预2016/17年收1900万元/1.33亿元。公司线下直营学习中心的扩张包括两种模式：模式和产业基金模式。门中高考知识点挖掘机”学习APP、“龙门精讲”课程及习题等。公司2015年软件销售业务的收入约2207万元，毛利率97.5%；我们预计2016/17年收入有望分别增长至3530/4590万元。风险因素。同业市场竞争风险、规模扩大的管理风估值分析与投资建我们预计龙门教育2016-2018年净利润分别为万元，3CAGR55%，2016-2018EPS0.54/0.63/0.91元。我们维持龙门教表8：龙门教育财务数项目/年6 明师教育（837957.OC：另辟蹊径，十年生明师教育是省领先的K12课外培训机构。明师教育专注于“班课+一对一”教学模开。公司业务主要集中在广州市周边展开，截201612月，教学中心数量82家。2016年上半年，班课和一对一的在校生分别达到20,356人次和4,880人次，同期专职辅老师共有692人。2016年，公司全年在读学生总数为42,067人次，其中班课人次，一对一业务为6,573人次；我们预计2017年在校生人数有6万人。公司2015（+50%（+%261956万元（+96%，其中班课和一对一的收入占比分别约62%和37%。明师教育的C端直营业务：广州市区和周边城市增设直营中心。公司2015年收入中近99%来源于班课和一对一K12课外辅导业务，2015年两项业务合计同比增长51%，服务人次同比增长达37%2016年12月，公司的业务范围已经从广州市扩张至佛山、中山、和顺德5个城市。目前公司线下直营门店增长至82家，我们预测2017年公司直营店将达到100家。对于新开设的直营店，公司通过体验式拓展业务，在提升续班率的同时，同步提升教室使用率和排课周期，营收和利润规模持续增长。我们预2016~2018年C端业务收入约2.7、3.74.8亿元。明师教育的C端双师课堂：双师课堂拓展省二三线城市，教育领域积极布局（1）双师课堂：20161030人，公司已在五个城市，花都、从化、、佛山、顺德大良等10余个上课点设置双师课堂的试点课程，将双师课堂模式积极向二三四线城市推进（2）移动互联网：公司推出三大考APP和A+课堂产品等线上产品。APP上线至今，用户达到了11万人，量超60万次，目前平均每天新增超2000次量。明师教育的B端业务：优质课程输出实现省外扩张。公司拥有全学科、全段的5797367962名优质教师。师教育计划将与、、江苏、山东、黑龙江等地的中小学培训机构进行合作。我们预2016~2018B270、400600万元。风险因素。行业竞争加剧风险；政策风估值分析及投资。我们维持公司2016-18年净利润预测分别为2546万元、4218万元、6087万元，CAGR55%，对应2016~18EPS2.38、3.955.70元。我们维持明师教育79.00元的目标价和9.5亿元的目标市16-18PE33X/20X/14X，表9：明师教育财务数项目/年资料来源：Wind、中信证券研究部预测注：股价为2017321佳一教育（833142.OC：国内优秀的中小学数学课外扎根华东和华南二三线城市的以数学教育为主的K12课外培训机构。佳一教育是以数（B2C：（B2B：（3 （B2B2C销售“佳一数学”等课程。2015年公司收入和净利润分别为6229万元和1693万元，同比增长36%和66%。K12课外培训行业：二三线城市爆发，黄金十年开启。需求端：我们测算2015/2020年K12课外培训行业市场规模5000亿元1.2万亿元，5CAGR18%。一线城市市场的互联网技术储备，有望深度受益于二三线城市培训市场的爆发佳一教育的内生增长：全线布局，内外兼（1）2C2016年年271.53泰州、、苏州或无锡。此外，我们预计2017~2018年公司将在华东和华南等地区每年新增约5家直营（2）2B模式课程内容输出：2016年年中，公司的课程合作学校超而课程合作学校贡献的和服务收入有望在2016~2018年保持约50%和30%复合增长；（3）2B2C模式布局教育信息化市场：2015年，佳一教育与威科姆建立合作关系，共1）50家课程合作学校构筑庞大并购池。佳一教育计划在未来收购30家课程合作学校继续完善对