A股市场2023年度固本开新万物复苏

2022年市场回顾：内外压力导致A股下行回顾2022年，在高通胀压力欧美货币政策收紧，海外衰退风险累积，乌克兰危机等地缘政治危机持续，主要国家权益市场均受到明显冲击，标普500、深300等指数跌幅达5%以风险偏好下行。美元升值持续，主要国家货币相对贬值，人民币、欧元贬值幅度达10%左右日元贬值幅度超20%。大宗商品行分化，工业金属、黄金价格持续受到压制，石油和天然气价格走高202年可以说是全球金融市大幅波动的一年。图1：全球主要指数、汇率和大宗商品涨跌幅（%），（截至2.1.2）在美国利率上行背景下，美元升值、美股下跌成为A股下跌的重要外部因素。另一方面，国内地疫情多发散发，疫情防控收紧，经济增长疲软；地产政策托底为主，购房者意愿不足，房地产产业链受挫；稳增长政策集中于宏观货币、财政政策，能出尽出，但行业政策并不明显，居民消费意愿疲软，经济内生动能偏弱等也成为压制A股市场的要内部因素。美股下跌拖累A股市场。今年虽然节奏有所差异，但下跌方向趋同。由于前几年美国成长股引全球股市，本次美股大跌对A股形成相当的负面影响。图2：纳斯达克指数和创业板指走势（年初=100） 图3：标普50指数和沪深30指数走势（年初=10） ，（截至2.1.25） ，（截至2.1.2）A股行业层面，今年以来（截至2022年11月25日，下）煤炭涨幅最大，多数行业均累计收跌。具体而言：煤炭、综合分别涨22.2%、584%；其他业分别呈现不同幅度的下跌，其中电子、传媒、食品饮料跌幅居前，分别下跌-33.7%、-2978、-26.5%。但10月份以后，随着二十大的召开，虽主要指数继续低迷，但各行业都有不同程度的反弹。其中计算机、医药生物、机械设备和建筑装饰行业的涨幅居前，不过食品饮料和煤炭行业下跌。这和10月份以来的政策和市场面化有着较大的相关性。图4：A股行业涨跌幅（%），（申万一级行业，截至0..5）同时，在整体宏观流动性充裕的情况下，A股仍然面临了场内资金面的压力：偏股型基金发行北上资金净流入、场内两融等数据均出现不同程度的下滑。2022年基金发行规模出现明缩减。今年以来，新成立偏股型基金份额为4323亿，远于2021年同期的2万亿份额规模。受制于美联储连续加息等因素影响，2022年外资流入呈现显放缓的态势。2019-021，陆股通三年净流入分别为3517元2089亿元以及321亿；今年以来陆股通仅净流入440亿元，创下了206年以来的低。图5：新成立基金份额：（偏股型，亿份） 图6：陆股通历史净流入情况（亿元）/1/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9

新成立基金份额:偏股:月

0

陆股通今年净流入，亿元，（截至2.1.2） ，（截至2.2）今年沪深两市融资规模为1.47万亿，相比2022年初的17万亿，规模缩减了15%。IPO募集资金473亿元，相比01年期下降21%。从2022年的IPO公司来看主要集中于新兴产业，电子、计算机、电力设备、国防和军工等行上市公司募集资金规模均超过201年。其中，计算机、军工和电力设备IPO规模达到三年以新高。图7：沪深两市融资余额（亿元） 图8：两市IPO募集资金规（亿元）200020001000100050011/41/101/41/101/41/101/41/101/41/101/41/101/41/101/41/101/41/101/41/102/42/102/42/102/42/10

融资余额，亿元

0

45678901同花顺，（截至0.1.5） 同花顺，（截至0.1.）图9：202年新兴产业IO模（亿元）同花顺，（截至0..5）虽然今年整体A股资金面临一定压力，主要原因在于投资者信心不足。但2022年A股场资面也存在乐观因素：2022年股东减持规模明显下降，显示出持股信心增加。重要股东净减持模约为125亿人民币，相较于2019-01年出现明显下；同时，上市公司保持高回购规模。今年全年上市公司真金白银回购规模达到529亿元，与01年全年规模接近。图10：重要股东净增减持规（万元） 图1：上市公司回购情况（亿元）00000000000000000

净增持市值万元)5678901

.0.0.0.0.0.0.0.0

回购金额，亿元678901，（截至2.1.2） ，（截至2.1.25）2023年外部变化：美国加息放，投资预期改善虽然2022年股市大幅下跌但我们认为，影响A股市场的外部因素正在发生变化，美国加息经济衰退将是203年重要关注点，这也会改变市场对A股估值和业绩的评价。F不断下调经济增速根据202年10份IF的预测，202年和223年的全经济增速为3.2和2.%。近一期的10月份预测与7月份预测比，对全球经济增长的预期进一步调低，经济前景持续面临下行风险，需重点关注货币政策、乌克兰危机走势和疫情反复的可能性。但根据IF的预测，中国在2023年的经济增速为44%高于2022年的32%，也高发达国家平均增速；2023年国经济增速为1.0%，远低于202的1.6%，经济衰退概率较大。表1：202年10月IF对DP的预测值（%）2021年2022年E2023年E2022E2023E和7月份对比世界6.03.22.70.0-0.2发达经济体5.22.41.1-0.1-0.3美国5.71.61.0-0.70.0欧元区5.23.10.50.5-0.7日本1.71.71.60.0-0.1新兴经济体6.63.73.70.1-0.2中国8.13.24.4-0.1-0.2ASEA53.45.34.90.0-0.2印度8.76.86.1-0.60.0巴西4.62.81.01.1-0.1俄罗斯4.7-3.4-2.32.61.2拉丁美洲和加勒比地区6.93.51.70.5-1.3巴西4.62.81.01.1-0.1墨西哥4.82.11.2-0.30.0中东和中亚4.55.03.60.20.1沙特3.27.63.70.00.0撒哈拉以南非洲4.73.63.7-0.2-0.3尼日利亚3.63.23.0-0.2-0.2南非4.92.11.1-0.2-0.3IF美国：胀高经济衰概率升今年以来美国通胀水平维持高位，但失业率已回到疫情前的极低水平，劳动力市场紧张，职位空缺数与登记失业人数之比处于历史非常高的位置。美国劳动力短缺，加剧工资和物价的通胀螺旋式上升压力。美国10月份密歇根大学消费者信心指数虽然有所反弹，但仍处于历史上的底部区间美国制造业PI持续回落。通胀高企削弱美国消费者信心，经济数据仍显疲态。从美国核心通胀的领先指标上看，美国房价是住房租金的领先指标，4月起开始出现见顶回落，通胀当中的住房租金通胀下行信号出现。图12：美国CPI与失业率） 图13：美国CPI与劳动力市（%）10008.06.04.02.00.0-.00200/12200/12201/11202/10203/9204/8205/7206/6207/5208/4209/3200/2201/1201/12202/11203/10204/9205/8206/7207/6208/5209/4200/3201/2202/1

美国:CI:当月同比 职位空缺数与失业人数之比（右

2.521.510.50

16001400120010008.06.04.02.00.0-.00

美国:CI:当月同比 美国:核心CI:当月同比 美国:失业率:季调204/6204/6204/11205/4205/9206/2206/7206/12207/5207/10208/3208/8209/1209/6209/11200/4200/9201/2201/7201/12202/5202/10图14：美国制造业PI与消费者信心指数 图15：美国房价指数与CPI房租金见顶美国:标准普尔/C房价指数:20个大中城市:当月同12.0010.008000600040002000209/220209/2209/9200/4200/11201/6202/1202/8203/3203/10204/5204/12205/7206/2206/9207/4207/11208/6209/1209/8200/3200/10201/5201/12202/7

美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:供应管理协会(I):制造业I

2520151050-5-0-5-0201/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1200/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1200/1201/1202/1

美国:CI:住房租金:同比:季调

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-.00-.00， ，由于通胀高企，今年以来美联储持续大幅加息，连续4次加息0.75%在美国历史上亦是见10月份美国CPI同比增速为7.7，低于市场预期。房贷利率大幅上涨，对房价形成压力。美国长期利差出现倒挂。根据1989年以来的四次历史经验，当0年期和3个月期国债收益倒挂后8-18个月内美国经济将出现退。图16：美0年期与2年期债收益率之差（%） 图17：美0年期与3个月国债收益率之差（%） RED， RED，10月份的美联储FOC会议纪要显示下调经济预期，多数官员赞成缩小加息的幅度。由此市场预测，未来加息幅度将会从现在的0.75%下降到05%至02%。我们认为，未来需要重视的是美联储加息的速度和幅度、基准利率的位置以及在此位置上维持的时间。按市场预期，2023年上年美国基准利率水平将会至5%左右。图18：预期美国利率走势6预期利率5预期利率432111/11/31/51/71/91/112/12/32/52/72/92/112/12/32/52/72/92/112/12/32/52/72/92/112/12/32/52/72/92/11，（预期利率参考02年11月4日CE数据做成）但美股涨概加：加放缓期叠加史规律但随着美国放缓加息的力度和幅度，美股延续10月以来反弹概率进一步增加。结合历史经验，们认为：1、相较于美国的经济衰退，目前美国市场对加息的力度和节奏更为敏感，利率是影响未来美股的重要变量。参考2006和019年的历史经验，美国利率加息至高点后，标普500持走强的概率较高。2、前三季度跌幅在10%以上的份中，美股在四季度和第二年上半年的胜率分别为90%和%。3、中期选举年，美国历史上从四季度至第二年上半年走强的概率极高。4、未来两年，标普500的预期PS持续增长，目前估值处于合理位置。明年美股大幅下跌的率并不高。在美股历史上，当美联储加息至顶部后，美股市场开始企稳反弹。根据2006年和219的美国基准利率和标普500指数的史走势来看，当美联储加息至高点后维持不变时，标普500分别涨了25%和30%。而在这之，由于市场已经预期到美联储之后的加息节奏，已开始逐步反弹图19：206年美国股市和率的关系 图20：219年美国股市和率的关系， ，其次，我们在《历史复盘---下跌之后是反转？》（2022年0月17日）报告中分析，根据历史经验，标普500指数在当年前季度跌幅大于10%的年份中当年第四季度获得正收益率的胜率90%，第二年上半年获得正益率的胜率为80%。图21：标普00指数前三季跌幅超过10%的年份统计（），同时，从第四季度开始，统计选举年前后市场表现发现，中期选举年、民主党中期选举和历任总统第一次中期选举年，均大幅跑赢其他年份。由市场规律可知，中期选举年的第四季度或是当年的行情反转期，并有很强的持续性，至第二年上半年。图22：美国中期选举年的第季度起至第二年上半年，标普500指数平均累计涨跌幅（，横轴为月份）

选举年 选举前一年 选举第二年中期选举年 民主党中期选举年 历任总统第一任期中期举平均，

0 1 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9从美股的业绩预测和估值来看，标普500指数的每股收益在2022年和23年分别为20美元和235美元，高于2021年的0美元；2022年和23年的态市盈率为18倍和17倍，远低于201年的4倍，回到04年水平。经历202年的下，风险已大幅释放。图23：标普00指数每股收（美元） 图24：标普00指数市盈率倍） 彭博，（截至2.1.1） 彭博，（截至21.1）综上所述，我们认为，美国通胀受油价下跌而缓慢下行，但紧张的劳动力市场是本轮美国通胀尤其是核心通胀韧性的主要因素。2023年面临的衰退压力增将进一步压缩加息空间。放缓加步伐将提高美股走强的概率，且上半年衰退的风险要小于下半年。从A股和美股的联动性来看当美股不再大跌甚至逐步走强时，A股的外部风险将会大幅减弱，甚至一同上涨。2023年国内变化：政策引领，利润逐步转向中下游中国国：经苏缓慢政策力度大今年以来，虽年初定调稳增长，但受乌克兰危机和国内疫情多发影响，在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力叠加，上半年各项数据持续走弱。下半年再次加码财政、货币政策，基建制造业投资维持高增长，但内需受疫情防控压力的增加仍然低迷。同时，工业企业利润累计同比在6月后下行转负，经济内生动力偏弱。图25：对DP当季同比的（%） 图26：工业增加值与工业企利润走势（%）最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口

工业增加值:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比（右）

403020100-0-0

200150100500209/1209/1209/3209/5209/7209/9209/11200/1200/3200/5200/7200/9200/11201/1201/3201/5201/7201/9201/11202/1202/3202/5202/7202/9， ，但同时，衡量信贷部门对经济增长带动的中国信贷脉冲指数自去年底以来持续上行，反映出政策对经济的作用不断提高，且有一定的领先作用。I和CPI剪刀差下行转负，利润分配逐渐利中下游。但经济复苏偏弱，特别是房地产市场持续低迷，拖累经济增长。2同比提升，社融剪刀差自年初以来持续扩大，国内流动性持续宽松，但融资需求仍然低迷。图27：中国PI与信贷脉冲指数 图28：中国I-CI剪刀差%）信贷脉冲 中国

15005678901234567890110006 4 -.00-0.00

I-CI剪刀差 I:全部工业品:当月同比 CI:当月同比209/120209/1209/3209/5209/7209/9209/11200/1200/3200/5200/7200/9200/11201/1201/3201/5201/7201/9201/11202/1202/3202/5202/7202/9图29：固定资产累计同比增%） 图30：中国2、社融、社融-2剪刀差和人民币贷款（%）固定资产投资完成额基础设施建设投资制造业房地产业40 社融-2（右） 2:固定资产投资完成额基础设施建设投资制造业房地产业社会融资规模存量:同比 金融机构:各项贷款余额:同30 16001400120020 10008.010 6.04.00 2.02/22/32/22/32/42/52/62/72/82/92/102/112/122/22/32/42/52/62/72/82/92/10209/1209/3209/5209/7209/9209/11200/1200/3200/5200/7200/9200/11201/1201/3201/5201/7201/9201/11202/1202/3202/5202/7202/9

4.03.02.01.00.0-.00-.00-10， ，根据东方证券宏观组判断，223年政策性银行助力信贷扩，但流动性整体边际收敛，社融水平基本与今年持平；地产承压局面难以转变，基建和制造业更有韧性，但基建投资呈前高后低态势；消费受到基数提振，有望发挥拉动增长的作用。2023年P增速前高后低，预计全年增长4.6%2023年政仍经济和市的变量虽然我们认为2023年经济和业盈利将会缓慢复苏，但不得不承认政策仍是明年的核心变量。自A股市场建立以来，政策对A股市场的走势发挥了关键作用。1997年亚洲金融危机后，8年国启动了住房商品化改革，房地产市场开启了20多年的大展2001年我国加入W，标志着中国对外开放进入新阶段；207年在美国次贷危机的冲击，我国出台四万亿政策，顶住了经济下行的压力；2018年中美贸易战后，我国又出台宽松的货币政策和新兴产业政策，A股也纳入SCI；2020年，新冠疫情发后我国宽松的货币政策和积极的财政政策不断加码。而这些政策又作用于股市，在A股市场持续下跌的重大历史节点，政策的出台力度和密度都不程度改变了市场的悲观预期；在此过程中，时代背景下的一轮轮主导产业也在不断酝酿、发展。图31：股债走势和重要政策点，%），今年来看，前三季度稳增长和疫情防控政策并行，经济企稳但股市预期下降，估值高位持续回落。但从9月份至今，我们观察政策出现了明显的变化。首先，自9月开始，对于制造业、数字经济等具体行业出台具体贴息贷款政策。与财政货币政所不同，这些是对具体产业形成明确利好，从而引发投资机会。图32：国家降低企业融资成、贴息贷款等政策政策发布部门政策发布时间针对行业和企业政策内容0年9月日对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型.0年9月日制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备.00对业行以项贷支。项贷额000亿以，量足际需求期年可期次同落已政，央政贷主贴.，年四0.。0年9月4日《关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知》：校9月8号建内提到育。0年9月8日设立设备更新改造专项再贷款.为000亿以，率.，限年可期次每展期年。0年9月9日0：教育，卫生健康，文旅体育，实训基地充电桩，城市地下综合管廊，新型基础设施，产业数字化转型，重点领域节能降碳改造升级，废旧家电回收处理体系。0年0月日降低企业融资和个人消费信贷成本；抓紧研究支持制造业企业、职业院校等设备更新改造:，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。依法盘活用好5000多亿元专项债地方结存限额等。政府网站，其次，党的二十大报告对中国经济的发展目标及产业的结构变化都做了科学谋划，明确指出：统筹部署和主要矛盾：统筹发展和安全，明确我国社会主要矛盾是人民日益增长的美好生需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，并紧紧围绕这个社会主要矛盾推进各项工作。着重提出中国式现代化：坚持中国共产党领导，坚持中国特色社会主义，实现高质量发展，发展全过程人民民主，丰富人民精神世界，实现全体人民共同富裕，促进人与自然和谐共生推动构建人类命运共同体，创造人类文明新形态。强调高质量发展：把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，推动国内际双循环相互促进，提高全要素生产率，提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。坚持中期战略目标：到二〇三五年基本实现社会主义现代化，未来五年是全面建设社会主现代化国家开局起步的关键时期。二十大为未来开启了新的增长模式：从强调经济高增速，到坚持统筹安全与发展，围绕扩大内深化改革，加快培育完整内需体系；科技和创新引领，推动绿色发展，增进民生福祉。这也将为产业发展和股市投资的重要方向。图33：中国的战略发展目标主要任务到年展标，型，放法民主国和化，入，务，基入，化，障成，国现全理 位政府网站，其中，在科技领域，高质量发展要求提高全要素生产率，把对科技和创新提升到前所未有的高度。要求完善科技创新体系，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源。从国别比较来看，我国的科技势头持续高增长。2000年我的专利申请量为782件，远于美的38013件；但到了021，我国已有69579件，排名球第一。最近的20年取得了惊人的发展。图34：PC专利申请量（件）中国 日本 美国 德国 韩国 法国 英国800070006000500040003000200010000，第三，202年1月11日政府出台《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好控工作的通知》，对疫情防控政策进行了优化：对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管措施调整为“5天集中隔离+3居家隔离”将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员。取消入境航班熔断机制。加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。此后，根据中国新闻网报道，自11月30日零时起，郑州解除流动性管理，转入常态化疫情防控，有序恢复经营活动，分类实施核酸检测，加强入郑人员管理。锦州市也决定，自12月2日时起，全市主城区(除各区公布的局部高风险区域外)有序恢复生产生活秩序。此外，北京、石家庄、广州、成都、沈阳、呼和浩特等多地已宣布，部分区域有序恢复生产生活秩序，公共交通、经营活动等有序恢复。我们认为，疫情防控政策的优化和各地防疫措施的改善，将会持续改变股市的悲观预期。由此，短中长期政策的配合不仅会改变市场的预期，更是指明了产业发展和股市投资的方向。2023年A股市场展望：万物复苏结合国内外宏观和政策的变化，我们认为2023年的A股市场将会逐步走出阴霾，底部反转可期。从信用期到周期，A股的复苏趋明确首先，从宏观基本面和业绩的相关性来看，经济的信用周期已于21年10月见底，按照用周期对盈利周期的领先性，预计A股归母将在223逐步回升同时，从库存周期角度出发，被动补库从21年10月持至22年6月，22年7月开始进入主去库周期，本轮主动去库周期预计会持续到年底；从历史来看，A股盈利周期往往提前于工业产成品库存周期回暖。由此，我们认为明年随着时间的推移，A股的盈利将会逐季改善。图35：社融累计同比增速自1年0月开始见底复苏） 图36：社融领先A股归母净润增速3个季度）20.0015.0010.0050001003101003101011051112120713021309140414111506160116081703171018051812190720022009210421112206-0.00-00.00

社会融资规模:累计值:同比

社融累计同比，6，后移3个季全（非金融石化）净利润增速

140120140120100806040200-0-0120100806040200070608070608020810090610021010110612021210130614021410150616021610170618021810190620022010210622022210-0-0， ，图37：主动去库预计持续至2年底（）工业企业:产成品存货:同比:前一个观测值 I:全部工业品:当月同比:前一个观测值3500303500300025002000150010005.00.0-.0010005.00.0-.00970197079701970798019807990199070001000701010107020102070301030704010407050105070601060707010707080108070901090710011007110111071201120713011307140114071501150716011607170117071801180719011907200120072101210722012207，图38：A股盈利周期往往提于工业产成品库存周期见底（）工业企业:产成品存货同:季最一条 PPI:全部工业:当同比季平均全A非金融累计归母利润比，%.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0，同时，随着CP-I剪刀差回正、I见底，下游消费、电力在基本面也将缓慢复苏。利润分将逐步从上游的资源能源类行业向下游消费、制造业转移。图39：工业企业：酒和饮料润领先于剪刀差复苏（） 图40：电力和剪刀差同步复（）CI-PI酒和饮料制造利润总额累计同比，，

1000810008.06.04.02.00.0-.00-.00-.00-.00-0.00-2.0040003000201/3/1201/3/1201/10/1202/5/1202/12/1203/7/1204/2/1204/9/1205/4/1205/11/1206/6/1207/1/1207/8/1208/3/1208/10/1209/5/1209/12/1200/7/1201/2/1201/9/1202/4/110000.0-0.00-0.00

10008.06.0410008.06.04.02.00.0-.00-.00-.00-.00-0.00-2.00

10.00800060004000201/3/1201/3/1201/10/1202/5/1202/12/1203/7/1204/2/1204/9/1205/4/1205/11/1206/6/1207/1/1207/8/1208/3/1208/10/1209/5/1209/12/1200/7/1201/2/1201/9/1202/4/10.0-0.00-0.00-0.00-0.00， ，A股估：底域，投价值现截至11月末，沪深30的险溢价水平已达到中位数以上一倍标准差，接近6%。市率分位低于30%。自204年以来多为底部区域，下跌空间有限，反弹空间巨大。图41：沪深00数p），其次，估值和风险溢价处于历史极端位置，胜率已经很高。估值历史分位层面，核心指数的估分位均处于历史40-0分位下。行业层面，50%以上的业PE/PB处于历史0分位下。历史胜率统计层面，以全A为例，当前（166）和（1.62X）水平下，对应未来一年正收益的概率分别为76%和10%。图42：A股主要指数B和E所处历史0年以来分位.0.0

中证100.0P所处历史P所处历史年以来分位

深证100.0.0.0.0.0

创业蓝中证

创业板

创业板上证500综万得全A

国证

创成

深证成指深证深证综指

中小综指.0.0

上证380红利指数深创

中证上证180

科创0上00国00数0 科创

0 0 0 0 0 0 PE所处历史年以分位，图43：一级行业B和E处历史10年以来分位申万一级申万一级B和所处历史分位图.0.0.0.0.0.0.0.0.0汽车农林牧渔社会服务公用事业综合商贸零售食品饮料美容护理房地产机械设备轻工制造环保钢铁电力设备传媒建筑装饰家用电器银金融纺石化计算机银行电子交通运基础化工国防军工有色金属煤炭.0建筑材料通信0医药生物PE所处历PE所处历位，图44：全A指数不同市净率平下的胜率 图45：全A指数不同市盈率平下的胜率不同估值区间的胜率：市净率 不同估值区间的胜率：市盈率处于该市净率区间，未来一年回报率为正的概率，%该市净率区间出现概率，%2.0 00000000000014,.14,.]17,]2,.]22,.]25,.]28,]3,.]33,.]36,.]39,.]41,.]44,.]47,.]49,.]52,.]55,.]58,]6,.]63,.]66,.]68,

处于该市盈率区间，未来一年回报率为正的概率，%市盈率分段出现概率，%当前X当前X水平所处区间0000000000000000000000000001.61.6,44]1.4,71]1.1,98]1.8,25]2.5,52]2.2,8]28,07]3.7,34]3.4,61]3.1,89]3.9,16]4.6,43]4.3,7]47,97]4.7,25]5.5,52]5.2,79]5.9,06]6.6,33]6.3,61]，注：胜率参考过去0年的历史复盘数据

，注：胜率参考过去0年的历史复盘数据2023年配置展望3年业配思考即将过去的2022年是内外交的一年，站在这个时点，展望明年是充满转机的，我们认为资本场会演绎对这一份转机的期待。新旧投资理念碰撞的一年对2023年行业配置的思考，们认为需要重点思考的是投资者对新估值体系的摸索，易会满主在近期发言中谈到：“要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体 现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”用更简洁的话来概括来说，就是“中国资本市场要在深入研究成熟市场估值理论适用场景的基础上，建设一套更加符合中国国情的估值体系，让更多的市场资源聚集到经济发展的关键领域。”我们认为更好的发挥市场资源配置功能是重点中的重点，所以思考国家发展的聚焦点，对明年的行业配置具备指导意义。如何引导市场资源流向这些发展的聚焦点，则需要摸索出新的估值体系，但新估值体系不是一朝一夕可以建成的，过去的估值体系仍然深入人心，明年预计将是新旧理念碰撞的一年，在迷茫中逐渐找到共识。新老经济动能交替的一年我们认为明年是经济企稳复苏的第一年，也是二十大会议后的第一年，政策不断落地不但会推动新经济的快速发展，也会对老经济动能进行强有力的托底，新老经济动能在交替期各自发挥应有的支撑力，会呈现出多行业百花齐放的特征，表现到市场上就是各行业轮动上涨。配置主线紧紧围绕二十大精神展开对于行业配置主线，我们主要将围绕“让更多的市场资源聚集到经济发展的关键领域”这一理念，从二十大报告中的寻找政策依据，我们认为市场资源应当聚集到经济发展的新动能，其中高质量发展和国家安全是重点。高质量发展二十大报告中“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”一章是对未来经济发展方式，经结构转型和增长动力转换的指引方针。其中强调建设现代化产业体系，分别指出：坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。构建优质高效的服务业新体系，推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合。加快发展物联网，建设高效顺畅的流通体系，降低物流成本。加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系国家安全二十大报告中“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”一章阐述了国家安全的概念。其中增强维护国家安全能力一节，指出要加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。国家安全的建设与高质量发展也是相辅相成的，高质量发展章节中也指出“在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力”。图46：高质量发展和国家安对资本市场的映射国家安全国家安全高端制造数字经济新兴产业基础设施数据来源：绘制2023年行配主线—焦新能我们从二十大会议内容中总结了五大关键方向，分别是国家安全、高端制造、数字经济、新兴产业和基础设施，市场资源有望长期向这五大方向配置，基于这五大关键方向，再结合对明年行业基本面的展望，我们在行业配置方面整理了三条主线，制造强国、数字经济和战略性配置：制造强国:机械、电力设备和电子。数字经济：计算机、传媒。战略性配置：军工、医药、电力。表2：203年行业配置主线主线一级行业细分行业主要逻辑五大方向制造国机械光纤激光器我国光纤激光器领域的国产化进程不断加速，200年国产率57.%高端制造国家安全新兴产业数控机床201年低/中档数控机床国化率为85%66%，高端数控床国产化率仅约为7%，核心技术对外存度很高，核心零部件技术仍需进一步攻关。工控机国内企业的市场占有率在不断提升，进口替代处于加速阶段，200年国产化率40.%机器视觉增速远快于全球，处于快速成长的阶段，201年国产化率0%切削刀具工业刀具国产加速推进，2021年国产率373%机器人近年来我国机器人产业实现快速增长，以工业机器人为核心的智能制造已成为制造业数字化转型的主要路径，201年国产化率3.%数控系统高端数控系统迎机遇，国产化替代有较大空间，201年国化率31.%减速机未来行业集中度有望不断提升，可加速国产，201年产化率30%液压件尚有很大发展空间，201年产化率30%轴承200年国产化率1.3%电子IC设计服务器和特种IC景气度高企5等技术的迭代升级为相关芯片设计厂商带来新机遇高端制造国家安全数字经济半导体设备行业成长属性无虞，细分龙头厂商已实现初步导入，技术水平/工艺覆盖度有望快速提升半导体材料目前技术、产品覆盖等层面纷纷突破，国产大硅片、CP材料、靶材等迎来快速放量机遇半导体零部件国内晶圆厂叠加设备厂商零部件国产化的持续推进，有望驱动国产设备零部件厂商迎来高增长汽车电子在电动化、智能化的长期趋势下，我国汽车电子产业链将迎来确定性成长机遇新能源AR/VR全球VR/AR出货量有望在23年达到1600万部，4年突破2000万部，行业将迎来新一轮全面发展阶段数字经济储能美国储能美国储能催化来自《降低通胀法案》对IC补贴的延期和力度提升，看好明年起的快速增长。高端制造新兴产业基础设施中国储能产业链降本风光建设加快，储能配套增长风电海缆海风加速平价展望高成长，电压等级与输电距离提升展现产业成长潜力塔筒管桩充分享受海风成长空间，海外市场与结构性变化拓展盈利空间轴承整机环节降本驱动，风电主轴轴承进口替代逻辑增强光伏电站运营商新投电站成本下降，年投建规模提升，量利提升电池片技术变化期，扩产减速，需求提速，叠加效率提升辅材新增装机带动辅材需求上扬，量升利稳，胶膜、玻璃、支架等均有望在新周期中充分受益逆变器受益量的增长，分布式装机快速成长，LPE渗透率提高数字济计算机信创由党政市场走向更为广阔的行业市场，基础软硬件和应用软件替换迎来更大空间数字经济高端制造基础设施新兴产业国家安全网络安全网络安全需求扩大，密码产业国产化加速军工信息化军工信息化建设全面提速，未来具备广阔前景产业数字化与智能化数字化技术正在积极融入制造、汽车、能源等各行业以及企业管理运营的各领域，成为驱动相关产业发展与升级的重要推动力数字经济传媒数字化传媒互联网平台发展方向将是赋能实体经济数字经济战略配置电力火电“市场煤”和“计划电”的长期错位在政策引导下预计将逐步修正，火电资产有望迎来价值重估基础设施火电产业链火电灵活性改造将为火电产业链带来可观的增量市场基础设施、高端制造军工航空及航发产业零部件新一轮外协扩张已经启动，一体化进程以及供应端的整合已经开始酝酿高端制造、国家安全国企改革军工国企对于股权激励、混改、推动优质资产进入上市公司等也在积极探索和实施国家安全医药医疗器械创新医疗器械成长性好，有望率先完成戴维斯双击新兴产业、国家安全创新药政策继续促进创新提质，有竞争优势的医保新品种值得关注医疗服务政策扶持力度明显加强，板块长期投资价值显著药店集中度持续提升，处方外流加速，疫情下成长韧性突出数据来源：制造强国：建设现代化产业体系，发展实体经济制造强国领域内，我们按一级行业分类，看好机械、电力设备和电子，这些行业的细分领域具备很多看点，有国产的领域，有基本面见底反转的领域，有高景气的领域。机械行业，具体细分领域上，我们看好各行业的国产进程，数控机床、工控机、光纤激光器、机器视觉、切削刀具、机器人、数控系统、减速机、液压件、轴承等细分行业均有国产化率进一步提升的潜力。电子行业，具体细分领域上，我们看好半导体、汽车电子和/AR。半导体国产加速推进，设备/材料/零部件等领域迎来机遇。根据ICisihts数2021年国内IC需求规模170亿美元，但自给率仅17%，国产空间广阔。近年来本土IC设计厂商持续崛起，国内晶圆厂加速扩产，国产设备、材料及零部件加速导入，国内半导体厂商迎来国产化的黄金发展期。IC设计领域，服务器和特种IC景气度高企，DR5等技术的迭代升级为相关芯片设计厂带来新机遇；多数IC设计公司股价在底部，行业周期探底，处于去库存阶段，预期明年个阶段触底回升。图47：中国IC市场自给率预测数据Cisigt、半导体设备领域，行业成长属性无虞，细分龙头厂商已实现初步导入，技术水平/工艺覆盖度有望快速提升；图48：全球半导体设备市场局及国内主要企业（下图市场规模为全球口径）SE、前瞻产业研究院、华经产业研究、半导体材料领域，目前技术、产品覆盖等层面纷纷突破，国产大硅片、CP材料、靶材等迎来快速放量机遇；图49：国产半导体材料厂商对国产环境变化对比数据来源：华经产业研究院、半导体设备零部件领域，全球市场空间超过500亿美金，内晶圆厂叠加设备厂商零部件产化的持续推进，有望驱动国产设备零部件厂商迎来高增长。图50：半导体设备零部件国化率情况-20211数据来源：芯谋研究、汽车电子领域，新能源汽车加速渗透，电动化、智能化趋势为汽车电子带来高速成长动能在电动化、智能化的长期趋势下，我国汽车电子产业链将迎来确定性成长机遇：电动化方面，单车功率半导体用量显著抬升，进而带动高压连接器等配套元器件价值量提升；智能化方面，高阶自动驾驶呼之欲出，多传感器融合大势所趋，车载摄像头迎来量价齐升激光雷达规模化装车前夜已至，高功率半导体激光器相关厂商有望受益。图51：汽车电动化带来的配硬件机遇 图52：功率半导体器件国产商数 数据来源：整理 数据来源：整理VR/AR生态加速成熟，国内企业深入布局。根据IDC数据，全球VR/AR出货量有望在年达到160万部，24年突破2000万部，行业将迎来新一全面发展阶段。国内企业已在零组件、整机代工、终端品牌以及内容应用方面占据一席之地。国内厂商高端电子材料的分产品性能、规格已达到或接近国际先进的技术水平。图53：VR关键技术发展趋势llsnnR、智东西、VR陀螺、映维网、电力设备行业，以新能源主，细分领域上我们看好储能、风电和光伏。储能方面，明年看好中国和美国地面储能电站。美国的催化来自《降低通胀法案》对IC贴的延期和力度提升，明年起有望高速增长。国内储能电站发展的核心驱动在于政策要求能源发电机组强制配储能，储能装机与风电光伏装机节奏密切相关，预计2023年风电伏建设进度加速，利好储能需求。根据电新组的测算，预计2022年储能电站装机量达到35.8W，到025年增长至118.8W，0212025年合增速64%。其中，中国、美国是体量最大的区域，2025中国装机36.3W，美国机45.2W。图54：储能电站市场空间测Wh）CPA，WE，BNE，测注：红色为第三方统计数据风电方面，下游景气招标叠加多维需求带来坚定增长。各个细分环节上看：海缆：海风加平价展望高成长，电压等级与输电距离提升展现产业成长潜力。塔筒管桩：充分享受海风长空间，海外市场与结构性变化拓展盈利空间。轴承：整机环节降本驱动，风电主轴轴承口替代逻辑增强。光伏方面，预期硅料跌价，电池片、辅材、逆变器和运营商有望受益。光伏电站运营商受益新投电站成本下降，年投建规模提升，量利提升；辅材环节受益新增装机带动辅材需求上扬量升利稳，胶膜、玻璃、支架等均有望在新周期中充分受益；逆变器环节也受益量的增长；电池片技术变化期，扩产减速，需求提速，叠加效率提升，盈利能力预计持续增强。此外分布式装机快速成长，LPE渗透率提高，微型逆变器环节也存在一定投资机会。图55：硅料、硅片、电池片能释放节奏（W、左轴）硅料硅片对电池片覆盖率（右轴）硅料 硅片电池片 硅料对电池片覆盖率80

9.3

硅片对电池片覆盖

9.9

1010604020

9.5 7.8

8.6 .14.1446

8.76.456.4508.664604012341234552923110

1

2712121Sarom、

218 219 220 221 22E 22E图56：各尺寸电池片的产能化及预估趋势（W） 图57：各尺寸组件的产能变及预估趋势（W）PVnfik光伏技术趋势报告、集邦新能源、 PVnfik光伏技术趋势报告、集邦新能源、数字经济：做强做优做大，赋能高质量发展《“十四五”数字经济发展规划》中部署了八方面重点任务，围绕规划具体内容，在数字经济领域内，我们看好计算机和传媒行业。计算机行业，细分领域看信创、网络安全、军工信息化、产业数字化与智能化。信创领域，党政替换持续进行中，预计到2023年左右完基本公文系统的改造。后续，业与电子政务的信创将存在更大的市场空间。目前，八大信创行业中，电信、金融的信创推动进程较快，而能源、教育、航空航天、医疗卫生、交通等行业也在逐步开展中。在行业信创推进的过程中，不仅基础软硬件将获得更大的应用范围，企业级的应用软件也将成替换的重要内容。网络安全建设是国家安全的基石，法律规范逐渐完善也使网安需求快速增长。《全国一体政务大数据体系建设指南》发布，带动相关企业推出数据安全产品和服务。国产密码体系益成熟，产业应用不断深化。军工信息化建设全面提速，未来具备广阔前景。信息化已成为我国当前军事现代化的重点当前我国国防和军工信息化建设已经全面启动，相关政策持续落地。卫星产业中遥感导航、信安全等领域有望受益。产业数字化与智能化方面，我国智能制造转型的迫切性越发凸显，数字化技术正在积极融制造、汽车、能源等各行业以及企业管理运营的各领域，成为驱动相关产业发展与升级的要推动力。表3：《“十四五”数字经济发展规划》八大重点任务重点任务内容推进工程优化升级数字基础设充分发挥数据要素作大力推进产业数字化转型加快推动数字产业化持续提升公共服务数字化水平健全完善数字经济治理体着力强化数字经济安全体有效拓展数字经济国际合作加快建设信息网络基础设施信息网络基础设施优化升级工程推进云网协同和算网融合发展有序推进基础设施智能升级强化高质量数据要素供给数据质量提升工程加快数据要素市场化流通数据要素市场培育试点工程创新数据要素开发利用机制加快企业数字化转型升级全面深化重点产业数字化转型重点行业数字化转型提升工程推动产业园区和产业集群数字化转型培育转型支撑服务生态数字化转型支撑服务生态培育工程强关键技术创新能力数字技术创新突破工程加快培育新业态新模式数字经济新业态培育工程营造繁荣有序的产业创新生态提高“互联网政务服务”效能提升社会服务数字化普惠水平社会服务数字化提升工程推动数字城乡融合发展新型智慧城市和数字乡村建设工程打造智慧共享的新型数字生活强化协同治理和监管机制增强政府数字化治理能力数字经济治理能力提升工程完善多元共治新格局多元协同治理能力提升工程增强网络安全防护能力提升数据安全保障水平切实有效防范各类风险加快贸易数字化发展推动“数字丝绸之路”深入发展积极构建良好国际合作环境数据来源：国务院官网，传媒行业，细分领域上看数字化传媒。数字化传媒，也就是互联网公司普遍具备领先的数字技术、广阔的数据资源等优势，可以能实体经济，助力提供行业解决方案，帮助实体产业在各自的赛道上加速发展。战略性配置：稳定向好，长期趋势我们选择军工、医药和电力作为战略性配置行业，我们认为明年这三个行业基本面稳定向好，政策面影响较小，市场情绪面影响也较小，从全年维度看，具备绝对收益潜力。电力行业，我们看好火电产迎来价值重估和灵活性改造为火电产业链带来的增量市场。火电方面，“市场煤”和“计划电”的长期错位在政策引导下预计将逐步修正，届时火电期性弱化、回归公用事业属性，有望以稳定的RE回报，创造充裕的现金流，并支撑转发展的资本开支或可观的分红规模。其充裕的现金流将助力火电企业的“二次创业”，发绿色电力的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。新型电力系统正快速推进，到2025年，灵活性电源占比到24%左右，重申力争煤电灵活性改造规模累计超过2亿千瓦。火电灵活性改造一方面提升火电资产与绿电资源的协价值，同时也将为火电产业链带来可观的增量市场。军工行业，我们认为行业将继续保持高景气，二十大报告已经将“国家安全”提升至事关“民族复兴的根基”的高度。细分领域方面我们看好航空及航发产业零部件以及军工国企改革。航空及航发产业零部件：新一轮外协扩张已经启动，本轮外协扩张表现出3大特征：1）务双向拓展：由前至后纵向推进工序外协，由金属至复材横向扩张业务范畴；2）覆盖范围更广：从机身结构往发动机结构拓展，从成飞往西飞、沈飞拓展；3）合作模式深化：从订单外放到股权合作，充分利用