从万华化学和海螺水泥看牧原股份和海大集团未来发展

从万华化学和海螺水泥看牧原股份和海大集团未来发展一、生猪养殖和饲料VS水泥和MDI：行业属性趋近，竞争格局或将趋同虽然亚当斯密在《国富论》中曾说过：农业由于自身特性，难以像制造业一样实现专业分工。但主要原因在于在当时社会生产力较低，农业生产过程中的各种工作尚不能像制造业行业一样判然分立，通常只能由一人兼任。当下来看，随着机械化、自动化设备的逐步普及以及专业化育种技术的进步，农业行业也已开始呈现专业化分工属性，例如在生猪养殖行业中，公司+农户模式就是一种典型。大企业负责种猪的培育和仔猪的保育，养殖户负责育肥环节。饲料加工是则是更典型的制造型行业，通过加工玉米豆粕等原材料形成终端的饲料产品。从行业属性来看，生猪养殖和饲料行业具备了一定的大宗工业品制造行业的特征，特别是与MDI和水泥行业较为趋近，主要体现在：1、企业为产品市场价格的接受者，且具有一定周期性；2、产品端相对标准化，生产端可建立标准化流程；3、产品生产成本的优势是企业的重要护城河。但从竞争格局来看，当下生猪养殖和饲料同MDI以及水泥这种制造型行业还存在较大差距。生猪养殖行业和饲料行业2020年CR5分别为9.2%和20.5%，表现较为分散。而MDI和水泥行业2020年CR5份额分别为84%和40%，行业呈现高度集中态势。我们分析，主要原因则在于无论是饲料还是养殖工业化时间相对较晚，前期企业间的比较优势并不突出，而水泥和MDI行业工业化后已经经过了多年的发展，形成了优胜劣汰。我们认为随着生猪养殖和饲料行业中优秀企业竞争优势的建立和逐步强化，市场份额后期有望加速提升，未来行业竞争格局有望与制造业趋同。二、从万华化学和海螺水泥看牧原股份和海大集团未来发展以制造业中优秀企业万华化学和海螺水泥的发展情况来看，我们发现制造型企业一旦在行业中建立起较强竞争优势，公司可保持长时间的高速增长，万华化学和海螺水泥过去10年的营收年复合增速分别达23%和18%，归母净利润年复合增速分别达21%和19%。诚然，MDI和水泥行业中企业的竞争优势除了优秀的内部管控带来的成本优势以外，技术壁垒的优势以及行业资源禀赋的优势相对于农业或更加突出。但其实企业能够保持长期快速增长的关键背后的核心主要在于和竞争对手的差距是否维持。海螺水泥&万华化学：竞争优势决定了企业的长期成长从万华化学和海螺水泥的历史发展来看，我们发现在MDI和水泥这样的制造行业中，优秀企业的竞争优势一旦确定，其可保持较长时间的高速增长。在2000-2010年时期，万华化学和海螺水泥均处于上市初期，但两家企业的竞争优势表现已非常明显。在此期间公司营收和归母净利润保持了快速增长，2000-2010年期间万华化学和海螺水泥10年营收复合增速均达到了39%，归母净利润的复合增速则分别达到了41%和49%。而在2010-2020年时期，无论是水泥行业还是MDI行业增速已经开始逐步趋缓，但我们发现海螺水泥和万华化学仍然保持较为相对较为高速的增长，且海螺水泥的长期回报水平还呈现一定程度的提升。万华化学和海螺水泥近10年的营收年复合增速分别达23%和18%，归母净利润年复合增速分别达21%和19%。海螺水泥的加权ROE水平也从过去2000-2010年时期的15.8%提升至2010-2020年时期的20.1%，万华化学保持相对稳定，10年平均加权ROE维持在30%左右。我们认为，海螺水泥和万华化学能够保持高速增长的核心原因即在于其竞争优势长期持续维持。根据长江建材的报告4，海螺水泥的竞争优势主要在于区位、成本和管控三位一体的综合体现，不仅其水泥生产成本持续优于同行，且华东布局的区位优势使得其赢在起点，成为公司的隐形禀赋优势，因此其他企业难以超越。而根据长江化工的报告5，万华化学的核心优势在于技术优势和生产成本优势，公司通过自主研发出第六代MDI技术突破了欧美企业的封锁，进入了寡头垄断的MDI行业，并通过规模化和产业链一体化实现了成本的降低。海螺水泥近10年来营收复合增速高出行业平均水平4个百分点，万华化学则高出5个百分点，在业绩的高速增长带动下，企业市值也实现较快增长，2010-2020年来海螺水泥和万华化学股价年复合增幅分别为13%和26%6。此外万华化学的整体估值层面较过去有所提升。诚然，MDI和水泥行业中企业的竞争优势除了优秀的内部管控带来的成本优势以外，技术壁垒的优势以及行业资源禀赋的优势相对于农业或更加突出。但其实企业能够保持长期快速增长的关键背后的核心主要在于和竞争对手的差距是否可长期维持。当下来看，生猪养行业和饲料行业中优秀企业已建立起较强的竞争优势。具体来说，牧原股份的竞争优势主要在于养殖成本低于同行，2014-2020年公司商品猪平均完全成本仅12.6元/公斤，低于同行企业平均水平3.3元/公斤，较低的成本水平保证了公司可实现穿越周期的持续成长。而海大集团的竞争优势则是其卓越的饲料产品力和完善的专业服务体系两者的综合体现，使得其在饲料这个存量竞争行业中实现市场份额的持续提升。牧原股份：成本优势构建起较深护城河牧原股份的核心竞争优势即在于公司养殖成本持续处于行业领先水平。2014-2020年公司商品猪平均完全成本仅12.6元/公斤，低于同行企业平均水平3.3元/公斤。较低的成本不仅使得公司头均盈利水平高出同行企业（2010-2020年公司头均盈利455元，高出同行企业平均水平158元）。同时也使得公司可以穿越周期实现增长，在行业周期景气底部2014和2018年公司依靠较低的成本水平仍可实现盈利，头均盈利分别达43和47元。且出栏规模也仍呈现增长态势，增幅分别达42%和52%。在低成本的优势下，公司近年来规模持续增长且高于行业平均水平。公司近10年生猪出栏规模年复合增长达53%，市场份额从2010年时期的0.04%提升至2020年的3.44%，成长为行业龙头。在规模持续增长的同时，公司长期回报也处于较高水平，公司2010-2020年加权ROE达34.2%，近10年净利润复合增长率达78%，不仅居行业首位，还高出其他同行业平均水平45个百分点。牧原股份是如何建立起低成本的竞争优势的？从其和行业成本结构的对比分析来看，我们认为，其成本优势背后的核心即在于两方面：1、养殖技术的领先和集中采购优势使得公司原材料成本低于行业平均水平；2、公司大规模一体化生产叠加精细化管理使得人工成本也较行业平均水平大幅降低。详细来看，公司在养殖技术的优势主要体现在3个方面：1、猪舍设计优势。公司在猪舍设计上一直精益求精，持续进行猪舍的改造和优化。近年来，公司猪舍对于巡查机器人等智能化设备也开始逐步进行使用，同时为了防控非洲猪瘟，猪舍单元也开始逐步实现独立通风的模式。在新式猪舍下，公司不仅能够有效的实现非洲猪瘟疫情的防控，生产成本或将持续下降，从而进一步提高养殖效率；

2、优化养殖流程，提高饲料报酬率。公司成立项目攻关小组，对于养殖环节的各流程也在持续优化。育种方面，公司建立了独特的轮回二元育种体系；饲养方面，公司采用“五阶段饲养四次转群生产流程”；同时喂养饲料方面，公司针对不同品种、不同类型、不同生长阶段生猪，运用析因法建立对应的动态营养模型，制定精细化的饲料配方，降低饲料成本。

3、智能设施运用，提高猪群健康状态。公司积极研发和应用先进的自动化养猪设备，实行标准化管理，发挥其在降低生产成本、提高生产效率、改善猪舍环境与动物福利等方面的优势，实现高品质、高效率养猪。同时，公司积极探索物联网、大数据等技术在养猪生产中的应用，打造了全新的智能养殖管理平台，可全天实时监控猪舍的温度、湿度、氨气等指标，确保猪只健康生长。在管理方面，牧原股份也由于其精细的管理水平，在做大规模的同时，避免了成本的溢出问题。其管理精细化主要体现在2个方面：1、高度重视人才战略，将人才问题视为发展的重中之重。公司在创业时期就重视人才，并且高薪养人，在企业发展的过程中也一直注意企业文化的建设和人才的培养，快速培养高绩效人才；2、公司制定了较为完善的员工操作手册，执行落地性较强，同时公司激励机制完善，并将员工奖金同生产成绩绑定，提高员工工作积极性。此外，全产业链自繁自养一体化的模式对于自动化和智能化的相关设施设备能够实现更好的利用，降低人工成本。海大集团：卓越的产品力和综合养殖服务体系构建公司核心竞争力海大集团近年来竞争优势也在持续扩大，通过清晰且卓越的饲料产品力为客户在养殖端创造超额收益，并通过综合的养殖服务体系为客户创造价值并不断获取新客户以及提升客户粘性。突出的竞争优势也使得公司近年来在存量竞争的饲料行业中保持高速增长，市场份额持续提升。长期回报也一直处于行业中较高水平。公司2010-2020年饲料整体销量年复合增速达20%，而行业平均增速仅有4.5%。同主要竞争对手相比，公司也较为显著，近5年饲料销量年复合增长率达19%，较同行竞争对手平均水平高出12.7个百分点。从盈利能力来看，公司饲料业务毛利率一直表现较为稳定，且期间费用率处于行业较低水平。公司近5年加权平均ROE达20%，大幅领先主要竞争对手。卓越的产品力背后来自公司专业化能力的支撑我们认为，公司卓越的产品力背后来自于公司动物营养和原料利用的研发能力、产品的配方技术能力、原材料价值采购能力、高效的内部运营能力等各项专业化能力的有效支撑。具体分析来看：1、

动物营养研究和饲料配方技术的支撑。公司研发人员超过2000人，累计研发资金投入约35亿，通过二十多年持续的研发积累已经建立庞大的动物营养需求数据库，储备多种原材料配方技术，每年有几千组对比实验结果补充到动物核心营养需求和原料利用数据库中。因此带来了较强的产品配方组织和持续优化能力，能在原材料价格波动时快速调整配方，获得成本竞争优势。2、

原材料采购价值采购能力的支撑。公司采购团队专业能力突出，能够实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势，发现众多原材料采购机会，使饲料产品和原料贸易的成本优势成为可能。从公司近几年原材料采购平均成本来看，均低于行业均价，且在鱼粉、小麦和玉米这三个品种上尤为突出。2017-2020H公司采购鱼粉平均成本为8837元/吨，较行业平均价格低出17%，采购小麦成本为2106元/吨，较行业平均价格低出14%，采购玉米平均成本为1761元/吨，较行业平均低出7%。在豆粕和菜粕方面较行业水平也有一定优势，分别低出1%和0.2%。3、

高效运营能力支撑。公司具有较强的信息化系统，内部运营实现流程化、标准化和数据化。且近年来通过中台管理机制，使得生产、研发、采购和人力能快速响应市场，以更加灵活、快捷、高效的方式匹配市场和客户需求。从体现上来看，公司存货周转率和资产周转率均快于同行企业。技术服务支撑进一步放大公司产品力优势公司很早就认识到了饲料行业中专业技术服务的价值，2006年起在行业中率先提出向养殖户提供全面的技术服务。公司通过向养殖户提供“种苗－放养模式－环境控制－疫病防治－饲料－行情信息－金融支持”等全流程的产品和技术服务支持，确保养殖户能使用到最先进的养殖技术，从而确保养殖户养殖成功和盈利。公司拥有近8000名行业中服务经验丰富、富有激情的技术服务团队，销售人员规模居行业第二仅次于新希望，且人均销量保持较高水平。公司通过一线的销售队伍结合当地特点积累多种先进的养殖模式；在全国养殖密集区拥有数百个高效运作的服务站，能同时为几万养殖户进行技术服务。公司在行业中较为完备的服务体系能充分发挥产品力优势，并提供养殖全程技术服务，能有效放大客户收益，从而增加客户的粘性。牧原股份和海大集团竞争优势有望长期维持甚至不排除进一步拉大我们认为牧原股份和海大集团未来同竞争对手的差距也有望持续维持且不排除进一步扩大，主要基于：

1、牧原股份和海大集团的竞争优势短期难以被颠覆。牧原股份竞争优势来自于养殖技术领先和精细化管理水平的综合体现，此两项难以实现弯道超车；海大集团的核心竞争力则在于公司卓越的产品力和完善的养殖服务体系，而这两者的背后无论是营养数据库的积累还是服务团队的打造亦或是配套动保和苗种产品的研发，都是难以快速复制的；2、未来牧原股份和海大集团竞争优势或进一步扩大。从牧原股份来看，非瘟疫情常态化背景下行业对于管理要求更高，因此牧原股份高效的管理基因及全产业链自繁自养的养殖模式在当下优势凸显，今年以来其商品猪完全成本同行业差距拉大到8.5元/公斤即是初步体现；而海大集团方面公司前期技术的积累还会持续兑现从而带来饲料产品力