证券行业研究：权益公募产业链利润十年十倍分部重估优质券商

证券行业研究：权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商1.回顾2021：板块业绩与估值背离1.1

业绩：板块21E利润预增超30%，1/3券商利润预超15年共27家券商有21E万得一致预测净利润值，其中9家21E预测净利润值超越2015年。9家2021E归母利润超越2015年，包括中信证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、

东方财富、长城证券、浙商证券等。1.2

估值：板块21EROE同比提升10%，但PB估值回落17%券商板块21EROE继续提升，且中信证券等龙头提升更快，但板块PB估值较20年回落。

样本券商2020、21YTD日度PB均值为2.20倍、1.82倍，板块估值中枢回落17%；2021E一致

预测ROE均值为9.2%，板块ROE同比提升10%。

中信证券、华泰证券2021E一致预测ROE为10.7%、10.4%，ROE均同比提升超过20%。

中信证券21YTD日均PB为1.77倍，同比2020（1.99倍）回落11%；华泰证券21YTD日均PB为1.15倍，同比2020（1.43倍）回落19%。1.3

机构持仓低：3Q21主动偏股公募重仓传统券商占比0.65%3Q21主动偏股公募重仓传统券商占比为0.65%，环比+0.53pct；重仓东财占比1.15%。

3Q21共26家A股券商获主动偏股公募重仓，重仓市值总计445亿元，其中东财重仓市值282亿元；主

动偏股公募重仓传统券商占比0.65%，东财占比1.15%，环比分别提升0.53pct、0.37pct。2.券商权益公募产业链利润空间：中性情景2030E约2.6千亿元，十年10倍2.1

权益公募产业链2021始获市场重估，广发东方等上涨自2021下半年以来，市场对公募产业链业绩贡献度高的券商给予一定程度价值重估。

2021年权益公募产业链成长性持续验证：市场股+混基连续11个季度扩容，截至2021年10

月末，市场股票及混合基金规模8.2万亿元，比年初增28%，比2018年底增275%。

股+混基渗透率仍然较低：2020年底中国股票及混合基金占GDP的比重为6.3%，3Q21约为

7.2%，远低于美国同期约68%。

商业模式轻资本且具规模效应：基金公司商业模式是基于存量AUM收取管理费，且支出相对

刚性（人员费用的相对刚性）；头部公司ROE显著好于非头部公司，规模效应显著。2.2

中性情景2030E权益公募产业链利润为20年行业经纪利润7倍中性-乐观情景下，权益公募产业链2030E贡献券商行业利润约2.6千亿元、4.2千亿元，

为2020年行业经纪业务利润的6.5倍、10.5倍。

2020年行业实现经纪交易佣金收入1161亿元，交易佣金净利润约400亿元。

中性情景：2030E券商代销公募基金利润879亿元（十年cagr29%）、控参股公募并表利润

1378亿元（十年cagr26%）、公募交易佣金利润347亿元（十年cagr20%），合计约2.6千

亿元，为行业2020年经纪佣金利润的6.5倍。

乐观情景：2030E券商代销公募基金利润1425亿元（十年cagr35%）、控参股公募并表利润

2286亿元（十年cagr33%）、公募交易佣金利润483亿元（十年cagr24%），合计约4.2千

亿元，为行业2020年经纪佣金利润的10.5倍。2.3

券商系公募AUM市占率约6成，近三年来持续提升3.分部重估优质券商：分部估值思路及部分重点公司2022年目标市值测算3.1

券商机构业务增量确定，且延续头部集中趋势公私募基金规模持

续高增的进程同时

也是A股机构化与

产品化提速的进程。

至2021年11月末，

市场私募证券基

金规模6.1万亿元，

同比增长63%，

比年初增长62%。

至2021年10月末，

市场非货币公募

基金规模14.7万

亿元，同比增长

37%，比年初增

长24%。

2021年1-11月市

场新发偏股基金

规模2.04万亿份，

同比增长11%。3.2

业务牌照壁垒：部分创新业务资质仅限于少数头部券商2021年12月3日，收益互换管理办法出台，券商综合账户试点落地10家券商：

券商开展收益互换业务需场外期权交易商资质，现场外期权一级交易商仅中信证券等8家券商。3.3

以中信证券为例，收入结构大幅改善，盈利稳定性提升4.展望2022：全面注册制改革，行业盈利进一步向上，头部公司延续更优明年整体展望：全面注册制改革，流动性合理充裕2021年12