股市机构化下核心资产的分化分析：从均值回归走向基本面异质性

股市机构化下核心资产的分化分析：从均值回归走向基本面异质性1.

Q2

机构仓位特征：加仓新能源车为核心的高端制造业先简要总结一下

Q2

主动型基金机构配置的特征：Q2

主板环比减持，科创板和创业板环比增持。分行业看，增持的行业主要在高端制造业产

业链和周期赛道，环比增持靠前的行业为电力设备及新能源、电子、医药、基础化工、汽车等；减持的行业主要集中在消费和金融等传统行业，例如食品饮料，家电，非银行金融，银行，消费者服务等。进一步对

Q2

机构持仓进行深度分析后，有以下几个值得关注的特征：第一个特征是：Q2

增持的行业主要在高端制造业产业链，“制造业回归”得到再次验证。

高端制造行业自

2020Q2

起得到连续增持，电力设备及新能源（锂电池（+2.86pct）、太阳

能（+1.03pct））、电子（集成电路（+1.12pct）、半导体设备（+0.47pct）、消费电子组

件（+0.42pct））、医药（医疗服务（+1.97pct）、医疗器械（+0.46pct））等高端制造方

向及其细分均获得大幅加仓。进一步观察，当下核心的产业链可以分为两类，第一类是景气

度较高，获得机构持续加仓的，包括新能车、CXO、半导体及医疗服务（医美、民营医院）；

第二类是热度同样较高但机构仓位在高位震荡，包括光伏、次高端白酒和创新药。目前，新能源车产业链持仓占比达到

10.48%，环比增加近

5pct，创近五年新高；CXO、半导体、光伏等均创出历史新高，仓位占比分别达到

6.76%、5.48%和

4.12%。值得关注的第二个特征是：Q2

上游周期行业机构增持节奏放缓，化工最为强势。上游周期

行业中环比增持幅度扩大的仅有化工（环比

0.35pct→1.03pct）和有色（环比-0.38pct→

0.49pct），其中有色的加仓主要集中在锂、钴等新能源车产业链相关的稀有金属行业。值得注意的第三个特征是

Q2

机构核心资产的内部分化，不少传统白马龙头被明显减持，主

要集中在食饮、家电、保险、银行、保险、地产等领域。

相比于大幅加仓新能车产业链和

电子等高端制造业，机构减持幅度最大的是去年下半年热度最高的食品饮料和家电，绝对净减仓分别为

2.41pct和

1.72pct，（其中白酒减仓-1.68pct、白电减仓-1.48pct）。即使剔除掉股价波动的影响，食品饮料和家电的相对净减仓也有-2.08pct和-1.23pct。事实上，整个下游消费板块由于需求端复苏始终不及预期，加之家电受到上游原材料价格上涨的拖累，消费板块市场表现整体较差，体现机构仓位上就是大幅减持。同样减持幅度明显的是低估值的金融和地产，主要是银行、保险和地产，绝对净减仓分别为

1.12pct、1.33pct、0.54pct。值得注意的第四个特征是

Q2

机构重仓股并没有明显向

500

亿以下的中小市值群体。从市值的角度看，相较于

2021Q1，2021Q2

的机构仓位在中小市值区间的分布比较稳定，而在大

市值区间出现了幅度较大的调整。中小市值方面，300

亿以下的重仓股仓位占比下降

0.98pct，

300

亿-500

亿的略微上升

0.22pct；大市值方面，500-1000

亿小幅上升

0.41pct，1000-2000

亿大幅上升

4.40pct；2000

亿以上重仓股仓位占比则大幅下降

4.05pct。不难看出，Q2

机构重仓股从

2000

亿以上市值的公司转向

1000-2000

亿市值的公司的趋势较为明显，体现出对于长期主义和能力圈的坚守。2.

机构化下核心资产的分化：从均值回归走向基本面异质性2.1.

本轮核心资产内部分化的特征：价值分化，成长重估本轮核心资产内部分化的特征：价值分化，成长重估。所谓的价值分化：有业绩支撑的价值股相对占优，没业绩支撑的价值股则相对较弱；所谓的成长重估：第一，从量变

到质变，相比于

10

年之前，目前

A股涌现出一大批硬核的高科技和高端制造业企业；第二，

从大盘成长到中小盘成长，今年以来中证

500

的涨跌幅明显超过了沪深

300

等权重指数；第三，从估值驱动到盈利驱动，会发现过去

5

年

A股优质成长股的驱动力已经由估值驱动转换为盈利驱动，相比而言优质消费股的估值驱动正在明显上升。在大多数市场投资者缺乏对于成长赛道客观有效的评估和预测能力的背景下，当科技成长赛道进入业绩爆发期时，市场就会产生持续的“超预期”的现象。因此，市场往往低估了优质成长股的盈利驱动，同时也低估了消费股的估值驱动。对于本轮核心资产内部的剧烈分化，我们认为业绩预期或许可以解释一部分差异，但更精准

的来说，实则是所属赛道的差异主导了分化现象。在当前成分股估值水平均处于历史偏高位

的状态下，所属赛道的差异不仅决定了对个股的短期业绩增速评价和未来业绩预期，还决定

了高估值问题的约束程度如何。若观察各个成分股自

3

月底以来的表现，可以清楚的看出涨幅分化与个股所在赛道存在极强的相关性。新兴长赛道如新能源车、光伏、医疗服务等龙头

涨幅明显靠前，而偏传统赛道如机械设备、白酒、家电等龙头涨幅则显著靠后；高成长赛道龙头涨幅靠前，而偏周期性赛道龙头涨幅则较弱。同时可以发现的是，对于高成长赛道，龙头股的估值约束较弱，即高估值对股价继续上涨的阻碍较小；而对于偏传统/偏周期赛道龙头

股而言，估值约束则较强，体现为即使业绩不错，但仍难以在现有估值基础上发生大幅扩张，

整体股价以震荡为主。这点可以从美股“漂亮

50”的分化得到侧面印证。从静态的角度来看，美股“漂亮

50”最终分化的结局只有日常消费和医疗保健赛道是在分化中占优的。2.2.

分化本质：从均值回归框架走向基本面异质性框架均值回归是一种特别不正确的局部正确。首先，均值回归是一

种局部正确。自

2020

年

11

月开始，以茅指数成分为代表的核心资产不断上涨，引起了市场投资者广泛的关注，核心资产在春节前的集体上涨以及

A股结构性牛市其实是在经济背景和机构化背景下的必然结果，其背后是预期的自我实现和泡沫的反身性。同时，在我们核心资产的阶段性顶部定价机制，也就是以

A股个股估值分化指数——基金超额收益率——基金发行量为核心的“机构集中持股行情三因素框架”中成功运用。时至今日，物极必反在相当领域依然是

A股颠破不破的一条规律。当然，“均值回归”缺乏的是长期主义下的全局观，某种程度上是错误的，甚至是危险的。

从均值回归的触发因素上，无论是流动性、业绩增速，还是资金流向、估值高低等，都无法自洽地解释近几年

A股资产价格的波动，对于“不错，但很贵”这个问题更是束手无策，甚至极有可能陷入“低估值陷阱”，并错失类似“宁德时代”这样的重大机遇。在这里通过两个市场层面的数据进一步证明这个观点。首先是价值因子和低估值策略长期跑输成长因

子和高估值策略，其背后就是均值回归解释力的下降和产业赛道驱动的崛起。低估值的公司

将会成为估值陷阱，而高估值的公司屡创新高，因为在产业赛道驱动下，估值并非是股票涨跌的原因而是结果；其次是从行业估值分化指数来观察，尽管曾经历过两轮极端的分化行情，但自

2019

年开始的第三轮分化的持续时间已经远超前两轮，行业分化的全面收敛迟迟没有到来，再次说明了从均值回归的视角去理解当下市场是低效的，并且抱持这种视角大概率会错过许多赛道投资机会。结合资产定价模型来看，核心资产内部分化的本质是

A股的定价框架从以

P=PE*EPS为核心的均值回归框架走向以三阶段自由现金流贴现模型为核心的基本面异质

性框架，这点在配置逻辑从宏观总量驱动向产业赛道驱动演化的过程中尤为重要，成长性、

确定性和近端盈利的判定将成为未来投资组合超额收益的重要来源。2.2.1.

配置逻辑转变：从宏观总量驱动到产业赛道驱动周期波动放缓后存量博弈激化，经济结构转型主导分化。长期来看，我国的经济结构转型作

为资本市场的背景板，起到了不可忽视的作用。综合来看，随着技术红利的消退，不只是我国，当前全球均陷入了所谓“三低一高“的经济环境中，即低增长、低利率、低通胀和高杠杆，

在此基础上还有更加显著也更加普遍的分化出现：劳动人口和老龄人口分化、贫富差距分化、金融资产和实体资产的分化等等。分化的背后是总量逻辑的失效和存量博弈的激化，尤其是新冠疫情的进一

步刺激下，国际地缘政治冲突愈演愈烈，世界格局正在经历一

次大洗牌。中国正面临“百年未有之大变局”。宏观经济之脉络并非我们所能掌控和妄测的，希望在当下可见的改变之中，寻得正确的投资方向。在新的经济结构下，投资策略应该做出相适应的改变，从宏观总量驱动到产业赛道

驱动。传统的投资方法信奉周期理论，定价机制（P=EPS*PE）遵循的是均值回归的视角。

从基本面的角度来看，经济到达底部要反弹、到达顶峰要衰退（EPS的周期）；从估值的角

度来看，就是所谓的“涨的多了要跌、跌的多了要涨”（PE的周期）。周期投资理论的代表就是红极一时的“美林投资时钟”，如今被人戏称为“电风扇”，原因在于经济周期的波动并非如曾经一般明显，加之政府的逆周期调节能力的增加和全球化不断加深，时钟时而快速跨越几个周期时而逆向旋转，投资时钟的有效性随着经济周期波动的放缓而下降。这一点从我国近年来的经济数据也可以得到印证：尽管国内的货币政策较为克制，但利率仍有长期向

下趋势；实体部门杠杆率较高，居民部门和政府部门的高杠杆问题比较突出；GDP增速、通胀水平、投资增速和消费增速等重要经济指标，均呈现趋势性下滑且波动平缓的特征。总体来看符合”三低一高”的格局。在上述经济背景下，我国的经济结构转型之路围绕着四个方向展开：创新驱动发展高技术产

业、优化人口结构提升人口质量、促进内需和消费升级、全面深化供给侧结构性改革。目前

来看，这四个方向都催生了资产配置的结构性机会，也就是投资者们津津乐道的“赛道投资”。2.2.2.

定价机制转变：从均值回归走向基本面异质性当配置逻辑从从宏观总量驱动到产业赛道驱动时，定价机制将从均值回归走向基本

面异质性框架。在存量博弈的阶段，产业和赛道为王，高估值不再是下跌的首要原

因，低估值也不再是上涨的核心动力，均值回归是一种特别不正确的局部正确。因此，基于

均值回归下传统的

P=PE*EPS模型解释力不断下降，市场定价将聚焦在基本面的异质性，

也就是我们提出的二阶段

DCF模型，将基本面进一步划分为多个维度，从而形成基本面异

质性。具体而言，在我们进一步拓展形成的二阶段

DCF模型中，企业的增长划分为近端盈利、高

速增长阶段（对于成长性）和稳定增长阶段（对于确定性）。在二阶段

DCF模型中，从三个维度（近端盈利、成长性和确定性）定义了企业的基本面而不是简单的使用

EPS。而

所谓基本面的异质性，在二阶段

DCF模型中体现为上市公司在上述三个维度的不同表现，

而这种异质性也直接决定了哪些企业、行业或者说赛道可以获得资金的青睐。而成长性的首要依据是产业生命周期，确定性则更多依赖于商业模式的护城河与行业竞争格局，近端盈利的核心是订单和价格的信号。那么，基本面异质框架下成长性、近端盈利和确定性优先次序如何确定呢？大致来

说，短期而言来自利率的引导。在短期利率超预期下行期，成长性的作用最大，决定了估值

约束高低；在短期利率超预期上行期，确定性的作用最大，决定了估值约束高低。在短期利

率不发生明显波动时，近端盈利决定了短期的估值约束，近端盈利较强时，估值约束并不明

显，相反近端盈利较弱时，估值约束就会较为明显。而从长期来看，基本面异质性框架是对于长期主义的始终如一的坚持和执行，对于利率并不敏感。事实是，国内核心资产与利率在历史上并不存在稳定和清晰的长期关系。国内利率自

2020

年

4

月开始回升，核心资产并未受到影响，2020Q4

的货币政策的转向和信用周期的见顶同样没有影响到核心资产的上涨，美债收益率是在

2020

年

8

月见底随后一路上涨，茅指

数可以说是和美债收益率同步上行。因此，利率因素更多在以均值回归为核心的定价框架中

发挥作用。从长期视角来看，基本面异质性框架对于利率并不敏感，也就是机构化背景下投资者提升产业赛道客观有效的预测和评估能力（而非想象力）的结果，是对于长期主义的始

终如一的坚持和执行。基于基本面异质性框架，对未来核心资产分化的基本面维度重要性判断如下：近端盈利的驱动作用随经济复苏斜率趋缓而边际减弱，成长性后来居上影响力逐渐增强，而确定性因子则在

2020

年由于核心资产特别是消费股的大涨而被过度定价。综合来看，在

A股下半年定价模型中，成长性的重要程度》近端盈利》确定性。3.

Q2

增减持标的和配臵拥挤度：机构“集中持股”了哪些公司？在经历了核心资产的内部分化后，

2021Q2

白酒股热度在各大主动型基金中有

所下降。虽然，贵州茅台和五粮液依旧为第一、第三大重仓，持股市值占基金净值比分别达

2.51%和

2.04%，但是受益于新能源汽车的巨大的成长空间和现阶段处于高爆发的景气阶段，

宁德时代成为第二大重仓股（2.25%），同时华友钴业也进入了前二十大重仓。另外，海康

威视、迈瑞医疗、隆基股份、中国中免等科技、医药和消费行业龙头上市公司继续占据重仓

股的位置。Q2

主动型基金大力加仓上市公司：宁德时代增仓市值为

337.88

亿，药明康德增仓市值为

183.02

亿，爱尔眼科增仓市值为

130.93

亿。紧随其后还有隆基股份、李宁、东方财富、安

踏体育、圣邦股份、卓胜微、舜宇光学科技、恩捷股份等企业。不难看出，增持主要集中在

新能源、医药和半导体等高端制造领域。Q2

主动型基金大幅减仓上市公司：中国平安被减持

17501.85

万股，减仓市值为

112.50

亿，

紧随其后的美的集团被进一步减仓市值为

74.56

亿。恒瑞医药被大幅减持

68.96

亿，同时，

贵州茅台、腾讯控股、格力电器的减仓市值均超过

40

亿元。从行业角度来看，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q2

消

费者服务、食品饮料仓位所处历史分位水平高于

90%。同时，通信、房地产、商贸零售、和

综合仓位则处于极低的历史分位水平。处于低位：

交通运输、综合金融、汽车、家电、计算机、电力及公用事业、纺织服装、传

媒、建筑处于高位：消费者服务、食品饮料、电新、电子、石油石化、国防军工、有色金属、建材、医药处于均位附近：

钢铁、煤炭、基础化工、轻工制造、机械、银行、农林牧渔4.

附注

1：Q2

全部基金仓位监测与资产配臵从基金总规模来看，全部基金规模、主动型基金规模均有所上升。2021Q2

全部基金资产总

值为

246606.95

亿元,较上季度

229775.58

亿元环比上升

7.33%；主动型基金资产总值为

43060.65

亿元,较上季度

36358.79

亿元环比上升

18.43%。2021Q2

主动型基金股票配置增加约

1.53pct。全部基金方面，2021Q2

全部基金增加对股票

的配置，比例由上季的

25.75%上升至

27.85%。全部基金对债券和现金的配置依然保持在较

高位臵，对债券的配置比例由上季的

48.76%下降至

48.14%，对现金的配置比例由上季的

19.83%下降至

19.69%。主动型基金方面，主动型基金股票配置比例有所增加，由上季的

84.20%增加至

85.73%；债券配置比例有所上升，由上季的

1.91%上升至

2.02%；现金配置比例有所下降，由上季的11.63%减少至10.76%。总体来看，全部基金对股票配置上升2.10pct，

主动型基金对股票的配置上升约

1.53pct。5.

附注

2：Q2

普通和偏股型基金重仓股配臵5.1.

重仓股板块配置：科创板、创业板净增仓，主板净减仓从板块层面来看，2021Q2

科创板、创业板净增仓，主板净减仓。5.2.

重仓股行业配置：加仓电力设备及新能源、电子等，减仓食品饮