公司外部治理讲义课件

第一讲

五、公司外部治理第一讲

五、公司外部1主要内容:（一）证券市场与控制权配置（二）机构投资者的战略选择（三）银行的控制机制

公司外部治理讲义2（一）证券市场与控制权配置通过证券市场进行控制权配置是公司外部治理的重要方式一;证券市场是金融市场的重要组成部分;证券市场是资金调节和分配的枢纽之一.（一）证券市场与控制权配置通过证券市场进行控制权配置是公司外31、证券市场在控制权配置中的作用2、股票价格与公司业绩3、兼并与收购4、公司防御与应变5、公司剥离

1、证券市场在控制权配置中的作用

41、证券市场在控制权配置中的作用控制权配置是以市场为依托而进行的产权交易，其本身也是一种资本运动控制权配置必须借助于证券市场1、证券市场在控制权配置中的作用5（1）证券市场的价格定位职能为企业控制权配置主体的价值评定奠定了基础企业控制权配置成功的先决条件是双方达成合理价位。资本市场上同类上市公司的价格是并购价位的极好参照。在非上市公司的价值评估中，参照同行业、同等规模的上市公司的市场价值。准确的价位为控制权配置的顺利进行奠定了基础，使得控制方通过资本市场价格看到控制权配置的必要性和可能性.（1）证券市场的价格定位职能为企业控制权配置主体的价值评定奠6（2）发达的资本市场造就了控制权配置主体发达的资本市场则为企业获得资本提供了充分的条件．资本市场的发展，使一些夕阳产业的企业、陷入经营困境的企业，面临挑战的企业，能够从资本市场的价格变化情况看出自身的不足，使它们产生联营或变革的愿望。发达的资本市场也使得企业产权流动极其方便。公司外部治理讲义7（3）资本市场上投资银行等中介机构的职能多样化为企业控制权配置提供了重要动力投资银行等中介机构在企业控制权配置中扮演着重要的角色，成为企业控制权配置业务的重要操作者。在发达的资本市场，中介机构的经营范围朝多元方向发展，从单一的融资，到审计、评估、咨询等，业务范围在不断扩大，但基本上是绕着企业控制权配置这一主线。（3）资本市场上投资银行等中介机构的职能多样化为企业控制权配8从控制权配置计划的确定、寻找买方与卖方、评估企业价值、谈判、投标以至于最后交割，基本上都是在投资银行等中介机构的主持下进的。这种中介机构既为企业控制权配置提供了方便，省去许多繁琐的工作，同时也证了控制权配置的科学性和合理性。(投资银行与商业银行职能比较)从控制权配置计划的确定、寻找买方与卖方、评估企业价值、谈判、9金融行业-投资集团-投资银行部-职能

a)负责建立并完善公司投资银行业务制度。

b)负责公司的证券投资业务。

c)负责公司的信托投资业务。

d)负责对外提供企业投融资、上市、收购、兼并、重组等咨询服务。

e)负责公司收购、兼并、重组、上市融资。

f)总裁或直接领导交办的其它工作。金融行业-投资集团-投资银行部-职能a)负责建立并完10商业银行的五个基本职能

1）信用中介职能

信用中介是商业银行最基本、最能反映其经营活动特征的职能。这一职能的实质，是通过银行的负债业务，把社会上的各种闲散货币集中到银行里来，再通过资产业务，把它投向经济各部门；商业银行是作为货币资本的贷出者与惜入者的中介人或代表，来实现资本的融通.商业银行的五个基本职能

1）信用中介职能

信用中介112）支付中介职能

通过存款在帐户上的转移，代理客户支付，在存款的基础上，为客户兑付现款等，成为工商企业、团体和个人的货币保管者、出纳者和支付代理人。以商业银行为中心，形成经济过程中无始无终的支付链条和债权债务关系。

2）支付中介职能

通过存款在帐户上的转移，代理客户支123）信用创造功能

商业银行是各种金融机构中唯一能吸收活期存款，开设支票存款帐户的机构，在此基础上产生了转帐和支票流通，商业银行以通过自己的信贷活动创造和收缩活期存款，而活期存款是构成贷市供给量的主要部分.3）信用创造功能

商业银行是各种金融机构中唯一能吸134）创造金融工具的职能

商业银行在其负债业务和中间业务中不断地创造着各种工具。5）金融服务职能

商业银行除了资产负债业务和汇兑、结算业务外，还有些不影响银行资产与负债总额的经营活动，这些业务不列入资产负债表内，所以被称为表外业务。

4）创造金融工具的职能142、股票价格与公司业绩

美国芝加哥大学教授法玛(EugeneFama)根据预期形成所必需的最低限度信息的不同(历史信息、当前信息、内部信息)，提出了三种类型的效率市场假设。即：

弱效率市场假设（weakefficiencyhypothesis)半强效率市场假设(semi—sirongefficiencyhypothesis)强效率市场假设(strongefficiencyhypothesis)

有效市场理论意味着证券市场价格是合理的，股票价格反映了所有与公司价值有关的公开信息，它说明，我们可以在其他条件不变的情况下，通过测度每一决策对股价应有的影响来完成使股东财富最大化的目标。

2、股票价格与公司业绩

15大量研究表明，股票价格最终将取决于公司的盈利水平和风险状况.但是，从某一时期来看，股票价格可能会背离其内在价值而大起大落。因此应进行股票价值评估，并将评估价值与公司股票的市场价值进行比较。如果股票市场价值低于所估算的价值，管理层就需要改进与市场的沟通，以便提高市场价值。(两个途径)大量研究表明，股票价格最终将取决于公司的盈利水平和风险状况.16途径之一是进行内部改进，即通过利用战略上和经营上的机会，实现其资产的潜在价值。途径之二是确定增值有无可能来自外部，通过资产剥离缩小公司规模，通过并购扩大公司规模，或者同时采取以上两种措施.途径之一是进行内部改进，即通过利用战略上和经营上的机会，实现17（1）估计内部改进的潜在价值估计内部改进的潜在价值，关键是找出影响公司现金流量的价值驱动因素。（价值驱动因素是指影响公司价值的任何变数）。（2）估计外部改进的潜在价值一旦一个公司已进行了所有可能的内部改进，并进行了结构调整，就应该考虑外部改进的可能性。外部改进包括资产剥离和寻求并购。

（1）估计内部改进的潜在价值18

资产剥离泛指通过出让资产改组公司的几种方法，它可以指出售具体资产，例如房地产；也可以指出售整个经营单位。

并购是兼并与收购的简称，它是通过购买其他公司的产权，使其他公司失去法人资格或改变法人实体的一种行为。资产剥离泛指通过出让资产改组公司的几种方法，它可以193、兼并与收购（1）兼并与收购的含义从狭义角度看，兼并(merger)和收购(acquisition)这两个概念是有区别的。

兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。收购是指一个企业以某种条件取得另一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。(定义1)上市公司收购，是指为取得上市公司的控制权，而在证券市场上购买上市公司有议决权股票的行为。其股票被收购的上市公司称为“标的公司”或“目标公司”。(定义2)

3、兼并与收购（1）兼并与收购的含义20

依据不同标准，可对上市公司收购的种类作如下划分：1)协议收购与公开收购。

2)部分收购与全面收购。

3)任意公开收购与强制公开收购。

依据不同标准，可对上市公司收21（2）企业并购战略通常有三种：波士顿顾问团法波特法适应法

（2）企业并购战略通常有三种：22（

3）并购活动成功的保证美国著名管理学家彼得·德鲁克(Drucker，PeterF)认为合理的并购活动应当遵循五条法则：1）收购必须有益于被收购公司。2）必须有一个促成合并的核心因素。3）收购方必须尊重被收购公司的业务活动。4）在大约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理。5）在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有所晋升。（3）并购活动成功的保证23美国著名财务学家韦斯顿(J．FredWeston)认为，

并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性。

一般管理功能的相关与互补；

经营功能的相关与互补。必须同时向两个企业的管理层实行精心构思的激励或奖惩制度，以使得并购能产生效果，减轻企业合并后的调整过程所带来的混乱。美国著名财务学家韦斯顿(J．FredWeston)认为，24（4）并购失败原因美国著名管理咨询公司麦肯锡公司对美国的企业并购进行事后分析表明，61%的企业并购失败，只有23%的企业并购成功。主要有以下原因：1)对市场潜力估计过于乐观2)对协同作用估计过高3)收购出价过高4)并购后一体化不利（4）并购失败原因254、公司防御与应变（１）公司接管防御

1）公司投票权结构配置2）反接管条款反接管条款通俗地称为驱鲨(sharkrepellent)策略。是指修改公司章程等合法手段来防止敌意并购。反接管条款有以下几种：4、公司防御与应变（１）公司接管防御26

绝对多数条款。公平价格条款。董事会轮换制．授权发行优先股。

273）资本结构调整从并购方角度看，理想的收购对象所具备的条件是：与资产的重置成本或盈利能力相比，股价过低。具有大量剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力。相对于当前股价的很好的现金流量．具有售出后不损害现金流量的附属公司或其他财产。现有管理层持股比例较小。

3）资本结构调整从并购方角度看，理想的收购对象所具备的条件是28为减少目标公司的吸引力，目标公司资本结构调整的措施：增加负债比例，用尽借款能力．增加向股东支付的股利，从而减少现金余额。在贷款合同中作出规定，在被接管时，要提前偿还贷款。证券组合应具有流动性．多余现金流量可用于收购其他公司．对那些脱离母公司后并不影响其现金流的子公司，应该让其分立。所有营运获利应作深入分析，以取得真实情况．通过重组分立等办法，实现被低估资产的真实价值。为减少目标公司的吸引力，目标公司资本结构调整的措施：29（２）公司应变

诉诸法律目标企业的经营者为了阻止公开收购，经常以收购方违反各种法规(如公开收购手续不完备、收购要约的公开内容不充分等)为由提出诉讼。诉诸法律是目标企业在遭到收购者突然袭击而措手不及时采取的应变措施。（２）公司应变

30定向股份回购定向股份回购常被称作“绿色铠甲”或“绿色勒索”。其含义是指目标公司通过私下协商从单个股东或某些股东手里溢价购回其大部分股份。溢价回购的目的同样是要消除其他公司的敌意接管威胁。定向股份回购31资产重组与债务重组

目标公司采用资产重组的目的在于减少公司的吸引力，增加并购公司的并购成本目标公司或是购进并购方不要的资产或部门，或是忍痛出售并购方看中部门，使并购方失去兴趣，达到反并购的目的。当然，经过资产重组后的企业价值会下降，其股票价格也往往随之下跌。常见的资产重组策略是所谓“皇冠上的珍珠”(crownjewels)策略。资产重组与债务重组32

毒丸防御策略:

毒丸(poisonpill)策略是美国20世纪80年代出现的一种反收购策略。毒丸策略要求兼并的一方必须事先吞下毒丸，方可实施兼并。

毒丸策略一般是由企业发行特别权证，该权证载明当本企业发生突变事件时，权证持有人按非常优惠的价格将特别权证转换为普通股票，或是企业有权以特别优惠的价格赎回特别权证。无论在哪种情景，该契约的股东都会获利，而企业本身则会受到损失．并购方企业自然就失去兴趣。(了解毒丸计划)

毒丸防御策略:33什么是毒丸计划？在所有反收购案例中，毒丸（poisonpill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。什么是毒丸计划？34

“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％.“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。35在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。“毒丸”计划在美国是经过1985年德拉瓦斯切斯利法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购36小案例2005.2月22日—服务于中国及全球华人社群的领先在线媒体及增值资讯服务提供商新浪公司(纳斯达克代码：SINA)今天宣布,其董事会已采纳了股东购股权计划(以下简称“购股权计划”)。2005年2月18日，盛大互动娱乐有限公司(纳斯达克代码：SNDA)及其某些关联方向美国证监会提交了13-D表备案，披露其已拥有新浪已发行普通股19.5%的股权。鉴于这一举动及其它因素，新浪公司决定采纳购股权计划，以保障公司所有股东的最大利益。

小案例2005.2月22日—服务于中国及全球华人社群的37按照该计划，于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。在购股权计划实施的初期，购股权由普通股股票代表，不能于普通股之外单独交易，股东也不能行使该权利。只有在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达成对新浪的收购协议时，该购股权才可以行使，即股东可以按其拥有的每份购股权购买等量的额外普通股。按照该计划，于股权确认日(预计为2005年3月738

盛大及其某些关联方目前的持股已超过新浪普通股的10%，而购股权计划允许其再购买不超过0.5%的新浪普通股，其他股东不能因盛大及其关联方这一0.5%的增持而行使其购股权。一旦新浪10%或以上的普通股被收购，购股权的持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪公司的普通股。如新浪其后被收购，购股权的持有人将有权以半价购买收购方的股票。每一份购股权的行使价格是150美元。盛大及其某些关联方目前的持股已超过新浪普通股的10%，而39

在一般情况下，新浪可以以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10%或以上的普通股以前终止该购股权计划。公司外部治理讲义40公司外部治理讲义41

毒丸术通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。毒丸术与反并购紧密相关，是很好的事前防御准备。它有助于抑制敌意收购，在公司内部多种防御策略选择中应该是最有效的方法之一，在美国适用尤其广泛，许多有一定远期前景的公司毒丸防御策略一出笼，就备受美国公司经理们的宠爱，据统计，包括庞大的美孚石油公司在内的300多家美国大公司都曾采用毒丸防御策略．

425、公司剥离

公司剥离是指依照法律规定，或经公司自行决定将一个公司分解为两个或两个以上的相互独立的新公司，或将公司的某个部门予以出售的行为。

公司剥离的常见方式：部门出售(sell-off)，是指将公司的某一部分出售给其他企业。部门出售的目的或是为了取得一定数量的现金收入，或是为了调整企业的经营结构。5、公司剥离43股权分割，又称资产分割

是将原公司分解为两个或两个以上完全独立的公司。分立后的企业各有自己独立的董事会和管理机构，原公司的股东同时成为分立后的新公司的股东。股权分割的动机与部门出售相似。但应注意的是股权分割也是有成本的，因为股权分割必须发行新的股票，为股东服务又要花去费用，相对于一个独立的公司，有两个独立的公司又有新的代理成本。股权分割，又称资产分割44持股分立(equitycarve—outs)

是在将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同时，以新公司的名义对外发行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票。持股分立与股权分割的不同之处在于：在股权分割时，分立后的公司相互之间完全独立，在股权上没有任何联系。持股分立的典型情况是，持股分立后的新公司虽然也是独立的法人单位，但原公司继续拥有新公司的部分权益，原公司与新公司之间存在着持股甚至控股的关系，新老公司形成一个有股权联系的企业集团。持股分立(equitycarve—outs)45

案例:

惊心48小时达能遭遇“垄断门”

1987年进入中国的达能，以一款中低端牛奶饼干“达能”和同名酸奶产品为中国消费者所熟知，在经历了二十年的快速成长后，却开始引发中国第一场关于食品饮料行业外资垄断问题的大讨论。4月2日上午至4日下午，达能集团亚太区总部及其在中国的公关代理公司奥美经历了惊心而紧张的48小时。“我们经过认真考虑，决定在4日下午召开新闻发布会，第一时间公布达能对此事的观点。”4月3日晚上23点13分，记者接到达能公司公关负责人的电话。一场前所未有的危机公关笼罩着这个一直在华高调扩张的食品饮料巨头。案例:惊心48小时达能遭遇“垄断门”46

达能遭遇这场危机的直接导火索是4月2日的一篇名为《宗庆后后悔了》的报道，讲述了10年前发生在杭州娃哈哈集团和达能集团间的一纸合作协议，可能引发达能新近“强购”部分娃哈哈子公司51%的股份。报道中，娃哈哈集团掌门人宗庆后忧心忡忡地表示，由于自己的“无知”和“失职”，对商标、品牌的意义认识不清，使得娃哈哈的发展陷入了达能精心设下的“圈套”，导致目前对民族品牌不利的局面。如果仅是两家合作公司的合同纠纷，似乎并无大碍。鉴于此前达能集团在中国市场十余次收购行动，资本之手触及中国食品饮料界众多龙头品牌，且合作纠纷、话题不绝，中国国际经济贸易仲裁委员会相关人士已经提及对达能进行“反垄断”调查。中国另一民族饮料品牌———健力宝集团则在第一时间以董事长叶红汉的个人名义发表声明，声援宗庆后关于警惕外资垄断饮料行业的呼吁。达能遭遇这场危机的直接导火索是4月2日的47达能否认垄断市场

对于市场最关注的垄断质疑，范易谋解释，垄断是指某品牌在市场上占有绝对的主导地位，但以饮料行业为例，达能在中国的市场占有率为15%，并面临统一、康师傅、可口可乐、百事可乐等众多强劲对手。据此，范易谋称达能并未对市场构成垄断趋势。去年9月8日实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，在“反垄断审查”一章中规定，外国投资者并购境内企业有下列情形之一的，相关部门可对其进行“是否构成垄断”的认定，即：并购一方当事人当年在中国市场营业额超过15亿元人民币；1年内并购国内关联行业的企业累计超过10个；达能否认垄断市场

对于市场最关注的垄断质疑，范易48并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20%；并购导致并购一方当事人在中国的市场占有率达到25%。对于达能未构成垄断的事实，范易谋提出的另一个理由是产品价格稳定。据他介绍，判断一个行业是否已经出现垄断的重要标志是此前一段时间产品价格是否出现大幅度的上涨。而在过去7年中，中国饮用水价格下降一半，达能经济型牛奶饼干的价格也低于饼干市场平均价格30%。“达能在饮料市场的占有率已经达到15%，这是一个惊人的数字。”分析人士指出。并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20%；491987年进入中国后，达能逐渐从自行生产饮料和食品产品的生产型企业向投资型企业转型，通过十余次并购行动，目前达能持有乐百氏、光明乳业、深圳益力、上海正广和饮用水、汇源果汁等众多龙头饮料企业的股权，与娃哈哈、蒙牛乳业等品牌则通过成立合资公司的方式分享收益。范易谋并没有详细介绍达能饮料或食品产业在中国去年的市场营业额是否超过了15亿元。而根据公开资料，2006年达能集团销售额超过140亿欧元，亚洲销售额超过24亿欧元，其中瓶装水和饼干产品均在中国市场排名第一。1987年进入中国后，达能逐渐从自行生产饮料和食品产50未否认欲收购娃哈哈

达能与娃哈哈的此番纠纷起源于10年前的一纸合同。根据1996年双方成立合资公司时的约定，“中方将来可以使用（娃哈哈）商标在其他产品的生产和销售上，而这些产品项目已提交给娃哈哈与其合营企业的董事会进行考虑。”即“提交合资公司董事会考虑”是中方使用娃哈哈商标的前提。此后，宗庆后带领的娃哈哈品牌在得不到外资配合的情况下自行在西部、革命老区和三峡库区等地投资了多个相关产业公司，到2006年，这些公司的总资产达56亿元，当年利润10.4亿元。

未否认欲收购娃哈哈

达能与娃哈哈的此番纠纷起源于51

根据宗庆后的说法，达能公司看到了这块资产的升值空间，以娃哈哈违约使用品牌为由，要求以40亿元人民币的低价并购这些非合资公司51%的股权。在昨天的新闻发布会上，范易谋并未否认“要求收购”一说，他表示不能理解的是，宗庆后在此后多次修改合同时都没有“觉醒”所谓“陷阱”，却以这样的方式将属于公司层面的交涉内容公之于众。

范易谋提醒娃哈哈应充分认识合同的合法性，但称“如果合作伙伴希望改变某些条款，或有其他解决办法，都可以通过友善平静的磋商。”根据宗庆后的说法，达能公司看到了这块资产的升值空52达能与中国公司合资情况时间公司简称达能目前所持股权1994达能饼干90%1996娃哈哈合资公司51%1998深圳益力100%2000光明乳业20.01%2000乐百氏92%2001正广和饮用水50%2006汇源果汁24.32%2006蒙牛合资公司49%(酸奶)达能与中国公司合资情况53

2007年11月5日，达能起诉中国商标局一案撤诉……消息一出，历时7个月之久的达娃事件基本敲槌定音：娃哈哈品牌归属娃哈哈集团，达能强购娃哈哈的计划流产。达娃事件是2007年度中国最有影响的经济纠纷事件之一。因其关联的重要利益相关者众多、涉及范围广、纠纷复杂、双方交锋激烈激进、隐私频频披露、过程富有戏剧性和结果充满悬念而成为中国媒体乃至国际媒体的竞相报道的热点。当事双方被迅速推到了传统主流媒体和网络媒体的风口浪尖，形成一片混战，引起了中国社会各界(包括两国政府)全方位的高度关注。2007年11月5日，达能起诉中国商标54

故事没完-----

达能拒绝撤诉和谈娃哈哈工会查封达能股权2007年12月18日09时47分“达·娃之争”出现重大变数。刚刚在杭州仲裁委员会和桂林中级法院连遭败诉的达能公司，还在忙不迭地发表声明、回应申诉，谁料想斜次里又杀出一彪人马，让达能立刻面临新一轮更为严峻的诉讼。记者12月16日从和君创业与大成律师所在京联合召开的新闻发布会上获悉，娃哈哈集团工会已正式出手，率先在山东状告达能及其两家全资子公司，且于12月6日被潍坊市中级法院正式受理，并查封冻结了达能方面在山东潍坊两家娃哈哈公司中全部股权资产。故事没完-----55

离达能申请冻结托管娃哈哈方面10家离岸公司资产不到一个月，达能自己也遭受了同样命运。据称，此次起诉与达能拒绝法国总统萨科齐“撤诉和谈”的和解要求直接有关。

就此诉讼，娃哈哈集团工会提交一份现场声明。声明称，“达·娃纠纷”发生半年多来，娃哈哈集团工会虽然对达能方面强行并购、恶意诉讼等严重伤害娃哈哈及其员工的行为强烈不满，但一直采取克制态度；但由于达能方面一意孤行，对法国总统萨科齐访华调解中“撤诉、和谈”的合理要求都一口拒绝，不仅查封了娃哈哈非合资公司境外股东的资产，要娃哈哈方面必须按照他所开出的一切条件接受并购，而且到处扬言要全面起诉娃哈哈非合资公司和宗庆后，以更加强横的态度压迫娃哈哈方面屈服，在继续伤害娃哈哈及其全体员工的路上越走越远。离达能申请冻结托管娃哈哈方面10家离56

更不能令娃哈哈集团工会容忍的是，达能亚洲高层领导秦鹏在斯德哥尔摩声称：由于宗庆后“通过优厚的工资和资金诱使所有达能合资企业的高层管理绝对效忠于他”，所以“如果达能亚洲真想进入达能合资企业，除在有效接管前撤换现有约三百名经理外别无选择”。拒绝撤诉和谈、全面起诉娃哈哈，再加上秦鹏的撤换要求，势必在娃哈哈合资企业中引起巨大恐慌，彻底毁掉企业，断送员工的根本利益。这使得集团工会不得不站出来保卫全体职工的合法权益。更不能令娃哈哈集团工会容忍的是，达能亚洲高层领导57由此而来，达能公司不得不面临与娃哈哈管理层与合资企业全体员工两线作战的不利局面。更何况，从各方面分析看，代表娃哈哈全体员工利益的娃哈哈集团工会，更是一个极难应对的对手。“法国是一个具有工人运动传统的国家。我们相信，在社会主义的中国，达能公司不会激化与与工会的矛盾，走上与全体员工对立的道路”，和君创业总裁李肃如是说，直接暗示其中涉及的劳资关系敏感问题。由此而来，达能公司不得不面临与娃哈哈管理层与合资58

和君创业和大成律师所在发布会上宣称，娃哈哈集团工会已正式授权两家作为其法律诉讼及相关事宜的全权代理机构，该工会还将一份包括对达能四点要求的正式声明交由两家代理人在会上散发，信中除要求达能“立即撤销一切法律诉讼”、“承认中方享有的经营管理权”、“停止恶意收购的一切企图”外，还明确提出“工会委员会作为一方有权参与娃哈哈与达能的谈判”的正式要求。和君创业和大成律师所在发布会上宣称，娃哈哈集团工会已59

娃哈哈集团工会既是39家合资企业全体员工利益的代表，同时也是39家合资企业以及娃哈哈非合资企业的持股股东。在此案所涉的山东潍坊两家公司中，达能方面持股占51%，代表娃哈哈持股的广盛投资有限占股49%，而集团工会持有广盛投资有限40%的股份。依照中华人民共和国相关法律，娃哈哈集团工会做为娃哈哈合资企业股东，有充分资格提出上述诉讼。娃哈哈集团与达能公司作为合资方，受到合资合同中仲裁条款的限制，按双方约定只能接受国际仲裁；但娃哈哈集团工会作为小股东，显然不受此限制，可以在国内单独提起诉讼，并依法提请冻结达能资产。达能手里这张“王牌”对集团工会不起作用。娃哈哈集团工会既是39家合资企业全体员工利益60目前娃哈哈集团工会根据情况，还只是就39家娃哈哈合资公司中的两家对达能启讼，如果达能不纠正其错误行为，继续损害员工利益，不排除就其他娃哈哈合资公司的被侵害事实，对达能提起同类诉讼，达能必然面临遍及全国的“连环诉讼”。此外，娃哈哈合资公司广大员工还将采取一切合法的手段反击达能的侵害行为。目前娃哈哈集团工会根据情况，还只是就39家娃哈哈合资61（二）机构投资者的战略选择1、股东的二重性（1）股份的二重性共益权，共益权一般通过股东会行使，因为在股东会上议决权的行使，并得到多数支持的话，就可以影响公司的重大决策，进而实现对公司的支配。自益权，自益权是与股东个人自身利益有关的股利分配权、新股认购权、剩余财产分配权、股份转让权等。由此股份相对地具有支配和收益两个职能，或依何种职能为主而称之为支配性股份与收益性股份。（二）机构投资者的战略选择62

支配性股份

其目的着眼于通过控股等形式，达到对公司的管理、运营、市场占有等方面的支配以及这种支配的维持和扩大。所以，这种持股不会因短期股利的多少或股价的波动而脱手，一般具有长期、稳定的价格，具有安定性。收益性股份其目的着眼于随股票的增值、股利的增加或新股的增发等带来的收益的相对增加。所以，这种股份会随时因股价的波动、股利分配的多少、新股认购等因素而买进或卖出，因而具有短期、不稳定的价格，即具有不安定性，或者说投机性。支配性股份63

因而，股份的支配和收益两种职能可以导出其内在的安定性与不安定性(投机性)的二重性。因而，股份的支配和收益两种职能可以导出其内在的安64（2）股东的二重性

以支配权为目法人股东职工的的大股东

（支配权）＋股东=安定股东股东

以收益权为目的

个人股东少数的中小股东（收益权）+股东=不安定股东

（2）股东的二重性65（3）股东的二重性对公司治理的影响公司治理要处理的是公司资本供给者确保自己可以得到投资回报的方法问题。一个理想的公司治理体制可以完成若干的职能。首先，它给经营者以足够的自由来管理好企业。其次，它确保经营者从股东利益出发使用这些自由去管理好企业。最后，经营者知道股东们期望的是什么，股东有足够的信息去判断他们的期望是否正在得到实现。股东作为公司的资本供给者，他们的行为取向直接影响到公司的治理效率。根据面的分析，一个成功的公司治理机制应该既能保证股东队伍的基本安定性，又有一定的流动性(不安定性)，以确保公司经营的效率。（3）股东的二重性对公司治理的影响662、机构投资者的战略选择

机构投资者往往也被看作是个体的投资者。机构投资者很多时候表现为不安定性股东的特性。近几年来，机构投资者在公司治理结构中的地位和作用都有提高，越来越多地扮演起安定股东的角色，进行长期投资，并监督企业的经营管理，在公司治理中发挥重要作用。尤其是开放型的投资基金，随着基金规模的扩大和所持有公司股票比重的提高，大多数投资基金已被迫从短期的投资经营转向长期的投资经营。2、机构投资者的战略选择机构投资者往往也被看作是个体的投67（1）机构投资者的兴起及持股现状

数十年来，持有公开发行股票的股东已经从上百万个散户转移为聚集有大量资金的机构投资者。美国，散户的直接股票投资只占美国投资的很小一部分，大部分投资都是机构投资。1999年美国保险基金、养老基金、共同基金等机构投资者的持股比重已达57．6％。日本银行、企业法人和保险公司等机构投资者占了70％以上，而英国养老基金股票投资占总市值的比重超过了32％，保险公司占16％以上，其他金融机构占16．2％，个人只占20％。（1）机构投资者的兴起及持股现状68

机构投资者的主要特点之一就是有能力深入分析上市公司的状况。他们聘请精通专业知识、投资经验丰富的专家经营管理基金。机构投资者比小股东更有能力广泛收集全面信息资料，能运用更先进的手段分析上市公司，使得他们的投资行为更理性。他们一般采取稳定的投资战略，注重资本的长期增长，多采取长期投资。机构投资者的主要特点之一就是有能力深入分析上市公司69（2）机构投资者参与公司治理的原因1）作为基金经营者的机构投资者与资金所有者之间的委托代理关系使机构投资者有道德义务参与公司治理2）监管成本的下降与高昂的退出成本促使机构投资者转向积极投资者（2）机构投资者参与公司治理的原因70小案例:

在美国，持有公司相对多数股票的投资基金的管理人虽然并不时时刻刻干预公司的经营，但是在公司遇到重大问题和在作出重大决策时，他们就自然而然地扮演了最为重要的角色。

美国通用汽车公司在20世纪80年代曾经由罗哲执掌大权。由于公认的能力和出色的业绩，罗哲在通用汽车公司几乎是不可一世，但是当他的一项措施极大地损害了公司形象时，华尔街两个最大的投资集团(它们是通用汽车公司最大的股东)就毫不留情的将罗哲赶下了总裁的宝座。可见，只要投资基金对公司的投资达到了一定比例，就不得不在监管公司的经营者方面发挥其作用，公司的治理效率也就必然因此而改进。小案例:71（三）银行的控制机制

1、公司融资结构与银企关系公司融资结构之所以重要，一是因为公司融资结构影响着公司的融资成本和公司的市场价值；二是融资结构影响企业的治理结构，即股东和债务持有者之间的契约关系。

给定投资决策，公司经营者的目标函数是寻找最佳的融资结构使其市场价值极大化，亦即使自己的融资结构对投资者有最大的吸引力。

（三）银行的控制机制

1、公司融资结构与银企关系72银企关系模式公司融资方式的选择决定公司的融资结构，从而影响公司的治理结构和治理效率。根据融资方式选择的种类不同，出资方与公司之间的紧密关系也不同，公司融资方式主要有

关系型融资和“距离”型融资

银企关系模式73

关系型融资是指出资者在一系列事先明确的情况下，为了将来不断获取租金而增加融资的一种融资方式。在关系型融资中，投资者通过自己监督企业投资决策来减少代理成本问题。这种融资方式在日本表现最为突出。

“距离”型融资。在这种融资方式中，投资者只要得到了合同规定的给付，并不直接干预经营战略。这种在英美最为典型。作为市场融资的两种基本手段，关系型融资和“距离”型融资反映了公司与(银行)关系的密切程度，由此也就形成了当今世界上最为典型的两种银企模式——英美模式和日德模式。关系型融资是指出资者在一系列事先明确的情况下，74（1）英美模式（主要特点）在英美模式中，以美国为例。美国银企关系模式以自由市场为基础，银企间产权制约较弱。美国的金融机构有严格的分工，商业银行和投资银行各自为营，业务交叉少。在这种模式下，银行对企业的监督是间断性的，即只有当企业违约时才进行，目的也只不过为了保证其贷款本金安全性。作为经济发展的客观要求，美国商业银行通过银行信托部和银行持股公司间接地向企业投资，并持有公司股份的趋势加强。总之，美国银企关系是一种非常独特的模式，和美国崇尚竞争和自由市场经济的思想观念密切相关，并且和该国长期形成的市场机制相吻合。这种银企关系称为“距离”型银企模式。公司外部治理讲义75（2）日德模式（主要特点）

日德银企关系模式以“社团”或“社会”市场经济为运行基础，银企间产权制约较强，企业以间接融资为主，银行在经济和企业经营中发挥重要作用，而资本市场作用较小。这在日德两国表现非常明显。日德两国都允许公司之间相互持股，商业银行可以直接持有企业的股份。日本的银行在日本各企业的财务中扮演着双重角色，既是主要的股东，又是主要的长期和短期放款人。日本的公司通过相互持股形成企业集团，一个典型的公司既持有其他公司的股份又被其他公司持有股份。这种松散的企业集团一般都包括至少一家银行。每个公司都相互拥有少量股份。企业集团内部的银行与非金融公司通过相互持股而形成了一种比较稳定的所有权关系，因此银行与企业之间的债务关系也比较稳定。（2）日德模式（主要特点）76在这种模式下:银行与企业之间常常保持密切而持续的联系与沟通，两者长期依存。企业与主力银行或主银行保持稳定的交易关系，银行与客户相互持股.通过贷款契约、持股占有、人事结合及代理小股东的表决权等方式对企业经营决策产生影响。银行可以获得企业的内部信息，随时监督和干预企业的经营与管理行为。银行注重企业的长远发展，当企业出现财务问题时，只要银行综合判断企业的困境是暂时的，则银行会通过与其他债权人的协调，延续、减免债务或紧急融资或派专家协助经营等来支持和帮助企业。总之，在日德模式下，银行与企业的关系处于紧密状态之中，这样一来，实际上银行已经部分地控制了企业的经营管理权，并对企业保持着密切的总体监督角色。我们把种关系称为关系型银企模式。在这种模式下:772、主银行制的特点及其运行机制（1）主银行制的含义

“主银行”概念最早是学者对日本企业和银行关系的概括性描述。在日本无论大小，绝大多数公司都有被称为“主银行的银行，每一家银行都是某些企业的主银行。最强的主银行关系是银行与大公司之间。主银行制度又称主银行关系，

主银行一般是指对于某些企业来说在资金筹措和运用等方面容量最大的银行，并拥有与企业持股、人员派遣等综合性、长期性、固定性的交易关系。在企业发生财务危机时，主银行出面组织救援，延期还本付息或提供紧急融资等措施。因此，从本质上讲，主银行制是一种公司融资和治理制度安排。2、主银行制的特点及其运行机制（1）主银行制的含义78（2）主银行制特点主银行是企业资金的最大出资方，银企之间存在债权债务关系。主银行持有企业股份并参与企业的财务管理。主银行有义务为企业提供信息，并派出自己的人事代表参与管理，不仅为客户企业提供有关对资产处理、购买及介绍的商业伙伴服务，而且主银行还向公司派遣内部董事。（2）主银行制特点79

总之，主银行制下的商业银行与企业之间不是简单的信贷关系，它主要包括：(1)银企关系，即厂商与伙伴银行之间的融资、信息和管理等多样性关系；(2)银银关系，即主银行间的相互关系；(3)政银关系，即管制当局与银行业之间的关系。总之，主银行制下的商业银行与企业之间不是简单的信贷80（3）主银行制的运行机制首先，在主银行制中形成了通畅、准确的信息传导机制。其次，主银行具有相机治理机制。再次，主银行制形成了有效的风险规避机制。最后，主银行制度形成了银行间、银企间的有效约束、协调机制。（3）主银行制的运行机制81（4）主银行制的相机治理

日本主银行对公司的外部治理主要通过事前治理、事中治理和事后治理来进行的，这是日本公司外部治理机制运作的基本特征。

1）主银行的事前治理指投资者对法人企业提出的投资项目的经济价值进行评价与考查。（4）主银行制的相机治理822）主银行的事中治理是指资金注入企业后，投资者介入法人企业，直接检查经理人员的经营行为和企业的运营状况以及资金的使用情况。

其作用在于克服由于对经理制约和监督不力所可能引起的经理背离投资者利益使用资金的机会主义行为。事中治理实质是监督并控制公司经理阶层的行为和决策活动，使投资者或所有者阶层的治理成为一种现场治理。2）主银行的事中治理是指资金注入企业后，投资者介入833）主银行的事后治理是指投资者检验厂商的经营绩效或财务状况.判断公司在出现财务困境的情况下能否继续长期生存下去,并利用这些信息决定是否对经理阶层给予可能的校正和惩罚.3）主银行的事后治理是指投资者检验厂商的经营绩效84小案例

日本马自达汽车公司创立于l920年，l931年正式开始在广岛生产小型载货车，60年代初正式生产轿车，自1981年到2002年，马自达已累积生产了3500多万辆各种汽车。在90年代之前，马自达汽车公司在日本国内排名始终在丰田、日产之后，也是世界知名的曰本汽车品牌之一。

马自达汽车公司有着非常完备的产品线，涉及经济型轿车、越野车、跑车等各种车型，其中家庭用车一直占据其生产线的主导地位。马自达汽车公司的汽车没计理念在业界有着极高的认可度，其不落俗套的创新一直引领着日本，甚至世界汽车设计的潮流与时尚，同时，马自达汽车公司还以生产跑车而闻名于世。

小案例日本马自达汽车公司创立于l920年，l9851973年第一次石油危机之后，马自达公司生产的旋转式发动机汽车因耗油量大，导致市场需求大幅度降低，公司陷入严重的财务危机。马自达公司的主银行住友银行及时进行干预，首先把银行的一大批高级管理人员委派到马自达公司出任董事或部门主管；其次是向马自达提供优惠贷款；第三是要求该公司把一部分股份卖给银行；第四是住友集团的综合商社全面负责马自达产品的销售。通过上述一系列措施，马自达公司顺利地渡过了这场危机。．1973年第一次石油危机之后，马自达公司生产的旋转式86第一讲

五、公司外部治理第一讲

五、公司外部87主要内容:（一）证券市场与控制权配置（二）机构投资者的战略选择（三）银行的控制机制

公司外部治理讲义88（一）证券市场与控制权配置通过证券市场进行控制权配置是公司外部治理的重要方式一;证券市场是金融市场的重要组成部分;证券市场是资金调节和分配的枢纽之一.（一）证券市场与控制权配置通过证券市场进行控制权配置是公司外891、证券市场在控制权配置中的作用2、股票价格与公司业绩3、兼并与收购4、公司防御与应变5、公司剥离

1、证券市场在控制权配置中的作用

901、证券市场在控制权配置中的作用控制权配置是以市场为依托而进行的产权交易，其本身也是一种资本运动控制权配置必须借助于证券市场1、证券市场在控制权配置中的作用91（1）证券市场的价格定位职能为企业控制权配置主体的价值评定奠定了基础企业控制权配置成功的先决条件是双方达成合理价位。资本市场上同类上市公司的价格是并购价位的极好参照。在非上市公司的价值评估中，参照同行业、同等规模的上市公司的市场价值。准确的价位为控制权配置的顺利进行奠定了基础，使得控制方通过资本市场价格看到控制权配置的必要性和可能性.（1）证券市场的价格定位职能为企业控制权配置主体的价值评定奠92（2）发达的资本市场造就了控制权配置主体发达的资本市场则为企业获得资本提供了充分的条件．资本市场的发展，使一些夕阳产业的企业、陷入经营困境的企业，面临挑战的企业，能够从资本市场的价格变化情况看出自身的不足，使它们产生联营或变革的愿望。发达的资本市场也使得企业产权流动极其方便。公司外部治理讲义93（3）资本市场上投资银行等中介机构的职能多样化为企业控制权配置提供了重要动力投资银行等中介机构在企业控制权配置中扮演着重要的角色，成为企业控制权配置业务的重要操作者。在发达的资本市场，中介机构的经营范围朝多元方向发展，从单一的融资，到审计、评估、咨询等，业务范围在不断扩大，但基本上是绕着企业控制权配置这一主线。（3）资本市场上投资银行等中介机构的职能多样化为企业控制权配94从控制权配置计划的确定、寻找买方与卖方、评估企业价值、谈判、投标以至于最后交割，基本上都是在投资银行等中介机构的主持下进的。这种中介机构既为企业控制权配置提供了方便，省去许多繁琐的工作，同时也证了控制权配置的科学性和合理性。(投资银行与商业银行职能比较)从控制权配置计划的确定、寻找买方与卖方、评估企业价值、谈判、95金融行业-投资集团-投资银行部-职能

a)负责建立并完善公司投资银行业务制度。

b)负责公司的证券投资业务。

c)负责公司的信托投资业务。

d)负责对外提供企业投融资、上市、收购、兼并、重组等咨询服务。

e)负责公司收购、兼并、重组、上市融资。

f)总裁或直接领导交办的其它工作。金融行业-投资集团-投资银行部-职能a)负责建立并完96商业银行的五个基本职能

1）信用中介职能

信用中介是商业银行最基本、最能反映其经营活动特征的职能。这一职能的实质，是通过银行的负债业务，把社会上的各种闲散货币集中到银行里来，再通过资产业务，把它投向经济各部门；商业银行是作为货币资本的贷出者与惜入者的中介人或代表，来实现资本的融通.商业银行的五个基本职能

1）信用中介职能

信用中介972）支付中介职能

通过存款在帐户上的转移，代理客户支付，在存款的基础上，为客户兑付现款等，成为工商企业、团体和个人的货币保管者、出纳者和支付代理人。以商业银行为中心，形成经济过程中无始无终的支付链条和债权债务关系。

2）支付中介职能

通过存款在帐户上的转移，代理客户支983）信用创造功能

商业银行是各种金融机构中唯一能吸收活期存款，开设支票存款帐户的机构，在此基础上产生了转帐和支票流通，商业银行以通过自己的信贷活动创造和收缩活期存款，而活期存款是构成贷市供给量的主要部分.3）信用创造功能

商业银行是各种金融机构中唯一能吸994）创造金融工具的职能

商业银行在其负债业务和中间业务中不断地创造着各种工具。5）金融服务职能

商业银行除了资产负债业务和汇兑、结算业务外，还有些不影响银行资产与负债总额的经营活动，这些业务不列入资产负债表内，所以被称为表外业务。

4）创造金融工具的职能1002、股票价格与公司业绩

美国芝加哥大学教授法玛(EugeneFama)根据预期形成所必需的最低限度信息的不同(历史信息、当前信息、内部信息)，提出了三种类型的效率市场假设。即：

弱效率市场假设（weakefficiencyhypothesis)半强效率市场假设(semi—sirongefficiencyhypothesis)强效率市场假设(strongefficiencyhypothesis)

有效市场理论意味着证券市场价格是合理的，股票价格反映了所有与公司价值有关的公开信息，它说明，我们可以在其他条件不变的情况下，通过测度每一决策对股价应有的影响来完成使股东财富最大化的目标。

2、股票价格与公司业绩

101大量研究表明，股票价格最终将取决于公司的盈利水平和风险状况.但是，从某一时期来看，股票价格可能会背离其内在价值而大起大落。因此应进行股票价值评估，并将评估价值与公司股票的市场价值进行比较。如果股票市场价值低于所估算的价值，管理层就需要改进与市场的沟通，以便提高市场价值。(两个途径)大量研究表明，股票价格最终将取决于公司的盈利水平和风险状况.102途径之一是进行内部改进，即通过利用战略上和经营上的机会，实现其资产的潜在价值。途径之二是确定增值有无可能来自外部，通过资产剥离缩小公司规模，通过并购扩大公司规模，或者同时采取以上两种措施.途径之一是进行内部改进，即通过利用战略上和经营上的机会，实现103（1）估计内部改进的潜在价值估计内部改进的潜在价值，关键是找出影响公司现金流量的价值驱动因素。（价值驱动因素是指影响公司价值的任何变数）。（2）估计外部改进的潜在价值一旦一个公司已进行了所有可能的内部改进，并进行了结构调整，就应该考虑外部改进的可能性。外部改进包括资产剥离和寻求并购。

（1）估计内部改进的潜在价值104

资产剥离泛指通过出让资产改组公司的几种方法，它可以指出售具体资产，例如房地产；也可以指出售整个经营单位。

并购是兼并与收购的简称，它是通过购买其他公司的产权，使其他公司失去法人资格或改变法人实体的一种行为。资产剥离泛指通过出让资产改组公司的几种方法，它可以1053、兼并与收购（1）兼并与收购的含义从狭义角度看，兼并(merger)和收购(acquisition)这两个概念是有区别的。

兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。收购是指一个企业以某种条件取得另一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。(定义1)上市公司收购，是指为取得上市公司的控制权，而在证券市场上购买上市公司有议决权股票的行为。其股票被收购的上市公司称为“标的公司”或“目标公司”。(定义2)

3、兼并与收购（1）兼并与收购的含义106

依据不同标准，可对上市公司收购的种类作如下划分：1)协议收购与公开收购。

2)部分收购与全面收购。

3)任意公开收购与强制公开收购。

依据不同标准，可对上市公司收107（2）企业并购战略通常有三种：波士顿顾问团法波特法适应法

（2）企业并购战略通常有三种：108（

3）并购活动成功的保证美国著名管理学家彼得·德鲁克(Drucker，PeterF)认为合理的并购活动应当遵循五条法则：1）收购必须有益于被收购公司。2）必须有一个促成合并的核心因素。3）收购方必须尊重被收购公司的业务活动。4）在大约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理。5）在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有所晋升。（3）并购活动成功的保证109美国著名财务学家韦斯顿(J．FredWeston)认为，

并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性。

一般管理功能的相关与互补；

经营功能的相关与互补。必须同时向两个企业的管理层实行精心构思的激励或奖惩制度，以使得并购能产生效果，减轻企业合并后的调整过程所带来的混乱。美国著名财务学家韦斯顿(J．FredWeston)认为，110（4）并购失败原因美国著名管理咨询公司麦肯锡公司对美国的企业并购进行事后分析表明，61%的企业并购失败，只有23%的企业并购成功。主要有以下原因：1)对市场潜力估计过于乐观2)对协同作用估计过高3)收购出价过高4)并购后一体化不利（4）并购失败原因1114、公司防御与应变（１）公司接管防御

1）公司投票权结构配置2）反接管条款反接管条款通俗地称为驱鲨(sharkrepellent)策略。是指修改公司章程等合法手段来防止敌意并购。反接管条款有以下几种：4、公司防御与应变（１）公司接管防御112

绝对多数条款。公平价格条款。董事会轮换制．授权发行优先股。

1133）资本结构调整从并购方角度看，理想的收购对象所具备的条件是：与资产的重置成本或盈利能力相比，股价过低。具有大量剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力。相对于当前股价的很好的现金流量．具有售出后不损害现金流量的附属公司或其他财产。现有管理层持股比例较小。

3）资本结构调整从并购方角度看，理想的收购对象所具备的条件是114为减少目标公司的吸引力，目标公司资本结构调整的措施：增加负债比例，用尽借款能力．增加向股东支付的股利，从而减少现金余额。在贷款合同中作出规定，在被接管时，要提前偿还贷款。证券组合应具有流动性．多余现金流量可用于收购其他公司．对那些脱离母公司后并不影响其现金流的子公司，应该让其分立。所有营运获利应作深入分析，以取得真实情况．通过重组分立等办法，实现被低估资产的真实价值。为减少目标公司的吸引力，目标公司资本结构调整的措施：115（２）公司应变

诉诸法律目标企业的经营者为了阻止公开收购，经常以收购方违反各种法规(如公开收购手续不完备、收购要约的公开内容不充分等)为由提出诉讼。诉诸法律是目标企业在遭到收购者突然袭击而措手不及时采取的应变措施。（２）公司应变

116定向股份回购定向股份回购常被称作“绿色铠甲”或“绿色勒索”。其含义是指目标公司通过私下协商从单个股东或某些股东手里溢价购回其大部分股份。溢价回购的目的同样是要消除其他公司的敌意接管威胁。定向股份回购117资产重组与债务重组

目标公司采用资产重组的目的在于减少公司的吸引力，增加并购公司的并购成本目标公司或是购进并购方不要的资产或部门，或是忍痛出售并购方看中部门，使并购方失去兴趣，达到反并购的目的。当然，经过资产重组后的企业价值会下降，其股票价格也往往随之下跌。常见的资产重组策略是所谓“皇冠上的珍珠”(crownjewels)策略。资产重组与债务重组118

毒丸防御策略:

毒丸(poisonpill)策略是美国20世纪80年代出现的一种反收购策略。毒丸策略要求兼并的一方必须事先吞下毒丸，方可实施兼并。

毒丸策略一般是由企业发行特别权证，该权证载明当本企业发生突变事件时，权证持有人按非常优惠的价格将特别权证转换为普通股票，或是企业有权以特别优惠的价格赎回特别权证。无论在哪种情景，该契约的股东都会获利，而企业本身则会受到损失．并购方企业自然就失去兴趣。(了解毒丸计划)

毒丸防御策略:119什么是毒丸计划？在所有反收购案例中，毒丸（poisonpill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。什么是毒丸计划？120

“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％.“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。121在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。“毒丸”计划在美国是经过1985年德拉瓦斯切斯利法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购122小案例2005.2月22日—服务于中国及全球华人社群的领先在线媒体及增值资讯服务提供商新浪公司(纳斯达克代码：SINA)今天宣布,其董事会已采纳了股东购股权计划(以下简称“购股权计划”)。2005年2月18日，盛大互动娱乐有限公司(纳斯达克代码：SNDA)及其某些关联方向美国证监会提交了13-D表备案，披露其已拥有新浪已发行普通股19.5%的股权。鉴于这一举动及其它因素，新浪公司决定采纳购股权计划，以保障公司所有股东的最大利益。

小案例2005.2月22日—服务于中国及全球华人社群的123按照该计划，于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。在购股权计划实施的初期，购股权由普通股股票代表，不能于普通股之外单独交易，股东也不能行使该权利。只有在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达成对新浪的收购协议时，该购股权才可以行使，即股东可以按其拥有的每份购股权购买等量的额外普通股。按照该计划，于股权确认日(预计为2005年3月7124

盛大及其某些关联方目前的持股已超过新浪普通股的10%，而购股权计划允许其再购买不超过0.5%的新浪普通股，其他股东不能因盛大及其关联方这一0.5%的增持而行使其购股权。一旦新浪10%或以上的普通股被收购，购股权的持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪公司的普通股。如新浪其后被收购，购股权的持有人将有权以半价购买收购方的股票。每一份购股权的行使价格是150美元。盛大及其某些关联方目前的持股已超过新浪普通股的10%，而125

在一般情况下，新浪可以以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10%或以上的普通股以前终止该购股权计划。公司外部治理讲义126公司外部治理讲义127

毒丸术通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。毒丸术与反并购紧密相关，是很好的事前防御准备。它有助于抑制敌意收购，在公司内部多种防御策略选择中应该是最有效的方法之一，在美国适用尤其广泛，许多有一定远期前景的公司毒丸防御策略一出笼，就备受美国公司经理们的宠爱，据统计，包括庞大的美孚石油公司在内的300多家美国大公司都曾采用毒丸防御策略．

1285、公司剥离

公司剥离是指依照法律规定，或经公司自行决定将一个公司分解为两个或两个以上的相互独立的新公司，或将公司的某个部门予以出售的行为。

公司剥离的常见方式：部门出售(sell-off)，是指将公司的某一部分出售给其他企业。部门出售的目的或是为了取得一定数量的现金收入，或是为了调整企业的经营结构。5、公司剥离129股权分割，又称资产分割

是将原公司分解为两个或两个以上完全独立的公司。分立后的企业各有自己独立的董事会和管理机构，原公司的股东同时成为分立后的新公司的股东。股权分割的动机与部门出售相似。但应注意的是股权分割也是有成本的，因为股权分割必须发行新的股票，为股东服务又要花去费用，相对于一个独立的公司，有两个独立的公司又有新的代理成本。股权分割，又称资产分割130持股分立(equitycarve—outs)

是在将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同时，以新公司的名义对外发行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票。持股分立与股权分割的不同之处在于：在股权分割时，分立后的公司相互之间完全独立，在股权上没有任何联系。持股分立的典型情况是，持股分立后的新公司虽然也是独立的法人单位，但原公司继续拥有新公司的部分权益，原公司与新公司之间存在着持股甚至控股的关系，新老公司形成一个有股权联系的企业集团。持股分立(equitycarve—outs)131

案例:

惊心48小时达能遭遇“垄断门”

1987年进入中国的达能，以一款中低端牛奶饼干“达能”和同名酸奶产品为中国消费者所熟知，在经历了二十年的快速成长后，却开始引发中国第一场关于食品饮料行业外资垄断问题的大讨论。4月2日上午至4日下午，达能集团亚太区总部及其在中国的公关代理公司奥美经历了惊心而紧张的48小时。“我们经过认真考虑，决定在4日下午召开新闻发布会，第一时间公布达能对此事的观点。”4月3日晚上23点13分，记者接到达能公司公关负责人的电话。一场前所未有的危机公关笼罩着这个一直在华高调扩张的食品饮料巨头。案例:惊心48小时达能遭遇“垄断门”132

达能遭遇这场危机的直接导火索是4月2日的一篇名为《宗庆后后悔了》的报道，讲述了10年前发生在杭州娃哈哈集团和达能集团间的一纸合作协议，可能引发达能新近“强购”部分娃哈哈子公司51%的股份。报道中，娃哈哈集团掌门人宗庆后忧心忡忡地表示，由于自己的“无知”和“失职”，对商标、品牌的意义认识不清，使得娃哈哈的发展陷入了达能精心设下的“圈套”，导致目前对民族品牌不利的局面。如果仅是两家合作公司的合同纠纷，似乎并无大碍。鉴于此前达能集团在中国市场十余次收购行动，资本之手触及中国食品饮料界众多龙头品牌，且合作纠纷、话题不绝，中国