证券行业：证券公司再融资情况专题研究兵马已动粮草先行

aimer级mmmm级mmmmmmmmHAIChinaInstitutionalBrokerageMSCIChinaDec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22orts公募基金规模整体下滑，独立销售机构表现依旧强势(MutualFundBalanceDeclined,Third-partyInstitutionsMaintainSolid)(14Nov2022)证券行业2022年三季报回顾与展望：市场下跌多维度影响券商业绩，三季度净利润环比下滑(ChineseBroker3Q22ResultsReview:NetProfitFellQoQamidMarketDownturn)(1Nov2022)市场化转融资业务试点启动，增强券商转融资业务的灵活性；下调转融资费率40bps，释放积极的政策信号(Market-drivenRefinancingBusinessPilotLaunched,EnhancingFlexibilityofBrokersRefinancingBusiness;PositiveSignalof40bpsCutinRefinancingFeeRate)(22Oct2022)称证券级mmmmmmmmmmmmmmmm称14Dec2022证券公司再融资情况专题研究-兵马已动，粮草先行ChineseBrokersRefinancingResearch观点聚焦InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)⚫重资本型业务加速消耗资本，券商融资频率提升。券商再融资发行节奏与再融资新规相关性较强，2006-2012年再融资起步阶段及2017-2019年政策收紧期间，年均发行次数分别为2.8次及4次，而2013-2016年快速发展及2020年以来再度松绑阶段，年均发行分别为6.6次及12.7次。此外，券商再融资频率的提升也与行业发展周期关系紧密。随着资本市场改革深化、创新业务试点陆续推出，证券行业盈利的重心逐渐从传统通道业务转向资本中介业务，重资本型业务正在加速消耗资本金。从近一年券商再融资的资金用途来看，7家券商再融资合计募集资金735亿元，其中368亿元计划投入包括融资融券在内的资本中介类业务，占比达50%。⚫跟投、做市商等制度丰富券商业务线，补充资本备战新业务。近几年，一系列政策改革及创新业务试点陆续推出，尤其是科创板开板以来，一方面注册制的推出考验投行承销保荐的能力、另一方面保荐机构跟投制度对券商资本金也有更高的要求，券商近几年也在加速增速直投子公司，以满足投行全产业链发展的需求。此外，科创板做市已于2022年10月31日正式启动，14家券商获得试点资格。券商将依托自有资金，为科创板上市公司提供买卖双向报价，在提升市场流动性的同时，也提升了券商自身资金使用效率。⚫定增为券商主要融资方式，近年来募足率有所下滑。2000-2022年，券商再融资103次，合计募集资金7076亿元，其中增发69次，募资4924亿元，占比70%。其中定增为券商主要发行方式，2010年以来仅长江证券在2011年向不特定对象公开发行。2020年以来券商定增平均募资率为76%，较2010-2019年的平均募足率94%有所下滑。我们认为可能是由于：1)再融资政策再度松绑后，券商增发井喷，2020年-2022年增发18次，计划募资1603亿元，高频率的定增分散了投资者的资金。2)较多小券商发行定增，估值偏高或关注度较低。⚫配股为何越来越受青睐？2020-2022年券商发行配股13次，增发18次；配股募资1096亿元，增发募资1243亿元，近年来配股越来越受青睐。我们认为相较增发配股具有操作简单、不涉及新老股东利益平衡等优点，具体来看：1)股东控股权不会被稀释，同时也不涉及新老股东利益平衡。2)发行难度低，配股认购率较高。2010-2022年，15家券商配股18次，平均认购率97%，最低认购率也有90%。相比之下，定增存在较多不确定ngsunhtiseccomVivianXuivianwxuhtiseccom219Dec20222⚫券商逐步具备发行可转债的条件。可转债作为近几年新兴的一种融资方式，利率一般低于普通公司债券利率，能有效的降低筹资成本，但券商在2020年以前很少运用，主要是由于发行可转债对财务指标有比较多的要求。其中ROE与累计债券余额的限制是制约上市券商发行可转债的主要原因。近年来随着券商转型财富管理、布局大投行产业链以及一系列创新业务的试点，券商盈利中枢逐步提升，自2019年以来，已连续4年满足ROE不低于6%的要求。此外，累计债券余额方面若剔除次级债，我们预计满足累计债券余额要求的券商家数将显著提升。券商已逐步具备发行可转债的条件。⚫积极补充资本金，备战客需类业务。机构投资者占比有望继续提升，衍生品、做市等客需业务空间广阔。由于经营衍生品等客需业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求，我们认为在监管要求不放松的情况下，未来券商还有进一步融资的动力。⚫风险提示：再融资政策进一步收紧；资本市场改革不及预期，市场大幅波动和经济319Dec20223，积极补充资本金再融资新规推出，定增限制大幅松绑。回顾历史，从2006年到2020年，再融资政策经历了起步到成熟，从全面收紧到再度松绑。再融资新规的不断调整反映了资本市场市场化、法治化的改革方向，并且在不断修改中提升了再融资的便捷性和制度包容性，是我国资本市场完善基础制度的重要举措。比起步阶段(2006-2011)快速发展(2012-2016)政策收紧(2017-2019)再度松绑(2020-)相关政策1)《上市公司证券发行管理办2006/05/06)2)《上市公司非公开发行股票》(2007/07/17)3)《上市公司重大资产重组管2008/03/24)实施细则》(2011/08/01修2)《关于修改上市公司重大资组与配套融资相关规定的决定》(2011/08/01)行办法》(2014/05/14)1)《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决规范上市公司融资行为的监管要求》(2017/02/17)3)《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》 发行管理办法〉的决定》 司证券发行管理暂行办法〉的决定》(2020/02/14)规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》 创业板孰低者为计满足前次募集资金基本使名；4)发行价格与锁定期：无锁定期(发行价格不低于发行期首 (发行价格低于发行期首日前20交易日均价但不低于其交易日均价但不低于其90%)；36个月(控股股东、实控人或者关联方、战略投资者，以不低于董事会决议公告均价的90%认购)；孰低者为计满足前次募集资金基本使名；4)发行价格与锁定期：无锁定期(发行价格不低于发行期首 (发行价格低于发行期首日前20交易日均价但不低于其交易日均价但不低于其90%)；36个月(控股股东、实控人或者关联方、战略投资者，以不低于董事会决议公告均价的90%认购)；5)发行规模：同主板、中小上市公司非公开创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求；；4)发行价格与锁定期：同主行规模：同主板、中小：认购并获得本次自然人或者其他合法投资组织不超)定价：不低于定价基准日前)定价基准日：可为本次非公票的董事会决议公告决议公告日,也可的首日;：认购并获得本次自然人或者其他合法投资组织不超)定价：不低于定价基准日前3)定价基准日：可为本次非公的董事会决议公告决议公告日,也可日;：认购并获得本次自然人或者其他合法投资组织不超)定价：不低于定价基准日前3)定价基准日：发行期首日;4)锁定期：36个月(预案公告的控股股东、实控人或关联：认购并获得本次自然人或者其他合法投资组织不超)定价：不低于定价基准日前3)定价基准日：提前确定全部发行对象且为战略投资者等419Dec202244)锁定期：36个月(预案公告的控股股东、实控人或关联方及战略投资者)和12个月(竞价投资者);4)锁定期：36个月(预案公告的控股股东、实控人或关联方及战略投资者)和12个月(竞价投资者);方及战略投资者)和12个月(竞价投资者);适用减持规则;)发行规模：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总决议公告日或者发行期首日;竞价的为发行日首日;4)锁定期：18个月(预案公告的控股股东、实控人或关联方及战略投资者)和6个月(竞价投资者)，锁定机制不适用减持规则；)发行规模：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总关配套规则——东、董监高减持股份的若干规定》规定股东持有上市公司非公开发行的股份，在股份限售价交易减持的数量，不得超过通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公：非公开发行股票定机制不适用减持规则的限)保底安排：加强对“明股实3)新老划断：再融资新规自发布起实施，施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改券商融资频率提升，积极补充资本金。从2006年以来的数据看，券商再融资发行节奏与再融资新规相关性较强，2006-2012年再融资起步阶段及2017-2019年政策收紧期间，年均发行次数分别为2.8次及4次，而2013-2016年快速发展及2020年以来再度松绑阶段，年均发行分别为7.8次及12.7次。此外，券商再融资频率的提升也与行业发展周期关系紧密。随着资本市场改革深化、创新业务试点陆续推出，尤其是2012年创新大会后，投融资业务、资本中介、柜台市场等新业务从无到有，证券行业盈利的重心逐渐从传统通道业务转向资本中介业务。除加杠杆外，上市券商补充资本的渠道，主要通过再融资等外部筹资方式。图1券商再融资发行次数2520起步阶段快速发展政策收紧再度松绑20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022增发配股可转债519Dec20225随着券商更多的从事资本中介型业务以及开展更多的机构业务，券商加速消耗资本金。同时证监会于2020年新修订的《证券公司风险控制指标计算标准》更是对券商开展新业务及资本中介型业务提出新的计算标准，例如股票质押业务按照质押类型细化计提标准，新增对非标私募、资产证券化业务及信用衍生品等业务的风险资本准备。因此证券公司的净资本实力直接影响了其业务资质和业务规模，是券商抗风险、稳发展的重要基石。大项证券公司风险控制指标计算标准(2016)证券公司风险控制指标计算标准(2020)投资成分股、权益类基金、政策性金融债等产品300指数成分股权益类基金分级基金中的非优先级基金(30%)，其他权益类基金(10%)指数基金(5%)，分级基金中的非优先级基金(50%)，其他权益类基金(10%)性金融债、政府支持机构债券买入期货期权(100%)，卖出期货期权(20%)，其他大宗商品衍生物(20%)等业务购第一大股东高比例质押(50%)，受限制股票质押(40%)，非受限制股票质押(15%)，已违约合同(加倍计算)，其他(20%)业务、新产品无非标私募投资基金托管业务(2%)，非标投资基金代销业务(1%)无场内资产支持证券(1%)，场外资产证券化(2%)押式正回购无券逆回购交易无信用衍生品无)，卖出信用衍生)险资本准备调整系数资本准备连续当前券商重资本业务占比较高，资本持续消耗。按照证监会的风险控制指标标准，券商需要满足：1)风险覆盖率不得低于100%；2)资本杠杆率不得低于8%；3)流动性覆盖率不得低于100%；4)净稳定资金率不得低于100%。从2022年券商中报数据来看，多家券商风控指标接近底线(表中灰色标注)，存在通过增发、配股、可转债等再融资方式补充资本金的需求。619Dec20226表3券商2022年上半年风险控制指标(%)风险覆盖率率申万宏源7.48证券4.589.631.2重资本型业务消耗资本金重资本型业务加速消耗资本金。相比海外成熟市场，中国资本市场起步较晚，券商业务模式相对单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，因此2012年以前通道业务(包括经纪业务和投资银行业务)收入占比非常高(超过70%)。2012年券商创新大会鼓励券商创新转型以后，重资本型业务规模较2012年以前大幅提升。截至2022年11月15日，融资融券余额为1.57亿元，较2012年末提升16.6倍，复合增速33%。重资本型业务正在加速消耗资本金。从近一年券商再融资的资金用途来看，7家券商再融资合计募集资金735亿元，其中368亿元计划投入包括融资融券在内的资本中介类业务，占比达50%。719Dec20227图2中国证券行业收入结构0%90%70%50%30%-10%图3融资融券余额2500020000150001000050000表4近一年来部分券商再融资资金投入计划(亿元)券配股总规模额发展融资融券业务发展投资银行业务18发展投资交易业务45加大信息系统和合规风控投入7模额发展投资与交易类业务45发展资本中介业务20发展投资银行业务3加大信息技术及风控合规投入5运资金7额投资银行业务金融业务销售交易业务金额发展资本中介业务子公司的投入加强信息系统建设营运资金从负债端来看，境内短/长期发债成本及回购利率基本在3%-4%左右，转融资业务尽管自2014年以来已多次下调利率，并将启动市场转融资业务试点，但目前(2022年11月末)转融资规模仅900亿元，相较近1.57万亿元的两融规模，占比仅6%。券商整体加杠杆的成本仍较高，再融资是券商低成本获取资本金的方式之一。1.3为创新业务做准备资本市场改革加速，跟投、做市商等制度丰富券商业务线。近几年，一系列政策改革及创新业务试点陆续推出，尤其是科创板开板以来，一方面注册制的推出考验投行承销保荐的能力、另一方面保荐机构跟投制度对券商资本金也有更高的要求，券商近几年也在加速增速直投子公司，以满足投行全产业链发展的需求。此外，科创板做市已于2022年10月31日正式启动，14家券商获得试点资格。券商将依托自有资金，为科创板上市公司提供买卖双向报价，在提升市场流动性的同时，也提升了券商自身资金使用效率。819Dec20228/10/18《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办/10/18《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办相关文件及会议1/30《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》、《科创板上市公司持续监管办法(试行》设立科创板并试点注册制((1)取消重组上市认定标准中的“净利润”指标。(2)进一步缩短“累计首次原则”计算期限至36个月。(3)允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相(4)恢复重组上市配套融资。(5)重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对(6)只需选择一种证监会指定报刊公告董事会决议、独立董/12/28《证券法》推行证券发行注册制度、大幅提高证券违法违规成本、建立投等。2/24《再融资新规》简了发行条件、优化非公开制度安排、适当延长批文有效融资股票融资规模限制、明确禁止“明股实债”行为6/12《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》、《创业上市公司持续监管办法(试行)》、《证券发行上市保荐业务管理办法》/12/14《股票上市规则》涉及退市制度的相关内容及相关退市配套规则进行了修订，并向社会公开征求意见。沪深证券交易所各板块删除暂停上市、恢复上市相关规定，各板块均从交易类、财务类、规范类、重大违法类四个维度设定退市指标，形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态/10/30、再融资、持续监管三项规以及相关的十一项规范性文件2021/12/82021/12/8中央经济工作会议研究在全证券市场稳步实施注册制7/15《证券公司科创板股票做市交易业务试点规准入程序、做市、内部管控、风险监测监控、监管执法等六个方面的出规定科创板试行保荐机构“跟投”制度，券商大幅增资另类直投子公司。根据2019年4月发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》的相关规则，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构通过另类投资子公司参与发行人IPO战略配售，认购发行股票数量2%至5%的股票，并对获配股份设定24个月限售期。券商自2019年试行跟投制度以来，已多次向直投子公司增资，截至2021年末，36家已成立的另类直投子公司合计注册资本997亿元，较跟投制度试行前累526亿元。919Dec20229图4科创板跟投试行后券商大幅增资另类子公司(亿元)0040200000400200增资前注册资本(左轴)增资后注册资本(左轴)增资金额(右轴)券商创新业务试点陆续推出，补充资本金备战创新业务。券商在银行间债券市场、银行间外汇市场、场内外衍生品市场、新三板、科创板、公募REITS以及CDR业务中担任重要的做市商角色。其中，场内外权益衍生品市场、银行间债券市场、新三板、科创板是券商主要的做市市场。截至2022年1月末，券商开展场外衍生品名义本金规模为1.1万亿元，较2014年末增长6倍。2014年8月25日新三板开板93家券商累计做市1.12万例。图5场外衍生品名义本金规模2500020000150001000050000场外期权名义本金规模(亿元)场外互换名义本金规模(亿元)定增为券商主要融资方式，配股近年来频发券商主要有三种融资方式，分别为增发、配股及可转债：1)增发分为公开增发和定向增发。公开增发向社会公众发行，需满足一定的财务指标要求；定向增发是向特定投资者发行，无财务指标的要求，发行规模不超过发行前股本的30%，券商需自主寻找投资者，较难形成规模。2)配股是向原有股东发行，对财务指标、分红、发行后盈利情况均有一定要求，但因为配股具有操作简单、审批快捷、不涉及新老股东利益平衡等优点，近几年被越来越多的运用。3)可转债是近几年新兴的一种融资方式，对财务指标有比较多的要求。可转债的利率一般低于普通公司债券利率，能有效的降低筹资成本。19Dec2022债券债券公开增发公开增发发行对象原有股东社会公众社会公众及特定投资者发行方式公开发行公开发行和非公开发行求近3年连续盈利(创业板为近2年盈利)；形派息红距前次发行年度月释股权为代价释股权为代价，但以稀释股权为价发行价格确定价个交易日公司股票(公开发行)不低于募集说明书公上修正；(非公开发行)不低于认购邀请书向下修正发行数量根据募集资金数额和发行价格整份数量不得超过本次发行前总发行后累计债券余额不超过最近一发行后盈利要求资产收益同期存款利率发行完成当年加权平均净资产水平发行完成当年足以支付债券利息点的平操作简单，审批快捷利空间大点，项目效益短期内难度，使得的经营业绩指标被稀释而，从而影响公司的形象和对老股东及控股权造本的制较大，项目效益短期内难度，使得的经营业绩指标被稀释而，从而影响公司的形象和对老股东及控股权造可停牌进入申购能出现“破发”的情形制，一般难以形成规模大风险，并有可能形成严务危机19Dec20222.1定增为券商主要再融资方式增发是券商主要再融资方式。2000-2022年，券商再融资103次，合计募集资可转债12次，募资752亿元。增发一直以来都是券商主要的融资方式，2000-2022年募资规模占比70%。其中定增为券商主要发行方式，2010年以来37家券商合计增发58次，仅长江证券在2011年向不特定对象公开发行。图6券商三类再融资工具的募资规模对比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%配股增发可转债配股增发图7券商三类再融资工具的发行次数对比0%0%0%60%0%40%30%20%增发配股可转债券商发行定增平均耗时近一年。非公开发行股票一般流程为：筹备阶段→董事会预案→股东大会决议→证监会审核→发行股票→新增股票上市，一套完整的发行流程平均需要一年，部分券商发行时长较长，如2019年中信建投耗时686天、2011年太平洋耗时1146天，可能是由于修改发行方案或是受到监管处罚。19年以来券商定增平均耗时342天名称初始预案公告日公告日发行日期发行耗时(天)中信证券2019/01/10/13/10中信建投2019/01/22/30/08中原证券2019/04/19/01/164第一创业2019/04/25/21/013湘财股份2019/07/02/08/17湘财股份2019/07/02/12/04南京证券2019/08/03/10/159西南证券2019/08/24/24/13西部证券2020/04/02/18/16浙商证券2020/05/20/22/13天风证券2020/09/29/01/19湘财股份2020/11/28/24/22东兴证券2021/02/03/26/27国联证券2021/02/06/19/13 /27/19/12/14国金证券2021/08/11/1819Dec20222020年以来参与券商定增的平均收益率为-0.2%。我们统计了2020年以来券商发行的16次定增的投资收益情况(剔除因收购其他资产而发行的定增，包括2020年1月中信证券及2020年6月湘财股份发行的定增)，若在首批限售解禁日时卖出，平均投资收益率为-0.2%，整体来看收益并不高。同时个股之间差异较大，第一创业、国信证券、浙商证券实现较高汇报，投资收益率分别为37%、13%及15%。2020年以来券商定增平均收益率-0.2%称发行价格售股份解禁日限售解禁日收盘价率622924711648518166-21%2819/2209/29241522/1023%2020年以来券商定增平均募足率有所下滑。我们使用实际募集资金/预计募资额来计算定增募足率，2020年以来券商定增平均募资率为76%，较2010-2019年的平均募足率94%有所下滑。我们认为可能是由于：1)再融资政策再度松绑后，券商增发井喷，2020年-2022年增发18次，计划募资1603亿元，高频率的定增分散了投资者的资金。2)较多小券商发行定增，估值偏高或关注度较低。19Dec2022称发行日期预计募集资金总额(亿元)/10/04/01.00/13.00/16/17/17/17/15.75/08/16/13/19/22.00/13/27.93/18/142.2配股和可转债发行量显著提升近年来配股和可转债发行量显著提升。从次数上来看，2020-2022年配股13次，可转债发行7次，增发18次；从募资规模上来看，2020-2022年配股募资1096亿元，可转债募资525亿元，增发募资1243亿元。配股和可转债合计发行次数及规模已反超增发。2.2.1为何配股越来越受券商青睐？从发行耗时看，配股相较定增并没有明显优势。配股审核流程与增发类似，需要经过董事会预案→股东大会决议→证监会审核→配股发行→配股上市。2010-2022年券商配股平均耗时331天，2019年以来平均耗时353天，同期定增平均耗时342天，配股相较定增并没有明显优势。19Dec202231天称证监会核准公告日发行耗时-21013-10-16013-11-12-04证券-24015-12-15-24016-01-18-29-31016-01-12-02-21017-03-17-27-20-24019-12-17-31-235019-04-16020-01-18-06-31019-05-14020-01-18020-03-10-02019-12-14-30020-06-12020-07-10-05020-05-12-07-31019-10-15-28-09-30020-06-18021-03-13-28-25-30-09-22-25-30-28021-12-10-31-27-27022-01-14022-02-15-29-27-28-25-31022-03-18022-04-18022-05-138证券-25-29022-08-12-02为何近几年配股被越来越多的运用？我们认为主要是由于配股具有操作简单、审批快捷、不涉及新老股东利益平衡等优点，具体来看：1)股东控股权不会被稀释，同时也不涉及新老股东利益平衡。配股是向原有股东发行，没有引入新的股东，不需要平衡老股东与新股东之间的利益。同时配股不会稀释大股东的持股比例，反而有进一步提升的可能。2)发行难度低，配股认购率较高。2010-2022年，15家券商配股18次，平均认购率97%，最低认购率也有90%。相比之下，定增存在较多不确定性，2010-2019年券商定增平均募足率达94%，但2020年以后，由于券商定增频率加快，再加上市场行情不佳，2020年以来券商定增平均募足率已下滑至76%，部分券商实际募资不19Dec2022称划配股数量认购比例-04证券016-01-18-02.98-20.52-23-31-02020-07-10-31-30-25-25-31022-02-15-25022-05-13证券-022.2.2券商逐步具备发行可转债的条件可转债作为近几年新兴的一种融资方式，利率一般低于普通公司债券利率，能有效的降低筹资成本，但券商在2020年以前很少运用，主要是由于发行可转债对财务指标有比较多的要求。根据《上市公司证券发行管理办法》，需要满足5个核心条件：1)近3年连续盈利；2)近3年加权平均净资产收益率平均不低于6%；3)近3年实现的年均可分配利润不少于公司债券1年利息；4)近3年以现金方式累计分配的利润不少于近3年实现的年均可分配利润的30%；5)发行后累计债券余额不超过最近一期期末净资产40%。在这5个核心条件中，ROE与累计债券余额的限制是制约上市券商发行可转债的主要原因，2017-2021年，同时满足这两项要求的不19Dec2022表122017-2021年上市券商满足可转债发行条件的情况1111111111111111证券11111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111哈投股份1111111111111111111111111111111E19Dec2022可转债在发行耗时方面没有明显优势，发行成功率较低。可转债发行需要经过董事会预案→股东大会决议→证监会审核→可转债发行→可转债上市等流程。20102只，平均耗时375天，相较定增的342天和配股的331天，并没有明显优势。此外，可转债发行成功率较低，2010年以来券商共披露20次可转债发行预案，成功发行12只，取消或停止实施6只，尚有2只仍处在股东大会批准阶段，发行成功率仅60%。名称预案公告日发审委通过公告日证监会核准公告日期发行耗时-22-09-30-03-25-21-02-245017-03-16-20-06-29-04-05-31018-04-113018-03-13-21-08-28-30019-11-15-20020-02-14019-03-13-02-21-09019-10-12-22020-06-13-20-28020-10-12020-11-13-28-22-29-25-23-31-08022-03-17022-05-10-01-28022-04-13-08券商逐步具备发行可转债的条件。1)财务指标方面：近年来随着券商转型财富管理、布局大投行产业链以及一系列创新业务的试点，券商盈利中枢逐步提升，2018-2021年证券行业ROE从3.6%提升至7.8%。尽管2022年证券市场波动加剧，但2022年上半年证券行业ROE仍有3.1%，若简单年化ROE可达6.2%。自2019年以来，已连续4年满足ROE不低于6%的要求。2)累计债券余额方面：证监会的《再融资业务若干问题解答》中提到“计入权益类科目的债券产品(如永续债)，非公开发行及在银行间市场发行的债券，以及具有资本补充属性的次级债、二级资本债，不计入累计债券余额。”若剔除次级债，我们预计满足累计债券余额要求的券商家数将显著提升。4.03.53.02.52.01.51.00.5-ROE=6%2016201720182019202020212022H杠杆率(左轴)R0E(右轴)9%8%7%6%5%4%3%2%0%19Dec2022衍生品、做市等客需业务空间广阔。证券公司衍生品业务主要面向专业机构客户，满足机构投资者风险管理、资产配置、融资及交易流动性等需求。对比中美两国股票市场投资者结构，2022年二季度年末美国股票市场专业机构占比39%，而2022年三季度末中国专业机构占比18%。尽管随着资本市场改革深化，机构投资者占比已由2015年的9%提升至2022Q3的18%，但中国资本市场机构投资者参与程度尚有较大提升空间，衍生品、做市等客需业务空间广阔。2年2季度美国股票市场投资者结构政府和非金国外投资者,.8%国外投资者,.8%4.3%家庭和非营利组织,40.0%专业机构,39.0%散户,15%散户,15%中央汇金等,3%外资,5%一般法人一般法人,38%资者,18%场内金融衍生品品种逐渐丰富。金融期货方面，2010年4月，第一个股指期货品种沪深300股指期货在中金所上市，上证50和中证500股指期货合约自2015年期国债期货分别上市，基本形成覆盖短中长期的国债期货产品体系。2020年3月，中金所副总经理张晓刚提出，未来将推动30年期国债期货上市，为保险机构等投资者提供对冲超长期债券利率风险和调整资产久期的工具。金融期权方面，2015年2月，上证50ETF期权在上交所正式上市交易，2019年12月23日上交所、深交所上市交易沪深300ETF期权合约，中金所上市交易沪深300股指期权合约。场外期权新规发布，扩大标的范围的同时加大一级二级交易商范围。2020年9月25日中证协发布《证券公司场外期权业务管理办法》，主要内容包括，1)证券公司参与场外期权交易实施分层管理，管理办法实施后的三个多月时间，瑞银证券、华鑫证券、申万宏源证券相继成为场外期权业务二级或一级交易商；2)适度扩大了标的范围，挂钩标的范围由2018年《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》时的1152只标的扩充至1809只标的。3)管理新规对交易对手方为“专业机构投资者”而非“个人投资者”，做了更为明确的规定。新规的发布一方面拓宽了标的范围，另一方面扩大了交易商的范围，具备核心竞争力、团队建设完善的头部券商或能在衍生品业务持续发力。衍生品等客需业务经营门槛高，补充资本规模布局新业务。截至目前，券商在银行间债券市场、银行间外汇市场、场内外衍生品市场、新三板、科创板、公募REITS以及CDR业务中担任做市商角色。其中，场内外权益衍生品市场、银行间债券市场、新三板、科创板是券商主要的做市市场。经营衍生品等客需业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求。资本规模方面，如场内衍生品做市、场外收益互换和场外期权等业务需要持有一定规模的衍生品及基础资产头寸，需要券商以雄厚的资本实力支撑，因此我们认为在监管要求不放松的情况下，未来券商还有进一步融资的动力。19Dec2022风险提示：再融资政策进一步收紧；资本市场改革不及预期，市场大幅波动和经济下行等。2019Dec202220APPENDIX1Summary⚫Privateplacementisthemainfinancingmethodforbrokers,howeverinrecentyearsthefinalfinancingamountalwaysmissthetarget.Instead,rightsissuesbecomepopular.From2020to2022,Chinesebrokershavelaunched13rightsissueswithtotalamountofRmb109.6bn,giventherightsissuehastheadvantagesofsimpleoperationanddoesnotinvolvethebalanceofinterestsofnewandoldshareholders.Besides,morebrokersusecoverablebondsasafinancingmethod.Theinterestrateofconvertiblebondsisgenerallylowerthanthatofordinarycorporatebonds,whichcaneffectivelyreducethefinancingcost.However,itisrarelyusedbybrokersbefore2020,mainlybecausetheissuanceofconvertiblebondshasmorerequirementsonissuers.ThelimitationofROEandoutstandingbondbalanceisthemainreasonthatrestrictstheissuanceofconvertiblebondsbylistedbrokers.Thegoodthingisthatinrecentyearsbrokersaregraduallymeetingtheconditionsforissuingconvertiblebonds.⚫Risk:Furthertighteningofrefinancingpolicy;Thereformofthecapitalmarketweakerthanexpected,thecapitalmarketturbulenceandeconomydownturn.2122下下s 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