财务管理第八章第一节 第二节课件

第九章筹资决策第一节资本成本第二节财务杠杆与杠杆利益第三节资本结构第九章筹资决策第一节资本成本1第一节资本成本一、资本成本的概念二、资本成本的计算第一节资本成本一、资本成本的概念2一、资本成本的概念（一）资本成本（二）资本成本的内容（三）资本成本的属性（四）资本成本率的种类（五）资本成本的作用一、资本成本的概念（一）资本成本3（一）资本成本资本成本——是企业筹集和使用资本而承付的代价。

这里的资本是指企业所筹集的长期资本，包括股权资本和长期债权资本。

从投资者的角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。在市场经济条件下，资本是一种特殊的商品，企业通过各种筹资渠道，采用各种筹资方式获得资本往往都是有偿的，需要承担一定的成本。（一）资本成本资本成本——是企业筹集和使用资本而4（二）资本成本的内容资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分：1、用资费用（1）概念——是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。（2）特点①用资费用是资本成本的主要内容②长期资本的用资费用是经常性的③并随使用资本数量的多少和时期的长短而变动，因而属于变动性资本成本。（二）资本成本的内容资本成本从绝对量的构成来看52、筹资费用（1）概念——筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。例如，向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用(申请费用、注册费、印刷费、上市费、推销费、承销费）等。（2）特点：①筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付的，在获得资本后的用资过程中不再发生；②因而属于固定性的资本成本，可视做对筹资额的一项扣除。2、筹资费用6（三）资本成本的属性1、资本成本与产品的生产成本比较（1）相同点：都需要由企业收益补偿（2）不同点：①资本成本不直接表现为生产成本；

②产品成本需要计算实际数，而资本成本则只要求计算预测数或估计数。

2、资本成本与货币的时间价值比较资本成本与货币的时间价值既有联系，又有区别。货币的时间价值是资本成本的基础，而资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。因此，在有风险的条件下，资本成本也是投资者要求的必要报酬率。（三）资本成本的属性1、资本成本与产品的生产成本比较7（四）资本成本率的种类1．个别资本成本率个别资本成本率是指企业各种长期资本的成本率。企业在比较各种筹资方式时，需要使用个别资本成本率。2．综合资本成本率综合资本成本率是指企业全部长期资本的成本率。企业在企业进行长期资本结构决策时，可以利用综合资本成本率。3．边际资本成本率边际资本成本率是指企业追加长期资本的成本率。企业在追加筹资方案的选择中，需要运用边际资本成本率。（四）资本成本率的种类1．个别资本成本率8（五）资本成本的作用1．资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。2．资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。

3．资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。（五）资本成本的作用1．资本成本是选择筹资方式，进行资本结构9二、资本成本的计算（一）个别资本成本率的计算原理（二）个别资本成本的计算（三）综合资本成本的计算（四）边际资本成本的计算二、资本成本的计算（一）个别资本成本率的计算原理10（一）个别资本成本率的计算原理1、基本公式一般而言，个别资本成本率是企业用资费用与有效筹资额的比率。其基本计算公式如下：用资费用资本成本率=——————————筹资总额—筹资费用用资费率或：资本成本率=—————————

1-筹资费率（一）个别资本成本率的计算原理1、基本公式112、影响个别资本成本率的因素：（1）用资费用——是决定个别资本成本率高低的一个主要因素。在其他两个因素不变的情况下，某种资本的用资费用大，其成本率就高；反之，用资费用小，其成本率就低。（2）筹资费用——也是影响个别资本成本率高低的一个因素。一般而言，发行债券和股票的筹资费用较大，故其资本成本率较高；而其他筹资方式的筹资费用较小，故其资本成本率较低。（3）筹资额——是决定个别资本成本率高低的另一个主要因素。在其他两个因素不变的情况下，某种资本的筹资额越大，其成本率越低；反之，筹资额越小，其成本率越高。2、影响个别资本成本率的因素：（1）用资费用——是决定个别资12

3、需要说明——筹资费用为何放在分母？

首先，筹资费用是一次性费用，属于固定性资本成本。它不同于经常性的用资费用，后者属于变动性资本成本。因此，不可将筹资费用与用资费用同时放在分子。其次，筹资费用是筹资时即支付的，可视做对筹资额的一项扣除，即筹资净额或有效筹资额为（筹资总额—筹资费用）。最后，分母中扣除筹资费用，也表明资本成本率与利息率在含义上和在数量上的差别。例如，借款利息率是利息额与借款筹资额的比率，它只含有用资费用即利息费用，但不考虑筹资费用即借款手续费。3、需要说明——筹资费用为何放在分母？首先，13（二）个别资本成本的计算

1、长期债权资本成本率的测算（1）长期借款资本成本率

（2）长期债券资本成本率2、股权资本成本率的测算（1）普通股资本成本率

（2）优先股资本成本率（3）留用利润资本成本率（二）个别资本成本的计算1、长期债权资本成本率的测算14（1）长期借款资本成本率

长期借款利息×（1-所得税率）长期借款资本成本率Kl=——————————————

长期借款总额—借款手续费借款利息I×（1-所得税率T）

=———————————————

借款总额L×（1-筹资费率Fl）借款利率Rl×（1-所得税率T）

=———————————————1-筹资费率Fl（1）长期借款资本成本率15

[例]ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1％，年利率5％，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率33％。这笔借款的资本成本率测算如下：

相对而言，企业借款的筹资费用较少，可以忽略不计。这时长期借款的资本成本率可按下式计算：

Kl=Rl(1-T)

这时，上式就可计算：

Kl=5%×（1-33%）=3.35%[例]ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万16当借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。

[例]ABC公司欲获借款1000万元，年利率5％，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20％。公司所得税率33％。这笔借款的资本成本率测算为：

1000×5%（1-33%）

Kl=—————————————=4.19%1000×（1-20%）当借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额17在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：

Kl=[（1+Rl/M）-1]×(1-T)[例]ABC公司借款1000万元，年利率5％，期限3年，每季结息一次到期一次还本。公司所得税率33％。这笔借款的资本成本率测算如下：在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，18

上述计算长期借款资本成本率的方法比较简单，但缺点在与没有考虑货币的时间价值。在实务中，还有根据现金流量计算长期借款成本的方法，公式为：（参考课本P228）按照这种办法，实际上是将长期借款的资本成本看作是使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率。

内含报酬率法的再次应用。运用时，先通过第一个公式，采用内插法求解借款的税前资本成本，再通过第二个公式将借款的税前资本成本调整为税后的资本成本。上述计算长期借款资本成本率的方法比较简单，但缺点在与没19(2)长期债券资本成本率

①在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：

Ib×(1-T)Kb=—————————B×(1-Fb)(2)长期债券资本成本率①在不考虑货币时间价值时，债券资本20

[例]ABC公司拟等价发行面值1000元、期限5年、票面利率8％的债券4000张，每年结息一次。发行费用为发行价格的5％，公司所得税率33％。该批债券的资本成本率测算为：

1000×8％×(1-33％)Kb=———————————=5.64%1000×(1-5%)

在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：

1000×8%×（1-33%）

Kb=—————————————=5.13%1100×（1-5%）如果按折价50元发行，则其资本成本率为：

1000×8%×（1-33%）Kb=————————————=6.04%950×（1-5%）[例]ABC公司拟等价发行面值1000元、期限5年21②在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以(1—T)折算为税后的资本成本率。参考前面方法。②在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持222、股权资本成本率的测算（1）普通股资本成本率的测算按照资本成本率实质上是投资必要报酬率的思路，普通股的资本成本率就是普通股投资的必要报酬率。其测算方法一般有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬率。2、股权资本成本率的测算（1）普通股资本成本率的测算23①股利折现模型股利折现模型的基本形式是：（抄写）运用上列模型测算普通股资本成本率，因具体的股利政策而有所不同：

A、如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按下式测算:Kc=D/Po=D/Pc(1-Fc)[例]ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股发行费用2元预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：

Kc=1.2÷(12-2)=12%①股利折现模型股利折现模型的基本形式是：24B、如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率的计算为：

KC=D/Pc×(1-Fc)+GB、如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则25②资本资产定价模型资本资产定价模型的含义可以简单地描述为股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风脸报酬率。公式由来：

Rf——无风险报酬率

Rm——股票市场预期报酬率

β——第i种股票的贝他系数

Kc=Rf+β(Rm–Rf)②资本资产定价模型资本资产定价模型的含义可以简单地描述为股投26③风险溢价法——债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。一般而言，从投资者的角度，股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报溢价。这种测算方法比较简单，但主观判断色彩浓厚。

KC=Kb+RPc

债务成本（长期借款成本、债券成本等）比较容易计算，难点在于确定RPC即风险溢价。风险溢价可以凭经验估计。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率达到历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常情况下，常常采用4%三平均风险溢价。这样，普通股成本率则为：

Kc=Kb+4%③风险溢价法——债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。一般而言27(2)优先股资本成本率优先股的股利通常是固定的，公司利用优先股筹资需花费发行费用，因此，优先股资本成本率的测算类似于普通股。测算公式为：

Kp=D/Pp(1-Fp)(2)优先股资本成本率优先股的股利通常是固定的，公司利用优28(3)留用利润资本成本率公司的留用利润(或留存收益)是由公司税后利润形成的，属于股权资本。从表面上看，公司留用利润并不花费什么资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求获得与普通股等价的报酬。因此，留用利润也有资本成本，不过是一种机会资本成本。留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。(3)留用利润资本成本率公司的留用利润(或留存收益)是由公29（三）综合资本成本的计算1、决定综合资本成本率的因素（1）概念：综合资本成本率——是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本率。（2）决定综合资本成本率的因素——个别资本成本、各种长期资本比例（三）综合资本成本的计算1、决定综合资本成本率的因素302、综合资本成本率的测算方法根据综合资本成本率的决定因素，在已测算个别资本成本率，取得各种长期资本比例后，可按下列公式测算综合资本成本率：

Kw=KlWl+KbWb+KpWp+KcWc+KrWr式中，Kw—一综合资本成本率；

Ki——长期借款资本成本率；

Wi——长期借款资本比例；

Kb——长期债券资本成本率；

Wb——长期债券资本比例；

Kp——优先股资本成本率；

Wp——优先股资本比例；

Kc——普通股资本成本率；

Wc——普通股资本比例；

Kr——留存收益资本成本率；

Wr——留存收益资本比例。2、综合资本成本率的测算方法31[例]ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，债券3500万元，优先股1000万元，普通股3000万元，留存收益500万元；长期资本成本率分别为4％，6％，10％，14％和13％。该公司综合资本成可按如下两步测算：第一步，计算各种长期资本的比例：长期借款资本比例=2000÷10000=0.20或20％长期债券资本比例=3500÷10000=0.35或35％优先股资本比例=1000÷10000=0.10或10％普通股资本比例=3000÷10000=0.30或30％留存收益资本比例=500÷10000=0.05或5％第二步，测算综合资本成本率：Kw=4％×0.20+6％×0.35+10％×0.10+14％×0.30+13％×0.05=8.75％上列计算过程亦可列表进行：[例]ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长32资本种类资本价值(万元)资本比例(％)个别资本成本率(％)综合资本成本率(％)长期借款长期债券优先股普通股留存收益

2000350010003000500

203510305

46101413

0.802.101.004.200.65合计

10000

100

—

8.75

综合资本成本率测算表资本种类资本价值(万元)资本比例(％)个别资本333、综合资本成本率中资本价值基础的选择（1）按账面价值确定资本比例。企业财务会计所提供的资料主要是以账面价值为基础的。财务会计通过资产负债表可以提供以账面价值为基础的资本结构资料，这也是企业筹资管理的一个依据。使用账面价值确定各种资本比例的优点是易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算；其主要缺陷是：资本的账面价值可能不符合市场价值，如果资本的市场价值已经脱离账面价值许多，采用账面价值作基础确定资本比例就会失去现实客观性，从而不利于综合资本成本率的测算和筹资管理的决策。3、综合资本成本率中资本价值基础的选择34（2）按市场价值确定资本比例按市场价值确定资本比例是指债券和股票等以现行资本市场价格为基础确定其资本比例，从而测算综合资本成本率。

（2）按市场价值确定资本比例35（3）按目标价值确定资本比例按目标价值确定资本比例是指证券和股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算综合资本成本率。就公司筹资管理决策的角度而言，对综合资本成本率的一个基本要求是，它应适用于公司未来的目标资本结构。

（3）按目标价值确定资本比例36优点：一般认为，采用目标价值确定资本比例，能够体现期望的目标资本结构要求；缺点：但资本的目标价值难以客观地确定，因此，通常应选择市场价值确定资本比例。在企业筹资实务中，目标价值和市场价值虽然有许多优点，但仍有不少公司更愿意采用账面价值确定资本比例，因其易于使用。由上可见，在个别资本成本率一定的条件下，企业综合资本成本率的高低是由资本结构所决定的。这是资本结构决策的一个原理。优点：一般认为，采用目标价值确定资本比例，能够体现期望的目标37

练习题：2．丽华公司需要筹集900万元资金，使用期3年，有以下筹资方案：

(1)甲方案：委托××证券公司公开发行债券，债券面值为1000元，承销差价(留给证券公司的发行费用)每张票据是49．73元，票面利率10％，，每年末付息一次，3年到期一次还本。发行价格根据当时的预期市场利率确定。

(2)乙方案：向××银行借款，名义利率是10％，补偿性余额为8％，3年后到期时一次还本并付息(单利计算)。假设当时的预期市场利率(资金的机会成本)为12％，不考虑所得税的影响。要求：

(1)甲方案的债券发行价格应该是多少?(2)根据得出的价格发行债券，假设不考虑时间价值，哪个筹资方案的成本（指总的现金流出)较低?(3)如果考虑时间价值，哪个筹资方案的成本较低?练习题：38第二节杠杆利益与风险一、经营杠杆与经营风险二、财务杠杆与财务风险

三、总杠杆第二节杠杆利益与风险一、经营杠杆与经营风险39一、经营杠杆与经营风险xpbmaP110641000-9961010060401000-96010010006004001000-600100010000600040001000+30001000010000060000400001000+39000一、经营杠杆与经营风险xp40（一）经营杠杆的概念——就是指由于固定成本的存在，使利润的变动幅度大于业务量的变动幅度的现象。（二）经营杠杆率（1）基本公式的产生

ΔEBIT/EBITDOL=———————ΔQ/Q

（2）实用公式

px-bxDOL=—————————Px-bx-a(不含利息)（一）经营杠杆的概念——就是指由于固定成本的存在，使利润的变41（三）经营杠杆利益与经营风险

1、经营杠杆利益——是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。在企业一定的营业规模内，变动成本随着营业总额的增加而增加，固定成本则不因营业总额的增加而增加，而是保持固定不变。随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会减少，从而给企业带来额外的利润。指在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利润。（三）经营杠杆利益与经营风险42

2、经营风险——是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。由于营业杠杆的作用，当营业总额下降时，营业利润下降更快，从而给企业带来营业风险。2、经营风险——是指与企业经营相关的风险，尤其是指利43

（三）经营杠杆的作用

1、经营风险的预测——通过经营杠杆系数来说明营业额的变动对营业利润或营业亏损的影响程度。

2、利润预测——通过经营杠杆系数预计今后的营业利润的取得或经营亏损的改善。（三）经营杠杆的作用44（四）影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响企业营业杠杆系数，或者说影响企业营业杠杆利益和营业风险的因素，除了固定成本以外，还有其他许多因素，主要有：

1、产品供求的变动产品供求关系的变动，对产品的售价和变动成本都可能发生变动，从而对营业杠杆系数产生影响。

（四）影响营业杠杆利益与风险的其他因素45例：XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60％，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数测算如下：

40000×（1000-600）

DOLQ=———————————————=2(倍)40000×（1000-600）—800000040000000-24000000DOLs=——————————————=2（倍）

40000000-2400000-8000000例：XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价10462、产品售价的变动在其他因素不变的条件下，产品售价的变动将会影响营业杠杆系数。假如在上例中，产品销售单价由1000元升为1100元，其他条件不变，营业杠杆系数会变为：

40000×（1100-600）DOLq=———————————————=1.67(倍)40000×（1100-600）-80000002、产品售价的变动473、单位产品变动成本的变动在其他因素不变的条件下，单位产品变动成本额或变动成本率的变动亦会影响营业杠杆系数。假如在上例中，变动成本率由60％升至65％，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：

40000000-26000000DOLs=—————————————=2.33（倍）

40000000-26000000-80000003、单位产品变动成本的变动484、固定成本总额的变动在一定的产销规模内，固定成本总额相对保持不变。如果产销规模超出了一定的限度，固定成本总额也会发生一定的变动。假如在上例中，产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60％。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：

5000-3000DOLs=—————————=1.91（倍）

5000-3000-9504、固定成本总额的变动49在上列因素发生变动的情况下，营业杠杆系数一般也会发生变动，从而产生不同程度的营业杠杆利益和营业风险。由于营业杠杆系数影响着企业的息税前利润，从而也就制约着企业的筹资能力和资本结构。因此，营业杠杆系数是资本结构决策的一个重要因素。在上列因素发生变动的情况下，营业杠杆系数一般也会发生变动50（四）讨论的问题

1、在固定成本不变的情况下，DOL、销售额、利润、风险等指标之间有何关系？

2、在销售额处于盈亏平衡点前的阶段、处于盈亏平衡点后的阶段以及当销售额达到盈亏平衡点时，经营杠杆系数是如何变化的？（四）讨论的问题51二、财务杠杆与财务风险

ABC

普通股200000015000001000000

发行股数200001500010000

债券（利率8%）05000001000000

资本总额200000020000002000000

息税前利润200000200000200000

债务利息04000080000

税前利润200000160000120000

所得税（33%）660005280039600

税后利润13400010720080400

每股收益6.77.158.04

息税前利润增加200000200000200000

债务利息04000080000

税前利润200000360000320000

所得税（33%）132000118800105600

税后利润268000241200214400

每股收益13.416.0821.44

财务杠杆率11.251.67二、财务杠杆与财务风险52

（一）财务杠杆的概念——就是指由于债务资本、债务利息的存在，使每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度的现象，我们称之为财务杠杆。（二）财务杠杆率

1、基本公式

ΔEPS/EPSDFL=--------------------------ΔEBIT/EBIT2、实用公式

EBITDFL=--------------------------EBIT-I（一）财务杠杆的概念——就是指由于债务资本、债务利息的存在53（三）财务杠杆利益与财务风险

1、财务杠杆利益——是指利用债务筹资这个杠杆而给股东带来的额外收益。在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，扣除所得税后可分配给股东的利润就会增加，从而给股东带来额外的收益。

2、财务风险——我们国家的学者对此概念有各种的界定，但我们按国际上通用的称谓，是指债务筹资给企业带来的不能还款甚至破产的可能性。尤其是财务杠杆给股东收益带来的变动性。（三）财务杠杆利益与财务风险54

3、实例中需要说明的几个问题（1）债务资本给股东带来杠杆利益是有前提的股东权益报酬率=息税前利润+负债/股东权益×（息税前利润率-利率）（2）如果没有债务资本的存在，企业就没有财务风险；股东也就没有财务杠杆利益，同样也就没有杠杆风险。（3）避税问题3、实例中需要说明的几个问题55（三）财务杠杆率的作用（1）预测财务风险（2）预测股东财富——每股收益

(四)影响财务杠杆利益与风险的其他因素

[例]ABC公司全部长期资本为7500万元，债权资本比例为0.4，债务年利率8％，公司所得税率33％。在息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元。其财务杠杆系数测算如下：

800DFL=————————————=1.43（倍）

800-7500×0.4×8%

（三）财务杠杆率的作用56上例中财务杠杆系数1．43表示：当息税前利润增长1倍时，普通股每股税后利润将增长1．43倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股利润将下降1.43倍。前一种情形表现为财务杠杆利益，后一种情形则表现为财务风险。一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。影响企业财务杠杆系数，或者说影响企业财务杠杆利益和财务风险的因素，除了债权资本固定利息以外，还有其他许多因素，主要有：上例中财务杠杆系数1．43表示：当息税前利润增长1571．资本规模的变动在其他因素不变的情况下，如果资本规模发生了变动，财务杠杆系数也将随之变动。例如在上例中，假如资本规模为8000万元，其他素保持不变，则财务杠杆系数变为：

800DFL=———————————=1.47（倍）

800-8000×0.4×8%2．资本结构的变动一般而言，在其他因素不变的条件下，资本结构发生动，或者说债权资本比例发生变动，财务杠杆系数也会随之变动。例如在上例，假如债权资本比例变为0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：

800DFL=————————————=1.6(倍)800-7500×0.5×8%1．资本规模的变动58

3．债务利率的变动在债务利率发生变动的情况下，即使其他因素不变，财务杠杆系数也会发生变动。假如在上例中其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8％降至7％，则财务杠杆系数变动为：

800DFL=———————————=1.36（倍）

800-7500×0.4×7%4.息税前利润的变动息税前利润的变动通常也会影响财务杠杆系数。假如上例的息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数则变为：

1000DFL=———————————=1.32（倍）

1000-7500×0.4×8%3．债务利率的变动59在上列因素发生变动的情况下，财务杠杆系数一般也会发生变动，从而产生不同程度的财务杠杆利益和财务风险。因此，财务杠杆系数是资本结构决策的一个重要因素。在上列因素发生变动的情况下，财务杠杆系数一般也会发生变动，60例题：某公司年销售额为100万元，变动成本率为70%，全部固定成本和费用总金额为20万元，总资产为50万元，资产负债率为40%，负债的平均成本率为8%；假定所得税率为40%。该公司现在准备改变经营计划，需要追加投资40万元，每年固定成本增加5万元，销售额增加20%，变动成本率将下降到60%，该公司以提高权益净利率同时降低DTL作为改进经营计划的标准。要求：（1）如果所需要的资金是通过追加实收资本取得的，请计算权益净利率、DOL、DFL、DTL；并判断是否改变经营计划；（2）如果所需要的资金是以10%的利率借入的，计算权益净利率、DOL、DFL、DTL；并判断是否改变经营计划。例题：61三、总杠杆

(一)总杠杆原理总杠杆，亦称联合杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合。经营杠杆是利用企业经营成本中固定成本的作用而影响息税前利润，财务杠杆是利用企业资本成本中债权资本固定利息的作用而影响税后利润或普通股每股收益。经营杠杆和财务杠杆两者最终都影响到企业税后利润或普通股每股收益。因此，总杠杆综合了经营杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。三、总杠杆(一)总杠杆原理62

(二)总杠杆系数的测算对于经营杠杆和财务杠杆的综合程度的大小，可以用总杠杆系数来反映。总杠杆系数，亦称联合杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于营业总额(营业总量、销售量)变动率的倍数。它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。用公式表示如下：

DTL=DOL×DFLΔEPS/EPS=———————ΔQ/Q(二)总杠杆系数的测算63

[例]ABC公司的经营杠杆系数为2，同时财务杠杆系数为1．5总杠杆系数测算为：

DTL=2×1.5=3(倍)在此例中，总杠杆系数为3倍表示：当公司营业总额或营业总量增长1倍时，普通股每股收益将增长3倍，具体反映公司的总杠杆利益；反之，当公司营业总额下降1倍时，普通股每股收益将下降3倍，具体反映公司的总杠杆风险。[例]ABC公司的经营杠杆系数为2，同时财务杠杆系数为64作业：

1、长城公司资金总额为5000万元，借入资本与主权资本的比例为1∶1，负债的利息率为10%，所得税率为33%，1996年公司的息税前利润为800万元。要求：（1）计算公司的财务杠杆系数和主权资本的收益率；（2）预计1997年公司的息税前利润比1996年提高25%，则主权资本的收益率为多少？作业：65

2、某企业生产一种小型长效充电式电池，去年以单价20元出售了50000个，该企业年末损益表如下：销售收入减：销售成本：变动成本固定成本息税前利润减：利息费用税前利润减：所得税（税率40%）税后利润每股收益（100000股）10000004000002000004000001250002750001100001650001.652、某企业生产一种小型长效充电式电池，去年以单价20元出售66

该企业考虑引进一条新的流水生产线，因为它的自动化程度高，会使固定成本上升一倍，但同时会使产品单位变动成本下降一半，如用发行债券方式来筹资，利息费用将会增加70000元，如用发行股票方式来筹资，流通中的股份将增加20000股。要求：（1）试计算企业未引进新生产线之前的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数；如企业销售能比目前增长25%，企业每股收益为多少？（2）企业采用新的引进设备方案后，假如企业销售额不变，试计算不同筹资方案的经营杠杆、财务杠杆、总杠杆和每股收益，并判断哪种筹资方案的资本结构更合理。该企业考虑引进一条新的流水生产线，因为它的自动化程度67第九章筹资决策第一节资本成本第二节财务杠杆与杠杆利益第三节资本结构第九章筹资决策第一节资本成本68第一节资本成本一、资本成本的概念二、资本成本的计算第一节资本成本一、资本成本的概念69一、资本成本的概念（一）资本成本（二）资本成本的内容（三）资本成本的属性（四）资本成本率的种类（五）资本成本的作用一、资本成本的概念（一）资本成本70（一）资本成本资本成本——是企业筹集和使用资本而承付的代价。

这里的资本是指企业所筹集的长期资本，包括股权资本和长期债权资本。

从投资者的角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。在市场经济条件下，资本是一种特殊的商品，企业通过各种筹资渠道，采用各种筹资方式获得资本往往都是有偿的，需要承担一定的成本。（一）资本成本资本成本——是企业筹集和使用资本而71（二）资本成本的内容资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分：1、用资费用（1）概念——是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。（2）特点①用资费用是资本成本的主要内容②长期资本的用资费用是经常性的③并随使用资本数量的多少和时期的长短而变动，因而属于变动性资本成本。（二）资本成本的内容资本成本从绝对量的构成来看722、筹资费用（1）概念——筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。例如，向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用(申请费用、注册费、印刷费、上市费、推销费、承销费）等。（2）特点：①筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付的，在获得资本后的用资过程中不再发生；②因而属于固定性的资本成本，可视做对筹资额的一项扣除。2、筹资费用73（三）资本成本的属性1、资本成本与产品的生产成本比较（1）相同点：都需要由企业收益补偿（2）不同点：①资本成本不直接表现为生产成本；

②产品成本需要计算实际数，而资本成本则只要求计算预测数或估计数。

2、资本成本与货币的时间价值比较资本成本与货币的时间价值既有联系，又有区别。货币的时间价值是资本成本的基础，而资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。因此，在有风险的条件下，资本成本也是投资者要求的必要报酬率。（三）资本成本的属性1、资本成本与产品的生产成本比较74（四）资本成本率的种类1．个别资本成本率个别资本成本率是指企业各种长期资本的成本率。企业在比较各种筹资方式时，需要使用个别资本成本率。2．综合资本成本率综合资本成本率是指企业全部长期资本的成本率。企业在企业进行长期资本结构决策时，可以利用综合资本成本率。3．边际资本成本率边际资本成本率是指企业追加长期资本的成本率。企业在追加筹资方案的选择中，需要运用边际资本成本率。（四）资本成本率的种类1．个别资本成本率75（五）资本成本的作用1．资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。2．资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。

3．资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。（五）资本成本的作用1．资本成本是选择筹资方式，进行资本结构76二、资本成本的计算（一）个别资本成本率的计算原理（二）个别资本成本的计算（三）综合资本成本的计算（四）边际资本成本的计算二、资本成本的计算（一）个别资本成本率的计算原理77（一）个别资本成本率的计算原理1、基本公式一般而言，个别资本成本率是企业用资费用与有效筹资额的比率。其基本计算公式如下：用资费用资本成本率=——————————筹资总额—筹资费用用资费率或：资本成本率=—————————

1-筹资费率（一）个别资本成本率的计算原理1、基本公式782、影响个别资本成本率的因素：（1）用资费用——是决定个别资本成本率高低的一个主要因素。在其他两个因素不变的情况下，某种资本的用资费用大，其成本率就高；反之，用资费用小，其成本率就低。（2）筹资费用——也是影响个别资本成本率高低的一个因素。一般而言，发行债券和股票的筹资费用较大，故其资本成本率较高；而其他筹资方式的筹资费用较小，故其资本成本率较低。（3）筹资额——是决定个别资本成本率高低的另一个主要因素。在其他两个因素不变的情况下，某种资本的筹资额越大，其成本率越低；反之，筹资额越小，其成本率越高。2、影响个别资本成本率的因素：（1）用资费用——是决定个别资79

3、需要说明——筹资费用为何放在分母？

首先，筹资费用是一次性费用，属于固定性资本成本。它不同于经常性的用资费用，后者属于变动性资本成本。因此，不可将筹资费用与用资费用同时放在分子。其次，筹资费用是筹资时即支付的，可视做对筹资额的一项扣除，即筹资净额或有效筹资额为（筹资总额—筹资费用）。最后，分母中扣除筹资费用，也表明资本成本率与利息率在含义上和在数量上的差别。例如，借款利息率是利息额与借款筹资额的比率，它只含有用资费用即利息费用，但不考虑筹资费用即借款手续费。3、需要说明——筹资费用为何放在分母？首先，80（二）个别资本成本的计算

1、长期债权资本成本率的测算（1）长期借款资本成本率

（2）长期债券资本成本率2、股权资本成本率的测算（1）普通股资本成本率

（2）优先股资本成本率（3）留用利润资本成本率（二）个别资本成本的计算1、长期债权资本成本率的测算81（1）长期借款资本成本率

长期借款利息×（1-所得税率）长期借款资本成本率Kl=——————————————

长期借款总额—借款手续费借款利息I×（1-所得税率T）

=———————————————

借款总额L×（1-筹资费率Fl）借款利率Rl×（1-所得税率T）

=———————————————1-筹资费率Fl（1）长期借款资本成本率82

[例]ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1％，年利率5％，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率33％。这笔借款的资本成本率测算如下：

相对而言，企业借款的筹资费用较少，可以忽略不计。这时长期借款的资本成本率可按下式计算：

Kl=Rl(1-T)

这时，上式就可计算：

Kl=5%×（1-33%）=3.35%[例]ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万83当借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。

[例]ABC公司欲获借款1000万元，年利率5％，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20％。公司所得税率33％。这笔借款的资本成本率测算为：

1000×5%（1-33%）

Kl=—————————————=4.19%1000×（1-20%）当借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额84在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：

Kl=[（1+Rl/M）-1]×(1-T)[例]ABC公司借款1000万元，年利率5％，期限3年，每季结息一次到期一次还本。公司所得税率33％。这笔借款的资本成本率测算如下：在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，85

上述计算长期借款资本成本率的方法比较简单，但缺点在与没有考虑货币的时间价值。在实务中，还有根据现金流量计算长期借款成本的方法，公式为：（参考课本P228）按照这种办法，实际上是将长期借款的资本成本看作是使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率。

内含报酬率法的再次应用。运用时，先通过第一个公式，采用内插法求解借款的税前资本成本，再通过第二个公式将借款的税前资本成本调整为税后的资本成本。上述计算长期借款资本成本率的方法比较简单，但缺点在与没86(2)长期债券资本成本率

①在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：

Ib×(1-T)Kb=—————————B×(1-Fb)(2)长期债券资本成本率①在不考虑货币时间价值时，债券资本87

[例]ABC公司拟等价发行面值1000元、期限5年、票面利率8％的债券4000张，每年结息一次。发行费用为发行价格的5％，公司所得税率33％。该批债券的资本成本率测算为：

1000×8％×(1-33％)Kb=———————————=5.64%1000×(1-5%)

在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：

1000×8%×（1-33%）

Kb=—————————————=5.13%1100×（1-5%）如果按折价50元发行，则其资本成本率为：

1000×8%×（1-33%）Kb=————————————=6.04%950×（1-5%）[例]ABC公司拟等价发行面值1000元、期限5年88②在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以(1—T)折算为税后的资本成本率。参考前面方法。②在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持892、股权资本成本率的测算（1）普通股资本成本率的测算按照资本成本率实质上是投资必要报酬率的思路，普通股的资本成本率就是普通股投资的必要报酬率。其测算方法一般有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬率。2、股权资本成本率的测算（1）普通股资本成本率的测算90①股利折现模型股利折现模型的基本形式是：（抄写）运用上列模型测算普通股资本成本率，因具体的股利政策而有所不同：

A、如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按下式测算:Kc=D/Po=D/Pc(1-Fc)[例]ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股发行费用2元预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：

Kc=1.2÷(12-2)=12%①股利折现模型股利折现模型的基本形式是：91B、如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率的计算为：

KC=D/Pc×(1-Fc)+GB、如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则92②资本资产定价模型资本资产定价模型的含义可以简单地描述为股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风脸报酬率。公式由来：

Rf——无风险报酬率

Rm——股票市场预期报酬率

β——第i种股票的贝他系数

Kc=Rf+β(Rm–Rf)②资本资产定价模型资本资产定价模型的含义可以简单地描述为股投93③风险溢价法——债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。一般而言，从投资者的角度，股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报溢价。这种测算方法比较简单，但主观判断色彩浓厚。

KC=Kb+RPc

债务成本（长期借款成本、债券成本等）比较容易计算，难点在于确定RPC即风险溢价。风险溢价可以凭经验估计。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率达到历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常情况下，常常采用4%三平均风险溢价。这样，普通股成本率则为：

Kc=Kb+4%③风险溢价法——债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。一般而言94(2)优先股资本成本率优先股的股利通常是固定的，公司利用优先股筹资需花费发行费用，因此，优先股资本成本率的测算类似于普通股。测算公式为：

Kp=D/Pp(1-Fp)(2)优先股资本成本率优先股的股利通常是固定的，公司利用优95(3)留用利润资本成本率公司的留用利润(或留存收益)是由公司税后利润形成的，属于股权资本。从表面上看，公司留用利润并不花费什么资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求获得与普通股等价的报酬。因此，留用利润也有资本成本，不过是一种机会资本成本。留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。(3)留用利润资本成本率公司的留用利润(或留存收益)是由公96（三）综合资本成本的计算1、决定综合资本成本率的因素（1）概念：综合资本成本率——是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本率。（2）决定综合资本成本率的因素——个别资本成本、各种长期资本比例（三）综合资本成本的计算1、决定综合资本成本率的因素972、综合资本成本率的测算方法根据综合资本成本率的决定因素，在已测算个别资本成本率，取得各种长期资本比例后，可按下列公式测算综合资本成本率：

Kw=KlWl+KbWb+KpWp+KcWc+KrWr式中，Kw—一综合资本成本率；

Ki——长期借款资本成本率；

Wi——长期借款资本比例；

Kb——长期债券资本成本率；

Wb——长期债券资本比例；

Kp——优先股资本成本率；

Wp——优先股资本比例；

Kc——普通股资本成本率；

Wc——普通股资本比例；

Kr——留存收益资本成本率；

Wr——留存收益资本比例。2、综合资本成本率的测算方法98[例]ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，债券3500万元，优先股1000万元，普通股3000万元，留存收益500万元；长期资本成本率分别为4％，6％，10％，14％和13％。该公司综合资本成可按如下两步测算：第一步，计算各种长期资本的比例：长期借款资本比例=2000÷10000=0.20或20％长期债券资本比例=3500÷10000=0.35或35％优先股资本比例=1000÷10000=0.10或10％普通股资本比例=3000÷10000=0.30或30％留存收益资本比例=500÷10000=0.05或5％第二步，测算综合资本成本率：Kw=4％×0.20+6％×0.35+10％×0.10+14％×0.30+13％×0.05=8.75％上列计算过程亦可列表进行：[例]ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长99资本种类资本价值(万元)资本比例(％)个别资本成本率(％)综合资本成本率(％)长期借款长期债券优先股普通股留存收益

2000350010003000500

203510305

46101413

0.802.101.004.200.65合计

10000

100

—

8.75

综合资本成本率测算表资本种类资本价值(万元)资本比例(％)个别资本1003、综合资本成本率中资本价值基础的选择（1）按账面价值确定资本比例。企业财务会计所提供的资料主要是以账面价值为基础的。财务会计通过资产负债表可以提供以账面价值为基础的资本结构资料，这也是企业筹资管理的一个依据。使用账面价值确定各种资本比例的优点是易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算；其主要缺陷是：资本的账面价值可能不符合市场价值，如果资本的市场价值已经脱离账面价值许多，采用账面价值作基础确定资本比例就会失去现实客观性，从而不利于综合资本成本率的测算和筹资管理的决策。3、综合资本成本率中资本价值基础的选择101（2）按市场价值确定资本比例按市场价值确定资本比例是指债券和股票等以现行资本市场价格为基础确定其资本比例，从而测算综合资本成本率。

（2）按市场价值确定资本比例102（3）按目标价值确定资本比例按目标价值确定资本比例是指证券和股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算综合资本成本率。就公司筹资管理决策的角度而言，对综合资本成本率的一个基本要求是，它应适用于公司未来的目标资本结构。

（3）按目标价值确定资本比例103优点：一般认为，采用目标价值确定资本比例，能够体现期望的目标资本结构要求；缺点：但资本的目标价值难以客观地确定，因此，通常应选择市场价值确定资本比例。在企业筹资实务中，目标价值和市场价值虽然有许多优点，但仍有不少公司更愿意采用账面价值确定资本比例，因其易于使用。由上可见，在个别资本成本率一定的条件下，企业综合资本成本率的高低是由资本结构所决定的。这是资本结构决策的一个原理。优点：一般认为，采用目标价值确定资本比例，能够体现期望的目标104

练习题：2．丽华公司需要筹集900万元资金，使用期3年，有以下筹资方案：

(1)甲方案：委托××证券公司公开发行债券，债券面值为1000元，承销差价(留给证券公司的发行费用)每张票据是49．73元，票面利率10％，，每年末付息一次，3年到期一次还本。发行价格根据当时的预期市场利率确定。

(2)乙方案：向××银行借款，名义利率是10％，补偿性余额为8％，3年后到期时一次还本并付息(单利计算)。假设当时的预期市场利率(资金的机会成本)为12％，不考虑所得税的影响。要求：

(1)甲方案的债券发行价格应该是多少?(2)根据得出的价格发行债券，假设不考虑时间价值，哪个筹资方案的成本（指总的现金流出)较低?(3)如果考虑时间价值，哪个筹资方案的成本较低?练习题：105第二节杠杆利益与风险一、经营杠杆与经营风险二、财务杠杆与财务风险

三、总杠杆第二节杠杆利益与风险一、经营杠杆与经营风险106一、经营杠杆与经营风险xpbmaP110641000-99610