华泰检测经营分析报告

3华泰检测经营分析报告2022年5月中国民营检测龙头，2018-21年归母净利润超过50%“内生外延”打造民营检测龙头。华测检测成立于年，年上市是A股创业板首批企业，借助资本力量快速扩张，从原有的贸易保障业务扩展至覆盖纺织服装及鞋包、婴童玩具及家居生活、电子电器、医学健康、食品及农产品、化妆品及日化用品、石油化工、环境、建材及建筑工程、工业装备及制造、轨道交通、汽车和航空材料、船舶和电子多个实验室遍及全球余城市，打造全方位综合检测机构。图表：华测检测发展历程2004年2007年2008年2003年首次通过CMA计量认证评审，同年月9日，通过CNAL认可实验室评审成立民营检测行业首家研究院——CTI华测检测研究院进军海外，设立新加坡、美国、英国子公司华测检测成立2013年2012年2009年成为创业板首家深圳上市企业，国内首家上市检测机构完成对英国CEM70%的股权收购，成为欧盟权威公告机构(NB认证机构)获得联合国CDM指定经营实体(DOE)资质2018年2020年2021年申屠献忠接任华测检测认证集团总裁收购MARITREC，进军国际船用油检测市场收购德国易马公司90%股份，进军汽车检测全球化服务资料来源：公司官网、市场研究部股权结构相对分散，职业经理人文化盛行股权结构相对分散，万峰为公司实际控制人，积极尝试股权激励、员工持股等激励方式。华测检测股权结构相对分散，实际控制人万峰及一致行动人万云翔（万峰之子）持股比例17.67%，投票权（含其代于翠萍行使的年万峰、郭勇、郭冰创立公司后一直采用职业经理人模式，中高层团队能力突出、背景丰富，除具备国际巨头工作经验的团队外，也从事业单位和其他国内龙头企业引入多位产品线负责人，还有不少领域的领头人物都有创业经验，这也侧面印证了公司吸纳人才的能力。图表：华测检测股权结构（截止年3月）其他香港中央结算有限公司16.01%万云翔7.77%嘉实核心成长混合型证券投资基金万峰1.52%于翠萍7.19%4.27%全国社保基金实控人持有金融产一一五组合1.67%品2.71%全国社保基金四零六组中欧中小盘股票型证券投资基金1.7%1.85%嘉实新兴产业股票型证券投资基金1.82%Wind4利润回款/工的主人翁意识较强，具体业务的负责人是公司实际经营的成败关键。图表：公司十大事业部环境消费品汽车食品医药及医学电子科技海外工业品低碳环保和绿色认证计量数字化资料来源：公司官网、市场研究部年4年和图表：员工持股与股权激励计划股权激励实施日期激励总数（万股）激励股份数量占当时股比行权价格员工持股购买完成日期激励总数激励股份数量占当时股比成交价格6.22012/18两批股权激励都有预留部分分别在2013/19授予，两次员工持股也多次延期但是参与人可能发生变动。Wind5生命科学/工业品驱动公司收入五年超20%2017-21年公司营收净利分别为年的亿元上升到亿元，年的亿元上升到亿元，达到49%。图表：2017-21年公司营收净利增长情况归母净利收入同比增速（右轴）归母净利同比增速（右轴）5,000120%100%80%60%40%20%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002017A2018A2019A2020A2021AWind检测行业主要的成本和费用是人员工资和折旧（占比也是驱动产能和收入扩张的主要因素。华测检测收入增长主要来源于公司的产能扩张和人员增长，尤其在年扩张速度显著高于历史平均，总资产年化增速超过，员工人数年均增速超过。同时公司的人均产值和资产周转率也在提升，人均产值从年26万增加到年39万，年0.66提升至年，带动公司收入增速高于成本增速，所以利润率有持续改善。图表：2016-2021年公司资产增长与资产周转率图表：2016-2021公司员工人数与增速百万元资产同比增速（右轴）140%员工人数增速（右轴）资产周转率（右轴）7,00012,00045%40%35%30%25%20%15%10%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000120%100%80%60%40%20%10,0008,0006,0004,0002,00002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部年的亿元上升到年亿元，亿元上升到亿元，22%分别为和生命科学仍将保持快速增长；工业品的新业务拓展持续受到疫情影响，但是我们预计增速仍然会高于公司整体；消费品在汽车/电子科技等有较大新增需求的业务推动下，可以实现两位数增长；贸易保障市场规模平稳竞争格局清晰，预期增速维持在以上。6图表：“十三五”公司收入结构（右轴）2,50050%40%30%20%10%2,0001,5001,0005000-10%2016A2017A2018A2019A2020AWind科学扩张叠加精细化管理，利润率稳步提升年之前公司在2014-162010-13年以上的净利率下滑至年的6%（剔除华安的亏损和商誉减值影响公司出现应收账款商誉减值。图表：2013-21公司收入增速和净利率水平图表：2014-21公司资产周转率和人均产值%收入增速资产周转率人均产值（右轴）/人45%77%75%73%71%69%67%65%63%40%35%30%25%20%15%10%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A20142015201620172018201920202021资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部2017年后，公司净利率稳步提升，从年快速提升至年，净利润增速显著超收入增速，因为：）存量实验室产能稳步爬坡带动利润率改善；）公司精细化管订单考核模式逐步过渡到以利润为主要考核导向的发展战略。检测行业的业务模式决定，存量实验室的收入和利润在产能利用率相对饱和的时候不会有太大增长，需要有新增的实验产能（设备或者人工）才会带来新的增量，或者至少要有检测能力的扩项。但是往往产出滞后于投入，会带来利润率的摊薄，所以平衡收入增速和利润率是检测行业的难题。7图表：新建实验室周期资料来源：EUR公司公告、市场研究部图表：2013-21公司资本开支（剔除并购和基地建设）图表：2013-2021年公司收入员工人数增速检测设备资本开支占收入比（右轴）员工人数增速40018%16%14%12%10%45%40%35%30%25%20%15%10%3503002502001501000201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部8公司股价复盘：业绩估值戴维斯双击创造2018-21十倍股公司年上市后，2010-2013年持续扩张，收入和利润增速连续4年每年高于，尤其是年收入同比增速，净利润同比增速；2010-13公司股价相对创业板年6月到年月相对创业板累计超额收益达年3月由于重要创始团队成员离职，当年股价大幅跑输创业板。年初受牛市情绪推动及6年前三季度公司业绩稳中有升，录得相对正收益，但2016Q4-2017由于：）华安的坏账商誉计提；）扩张过快，管理粗放，产能利用率较低，造成业绩持续低于预期，同时，叠加瑞欧失控引发市场对公司并购整合能力的担忧，公司股价表现一直较弱。图表：公司股价复盘）PE华测检测收盘价%-140120100500Wind、市场研究部1Q18开始，由于市场逐步意识到年在资本开支放缓，加大利润考核背景下，有望迎来业绩拐点，机构抢跑推动股价涨幅先于业绩改善。同年6月份申屠总的加盟让公司管理年华测检测从2月的低点到年底股价绝对收益，相对收益2019-2021年中，外资持续加持，检测行业海外龙头世纪以来超额回报率均超预期。根据深交所披露，外资投资者持股比例高点占全部A股股本的（年6月高点近（年低点公司计达到了，深港通购买通道停止，伴随A股成长股普跌，国内投资者大幅减仓（外资持股比例维持在元回落。总体来说，年23年多独立行情，股价从3元/年中高点元年3月的阶段性低点元/股。除了杀估值外，基本面层面，华测检测2Q21收入增速，归母利润增长，低于市场预期。事实上，从2Q21到1Q22公司季度收入增均低于，引发了投资者对公司长期增长可持续性的担忧。虽然我们觉得季度之间的短期波动不影响公司长期价值，但是对公司收入/利润增长的可持续性判断是影响估值的重要因素。9收入增速拆分：强势业务稳健发展，新成长点遍地开花作为一家收入近亿的企业，要维持每年20%左右的收入增速面临非常大的挑战。在2014-16的快速扩张之后，公司收入增速从年开始明显降速，到为止三年复合增速仅力与竞争加剧的双重打击，连续两年收入增速不足，且目前看不到明显好转。在这样的背景下，华测检测能否实现20%左右的收入增长，遭到了资本市场的质疑。为此，我们从主要的是事业部和产品线分析，寻找公司未来三年收入增长的主要变量。图表：公司业务板块划分与主要事业部产品线的划分方法医药医学医学检测产品线药品检测产品线职业健康产品线纺织品产品线2021年之前把医药及医学的主要业务都归类在生命科学里面，调整了披露口径；消费品事业部包括分属在贸易保C&RROHS）产品线和消费品板块里的轻功//纺织品等产品线，贸易保障板块中的口岸/审核验货产品线属于计量数字化和技术服务事业部，海外事业部包括工业品领域的船舶等；上述分类和定义是动态变化的以公司最新口径为准，报告引用名称和实际可能有略微出入主要是为了方便投资者理解事业部和产品线的内容。资料来源：公司公告、市场研究部为了方便投资者理解，我们拆分公司未来三年左右收入增速来源为三部分：）食品/环境贸易保障/汽车四大压舱石业务，绝对体量占公司以上，合计增速约低于公年贡献收入增量6%-10%入增长在0%-2%。华测检测作为平台型综合检测企业，在很多细分领域的前瞻性布局是领先于行业需求的，所以很大概率未来几年我们还会看到目前可能规模很小甚至不成体系的业务单元，在政策标准等刺激下脉冲式增长，贡献超预期收入。10公司的收入结构与收入增长拆分的收入增量。年，公司的收入增长来自生命科学领域（主要包括食品、环境、医药医学三大事业部来自工业品，消费品和贸易保障贡献都为开始，生命科学中拆分出医药医学，分别占收入的。图表：2016-20公司收入增长拆分业务板块（百万元）图表：2021年公司收入拆分业务板块（百万元）,,,,,,,,,生命科学资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部（公司改变了板块划分口径，所以无法展示的连续情况）分事业部来说，环境和食品合计贡献了的收入和/汽车/工业品三大事业部合计贡献了也就是贸易保障板块的主要组成），前者是因为需要全球布局和外资大买家的认证，后者是因为公司起步较晚，新团队开始的战略受到疫情冲击较大。图表：2016-21公司收入增长拆分主要事业部和产品线（百万元）工业品C&R资料来源：公司公告、公司业绩会说明、市场研究部展望未来，强势业务食品/环境贸易保障/汽车稳健增长，贡献增长食品农产品发展稳健，华测检测优势明显，有望持续以上增长。食品检测是华测的传统强项，/CAGR显著超行业，但是截止公司国内市占率依然不足，却已是中国龙头；未来华测有望凭借领先优去四年平均家年；好在华测检测此前就已经大力改善客户结构，门槛和利润率较低的乳品加带来的的压力。图表：食品农业检测稳健增长图表：公司食品事业部收入情况和市占率行业规模（亿）/华测检测收入（百万元）400350300250200150100检测机构数量（右轴）6,5006,0005,5005,0004,5004,0009008007006005004003002001000华测检测市占率（右轴）收入同比增速70%60%50%40%30%20%10%0201520162017201820192020201520162017201820192020资料来源：公司公告、认监委、市场研究部资料来源：公司公告、认监委、市场研究部/饲料/化妆品/宠物食大幅增长，公司发展了人体功效实验室，又并购了灏图品测，如今化妆品已经成为收入过亿的产品线了。图表：主要上市公司食品检测业务毛利率和收入情况华测检测收入（百万元）华测检测毛利率（右轴）谱尼测试收入（百万元）广电计量毛利率（右轴）广电计量收入（百万元）谱尼检测毛利率（右轴）9008007006005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20162017201820192020资料来源：公司公告、市场研究部12环境检测价格战激烈，地方财政承压，疫情雪上加霜。在产能高速扩张的2016-18华测环境检测收入维持46%CAGR，但以来公司收入增速仅个位数，主因：）门槛较低新武汉实验室处罚打乱了当年发展节奏，2020-21全国环保类财政支出受到竞争较大的冲击，年相比没有提升，下滑0.2pct至。图表：环境水质检测行业情况图表：华测检测收入与市占率情况华测检测收入（百万元）华测检测市占率（右轴）收入同比增速500450400350300250200150100行业规模（亿）/13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0001,000900800700600500400300200100060%50%40%30%20%10%检测机构数量（右轴）0201520162017201820192020201520162017201820192020资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部/低，且因为人力密集所以管理难度和风险较大，盈利能力也不容易很高。参考苏交科收购图表：政府环保类支出与检测单价趋势（以实谱检测为例）图表：华测检测与主要上市公司环境业务收入毛利率比较华测检测收入（百万元）实谱检测收入（百万元）华测检测毛利率（右轴）谱尼检测毛利率（右轴）谱尼测试收入（百万元）:8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0001,000950900850800750700650600550500广电计量收入（百万元）广电计量毛利率（右轴）实谱检测毛利率（右轴）/个，右轴)1,0009008007006005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201720182019202020162017201820192020资料来源：、公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部13显该图表：贸易保障业务的历史情况）700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%-10%201620172018201920202021资料来源：公司公告、市场研究部在华测检测上市之前的50%-70%持在20%以上，以上，可以说财务状况比现在更好。投资者经常问的一个问题就是，为什么检测公司都从单一领域向多产品线进军，多元化加大了管理难度，也导致公司要进入很多定价权不那么强的领域势必会拉低投资回报率。我们以收购的某标的为例（图）交叉销售和）增加到了精力在最强势最有定价权的前20%的检测项目上，进一步提高产能利用率和试验频率，大利润率从不到到的惊人可以提高利润率。图表：多元化协同性——收入图表：多元化协同性——成本资料来源：EUR公司公告、市场研究部资料来源：EUR公司公告、市场研究部14同样的，贸易保障业务的作用还表现在——帮助其他事业部降低获客成本。例如汽车客户很多时候也会需要汽车内饰的检测，汽车事业部会把相关的业务外包给产品线（包括原ROHS而汽车客户在竞标的时候，如果有部分内容可以外包给其他事业部由更低成本完成，也可以增加他们报价的自由度。这种交叉销售和专业分工外包，可以是事业部之间在一定的成本结算体系下自发完成的也可以是总部一体化分派的。汽车事业部是华测检测利润率较高的业务之一，也是受到疫情影响最大的事业部，但是我们判断还是有望实现左右收入增长。汽车检测不同于其他很多业务的核心就在于需求主要来自客户的研发测试和质量控制外包，而不是整车流通环节所需要的背书，所以关键在于取得吉利/奔驰/宝马/特斯拉等整车厂的认可对他们的供应商进行测试。因为，汽车检测的订单与整车产销量关系不大，与车企的研发投资相关性更高。疫情下车企年收入就有明显恢复性增长。伴随该事业部在汽车电子航空材料等新业务的不断开拓，我们预计年还是有希望做到的收入增长。图表：主要检测企业汽车检测收入广电计量收入（百万元）信测标准收入（百万元）信测标准收入增速（右轴）500图表：机械（包含汽车）检测行业规模华测检测收入（百万元）华测检测收入增速（右轴）广电计量收入增速（右轴）检测机构家数/1,600160140120100机械（包含汽车）检测行业规模（右轴，亿元）60%1,4001,2001,000800400300200100040%20%600400-20%-40%200002018201920202021201520162017201820192020资料来源：公司公告、公司业绩会说明、市场研究部资料来源：认监委、市场研究部根据我们的测算，以上四大主要业务年收入为34/39/45亿，维持在左右的CAGR（2015-19增速都在之前的左右下降至但依然是公司经营的压舱石，每年贡献收入增量的左右。15图表：四大强势业务（红色字体）医药医学医学检测产品线药品检测产品线职业健康产品线纺织品产品线资料来源：公司公告、市场研究部进一步恶化，疫情冲击持续，收入绝对值不能排除下滑可能性；）汽车受停工影响较大，价格可能还有进一步下滑趋势；）贸易保障业务受外贸或政策影响增长乏力。图表：四大业务的收入和贡献图表：收入增量来源拆分四大业务收入（亿元）贡献收入增量（右轴）收入增速（右轴）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%35%30%25%20%15%10%120%100%80%60%40%20%0-20%资料来源：公司公告、公司业绩会说明、市场研究部预测资料来源：公司公告、公司业绩会说明、市场研究部预测16新增长点遍地开花，合计每年贡献收入增长产品线中我们梳理出条主要产品线收入利润体量明显小于收入增速会超过年合计收入约亿占公司整体年这些产品线我们保守估计将会贡献左右的收入增长。图表：华测检测第二梯队主要产品线梳理（圆圈大小代表收入规模）80%70%阻燃60%碳排放认证50%半导体40%30%20%10%电子科技计量CRO材料轨交医学检测能源船舶建工建材无损-20%20%40%60%80%100%120%收入增速资料来源：公司公告、公司业绩会说明、市场研究部预测医药医学/半导体电子收入规模都有望冲击传统的和医学检测以外，施行医药结合战略，在上海新建平台型医药服务实验室争取覆盖药企的全产业链。医药事业部收入亿，随着苏州CRO的扩建，医学检测点从艾普进军全国，从普检推广至特检，上海实验室陆续投产，我们判断医药会持续快速入华测后和汽车事业部共建业部虽然目前收入1亿不到但是结合并购，未来潜力非常大。工业品事业部发展受疫情影响有所放缓，但作为规模最大的检测子行业，涵盖细分领域众5-10拓展新的服务内容服务高端客户，年有望冲击亿收入；无损检测（主要是杭州华年开始转型从单一的石化行业向综合工业，依托无损但是开拓其他检验监造运维/年有望做到1.5亿收入以上；轨交是开始的新业务，新收购，目前收入都在万左右，三年内收入有望都可以做到0.5-117图表：2020主要检测行业规模（标红色和工业领域有关）7006005004003002001000建筑工程环境建材机动车检验电子电器食品特种设备机械（含汽车）卫生疾控计量校准电力材料测试轻工纺织服装农林牧渔化工能源消防采矿冶金软件信息化医疗器械其他水质资料来源：认监委、市场研究部计量校准行业规模超亿（引入新的负责人，未来三年增速20%-30%会超过的他检测略有不同，频率高/范围广，需要员工上门服务较多，是开拓制造业客户非常好的渠道。华测民企起家，计量业务天生缺乏优势，相比以广电计量为例的国企还有很大追赶的空间，所以我们判断计量产品线的收入增长未来会提速。图表：广电计量华测检测计量业务收入华测检测收入（百万元）华测检测收入增速（右轴）广电计量收入（百万元）广电计量收入增速（右轴）600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%201520162017201820202021资料来源：公司公告、市场研究部于公司平均水平。该业务主要包括碳核查（政府类招标为主）和自愿减排审定/认证（企业/碳税/们认为相关市场规模有可能达到几十亿（按照碳交易市场规模比例5%2010年就开始布局该赛道，是国内唯一获得（全球碳委员会）资质机构（2022年4家审定与核证机构中唯二的民企。18以上产品线普遍收入都在2亿左右或不到，基数小增速快，平均收入增速每年，高于医学/计量/电子科技都有望贡献年均1-2%9品线每年可以贡献的收入增长平均在策带来的脉冲性影响，尤其在行业变化较大的时候成长情况并不一定是平稳的，但多元化条产品线加总贡献的年均收入增长在之间。图表：13条产品线贡献收入增长范围（）-1%-2%-3%医学检测计量电子科技能源船舶建工建材无损轨交材料阻燃碳排放认证半导体资料来源：公司公告、公司业绩会说明、市场研究部预测19并购带来额外增量，多元化的布局也可能超预期，华测检测作为体量最大的第三方民营检测企业，年创业板第一批上市公司，并购相当料检测、司法鉴定、无损检测、风能、医学等多个细分领域，通过收购下游公司和设立新公司不断延伸其产品条线，目前已具备强大的综合性检测能力。图表：2010年以来华测检测并购情况年份公司名称业务领域2010深圳华测商品检验有限公司深圳华测鹏程国际认证有限公司杭州华测瑞欧科技有限公司苏州华测安评化学品技术服务有限公司CEMINTERNATIONALLTD大连华信理化检测中心有限公司黑龙江省华测检测技术有限公司杭州华安无损检测技术有限公司西安东仪综合技术实验室有限责任公司POLYNDT(PRIVATE)LIMITED河南华测检测技术有限公司广州市衡建工程检测有限公司福州特安泉检测技术有限公司舟山市经纬船舶服务有限公司浙江久正工程检测有限公司宁波唯质检测技术服务有限公司江阴华测职安门诊部有限公司北京华测食农认证服务有限公司华测电子认证有限责任公司福建尚维测试有限公司质量、环境、职安、食品安全、工业产品认证20112013工业、农业、医药、化妆品、食品、电器、金属材料、纺织品、汽车、建材、环境201420152016金属材料、特种设备、船舶、环境、电器、交通、消防工程、职安、工程、建材电工电子产品、机械产品船舶、邮轮及其他海上工具食品、玩具、建材、轻工、纺织、日化、农业、医疗、电子电器、汽车、环境、油气特种设备、工程船舶、测厚、海洋工程装备建设工程、消防检测、职安纺织品、服装、面辅料、鞋帽、玩具、食品接触材料服装、纺织品、玩具、食品接触材料、化学产品、电子电气江苏华测品标检测认证技术有限公司镇江华测金太医学检验所有限公司四川华测建信检测技术有限公司浙江方圆电气设备检测有限公司浙江远鉴检测有限公司实验室、食品、环境检测；认证20172018201920202021实验室、建筑材料、家居用品、交通工具、电线电缆、防火阻燃MaritecPteLtd船用油品检测汽车及零部件(南通北京国信天元质量测评认证中心ImatuveGmbH上海复深蓝软件股份有限公司软件及信息化资料来源：公司公告、市场研究部20年来，华测的对外收购都以小而美的标的为主，一方面是因为二级市场的高估值导致优质标的倾向于单独上市，另一方面也是从谨慎性出发为了规避此前华安和瑞欧的教训。所以很多标的并没有公布详细的财务数据，但是我们用投资额（部分项目未披露）作为参照来分析外延对公司财务的影响。图表：2013年至今主要并购投资额期初固定资产原值上海复深蓝软件股份有限公司GmbH北京国信天元质量测评认证中心PteCA华测电子认证福州特安泉黑龙江华测CEM苏州华测安评10%15%20%25%30%35%40%资料来源：公司公告、市场研究部根据我们的统计，年迄今主要余起并购投资额占当年初固定资产原值比例在0.2%-38%，差异非常大，平均值/中位数分别为5%/2%。考虑到并购标的中有部分是相对成熟的实验室，部分是初创型企业或尚未商业化运营的事业机构，固定资产回报率低于华测检测本身，假设并购对象的回报率整体是华测检测的一半，那每一起并购带给公司的收入增量在0%-3%之间。21运营杠杆测算，不考虑并购摊薄情况下利润率可期华测检测年中引入全球副总裁申屠总任公司CEO进精细化管理，加强预算和业绩考核，推行公司文化建设，年正式迎来利润率拐点。伴随着系列管理举措逐步发挥效用，净利率从提升至17%高于收入增长。自从年公司提前完成利润率到达的目标，在这之后公司净利率提升放缓，为了消除投资者对利润率稳中有升的担忧，我们从成本拆分的角度测算公司未来三年利润率趋势性向好，十四五期间/向变化，2）科学布局资源，启用合适的团队拓展新业务，以保证投资回报率；3）文化体系建设/数字化提升效率/进一步加强部门区域协同，精益管理思维深入人心。检测实验室商业模式的经营杠杆：员工薪酬和折旧摊销占比投资相对稳定的情况下收入增长本身就会带动利润率提升。正如我们在第二段公司介绍中所提及的，公司目前对招聘和投资有非常严格的量化限制，员工人数增长在收入增长的以内，设备/装修资本开支在收入的10%以内，以维持公司人均产值和资产周转率持续提升，摸索出收入增长而净利率持续提升的道路。图表：成本四费拆分（单位：百万元）图表：2021成本费用拆分,市场拓展费4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500,,,,,0,201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部假设未来公司总的capex占收入比例在持平）折旧率和摊销率与历史一致在10%/5%/摊销增速在小幅提升至。假设公司未来三年的员工人数增速在相比外资亚太区43-50万人均产值相对合理。人均工资我们给予每年5%-7%测2019-20水平保持一致。我们测算得出结论，仅考虑人工折旧两项成本的运营杠杆，公司年净利率相比还有5-6pct的提升空间。22图表：华测检测运营杠杆测算（单位：百万元）201320149263,50317220151,2884,52320161,6526,30234520172,1187,44520182,6818,35159820193,1839,35720203,56810,06920214,32911,0918632022E5,2122023E6,2382024E7,467主营业务收入777员工人数（人）2,78712,22213,42514,748职工薪酬126260473634711103140150179职工薪酬管理费用113135171223350405486职工薪酬销售费用276179201261职工薪酬研发费用108153182222301308376员工工资（万元/6821411,0962591,7894182973845221058802041,3033081,4673192,0704622,4335052,860552（人工+折旧摊销）/资料来源：公司公告、市场研究部预测提升至；新业务拓展阶段产能和需求可能不对称，所以假设外包费用小幅上升有较高规模效应，未来四年该成本下降0.6pct；所得税率随着盈利能力增加从提升至2%5%其他成本费用假设随收入同步增长。在此背景下，公司整体净利率从年的提升至年20%-21%，归母净利率从，每年提升0.5-1pct。图表：成本费用占收入比与利润率（包括少数股权）图表：2021-24年净利率（包括少数股权）变化趋势薪酬成本占收入比外包费用占收入比财务费用占收入比例折旧摊销占收入比市场拓展费用占收入比减值占收入比例耗材占收入比水电房租占收入比所得税占收入比例30%25%100%20%15%80%60%40%20%10%薪酬成本节约折旧摊销节约水电房租节约市场拓展所得税增长外包费用增加耗材成本增加净利率资料来源：公司公告、市场研究部预测资料来源：公司公告、市场研究部预测23业绩增速步入新常态，估值具有吸引力诚然，公司战略转变之后收入很难再现30%-40%的增长，净利率之后盈利能力收入，归母净利润增速24%，相比净利润的有明显降速。同时我们也注意到，2022-24分板块收入增速/毛利率/费用率拆分我们判断生命科学收入增速在16%-17%2022-24分别为2022-24分别为19%/21%/24%2022年增速较低主要是考虑到疫情对建工等业务的冲击。消费品收入增速年为2023-24分别为相对稳定，年增速较高主收入需求旺盛，发展阶段也处于高投入期，增速持续高于公司整体，2022-24分别为35%/47%/37%，2023-24收入增速更高反映了苏州二期的投产和上海药品实验室产能逐步释放。图表：我们测算公司2022/2022/2024年收入每年增长，毛利率2018A2,6812019A3,1832020A3,5681,7832072021A4,3292,0873692022E5,2122,4324972023E6,2382,8276972024E7,4673,287955总收入生命科学检测医药及医学服务贸易保障检测工业品测试消费品测试营业收入增速生命科学检测医药及医学服务贸易保障检测工业品测试消费品测试毛利率1,4251,7633655003904345624254805746657658666968039581,1617891,437921402495660生命科学检测医药及医学服务贸易保障检测工业品测试消费品测试期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率10.5%15.2%16.5%17.6%18.3%19.2%20.0%2021把医药医学从生命科学在分拆披露，同时重述2020数字，2018-19生命科学数据中包括医药医学资料来源：公司公告、市场研究部预测24检测业务成本端主要是人工和折旧，如果可以控制好这两项成本的增长速度低于收入增速，毛利率提升是大概率事件。从几个板块来说，生命科学业务随着收入增长和规模效应没利率持续提升，分别为51%/53%/55%的水平左右，降低至主要是因为利润率较低的核酸检测收入大幅增加且上海实验室在投入期没年后逐步恢复。贸易保障毛利率稳中有升，三年分别为67%/67%/68%。工业升，从的降低至50%恢复至52%-53%疫情对汽车业务的影响。费用率层面未