《中级财务管理》全套课件

财务管理专业中级财务管理宋献中吴思明编著东北财经大学出版社第2章风险与收益2.1风险及其衡量

2.2资产组合风险

2.4最优投资组合的选择

2.5资本资产定价模型2.1风险及其衡量2.1.1风险的概念及特征

风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。(在财务学中，风险是指预期收益的离散性，或脱离预期收益的可能性。)

产生原因：客观世界的复杂性和人们主观认识的局限性。2.1风险及其衡量

风险具有如下特征：

1）客观性，即不以人们的意志为转移，不论人们喜欢与否，它都无处不存，无时不有。

2）不确定性，风险的发生难以捉摸，虽然总体风险可以通过概率计算，但某一特定风险何时发生、怎样发生难以预计。

3）风险与收益一般情况下具有对等性，即风险大，如成功则收益大，如失败则损失大，反之亦反。

4）风险主体一般都企图规避风险。2.1风险及其衡量2.1.2风险的分类

1）从财务风险产生的根源分：（1）利率风险。（货币市场的供求情况）（2）汇率风险。

汇率风险是指在一定时期内由于货币汇率变动可能导致的经济损失。2.1风险及其衡量

（3）购买力风险。

购买力风险即指通货膨胀风险，通货膨胀使物价上涨，同样多的货币只能购买比以前少的物品，有利于债务人。（4）流动性风险。

流动性风险是指企业资产变现的难易程度，或者资产变现，企业可能遭受损失。2.1风险及其衡量

（5）政治风险。

政治风险是指由于政治因素而导致的企业经济上遭受的风险。（6）违约风险。

违约风险是经济合同的一方违反合同的有关规定给另一方造成损失的风险。（7）道德风险。2.1风险及其衡量

2）从财务风险发生的形态分：

静态风险是由于自然力的不规则作用和人们的错误判断及错误行为所招致的风险，如自然灾害等不可抗力、经营不善、呆账、欺诈等不道德行为所造成的影响。2.1风险及其衡量

动态风险是由于人们的欲望的变化、生产组织、生产技术及生产方式的变化带来的风险，如市场供求、物价、社会购买力等的变化与科学技术进步而造成的风险。2.1风险及其衡量

3）从财务活动的基本内容分：（1）筹资风险。筹资风险集中不能如期偿债而带来的风险。2.1风险及其衡量

筹资风险又分为收支性风险和现金性风险。

收支性风险是指企业由于收入不抵支发生亏损而造成企业不能到期偿债以致破产的风险，是企业的终极风险，它不仅源于理财不当，更主要是源于经营不当。

现金性风险是企业特定时点上现金流出量超过流入量，以致不能如期偿债的风险，它主要是由于理财不当所造成的，现金的流入和流出在时间上和金额上发生了错位。2.1风险及其衡量

（2）投资风险。

投资风险是企业投资活动所产生的风险。2.1风险及其衡量

投资风险可分为投资结构风险、投资项目风险和投资组合风险。

投资结构风险是指企业在安排所有的资产时，由于流动资产与长期资产、流动资产内部各项目、长期资产内部各项目之间的比例不当而造成的流动性风险。

投资项目风险是指投资于某一具体项目不能产生收益或者产生的收益低于预期收益。2.1风险及其衡量投资组合风险是指选择不同证券组合而带来的风险。2.1风险及其衡量

（3）收入回收风险。

收入回收风险是指投入的本金经过生产经营过程之后，能否回到它的起点。收入风险包括两种风险，一是商品资本能否转化为结算资本，即产品能否在市场上得以销售；二是结算资本能否转化为货币资本，即能否如期如数收回。2.1风险及其衡量

（4）收益分配风险。

收益分配风险是指收益分配可能给企业今后的生产经营活动产生的影响。2.1风险及其衡量

收益风险包括收益确认风险和收益分配行为的风险。

收益确认风险是指如果收益确认不当，则必然带来收益超分配。

收益分配行为的风险是指对投资中股利分配的时间、形式和金额把握不准而产生的风险以及各种收益分配的次序和比例不当而产生的风险。2.1风险及其衡量

4）从个别投资主体的角度分：（1）市场风险。

市场风险又称不可分散风险或系统风险，是指那些对所有的投资主体都会产生影响的因素而引起的风险，如战争、经济衰退、通货膨胀、利率变化等。2.1风险及其衡量

（2）公司特有风险。

公司特有风险又称可分散风险或非系统风险，是指发生于个别公司的特有事件而引起的风险，如某一公司的职员罢工、试制新产品的失败、某一案子的诉讼失败、没有争取到重要的合同。2.1风险及其衡量

从公司本身的角度来说，公司特有风险又可以分为经营风险和财务风险。

经营风险是指公司在未来获取经营利润过程中由于存在不确定性而产生的风险。

财务风险是公司因借债而形成的风险。2.1风险及其衡量2.1.3风险的衡量

1）概率与概率分布（1）所有的概率即Pi都在0和1之间，即0≤Pi≤1

（2）所有的结果的概率之和为1，即∑Pi=1ni=12.1风险及其衡量【案例2.1】某企业准备投资开发新产品，根据市场预测，三种不同市场状况的预计年报酬率和概率分布如下：2.1风险及其衡量表2-1市场状况发生概率繁荣0.3一般0.5衰退0.2预计年报酬率甲产品乙产品丙产品30%40%50%15%15%15%0-15%-30%2.1风险及其衡量

2）预期值（期望报酬率）随机变量的各个取值以相应的概率为权数的加权平均数，叫做随机变量的预期值（期望值），它反映随机变量取值的平均化。公式：E=∑（Ei·Pi）Ni=12.1风险及其衡量

3）风险的衡量：方差、标准差方差是随机变量离差的期望值，即：方差（σ）=∑（

Ei-E）·Pi

标准差也叫均方差，是方差的平方根标准差（σ）=∑（

Ei-E）·Pini=122ni=122.1风险及其衡量如果两个项目期望报酬率相同、标准差不同，理性选择标准差小的，即风险小如果两个项目标准差相同（相同风险）、但期望报酬率不同，选择期望报酬率高的。但如果出现一项期望报酬率较高而另一项标准差较低，投资者如何度量风险？2.1风险及其衡量

4)变化系数

变化系数有时又叫标准离差率、离散系数，是标准差与预期值（期望报酬率）之比值。变化系数（V）=

σ/E2.2资产组合风险【案例2.2】假设某公司在股票W和M的投资总额为1000万元，且各占一半，其完全负相关和完全正相关的报酬率见表2-2和表2-3。2.2资产组合风险表2-2完全负相关的良种股票及其构成的投资组合的报酬率与标准差年度股票W的实际报酬率（Kw)股票M的实际报酬率（KM)投资组合WM的实际报酬率（KP)19951996199719981999平均报酬率标准率40%-10%35%-5%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0.0%2.2资产组合风险199619961996199719971997199819981998199919991999-20-20-20-10-10-10000101010202020303030404040505050KW(%)KM(%)KP(%)股票M股票W投资组合WM图2-22.2资产组合风险表2-3完全正相关的两种股票及其构成的投资组合的报酬率与标准差年度股票W的实际报酬率（KW

）股票M的实际报酬率（KM）投资组合WM的实际报酬率（KP）19951996199719981999平均报酬率标准差-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%-10%40%-5%35%15%15%22.6%2.2资产组合风险199819971996199950403020100-10-2050403020100-201999199819971996199619971998199950403020100-10-20KM(%)KP(%)图2-3股票W股票M投资组合WMKW(%)-102.2资产组合风险表2-3部分正相关的两种股票及其构成的投资组合的报酬率与标准差年度股票W的实际报酬率（KW

）股票M的实际报酬率（KR）投资组合WM的实际报酬率（KP）19951996199719981999平均报酬率标准差40%-10%355-5%15%15%22.6%28%20%41%-17%3%15%

22.6%34%5%38%-11%9515%20.6%2.2资产组合风险19971998199950403020100-10-20-20-10010203040501999199819971996股票WKW(%)50403020100-10-201996199719981999股票R1996投资组合WRKR(%)KP(%)图2-42.2资产组合风险

根据概率统计原理，组合资产标准差的计算公式为：σ(p)=(∑∑Wi·Wj·σi,j)

两种资产的协方差的计算公式：σi,j=ρi,j·σi·σjnni=1j=12.2资产组合风险

协方差是表示两种资产的相关程度，若二者不相关，则协方差为零；若二者正相关，则协方差大于零；若二者负相关，则协方差小于零。协方差是表示两种资产相关程度的绝对值，而相关系数是表示两种资产相关程度的相对值，是两个随机变量之间共同变动程度的线形关系的数量表现。2.2资产组合风险

相关系数的上限是1，下限是-1，即-1≤ρ≤1。在这个范围内，具体有以下几种情况：

1）0＜ρ＜1

表2-5概率A股票收益率（%）B股票收益率（%）0.30.40.3129-274-32.2资产组合风险OXBXA图2-52.2资产组合风险2）ρ=1表2-6概率A股票收益率（%）B股票收益率（%）0.30.40.3126-373.51.752.2资产组合风险3）0＜ρ＜1表2-7概率A股票收益率（%）B股票收益率（%）0.30.40.3126-3-7-3-1.42.2资产组合风险3）ρ=-1表2-8概率A股票收益率（%）B股票收益率（%）0.30.40.3126-3-7-3.51.752.2资产组合风险4）ρ=0相关系数的计算公式为：ρAB=∑()()·PABiXAi-EAρAXBi-EBρBni=12.2资产组合风险【案例2.3】假设有A、B两种股票，其有关数据如下（见表2-9）表2-9概率A股票收益率（%）B股票收益率（%）0.20.60.2-5102008122.4最优投资组合的选择2.4.1效用与无差异曲线

效用，即投资者对投资的满足程度，满足程度越高则效用越大。

2.4最优投资组合的选择

无差异曲线，又称无差别曲线，是指能给投资者带来相同预期效用的证券组合点的轨迹，它反映了投资者对风险的态度。2.4最优投资组合的选择σP0E（RP）I1I2I3ABCHDEFG图2-92.4最优投资组合的选择

投资者的无差异曲线有如下特征：（1）无差异曲线是以无风险收益率为起点向右上方延伸的，即其斜率为正；（2）同一投资者可在同一E（RP）——σP平面上有无数条无差异曲线，同一条曲线的任何点均有相同的预期效用。而左边的曲线优于右边的曲线；（3）在同一E（RP）——σP平面上，同一投资者的任意两条无差异曲线不会相交；（4）无差异曲线一般凸向右下方。2.4最优投资组合的选择0E（RP）σP图2-102.4最优投资组合的选择2.4.2投资组合的选择有效投资曲线：在既定期望报酬率水平上风险更低，或者在既定风险水平上期望报酬率更高。1）不含无风险资产的情形2.4最优投资组合的选择E（RP）σP0ACEGFDBI1I2I3I4图2-112.4最优投资组合的选择2）含无风险资产的情形E（RP）0σPIB1IB2IB3IA1IA2IA3ACEBD图2-122.5资本资产定价模型2.5.1资本资产定价模型的基本假设

资本资产定价模型的基本假设如下：

1）所有的投资者均为理性的，他们都愿意持有有效投资组合。

2）所有的投资者对每一种证券报酬的期望值、标准差和协方差等都有相同的预期，即所有的投资者都有相同的无差异曲线。2.5资本资产定价模型

3）所有的投资者均能以相同的无风险利率借入或贷方资金，即借入或贷出的利率相同，且对于每一个投资者都是一样的。

4）没有征税和交易费用，即不存在对红利、利息收入或资本利得的征税，证券买卖也不用负担交易成本。

5）资产的无限可分性，即投资者可以按任意比例购买某种证券。2.5资本资产定价模型2.5.2资本市场线E（RP）σP0ABMZRF图2-132.5资本资产定价模型

资本市场线实质上是允许借贷条件下的有效投资组合线，在这条线上，投资者可作出下列选择：

1）按照无风险利率RF贷放所有的资金，即RF点；

2）按照无风险利率贷放其部分资金，而将剩余资金投资于市场投资组合M上，即直线RFM，上的任何一点均称为“借出组合”；2.5资本资产定价模型

3）将其全部资金投资于市场投资组合M上，即M点；

4）按照无风险利率RF借入资金连同其原有资金投资于市场投资组合M上，即直线MZ，故MZ上的任何一点均称为“借出组合”或“杠杆投资组合”，利用杠杆投资组合，投资者可获得超过单纯用自己的资金投资的收益率，但也须承担更大的风险，这在前面的案例中已有说明。2.5资本资产定价模型

资本市场线（CML）的纵截距RF通常被视为时间价值，CML的斜率为风险价格，即每一单位风险的额外报酬，可用公式表示为：λ=E(RM)-RFσM-O=E(RM)-RFσM2.5资本资产定价模型

投资组合的预期报酬率等于无风险利率加上其所承担的风险（用标准差表示）与CML斜率的乘积，用公式表示为：E(RP)=RF+E(RM)-RFσM·σP2.5资本资产定价模型

由于CML经过（RM，σM）点，在均衡时，所有的有效投资组合，包括最优风险证券组合的预期报酬率均位于CML上，即与必要报酬率相等，故有：E(RP)=RF+λ·ΣpE(RM)=RF+λ·σME(RM)-RFλ=σM2.5资本资产定价模型E（RP）σPRFRMσMCML图2-14O2.5资本资产定价模型【案例2.6】已知无风险报酬率为6%，某投资组合报酬的标准差为0.5，市场投资组合的预期报酬率及其标准差分别为12%和0.3，则该投资组合的必要报酬率为什么？2.5资本资产定价模型2.5.3证券市场线

1）资本资产定价模型的推导

证券市场线用公式表示为：E（RM）-RFE（Ri）=RF+σM2·σi,M2.5资本资产定价模型ORFRME（RP）SMLσM图2-152β2.5资本资产定价模型2）β系数在SML的公式中，定义βi=,则SML公式演变为：E（Ri)=RF+βi·[E(RM)-RF]

任何一项投资的总风险均为可分解为系统风险和非系统风险，若用方差σ表示总风险则有σi=

βi·σM+σ（）σi,Mσm2З22222.5资本资产定价模型β系数实际上反映了系统风险的程度，用于衡量个别证券报酬率对于市场投资组合报酬率变动的敏感性。对于某一证券I的β系数，我们已知：σMβi=σi,M22.5资本资产定价模型

一种投资组合的β系数，是该组合中各种资产的β系数的简单加权平均数，用公式表示为：βP=∑βi·Wini=12.5资本资产定价模型3）投资报酬与市场投资组合报酬的关系00.511.5RFRARMRBE（Ri）βi图2-162.5资本资产定价模型

由公式E（Ri)=RF+βi·[E(RM)-RF]，我们可以清楚地看到某一投资报酬与市场投资组合报酬的关系。我们已知βM=1，因此：（1）如果βi=1，表示I资产（组合）的风险与市场投资组合的风险一致，其预期报酬率与市场投资组合的报酬率相同；2.5资本资产定价模型

（2）如果βi＞1，表明I资产（组合）的风险大于市场投资组合的风险，其预期报酬率的变动幅度高于市场投资组合，这种资产（组合）称为高风险资产（组合），如图2-16中的B资产（组合）；2.5资本资产定价模型

（3）如果βi

＜1，表明I资产（组合）的风险小于市场投资组合的风险，其预期报酬率的变动幅度亦低于市场投资组合，这种资产（组合）称为低风险资产（组合），如图2-16中的A资产（组合）。2.5资本资产定价模型【案例2.7】假设无风险报酬率为5%，市场投资组合预期报酬率为125，某证券组合的β系数为1.2，则该证券组合的预期报酬率为什么？2.5资本资产定价模型

4）引起证券市场线变动的因素（1）通货膨胀的影响2.5资本资产定价模型0.521.51β08%12%16%20%4%E(Ri)SML2SML1图2-172.5资本资产定价模型（2）投资者对风险的态度的影响2.5资本资产定价模型0.511.52β04%8%12%16%20%14%SML2SML1E(Ri)图2-182.5资本资产定价模型2.5.4套利定价理论影响资产或资产组合的因素可分为三类，即国家因素、行业或地区因素及资产自身因素。如果用Fi=(i=1,2,┅┅，n)表示这些因素的价值，则某种证券资产（组合）的报酬可表示为：Ri=f(F1,F2,┅┅，Fn)2.5资本资产定价模型

1）单一因素模型假定某证券资产报酬只受一种因素的影响，且二者之间呈线性关系，则该证券资产在任何给定时期t的报酬率由下式给出：Ri=ai+biF+ei根据上式有：E（Ri）=ai+biE（F）2.5资本资产定价模型

假定：（1）对于每一种证券I而言，F和ei之间的相关系数为零；（2）任意两种证券i和j，ei和ej之间的相关系数为零。那么，任意一种证券的方差为：σi=biσF+σei22222.5资本资产定价模型

假定：（1）对于每一种证券I而言，F和ei之间2.5资本资产定价模型

在单一因素条件下，一种资产组合的期望报酬率为其所包含的各种证券期望报酬率的加权平均数，即：E（RP）=∑Wi·E（Ri)ni=12.5资本资产定价模型

资产组合的施加报酬率为其所包含的各种证券实际报酬率的加劝平均数（RP）：

RP=∑Wi·Rini=1=∑Wi·（ai+biF+ei)ni=1=∑Wi·ai+∑WibiF+∑Wi·einnni=1i=1i=1则RP=aP+bPF+eP证券组合方差为：σP=bP·σF+σep22222.5资本资产定价模型

2）多因素模型

假设某一证券资产I的报酬多个因素的影响，且这些因素与资产报酬呈线性关系，则该资产报酬率为：Ri=ai+bi1F1+bi2F2+···+bimFm+ei

该资产的预期报酬率为：E(Ri)=ai+bi1·E（F1）+bi2·E（F2）+···+bim·E（Fm）2.5资本资产定价模型

其方差为：σi=bi1·σF1+bi2·σF2+···+bim+σei

依照前述有关公式，证券组合的预期报酬率为：E(RP)=∑Wi·E(Ri)2222222ni=12.5资本资产定价模型证券组合的实际报酬率为：RP=∑Wi·Rini=1=∑Wi·（ai+bi1·F1+bi2·F2+···+bim·Fm+ei）=∑Wi·ai+∑Wi·bi1F1+∑Wi·bi2F2+···+∑Wi·bim·Fm+∑Wi·einnnnnni=1i=1i=1i=1i=1i=1=aPbP1·F1+bP2·F2+···+bPm·Fm+eP证券组合的方差为：σP=bP1·σF1+bP2·σF2+···+bPm+σep2222222

3）套利定价模型

一个纯因素投资组合的预期报酬率用公式表示为：E（Ri）=RF+λ·bi

当证券或证券组合I为多因素模式时，其预期报酬率为：E（Ri）=RF+∑ai·bi,jni=12.5资本资产定价模型第3章资本预算3.1现金流量及其分析

3.2资本预算技术

3.3风险分析与最优资本预算3.1现金流量及其分析3.1.1现金流量的含义

现金流量，是指投资项目周期内由生产经营活动和资金借贷活动等而形成的流入流出项目系统的现金活动的增量，即一个投资项目引起的公司现金收入或现金支出增加的数量。3.1现金流量及其分析

现金流入量是指某项目引起的公司现金收入的增加额，即以产品销售收入、营业外收入、项目终结时回收的固定资产余值和流动资金等形式体现的流入项目系统的现金。3.1现金流量及其分析

现金流出量是指某项目引起的公司先进支出的增加额，即以投资成本、经营成本、税金、营业外支出等形式体现的流出项目系统的现金。

现金净流量是指相应的一定期间内（一般指投资项目持续的期间，有时也指一年）的先进流入量与现金流出量的差额，它可以为正值、负值或零。3.1现金流量及其分析3.1.2现金流量与会计利润的联系与区别1）是否有利于科学地考虑货币的时间价值。2）有利于方案评价的客观性。3）有利于反映现金流动状况。3.1现金流量及其分析3.1.3现金流量的估计

现金流量的估计有两个特征：其一，以项目作为一个独立的系统，只反映某特定项目的货币资金收支等情况而不包含项目以外的资金活动，即每个投资项目都有自己的现金流量。其二，只考虑现金收支，不计算非现金收支，并按现金收支发生的时间和数量一次性计入现金流量。3.1.3现金流量的估计按照现金流量发生的时间，投资活动的现金流量可以分为初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。1.初始现金流量（1）投资前费用。指正式投资之前为做好各项准备工作而花费的费用。包括：勘察设计费、技术资料费、土地购入费等。（2）设备购置费用。为投资项目所需各项设备而花费的费用。3.1.3现金流量的估计（3）设备安装费用。为安装各种设备所需的费用。（4）建筑安装费用。为了进行土建工程所花费的费用（5）营运资本的垫支。投资项目建成后，必须垫支一定的营运资本才能运营。这部分垫支的营运资本一般要到项目寿命终结时才能收回。（6）原有固定资产的变价收入扣除相关税金之后的净收益。变价收入主要是指固定资产更新时变卖原有固定资产所得的现金收入。(7)不可预见费。在投资项目正式建设之前不能完全估计到的，但又有可能发生的一系列费用。3.1.3现金流量的估计2.营业现金流量现金流入是指营业现金流入。现金流出是指营业现金支出和缴纳的税金（付现成本，不包括折旧的成本）。每年营业净现金流量（NCF）=年营业收入-年付现成本-所得税=税后净利+折旧3.1.3现金流量的估计3.终结现金流量固定资产的残值收入或变价收入（指扣除了所需要上缴的税金等支出后的净收入）原有垫支在各种流动资产上的资金的收回停止使用的土地的变价收入等。现金流量的计算初始现金流量的预测：逐项测算法：对构成投资额基本内容的各个项目先逐项测算其数额，然后进行汇总来预测投资额的一种方法。某企业准备建一条新的生产线，经过认真调查研究和分析，预计各项支出如下：投资前费用1000元，设备购置费用500000元，设备安装费用100000元，建筑安装费用400000元，投产时需垫支营运资本50000元，不可预见费用按上述支出的5%计算，投资总额是？现金流量的计算全部现金流量的计算大华公司准备购入一设备以扩充生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择。甲方案需投资10000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值，5年中每年销售收入为6000元，每年付现成本为2000元。乙方案需投资12000元，采用直线法计提折旧，使用寿命为5年，5年后残值收入为2000元。5年中每年的销售收入为8000元，付现成本第一年为3000元，以后随着设备陈旧，逐年增加修理费400元，另需垫支营业资本3000元，假设所得税税率为25%，试计算两个方案的现金流量。折现现金流量方法净现值投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本率或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额叫做净现值。折现现金流量方法净现值的计算步骤：一、计算每年的净现金流量。二、计算未来现金流量的总现值，分三步：1.将每年的营业净现金流量折算成现值。如果每年的NCF相等，则按年金法折算成现值；如果每年的NCF不相等，则先对每年的NCF进行折现，然后加以合计。2.将终结现金流量折算成现值。3.计算未来现金流量的总现值。三、计算净现值净现值=未来现金流量的总现值—初始投资额折现现金流量方法沿用大华公司案例，假设资本成本率为10%，计算甲乙两个方案的净现值。折现现金流量方法决策原则：只有一个备选方案是，净现值为正时采纳。多个备选的互斥决策中，选用净现值正值最大者。优缺点：优：考虑货币时间价值缺：净现值法不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少。折现现金流量方法内含报酬率：实际反映投资项目的真实报酬率。折现现金流量方法计算步骤：1.每年的NCF相等时，步骤如下：（1）计算年金现值系数年金现值系数=初始投资额/每年的NCF（2）查年金现值系数表，在相同的期数内，找出与上述年金现值系数相邻近的较大和较小的两个折现率。（3）根据上述两个邻近的折现率和已求得的年金现值系数，采用插值法计算出该方案的内含报酬率。折现现金流量方法2.每年的NCF不相等，步骤如下：（1）先预估一个折现率，并按此折现率计算净现值。如果计算出的净现值为正数，则表示预估的折现率小于该项目的实际内含报酬率，应提高折现率，再进行测算；如果计算出的净现值为负数，则表示预估的折现率大于该方案的实际内含报酬率，应降低折现率，再进行测算。经过如此反复测算，找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个折现率。（2）根据上述两个邻近的折现率用插值法，计算出方案的实际报酬率。折现现金流量方法决策原则：只有一个备选方案是，如果计算出的内含报酬率大于或等于公司的资本成本率或必要报酬率，就采纳；若小于则不采纳。若多个互斥的选择决策，选择内含报酬率超过资本成本率或必要报酬率最多的投资项目。优缺点：优：考虑货币时间价值、反映投资项目的真实报酬率缺：计算复杂，尤其是隔年NCF不相等的投资项目。折现现金流量方法练习题：华荣公司准备投资一个新的项目以扩充生产能力，预计该项目可以持续5年，固定资产投资750万元。固定资产采用直线法计提折旧，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。预计每年的付现固定成本为300万元，每件产品单价为250元，年销售量为30000件，均为现金交易。预计期初垫支的营运资本为250万元，假设资本成本率为10%，所得税税率为25%。（1）计算项目营业净现金流量。（2）计算项目净现值。（3）计算项目的内含报酬率。折现现金流量方法获利指数：投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。PI=未来现金流量的总现值/初始投资额如果投资是多期完成：PI=未来现金流入的总现值/未来现金流出的总现值计算步骤：1.计算未来现金流量的总现值。2.计算获利指数。折现现金流量方法决策原则：一个备选方案时，获利指数大于等于1.则采纳。多个备选方案的互斥决策中，采纳获利指数大于1最多的投资项目。优缺点：优点:考虑货币时间价值，能够真实反映投资项目的盈利能力；相对数表示，有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。缺点：忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，在多个互斥投资项目选择中，可能会得到错误的答案。非折现现金流量方法投资回收期：收回投资所需的年限。回收期越短，方案越有利。在初始投资是一次支出，且每年的净现金流量相等时，投资回收期计算如下：投资回收期=初始投资额/每年NCF如果每年净现金流量不相等，则回收期要根据每年年末尚未回收的投资额加以确定。非折现现金流量方法例：某公司进行一项投资，初始投资额为10000元，项目为期5年，每年净现金流量资料如下：年次每年净现金流量年末尚未回收的投资额13000700023000400033000100043000053000-非折现现金流量方法优缺点：优点：易理解、计算简单。缺点：忽略货币时间价值；没有考虑回收期满后的现金流量的状况。非折现现金流量方法例:计算回收期并比较优劣：项目012345A现金流量-1000040006000600060006000B现金流量-1000040006000800080008000非折现现金流量方法为克服投资回收期法忽略货币时间价值的缺陷，提出折现回收期法。项目012345净现金流量折现系数折现后现金流量非折现现金流量方法平均报酬率：投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率。平均报酬率（ARR）=平均现金流量/初始投资额×100%非折现现金流量方法决策原则：事先确定一个企业要求达到的平均报酬率或者必要平均报酬率。只有高于必要平均报酬率才能入选；在多个互斥方案中，选择平均报酬率最高的方案。优缺点：优点：简明易算易懂。缺点：没考虑货币时间价值；必要平均报酬率的选择确定有主观性。3.1现金流量及其分析

1）估计现金流量需考虑的因素（1）机会成本（2）所得税①税后成本和税后收入

税后成本的一般公式为：税后成本=实际收付额×（1-所得税税率）

税后收入的一般公式为：税后收入=收入金额×（1-所得税税率）

3.1现金流量及其分析②折旧对所得税的影响

节税额可按以下公式计算：节税额=折旧额×所得税税率

【案例3.1】A、B两公司的基本情况相同，唯一的区别在于二者的折旧额不同，现金酒量的计算如下表：表3-1现金流量计算表项目A公司B公司销售收入费用：付现营业费用折旧合计税前利润所得税（40%）税后净利营业现金流入：净利折旧合计1000005000015000650003500014000210002100015000360001000005000020000700003000012000180001800020000380003.1现金流量及其分析③税后现金流量

A.根据营业现金流量的定义计算即将所得税作为一种现金流出从营业收入中予以扣除。计算公式为：营业现金流入量=营业收入-付现成本-所得税

B.根据税后净利计算营业现金流入量=税后净利+折旧3.1现金流量及其分析C.根据所得税的影响计算

营业现金流入量=税后收入-税后成本+折旧节税额=收入金额×（1-税率）-付现成本×（1-税率）+折旧额×税率3.1现金流量及其分析

（3）通货膨胀①将报酬率调整为名义报酬率②调整现金流量

A.当售价和所有成本的预期上升比例完全相同时，上述误差可通过将所有实际现金流量按通货膨胀率进行调整。3.1现金流量及其分析B.实际上，并不是售价和所有成本都按相同的通货膨胀率增长，有的价格增长与成本增长无关，有的价格增长低于成本的增长，有的价格增长膏腴成本的增长。3.1现金流量及其分析

（4）对公司其他部门的影响其一，新项目与公司原有项目之间是互补关系，即新项目投产后会导致原有产品销量的增长，那么应将这部分由于销量增长而增加的利润计入新项目的先进流入量；其二，新项目与公司原有项目之间的竞争关系，即新项目投产后会导致原有产品销量的下降，那么应将这部分由于销量下降而减少的利润从新项目的现金流入量中剔除。现金流量的确认主要包括先进流出量的估算和现金流入量的估算两项内容。3.1现金流量及其分析

2）现金流出量的估计（1）固定资产投资需用量①项目前期工作费用。②建筑工程费用。③设备购置费用。④营业成本。⑤预备费。3.1现金流量及其分析

（2）流动资产投资需用量

流动资产是指由于项目实施引起的流动资产需求的增量。现金流量的计算公式：某投资项目现金流出量=固定资产投资需用量+流动资产投资需用量3.1现金流量及其分析

3）现金流入量的估计（1）营业现金流入量

项目的营业现金流入量，是指预期由项目投资带来的各期收益净额。

估算营业现金流入量通常涉及以下内容：①估算销售收入②估算生产成本和销售费用③估算折旧及其他非付现费用营业现金流入量=销售收入-经营成本-销售费用-销售税金3.1现金流量及其分析（2）项目寿命终结时的残值收入（3）收回的流动资金3.1现金流量及其分析4）现金净流量现金净流量=现金流入量-现金流出量3.1现金流量及其分析3.1.4现金流量分析实例1）不考虑税收因素的现金流量分析表3-2单位：万元年份1234合计投资（万元）销售收入（万元）（90）808080（90）240付现成本（万元）折旧（万元）利润（万元）4030104030104030101209030营业现金流量流动资金现金净流量（90）40（20）2040404020601200303.1现金流量及其分析2）考虑税收因素的现金流量分析3）考虑通货膨胀因素的现金流量分析表3-3单位：万元年份1234合计投资销售收入税后收入（90）804880488080（90）240144付现成本税后成本折旧折旧节税税前利润所得税税后利润402430121046402430121046402430121046120729036301218营业现金流量流动资金现金净流量（90）36（20）1636363620561080183.1现金流量及其分析

通货膨胀的营业现金流量也可以按以下两个公式计算：（1）营业现金流量=收入×（1+通货膨胀率）-付现成本×（1+通货膨胀率）-所得税税额（2）营业现金流量=考虑通货膨胀的税后净得+折旧3.2资本预算技术3.2.1非折现分析法

非折现分析法也称为非贴现的现金流量法，其特征在于进行项目评价时不考虑货币时间价值这仪理财的基本观念，而将不同时点发生的现金流量看成是等值的。

1）回收期法

回收期法是指收回项目的原始投资额所需要的时间。3.2资本预算技术【案例3.2】某公司有两个互斥的投资项目，现金流量数据如下：表3-4单位：元年份0123合计A方案B方案净利润现金净流量净利润现金净流量100020003000-210008000900010000500500500-1500055005500550060006000150015003.2资本预算技术

收回期的计算分别为以下两种情况：（1）原始投资一次性交付且各年现金净流量相等的情况回收期=原始投资额/每年现金净流入量（2）各年现金净流量不等，或原始投资分次性支付的情况∑It=∑Otnnt=1t=13.2资本预算技术表3-5单位：元年份现金净流量累计现金尽流量1238000900010000800017000270003.2资本预算技术表3-6单位：元年份现金净流量现值累计现值12355005500550055004545413250009545136773.2资本预算技术

2）会计收益率法

会计收益率是指投资项目的平均账面利润指标与投资的平均账面价值的比率，故也称为账面价值平均收益率。计算公式为：会计收益率=年平均账面利润年平均投资额×100%3.2资本预算技术【案例3.3】某公司有一项投资方案。初始资本费用为40万元，有效期为4年；每年平均占用的净营运资本2万元；固定资产按直线法折旧，即每年折旧为10万元；所得税税率33%；每年收入与费用情况如表3-7所示。3.2资本预算技术表3-7单位：元年份1234合计销售收入经营费用折旧税前利润所得税净利润400000200000100000100000330006700050000022500010000017500057750117250350000140000100000110000363007370020000010000010000000014500006900004000003850001270502579503.2资本预算技术表3-8单位：元年份01234合计固定资产净值净营运资本资产价值4000002000042000030000020000320000200000200002200001000002000012000002000020000100000010000011000003.2资本预算技术3.2.2折现分析法

折现分析法是指在进行项目评估时，先将项目各年的现金流量贴现，然后计算有关指标判定项目可行性的方法。3.2资本预算技术

1）净现值法

净现值法是指特定方案未来现金净流量的现值与投资额现值之间的差额。净现值的计算公式为：NPV=∑NCFt(1+K)-∑Ct(1+K)ttnnt=1t=13.2资本预算技术

净现值的计算按以下步骤进行：（1）确定各年的现金净流量和投资额‘（2）用既定的折现率将各年的现金净流量和投资额折为现值；（3）将未来各年现金净流量的总现值减去投资的总现值，计算出净现值。3.2资本预算技术【案例3.4】某公司有以下两个互斥的投资项目，各年的现金流量如表3-9所示（按直线法折旧，折现率为10%）：表3-9单位：元年份01234A方案：固定资产投资净利润折旧-40000300010000300010000300010000300010000现金流量合计-4000013000130001300013000B方案：固定资产投资垫支流动资金净利润折旧残值回收流动资金-20000-10000-10000200090003000900020009000300010000

现金流量合计-20000-200001100012000240003.2资本预算技术

净现值的计算具体可分为：①各年的现金净流量相等时，可用年金现值系数进行折现。②各年的现金净流量不等时，要先分别折现，再加总计算净现值。3.2资本预算技术

折现率一般采用下列三种标准：（1）资本成本率3.2资本预算技术表3-10A方案还本付息表单位：元年份年初欠款年息10%年末欠款偿还现金欠款余额12344000031000210001021040003100221010214400034100232101123113000130001300013000310002110010210（1769）3.2资本预算技术表3-11B方案还本付息表单位：元年份年初欠款年息10%年末欠款偿还现金欠款余额12342000042000352002372020004200352026722200046200387202939211000120002400022000352002672053923.2资本预算技术

（2）同类项目报酬率（3）期望报酬率

净现值法的不足在于：第一，确定折现率比较困难；第二，对于经济寿命不等的项目，用净现值难以进行评估；第三，对于初始投资额不等的项目，仅用净现值难以确定其优劣。3.2资本预算技术

2）获利指数法

获利指数法也称现值指数，是指项目未来现金净流量的现值与投资额现值的比率。计算公式为：获利指数（PI）=∑NCFt(1+K)∑Ct(1+K)ttt=1t=1nn3.2资本预算技术3）内含报酬率法内含报酬率法也称为内部收益率，它是使项目现金净流量的现值之和与投资额的现值相等，从而使项目的净现值为零的折现率，也就是前面所提到的项目的报酬率。3.2资本预算技术

根据内含报酬率的定义，其计算方法可具体分为以下两种情况：（1）各年的现金净流量相等的情况（2）各年的现金净流量不等的情况3.2资本预算技术3.2.3各种技术方法的比较分析

1）投资规模不同

【案例3.5】有两个投资规模不同的互斥方案，期限均为5年。现金流量如表3-12所示（设折现率为10%）3.2资本预算技术表3-12单位：元年份项目AB01~5原始投资年现金净流量50002000800030003.2资本预算技术表3-13单位：元指标ABNPVPIIRR2582元1.516428.6852%3370元1.4212525.3966%3.2资本预算技术表3-14单位：元方案原始投资净现值AC500030002582788合计800033703.2资本预算技术

2）现金流量时间分布不同

【案例3.6】有两个投资规模均为10000元的互斥方案，现金流量如表3-15所示：3.2资本预算技术表3-5单位：元年份12345净现金流量A项目B项目-100005000400030001000-1000010003000400060003.2资本预算技术表3-16单位：元折现率6%10%155指标A项目B项目NPV11581724PI1.11581.1724NPV800490PI1.081.049NPV-60-790PI0.9940.921IRR14.5%11.8%3.2资本预算技术01542100020003000400050006000年份净现金流量B项目A项目图3-13.2资本预算技术1000-1000200030004000051015交点13357.2K（%）IRRA=14.5%IRRB=11.8%NPVANPVBNPV图3-23.2资本预算技术3）收益期不同

【案例3.7】有A、B两个投资项目，现金流量如表3-173.2资本预算技术表3-17单位：元年份A项目B项目12345-200008000800080008000-2000069006900690069003.2资本预算技术表3-18单位：元指标A项目B项目NPV（15%）PI（15%）IRR2840元1.142210924%3130元1.156521.5%3.2资本预算技术【案例3.8】某石油公司要作出是否在现有油井上安装一个高速油泵的决策。若仍用原油泵抽取原油，需要两年才能抽干，每年的现金净流量为$20000，，但需在第一年初追加投资$1600。那么内含报酬率为多少？3.2资本预算技术100015005000-1000-500-1500-2000100200300400500K（%）NPV图3-33.3风险分析与最优资本预算3.3.1能够确定概率分布的决策分析方法

1）风险调整贴现率法

风险调整贴现率法，就是将与特定投资项目相适应的风险报酬率，加入到折现率中，构成按风险调整的贴现率，并据以计算有关技术指标进行决策分析的方法。3.3风险分析与最优资本预算

任何一项投资的报酬率可氛围无风险报酬率和风险报酬率两部分，用公式表示为：K=RF+b·Q

特定项目的风险调整贴现率可表示为:Ki=RF+bi·Qi3.3风险分析与最优资本预算【案例3.9】某公司要求的最低报酬率为8%，现有三个投资项目，有关资料如下（见表3-20）。3.3风险分析与最优资本预算

表3-20单位：元年份0123A项目B项目C项目现金流量概率现金流量概率现金流量概率-100001-50001-500016000400020000.30.50.28000600040000.250.550.25000400030000.30.40.3400010000160000.20.60.2800010000120000.30.40.33.3风险分析与最优资本预算（1）计算项目的风险程度①计算现金流量的期望值（E）②计算现金流量的标准差③计算现金流量的变化系数（2）计算项目的风险报酬系数由直线方程K=RF+b·Q可得出：b=K-RFQ3.3风险分析与最优资本预算

2）肯定当量法

肯定当量法，是用一定的系数（通常称为肯定当量系数或约当系数）将不确定的各年现金流量调整为确定的现金流量，再用无风险贴现率计算有关技术指标来评价风险投资项目的决策分析方法。3.3风险分析与最优资本预算

肯定当量系数是指肯定的现金流量对与之相当的不肯定的现金流量的比值，即不肯定的I元现金流量期望值相当于肯定的现金流量的系数，通过它可将不肯定的现金流量折合为肯定的现金流量。计算公式为：ａt=肯定的现金流量不肯定的现金流量期望值3.3风险分析与最优资本预算

表3-21

变化系数（Qi）肯定当量系数ａt0.00~0.070.08~0.150.16`0.230.24~0.320.33~0.420.43~0.540.55~0.70.7~0.8810.90.80.70.60.50.40.3……3.3风险分析与最优资本预算3.3.2不能确定概率分布的决策分析方法

1）敏感性分析

【案例3.10】某公司拟新建一条生产A产品的生产线，原始投资为60万元，使用期5年，按直线法折旧，无残值。预计该项目从第一年末起每年可实现销售量5000件，单价100元，单位变动成本60元。公司预期收益率10%，所得税税率33%。计算NPV和IRR。3.3风险分析与最优资本预算

下面以净现值为目标说明各因素变动能够对其的影响，即测定净现值对有关因素变动敏感程度。（1）对销售量的敏感程度（2）对固定成本的敏感程度（3）对单位价格的敏感程度（4）对单位变动成本的敏感程度3.3风险分析与最优资本预算表3-22参量值变动幅度目标值（净现值）变动幅度敏感系数销售量20%159676174.9158.7455固定成本20%-31894-154.91%-7.7455单价20%312066437.28%21.864单位变动成本20%-94307-262.37%-13.11853.3风险分析与最优资本预算表3-23敏感分析表变动百分比净现值参量值-20%-10%0+10%+20%销售量-43510728658083108880159676单价-195902*-6890958083185076312066单位变动成本21047513427958083-18113-94307固定成本1480591030715808313095-318943.3风险分析与最优资本预算+100%+200%+300%+400%+500%-20%-10%10%20%0-3.8194-9.430731.206615.96765.8083单价销量固定成本单位变动成本NPV变动NPV（万元）（%）图3-4参数变动（%）3.3风险分析与最优资本预算

2）盈亏平衡分析

盈亏平衡分析，又称盈亏临界分析，是一种在公司财务管理中广泛使用的分析成本与收益间关系的技术方法。3.3风险分析与最优资本预算

盈亏平衡分析要以成本性态分析为基础。成本按其性态即按成本与业务量之间的关系可分为以下几种：①变动成本。

变动成本是指总额与业务量呈正比例变动的成本。公式为：VC=AVC·Q3.3风险分析与最优资本预算②固定成本。

固定成本是指总额不随业务量而变动的成本。3.3风险分析与最优资本预算③混合成本。

混合成本是指总额与业务量同向变动但不成正比例的成本，它是介于即定成本与变动成本之间的一种成本，可采用一些方法将其分解为固定成本和变动成本两个部分。公式为：TC=VC+FC=AVC·Q+FC3.3风险分析与最优资本预算

盈亏平衡又可氛围不考虑税收因素和考虑税收因素：（1）不考虑税收因素的盈亏平衡分析NCF=EBIT+D=[（P-AVC）·Q-FC-D]+D

移项得：Q=（NCF+FC）/（P-AVC）3.3风险分析与最优资本预算根据账面临界点的含义有：Q=（D+FC）/（P-AVC）根据现金临界点的含义有：Q=FC/（P-AVC）根据财务临界点的含义有：Q=（FC+NCF*）/（P-AVC）3.3风险分析与最优资本预算