调味品行业专题：龙头乘势而进第二方阵破局

投资聚焦研究背景：调味品龙头引领，第二方阵梯次崛起国民食费构断迁消场逐细同味的量清洁标签等素日受消者关多康高端成行量齐的主要动力另方制菜团膳起动饮零食工三渠交渗透，疫情催化线上线下流量加速融合，渠道变局为行业领先企业提供了进一步扩大市份额机。创新之处：多维比较、标杆透视探讨调味品公司投资价值以一海为杆系对比炬千的牌位品合渠结构盈利能力营力并盘成史探第方如何场渠品的价增长间。核心结论海天领跑中炬和千禾有千秋海龙地固炬模利牌响力居行业禾推加实高21-021营收AGR近2海本完成全国局中禾大本向国张海盈利力运效优明显中炬略千一。规模增长海从笑曲两发新产品面生延现类扩，渠道面准握户像提年客渗二阵千深耕C深化零加差化中炬C入进饮端时握料酒等潜力类增多品协实全张随下需恢我们计海炬年入将回至低位禾零加益费2年18的收增有达，续增枢25左。业绩弹性明年成本改善费用投放更为净利有望提升成本增加影2/23年产价格计位璃瓦纸包价入下行通加费效行业旋23业性有释我预天2224年归净润为710/86.4/11.4元+7.9/0.3/1.42三CAGR为1.84。炬2-24归净润别为6.84/.2110.2元同7.8427.6/3.1，三年CAGR为1.0。千禾22-4年归母净利润分别为2.82/.804.9元+276734.5/3.4，年CAR为28.3。正文目录小舌尖大市场，小类机遇 6调味量齐百齐放 6酱油争局于定 7蚝油调酱速起食醋料增有力 8龙头海天全面领先中千禾各有千秋 10历史革海、邦年传，禾推添加 股权构海、禾励完，炬换制制 12产品合厚酱，焦调品阵局 13品牌位海中先占优千高化圈 16经营况海规致效率先中千边向好 18海天从微笑曲线两发新机遇 26奋楫先创者强 27产品生延品善常新 29第二方阵差异化、渠、多品类扩张 31千禾耕售场中发力饮道 31消费景分掘潜品类 34线上下合加全化步伐 35产能张研创提高质成保障 38盈利预测、估值与资议 39盈利测 39估值投建议 42风险提示 43图表目录图表1：2021年我国调品行业收入或已突破4,60亿元 6图表2：调味品百强企产品结构（以产量） 6图表3：我国调味品餐使用量占比接近60 7图表4：龟甲万酱油餐渠道占比提升 7图表5：调味品零售量共同驱动规模增长 7图表6：调味品零售市份额较为分散 7图表7：我国酱油产量205年见顶 8图表8：我国酱油零售增速较为平稳 8图表9：我国酱油产量C3接近50（万吨） 8图表10：龟甲万日本国市占率超过30 8图表11：调味品零售额21-2021CAGR（） 8图表12：蚝油单吨收入持增长（元） 8图表13：日本食醋人均消费量稳中有增（） 9图表14：2020年食醋、酒单吨收入低于酱（） 9图表15：2020年食醋、酒集中度低于蚝油酱油 9图表16：海天、中炬、禾综合比较一览 10图表17：海天味业、中高新、千禾味业发历程 图表18：中炬高新股东比变动情况 12图表19：海天、千禾股激励方案 13图表20：海天品牌形象入人心 14图表21：厨邦品牌的“级符”绿格子 14图表22：千禾味业战略焦“零添加” 14图表23：海天、中炬、禾酱油产品价格分布 15图表24：海天酱油业务入占比超过50（2021年） 15图表25：海天毛利额60以上来源于酱油（2021 15图表26：中炬酱油收入例超过60（2021年） 16图表27：中炬毛利额70以上来源于酱油（2021 16图表28：千禾酱油收入比超过60（2021年） 16图表29：千禾毛利额约66源于酱油（2021年） 16图表30：酱油品牌C-BPI：海天稳居榜首，邦列第3 17图表31：食醋品牌C-BPI：千禾位列第9 17图表32：蚝油品牌C-BPI：海天、厨邦位列三 17图表33：酱料品牌C-BPI：海天强势领先，邦居第5 17图表34：2022年7月中、千禾、海天线下超售价对比（元/升） 17图表35：中炬酱油出厂价较高（元/千克） 18图表36：千禾酱油单位料成本较低（元/千克） 18图表37：中炬、千禾、天营收对比（亿元） 19图表38：中炬、千禾、天归母净利润对比亿） 19图表39：千禾销售费用放力度更大 19图表40：千禾广宣占销费用比重逐年上升 19图表41：商超酱油销售价对比（元/千克） 20图表42：海天线上销售占比逐渐提高（亿） 20图表43：中炬渠道以分为主（百万元） 20图表44：千禾直销收入比较高（百万元） 20图表44：千禾季度营收化与商超零售额增相性增强 21图表46：海天分区域营占比 21图表47：中炬分区域营占比 22图表48：千禾分区域营占比 22图表49：中炬、千禾经商数量较为接近 22图表50：中炬单经销商收体量较大，但有下（万元） 22图表51：三家公司综合利率均呈下降趋势 23图表52：中炬酱油毛利降幅较大 23图表53：千禾销售费用维持较高水平 23图表54：海天管理费用最低 23图表55：中炬财务费用较高，呈下降趋势 24图表56：海天味业净利最高 24图表57：海天固定资产转率较快（次） 24图表58：存货周转率海远高于中炬、千禾次） 24图表59：应收账款周转中炬显著优于千禾次） 25图表60：应付账款周转千禾快于中炬（次） 25图表61：海天人均创利势明显（万元） 25图表62：人均薪酬：海>中炬>千禾（万元） 25图表63：海天、中炬、禾产能情况（万吨） 26图表64：海天把握微笑线两端 26图表65：海天广告宣传度保持高位（亿元） 27图表66：海天消费者触数名列快消品第四 27图表67：酱油在发酵食中智能制造水平居前列 28图表68：海天专利数量遥领先同业（件） 28图表69：海天中西部收增速较高 28图表70：海天蚝油收入速快于酱油 29图表71：海天上市以来过并购扩充品类 30图表72：海天对八大策人群的覆盖情况 30图表73：年轻客群对海的品牌认知较为薄弱 30图表74：海天美味馆小序界面 30图表75：海天推出蚝油挤瓶方便包装 30图表76：中炬、千禾发策略 31图表77：我国消费者调品购买率（2017年） 32图表78：我国消费者购调味品的考虑因素（07年） 32图表79：10元以下酱油售额占比下降 32图表80:零添加竞品情对比 32图表81：我国调味品渠多元化催生产业链构整 33图表82：调味品主要销渠道的特征对比 33图表83：中炬B端大包装产品矩阵 34图表84：日本家庭复合味品年均消费支出续加 35图表85：我国餐饮调味消费量对比（克/人次） 35图表86：中炬其他品类入增速更快 35图表87：千禾醋及其他类收入增速更快 35图表88：重点城市餐饮味品消费量(克/人次) 35图表89：中炬的市场开程度五级分类 36图表90：中炬区域收入速 36图表91：千禾区域收入速 36图表92：我国调味品新包装规模（百万单） 37图表93：调味品线上零额占比迅速提升至6 37图表94：千禾线上收入比快速增长 37图表95:产能地区分布比 38图表96：研发费用率对比 39图表97：研发人员数量例对比 39图表98：海天味业营收算汇总（百万元） 39图表99：中炬高新营收算汇总（百万元） 40图表100：千禾味业营测算汇总（百万元） 41图表101:可比调味品的估值一致预测 42图表102:FCFF法参数假设 42图表103：重点公司盈预测与估值表 43小舌尖大市场，小品类新机遇调味品量价齐升百花齐放我国调味品行业收测超4600亿需求性动行业规模稳健向家统计局布04调行业场约2691亿比长38因统口径调数停更新我们考睿际计调味零售餐销化478%增速叠零价格34的均速测021年整行收或达400亿元情持冲餐消费但庭费量补餐下计长为行主基调。图表1：2021年我国调味品行业收入或已突破4,600亿元调味品业收（亿） OY00000000000

642002 03 04 0E资料源国统局国证究所调味品产量保持较增酱油为第一大品类国调品会据2021年调味百企总量131吨年CGR13.9。产计酱是一大类2021年量99.7吨占比33其是20食（8蚝油6图表2：调味品百强企业产品结构（以产量计）酱油 食用盐 食醋 味精 蚝酱类 复调 鸡精鸡粉酱腌菜 其10806040200219 220 221资料源中调品会国券研所餐饮是我国调味品最主的销售渠道。据欧际口，221我调品餐饮道量近70吨比年在58右饮道我调品销售中有足重地。20年国饮受新疫情击餐渠占由209年的8.0降至3.6但021年迅恢至6成右日的味场已步入熟段龙企餐饮道比稳有从本油头甲销售道构成看餐渠占始终在46以。图表3：我国调味品餐饮使用量占比接近60 图表4：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升餐饮渠道量占比 零售渠道量占比108060402000资料源欧国联券所 资料源龟万国证研所调味品零售市场量齐市场集中度有待提升未出现绝对龙头据国际据我调品售规保较增从012的75元至21年的1,491亿元期间CAGR到8.7长力分看量价均幅别为4.83.9比接，同动市扩。味市集中偏，C5仅198，CR10仅284海作龙业占虽至7.1行二梯仍较发展间。图表5：调味品零售量价共同驱动规模增长 图表6：调味品零售市场份额较为分散零售量yy 零售价yy 7.10%

海天3.30%8642086420213214215216217218219220221-271.30%

3.10%2.50%2.30%1.80%1.70%1.40%

雀巢李锦老干颐海美味欣和涪陵榨菜资料源欧国联券所 资料源欧国，联券所酱油竞争格局趋于稳定作为最大品类酱步成熟期量价平稳长据国统局据规以上企业酱年量015见顶出下，221逐步至78.15万在调味品的零售市场，近年来主打鲜味的酱油对味精形成替代，零售额占比逐步提升至60，01年油售达到88.5元量拆分看酱迎消升级不断新除0202021年疫对庭费的动外价增整较平稳持在-4区。图表7：我国酱油产量2015年见顶 图表8：我国酱油零售价增速较为平稳1009060300

酱油总产量（万吨） yy215216217218219220221

3020100-0-0-0-0

10,000800006000040000200000

零售额百万） 销量YY 售价YY6%5%4%3%2%1%0%1%2%206 207 208 209 200 201资料源国统局国证究所 资料源欧国，联券所酱油市场集中度较高天市占率超过30CR3近50。221年天产量全酱产的重到336R3则近50这格与本类似龙头甲万+igea国内率33左CR3亦在0国油进成熟展段随行领先业大能放我们方牌存间将一步被缩。图表9：我国酱油产量CR3接近50（万吨） 图表10：龟甲万日本国内市占率超过30其他18543名,299

海天247李锦记中炬高新,7.24.9资料源国统局公公国联券究所 资料源龟万国证研所蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长有潜力蚝油调味酱等品类成长发展优势显现睿国口下油调酱五年额CAR别为4.713.近味整体7.9近2而油增7.3较味体增略从味强企出单来200年油单价到530同比长0保连上涨势。图表11：调味品零售额2016-2021CAGR（） 图表12：蚝油单吨收入保持增长（元）11.71.8797314121086420调味品 酱油 蚝油 调味酱

500500500500400400

218 219 220资料源欧国，联券所 资料源中调品会国券研所食醋料酒等类消费价具备增长潜考本调品着老龄化与饮态成油人消量步降而食作健的味源均消费则中升1965年还及油的1/6而018已达34为的左右另方，为酵液调品200国食、酒吨入为387元、446元低酱我们测格长间大。图表13：日本食醋人均年消费量稳中有增（升） 图表14：2020年食醋、料酒单吨收入低于酱油（元）1.08060402000

酱油 食醋

6005004003002001000195 200 205 210 218

酱油 食醋 料酒资料源日统局国证究所 资料源中调品会国券研所食醋、料酒缺乏兼具渠道和品牌优势的全国性企业，行业集中度亦有待提升。2020年味百的醋料企分有370收别为2亿15亿酱围业35家实收达36元在企收入和量比面食、料占在2，酱则达43，由于地域性更这比到70在费级背景产品是者购调味品重的虑素食醋料行竞有从价竞转品竞行集中度望升头企有望益。图表15：2020年食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油头部企业收入占比 头部企业产量占比9080706050403020100蚝油 酱油 食醋 料酒资料源中调品会国券研所龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋调味品需求多元升趋明朗为品牌创造充的异化发展空间长远看，企业核心竞争力在成费用控制和精细化从而保持高盈利和回龙头海天标味需迭代级动模健长步现国渗而应链强地及效营保障利力持位相较言中虽牌响力居行业三但西部发偏过理升产本费控运效率有改禾为兴品通差化端位迅破下量为区龙头级别，方面规效有待发挥一方面找市场投入盈利增的衡节奏图表16：海天、中炬、千禾综合比较一览对比指标海天味业中炬高新千禾味业成立日期200482001/3196131上市时间20421119512420637公司概况

股权结构股权激励计划

第一大股东海天集直接持股比例为5826204年实施，合计68万股

第一大股东“宝能系持股比例1.2——

伍氏家族合计持股4776首次于217年实施，合计582万股；第二次于02年实施，合计49万股量利规模（201年）总营收25.4亿516亿195亿归母净利润661亿7.2亿2.1亿毛利率386634874038酱油营收占比567055266140产品定品牌影

酱油商超均价（202年7月） 136元/升 130元/升 155元/升酱油出厂价（201年） 5.3/千克 6.5/千克 4.9/千克酱油、蚝油第1，食醋C-P(02)力

酱油、蚝油第3 酱油第11、食醋第9第2渠道渠道盈利能力分销比例（201年）重点销区（201年）——全国均衡发展97分销比例（201年）重点销区（201年）——全国均衡发展9723南部4.06618西部5.0东部2.5东部1.7经销商数量（2021）717183193单经销商年体量（201年）——28.5万元782万元毛利率436938214390销售费用率9.89.51974毛销差339128662416管理费用率1.25.53.7财务费用率-1400.3-012净利率263416351520运营能力（五年均）固定资产周转率5.73.32.3库存周转率7.31.82.3应收账款周转率基本先款后货12.51326应付账款周转率1377.41044产能布局201年4217470203年60513885来源各司告国证研所历史沿革：海天、厨邦百年传承，千禾首推零添加海天味业作为调味龙企业历史悠久源海是国务布的首中老号企之一前为山5力卓的酱于955组建的“海酱厂。司了20世纪60年“代缸、70年机化造80年代90年转及201提“百的飞60年海天实现了分到中由域到国由工坊现代造跨。中炬高新厨邦品牌位高端，收入规模稳行第二梯队。司于193年1月16，于1995年1月市。999，收购中市味食总厂，转制立东味调食品限司自切调味行清民到二一世纪从山园中阳西晒邦成广东味调食有公司核心品。千禾味业自焦糖色家业内首推“零添”酱。公于196年立川省眉营品糖要游户天李记2001年整产结构始下游务进酱油食等品的发生产销015公司成功现业务型酱油替代糖色成公第一大品。208年司确立“零加主高为”的营略重布中高市。图表17：海天味业、中炬高新、千禾味业发展历程资料源各司网国证究所股权架构：海天、千禾激励完备，中炬转换体制机制海天味业重视股权励高管及核心员工均持至1年海集为公司第一大股东，直接持股比例为%，董事长庞康和副董事长程雪分别持股%香中结算司股外公其高和心工均有持股与司益度定体看几股结构化大公于4施首限性票励划计8万，占予时司本的，授予对为理以的心技营生程管等干员3，利于激员的作情提高工企认感归属。千禾味业家族持股权中度较高中炬高新企为民企民营化焕发千禾业氏族计股，营策定性至22上年，管持股例为4731，企业期康展中高际制与股曾经为中山炬国委209年3月公实控变更宝集正入，公司转为营制。中炬高新大股东因金题去留存变数公司经未偏离良性运转轨道期司控股及关方现资流性题且股股目质率高导致份被动持二东炬团及致动增者股差逐缩司尝推出股激计，发工积性。图表18：中炬高新股东股比变动情况资料源公官，联券所海天千禾推出股权励核对应较高增长目标升核心员工的主观动性海天行权励案，除26年，超完成核标17年营收实际增速达到%,净利润实际增速达到%%27年8千实行权予司事、高级理员中及心骨共9人2万股制股公总股的%至1年限制股激计中股票全解22年2月，公司次布制股激励划通股激绑定心干公的益助益司快发，定市信。图表19：海天、千禾股权激励方案公司股权激励计划激励对象激励股数（万股）占总数比例业绩考核指标授予价格海天业

核心技术、营销生产、工程、管等骨干人员共93人

658

基于2013年，1415年营收长比例分别不低于16.8、34.；净利润增长比例不低于24、50基于2013年，16年营收增长例不低于53.1，净利润增长比例不低于77基于2013年，17年营收增长例不低于73，净利润较年的增长比例不低于107.1

17.1元/股3名高管 52.9 8.3 四期考核目标基于2016营收首次千禾业

中层管理人员及核53466 84.9心骨干（106人）预留股数 42.5

分别增长不低于20，40，70，10，业绩考核基于年净利润分别不低于50，80，10，20

9.31元/股第二次

4名高管 70 15.3 考核目标基于2021年，22/3/4年收入增长率不低中层管理人员及核

15.9元/股心骨干（69人

389 84.8

1838/6，或净利润增长不低于50/9/30来源各司告国证研所2.3 产品组合：厚植酱油，聚焦调味品矩阵布局海天味业产品覆盖味主要品类以酱油油酱料为三大核心品公司品涉料精调精超过10种类上产品，覆盖中油油酱酒售列行前公产布各价格要格为10元以的低海续加品宣通焦核品类热综结造积的牌象进步提了天牌值在新代消费心的牌响。图表20：海天品牌形象深入人心资料源公官，联券所中炬高新调味品业涵酱油鸡精鸡粉食等公拥厨和鲜两大品以油主鸡和粉辅并断向油酱醋料酒多个品延司逐成长多化调品台中邦牌高鲜的中高产，美味要以价取厨邦品牌定位“原产地、天然安全，“绿格子”超级符号深人心。厨邦牌入“级符号（格子桌和“超级话晒足180天格子案作业心识将然健的义案化。千禾味业以酱油、为，坚定走“千禾零加油，0添加剂，天然好道”的差异化路线以零添酱的一牌目标在内次添加”酱油8年1国始一级化添概品牌体形象公目食品零添系占达酱油类零加列比60，高鲜列比右已形零加为辅产格向上布局有机，向下布局高鲜品矩阵价格带逐渐拉长酱补位0-15元/00l带，辅助添产进市推广有酱重高天花机油天有机指导价别9.8元/50m298/50m。图表21：厨邦品牌的“超级符号”绿格子 图表22：千禾味业战略聚焦“零添加”资料源公官，联券所 资料源公官，联券所图表23：海天、中炬、千禾酱油产品价格分布 原晒鲜

美味鲜味极

淡盐酱

零添加纯

头一道特级零添加原汁2元

2元

4

9元9.1元

酿0天14.8元

御藏本0天24.8元 一品鲜

香

香0天香天

8元鲜8.6元8.9元

5元元

元

8元

8元 鲜味生抽老抽酱油

老抽

0金标

淡盐头道

零添

即简裸酱油元

6.3

8.9

9.9元

26.9元

29.2

37.9元0 5 2 0 0 资料源各司网国证究所三家公司均以酱油量主体小品类差化发海炬千酱务一直据收体位021酱收占味业务例在0右天的油调酱中的鸡禾食尚育单品收占比未到20。图表24：海天酱油业务收入占比超过50（2021年） 图表25：海天毛利额60以上来源于酱油（2021年）酱油 蚝油 调味酱 其他

酱油 蚝油 调味酱 其他14.5%10.7%18.1%14.5%10.7%18.1%56.7%9.9%10.9%16.2%63.0%资料源公公联券所 资料源公公，联券所图表26：中炬酱油收入比例超过60（2021年） 图表27：中炬毛利额70以上来源于酱油（2021年）酱油 鸡精 食用油 其他 酱油 鸡精 食用油 其他15.4%10.7%15.4%10.7%12.0%61.9%2.4%9.1%15.1%73.3%资料源公公联券所 资料源公公，联券所图表28：千禾酱油收入占比超过60（2021年） 图表29：千禾毛利额约66源于酱油（2021年）酱油 食醋 其他 酱油 食醋 其他21.9%16.7%61.4%1721.9%16.7%61.4%17.5%15.7%66.8%资料源公公联券所 资料源公公，联券所2.4 品牌定位：海天中炬先发占优，千禾高端化破圈海天各品类品牌力名前茅厨邦酱蚝油料等品类紧随其千酱油、醋均在10名左右。-BPI是定响费买行的牌指，价维度涵盖牌牌想品牌牌好维202天蚝油、酱料第邦蚝油第次海和李禾油第1，食醋第9品影力不各老号牌。图表30：酱油品牌C-BPI：海天稳居榜首，厨邦位列第3 图表31：食醋品牌C-BPI：千禾位列第9资料源中品力国券研所 资料源中品力数国券研所图表32：蚝油品牌C-BPI：海天、厨邦位列前三 图表33：酱料品牌C-BPI：海天强势领先，厨邦位居第5资料源中品力国券研所 资料源中品力数国券研所千禾在线下商超定高竞争对手中酱油与天价格接近品类定则高木商信息22年7月禾料酒均价1541.2、元升于炬海天千产取质价路打与A现渠更为适的端品中虽然位高随收入量长酱售与性比凸显海接，在、料等品拉价。图表34：2022年7月中炬、千禾、海天线下商超零售价对比（元/升）千禾 中炬 海天15.4513.7015.4513.7013.6613.2312.9611.6411.9111.4010.149酱油 醋 料酒资料源木商，联券所与零售端的高端定相千禾酱油出厂与海相近均低于中为现渠道运作留出费用空。三年炬千酱出差价别到9762021年禾出具比的添酱意实渠道厂下至5元千克以低出价较高零价千为用投较的代道出更的价差间另一方面千的日式工艺部分采脱大豆作为原料蛋白含较大豆更高与海天炬等式酱油日晒夜露相本控制具备优势是厂价更具竞争力的基础。19201年，禾业油中直材金分为3元/吨26元和13元期中高接材金为36元3元吨和2745元图表35：中炬酱油出厂均价较高（元/千克） 图表36：千禾酱油单位材料成本较低（元/千克）8.07.1

中炬高新 千禾味业 海天味业 中炬高新 千禾味业 海天味业3.53.06.25.34.43.5

7 8 9 0

2.52.01.51.0

7 8 9 0 资料源公公联券所 资料源公公，联券所2.5 经营情况：海天规模致胜效率领先，中炬千禾边际向好业绩：21三公司规模增速趋近，千禾盈利增速更高海天五总收从217年的15.84亿增至021年的50.04亿CAR11.38，母利从17的3531亿至201年的66.1，CGR.57。中炬五总收从17的3609亿至201年的51.6CAGR9.2母净从207的43亿至221年的.42亿，CGR13.3千五年总营收从207的.8亿至221的1925，CAGR1.37，母利润从2017年的.44亿至21年的2.1，CAR130。2上尽线下和餐饮消费到疫情击但调味品费韧性现出，中炬利均实双数增长千禾控显净润比超80。图表37：中炬、千禾、海天营收对比（亿元） 图表38：中炬、千禾、海天归母净利润对比（亿元）300250200150100500

千禾味业 中炬高新 海天味千禾y 中炬y 海天207 208 209 200 201

40%20%0%20%40%60%80%

千禾味业 中炬高新 海天味千禾y 中炬y 海天80706050403020100207 208 209 200 201

12%80%40%0%40%资料源各司告国证究所 资料源各司告国证究所千禾销售费用率高同零添加市场育强度高海天销售费用率呈降势千禾行晚品历沉弱在面酱的主价带停在5元/50ml左右公大度入5元价带在端油道上现前位虽消费者初期以解接是却持市进持教育广较售用率要系公的化销略力进渠扩导广费用销人工支的增。广告传用比不增加201因名相亲会这占达.94。相比而言中炬销费率近两年持在7-8，广宣投在公司出百目标后占虽上，仍于较水。图表39：千禾销售费用投放力度更大 图表40：千禾广宣占销售费用比重逐年上升

中炬高新 千禾味业 海天味业 中炬高新 千禾味业 海天味业7 8 9 0

7 8 9 0 资料源各司告国证究所 资料源各司告国证究所渠道：海天渠道掌控力领先，千禾直销占比较高提价传导反映渠道掌控力海天提价传导最快中炬价格传导谨慎千禾提价效果更为显为应成压提道利去四度品企普遍上出价通对商超油度价们现，天油价1率先进入上通伴春季2底到因直比道少12月份均大回炬端提布则慢一度末成价同年上年响饮求剧零售道争三酱均价呈慢降势且价逐步缩。图表41：商超酱油销售均价对比（元/千克）中炬商酱油价 千禾商酱油价 海天商酱油价资料源木商，联券所海天积极渗透年轻客群，线上占比逐渐提高。公司线上销售额稳定增长，年线销规达到4亿元，比长，占收重约28海天持续积探营销新快商台设应年消群不变的消习惯，应费趋，续巩海在零上竞争势。图表42：海天线上销售额占比逐渐提高（亿元）线下 线上 线下yoy 线上yoy250200150100

100%80%60%40%20%02017 2018 2019 2020

-20%资料源公公，联券所中炬分销为主千禾销比高近年炬销营收比在97以主要靠销完营网络拓营区针对国商等客及电商旗舰采直模销收稳增221占比为4同千禾的区域张渠下销收占逐提如013年司上鲜堂订了10年经合成禾业一客，借上汇堂渠优势成功打华市，一保持稳的长。图表43：中炬渠道以分销为主（百万元） 图表44：千禾直销收入占比较高（百万元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

分销销售额 直销销售额分销销售额yy 直销销售额7 8 9 0

-10%

2,0001,5001,0000

经销销售额 直销销售额经销销售额yy 直销销售额7 8 9 0

资料源公公联券所 资料源公公，联券所千禾季度营收变化与公司在全国连锁商超零售额增速有较明显的相关性，且变化时滞减少变幅度大这相性侧证了禾现渠收占据地位。同，201年变化时滞少表明司道运作能加强和国市覆盖程度提一面司营层变幅加则有能为司超以外终端渗率加全道响下动为著。图表44：千禾季度营收变化与商超零售额增速相关性增强商超零额季变化 公司营季度化0000201020资料源公公，丁品联证研所全国化：海天营收分布均匀，中炬、千禾大本营优势明显海天营收分布较为匀2H1东部南中部北部西部营收占比为19.65、19.3421.5627.3212.1从体看海天中大的务盖情较理，入源泛均匀兼盈能和风险力。图表46：海天分区域营收占比东部区域 南部区域 中部区域 北部区域 西部区域100%80%60%40%20%2019 2020 2021 2022H1资料源公公，丁品联证研所中炬和千禾重点销均绕工厂铺开炬主营域为南部和东西部千禾的主销区域中在部和部收比在60上千在部营营占比终在50左北和部比薄相之下海的域营为平西地由自身理境及济件的约占低其各区以外海在部南中部营占差很千和炬国化张和市渗仍有大间。图表47：中炬分区域营收占比 图表48：千禾分区域营收占比100%80%60%

东部 南部 中西部 北部

100%80%60%

东部 南部 中部 北部 西部40%20%

2019 2020 2021 2022H1

40%20%

2019 2020 2021 2022H1资料源公公联券所 资料源公公，联券所海天经销商数量远于行中炬和千经销商数量相近中经销商量显著高于千禾但三年步下降22H海业经商量到,147家是中炬和禾近3倍全化覆广炬销商到,893家在全地级市发达2.2县市累开率9.9，并一向县社下沉。千禾销量1,03全地市发达8以上中经商量著高于千禾这禾NA户多直有。时中炬三经商量所下，主要于司弱及白区拓，商量往较。图表49：中炬、千禾经销商数量较为接近 图表50：中炬单经销商营收体量较大，但有所下降（万元）0

海天味业 中炬高新 千禾味业8 9 0 1 2022H1

0

9 0 海天味业 中炬高新 千禾味业资料源各司告国证究所 资料源各司告国证究所效率：海天树立行业标杆，中炬、千禾改善空间大因生产工艺差异禾备成本优势毛利高中炬比肩海天家中，千禾利较，用式恒发为司盈能力供较的持9年起禾合利和油毛率超海与海同广酿工的中成本控水略逊除2020年，千毛差距在4到6个点。图表51：三家公司综合毛利率均呈下降趋势 图表52：中炬酱油毛利率降幅较大

千禾味业 中炬高新 海天味业

中炬高新 千禾味业 海天味业

7 8 9 0

7 8 9 0 资料源各司告国证究所 资料源：各司告国证研究所得益于精细化管控规效应海天期费用率表现上佳净率行业先。千禾品牌投放推升售用率中炬管理用率务费用率则偏高存在大改善空间1海天中千净率别为1%中炬净利率海差始维在1pct右其销费用务用各累2c，管理用累56c宝能主中管水有所升期费率体呈现压降势千禾8利率海差3pc销团激品传产品促以运费涨致销费率路行净利差亦速至15。图表53：千禾销售费用率维持较高水平 图表54：海天管理费用率最低中炬高新 千禾味业 海天味业 中炬高新 千禾味业 海天味业25 8206154105 20 0217 218 219 220 221

218 219 220 221资料源各司告国证究所 资料源：各司告国证研究所图表55：中炬财务费用率较高，呈下降趋势 图表56：海天味业净利率最高中炬高新 千禾味业 海天味业 中炬高新 千禾味业 海天味业10217210217218219220221252015-1 105-20-3 217 218 219 220 221资料源各司告国证究所 资料源：各司告国证研究所中炬千禾的固资产转率库存周转互有低但与龙头海相比升空间大021年天资周率在00左由海币资金与交性融（产计产比过是资周率较慢的主要因固资运和库管是定品业运效的键中固定产周转保在323间，禾在224平，天021年到4次且保上态存转方千略于在2次天达7次。图表57：海天固定资产周转率较快（次） 图表58：存货周转率海天远高于中炬、千禾（次）中炬高新 千禾味业 海天味业76543210217 218 219 220 221

中炬高新 千禾味业 海天味业864207 8 9 0 资料源n，联券究所 资料源n，联券究所应收账款周转率千明偏低主要是业模式同炬游销主服务的小B商禾客户要商超遍存压情而炬的收账款转快千天味由对多经商采先后的算式收账款续持低平021年，收款为06应付账款周转千则于中炬，供应占能力较弱。29年始千应付账周率速高1年到10，为中近2倍中一指标则有下，面明游采压能增，应链位所升。图表59：应收账款周转率中炬显著优于千禾（次） 图表60：应付账款周转率千禾快于中炬（次）中炬高新 千禾味业 中炬高新 千禾味业0 0 0 80 407 8 9 0

07 8 9 0 资料源n，联券究所 资料源n，联券究所人均创利和人均薪海均处于绝对优势地炬高于千禾织效率现更好人创衡企均能情与体规模人盈能相常企业盈水越、织率越，均利高021海、炬千人均创利分到99元1元99元均薪则区劳收水平和企业身利况关021年天炬千均薪分为0万元万元14元。图表61：海天人均创利优势明显（万元） 图表62：人均薪酬：海天>中炬>千禾（万元）中炬高新 千禾味

海天味业 中炬高新 千禾味业 海天味业0

中炬yoy 千禾yoy 海天7 8 9 0

-10%-20%

2520151050217 218 219 220 221资料源n，联券究所 资料源n，联券究所产能：酱油引领，多品类加速扩张截至1年海产用率在95以司在国要流纽市建立仓储地，实产由生产基通过干运到仓储基，形成生、仓储配送一的流系快速应场求公以佛高生基为心陆续开调品能建期和期目近加苏产扩项及配项目的建设至1年1江苏能建目成已经到，公司已经开南生基的设建规为年产95万吨味品其包酱油50年，油5吨年酱15吨年醋5吨中炬定增充阳西能充，公司速迈向五双百。当公司拥中和阳西大产年4月司划资5亿元行山地术造拟在23内产从前3吨升至3万此，司021年划定增78亿建阳西鲜00万扩项假增落，助公加发力调味品务公预该目全建后新年入2041元新年利6亿元。千禾资于60吨味品能造目据司2020年披，项目公司酱油蚝油调味酱醋料酒鸡202126596301515202333513570353020205110450.42023813041372021321852023521815建设为0年1月4年2共5两期一将现20万吨酱10吨公司酱油蚝油调味酱醋料酒鸡202126596301515202333513570353020205110450.42023813041372021321852023521815图表63：海天、中炬、千禾产能情况（万吨）海天中千资料源公公，联券所海天从微笑曲线两端发掘新机遇研发创新产品延伸品牌建设共筑业绩护城河研方面工艺迭代和管理精细降低供应链成本同时构筑起技术壁垒实现产品价值提升产品方面内生外延带动品类不断丰富从酱油到蚝油调味酱等复合调味品再到食醋料酒乃至试水多口味调包渠道方面线上直达消费者增强复购广告投放向年轻客群倾斜培育消费生力军。图表64：海天把握微笑曲线两端资料源国证研所理奋楫者先，创新者强海天在品牌宣传方持投入品牌形象入人心海天告用上之开始增，并步定年5亿左的水。时期炬广费支出几千万元早品化措入为的领费心推收规更增广费用率同稀，高时的3至1年的1%。图表65：海天广告宣传力度保持高位（亿元）海天广费用 中炬广费用 海天广费用率6 3.%5 3.%2.%42.%31.%21.%1 0.%0203 204 205 206 207 208 209 200

0.%资料源各司告国证究所海天在快消品中消者及数位列第四，且持近10增速。凯消者数发布《22年洲品牌迹显021海天费触数为67亿，在我消者大选牌榜中第透达到消者大首选品牌单中海消触及增最9海天十首品榜中唯一的调品业其调品行中备他业法比的牌响。图表66：海天消费者触及数名列快消品第四排名品牌消费者触及数（亿）渗透率（）消费者选择次数1伊利13.0092.47.42蒙牛11.2290.36.63康师傅8.4083.25.34海天6.1779.24.15双汇4.3462.33.7资料源凯，联券究所海天在机械化、自动化、数字化制造方面走在了发酵食品行业前列，达到工业0水平初步实现数化制造正在探索造供应链的融合酵酿灌装储环基实了自化部生环实现数化造引了激直接成（S学管S产理E企资计P智能体库机人垛系速装统特是司主立“销订单分单系统，可集处全国经销的网络单并实时与存、原、产计划进行配形协一的动平保充及时供有的制了存水平减资占，升企盈水。注重知识产权积累保专利数量行领先特在技术壁垒较高菌选方面优势明显种发的基良种育现代酵业核技之成企的术争垒在理微物落替代谢控理基海天主要能群良到酵投产最化同利用味势强费粘性应用场包提原利率、加油味风成分。图表67：酱油在发酵食品中智能制造水平居于前列 图表68：海天专利数量遥遥领先同业（件）发明专利 实用新型专利201010500海天 中炬 千禾 李锦记资料源中工科，联研究所 资料源国知产局国券研所研发提质管提效造极具性价比产品动国进程域入速比较，部西明快东部南。1年社区购因扰出降速，除西部尚于开发沉段占比较，其他域比均在20左，基本成全国化扩。图表69：海天中西部收入增速较高东部 南部 中部 北部 西部302520151050206 207 208 209 200 201资料源公公，联券所3.2 产品内生外延，品牌善为常新对内发掘蚝油成为收增长极极进新类张蚝油2011年收仅7亿元206营已过酱成第大务021营过45亿十年CAGR高达2.5远酱油14.8图表70：海天蚝油收入增速快于酱油10101010806040200

海天酱油营收（亿元） 海天蚝油营收（亿元海天酱油营收OY 海天蚝油营收OY35302520151050211212213214215216217218219220221资料源公公，联券所对外兼容并推广同多元化上后五宗而入食醋芝油茶菜行收考一是上原延一投小品充品构公司面入投司营产售量务与创人共同理发各优。经多培，2半和酒长眼合计规模近10亿。图表71：海天上市以来通过并购扩充品类资料源公公，联券所海天对年轻客群的透有待提高天线费者计看海的心客群是致妈都蓝对轻群渗率低Z世和镇年比5和7。外过0年客群海的牌知停留“现阶，Z世代中有20的对天品牌知升“寻“爱阶段小年和白领群海达“爱”段有和。图表72：海天对八大策略人群的覆盖情况 图表73：年轻客群对海天的品牌认知较为薄弱小镇青,代,7都市银发11

精致妈妈20

1080

发现 探寻 热爱资深白领13小镇中年14

都市蓝领17新锐白领15

6040200世代

小镇青

新锐白领资料源：BG与猫合究国联券究所 资料源：G天联研，联证研所全国性广告投放深年客群的品牌认知私户运营增强粘性和化公司利用资源入优势一面通过冠娱乐节触年轻客群进一步化牌认知。例如蚝打挤瓶冠名口节激年客群消兴一面司在公号推海美味小序集线购买新发饪识与谱交流等功，通过券新、产品介、美分等方式创与用户接话机会，进而取手费息增强户性。图表74：海天美味馆小程序界面 图表75：海天推出蚝油挤挤瓶方便包装资料源海官微公号联证研所 资料源公官，联券所第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张千禾深耕C端中炬发力B端瞄定多品类全国成长机会千深耕C坚定移动添的异略在代道持领的时现道沉BC举入进饮布局提餐饮应额油外炬均紧握醋酒潜品高机遇实横多类同中部味使用次较高疫亦化上费兴着势域透上下合短有望速补齐加全化伐。图表76：中炬、千禾发展策略资料源国证研所理千禾深耕零售市场，中炬发力餐饮渠道千禾聚焦高品位需求，紧握高端化红利消费者对酱油品质功提出更高要求较少关价格因素为部企业展营造良好市场环境。港贸局2017年内地费者问调，味油、有机酱的买率有左的长消者味品感品和料本关度始终居前三位有无添加作第一考因占比到7，价格作第一考虑因占有3。图表77：我国消费者调味品购买率（2017年） 图表78我国消费者购买调味品的考虑因（7年）购买频率增加率 半年内购买率

第一考虑因素 前三考虑因素0% 10% 20% 30% 40% 50%43284825564328482556276435651468020 40 60 26国辣椒酱、咖喱等）方便调料包（水煮鱼调料包、咖喱鸡调包、肉骨茶调料包)风味酱(蒸鱼酱油等）有机调味品及酱料（有机酱油等）

口感口品牌口原料成生产日期和保质有机、绿色天然、无添加健康（低糖/低钠/低脂等包装设计/小包装/方便卫品质认证（IO/HC/有机认证等价产地来

24%19%17%7% 7% 22%6% 21%4% 18%4% 17%3% 22%3% 16%

45%44%45%味精/鸡精/蘑菇精

新产品/新口附有烹调指

2%1%

10%营养（高钙/高蛋白/DH/维生素添加）

1%7%资料源香贸局国证究所 资料源香贸局国证究所图表79：10元以下酱油销售额占比下降年份≤10元10-20元（含）20-30元（含）＞30元202046.647.56.000.09202142.651.76.090.09资料源中调品会国券研所当前居民愈发注重康品质的背景下禾品与零添加深度绑定望持续收获升级红费对调品格感持降油现老生抽鲜味酱油→添加酱机酱油的级历程零加代表味品健、风向的代词千零加油产发时更（10天80天30蛋白分解更彻，基态含量高到，高同业品。图表80:零添加竞品情况对比品牌千禾产品价格（元/500ml）氨基酸态氮含量原料头道原香380天26.8 ≥1.2g10ml水，非转基因黄豆,小麦,食用盐千禾头道原香180天16.8≥1.1g10ml水，非转基因黄豆，食用盐，小麦，白砂糖海天厨邦零添加头道酱油19.9≥1.0g10ml水，非转基因黄豆，食用盐，小麦，白砂糖，酵母提取物特级纯酿酱油14.9≥0.8g10ml水，非转基因黄豆,小麦,食用盐，白砂糖，酵母提取物零添加水，非转基因黄豆，食水，非转基因黄豆，食用盐，麦，酵母提取物≥0.9g10ml20.5零添加味鲜李锦记

21.9

水，非转基因黄豆，食用盐，麦，白砂糖，酵母提取物资料源京，联券究所中炬发力餐饮渠道，开辟第二增长曲线调味品需求多元化道碎片化统式味品产业餐和售渠道要过三中商触终着费对食风的求渐富业餐饮与食工业兴，为看重风整体解方能力。另方面，上道扩容调味企可接取域私流准成费者像加产迭升级总之味企必建全渠销体造味整解方能能适新消费势。图表81：我国调味品渠道多元化催生产业链结构调整资料源中调品会国券研所餐饮渠道专业要求高户粘性较强致使易难无需持续高费用投对餐调品买策响力综产口质量成进多度专业考量但用后易更调品家房支中比到之日用量买次通消者对格感较低乏业别力业在零渠必加品建设获足的架源时据费需的变及时升更产品，步占消者智。图表82：调味品主要销售渠道的特征对比项目餐饮渠道食品工业渠道零售渠道需求特点 注重口味、质量，采购人员控制成本 多采用低档基础调味

对营销宣传和促销敏感，品牌敏感价格敏感

调味品占餐饮成本不到1但影响菜品色香味，高中低端餐饮企业价格敏感度不同，多买中等价位产品，注重性价比

占成本比重较小，大采购为主，价格敏感较低

占家庭食品支出不到价格敏感度低吸引复购方式 品质、价格、厨师折扣 价格，服务

品牌营销、铺货质量、促推广年长者偏爱基础调味品，轻人偏爱新型调味品与供应商一般有长期定的合作关系喜欢高品质产品，由于菜品口味需保持一致，消费粘性高。但也愿意尝试新产品，试用后质好会继续使用使用习惯购买渠道 企业直供、农批市场 企业直供、农批市场 商超、农批市场、电商资料源公年长者偏爱基础调味品，轻人偏爱新型调味品与供应商一般有长期定的合作关系喜欢高品质产品，由于菜品口味需保持一致，消费粘性高。但也愿意尝试新产品，试用后质好会继续使用使用习惯购买渠道 企业直供、农批市场 企业直供、农批市场 商超、农批市场、电商中炬持续加码餐饮道通过开发餐饮端新类发展专业餐饮经销厨师进行培训等方式加在饮端的布局，餐饮营占比近几年逐步提。200司餐渠收占到25规未三实饮占提至0主措施括（入饮源富的销进合立餐基用斜快餐门店开（住师KO通举凉大回品交会建顶厨师训练营多方维客关系积厨资（增加绑合等次略低的大装饮供品更好配厅用大性价需。图表83：中炬B端大包装产品矩阵品类酱油醋鸡精粉资料源京，联券究所消费场景细分，掘金潜力品类知日鉴中以酱油为基的复合调味品受到庭费青睐日家的品消费结发明变年家支金下至足2,00元而Tuyu和Tae复合味汁费额至近,000日合品已在本熟调品市场中展出显势。复调酱类在餐饮调消费量中占据一席地而料酒具备推广潜力国食品全险估心18开的省餐餐人调品费调结果，酱油均费虽最（6.95克人次复调味（蚝油醋酱及酱制品量很观另方面通对每调品的均和位差可推品类的及度离程越高示用广面有较提空酒费量均数、位分为.10.25克/次而及度高盐酱则为近。图表84：日本家庭复合调味品年均消费支出持续增加 图表85：我国餐饮调味品消费量对比（克/人次）餐饮平数 餐饮中数86420资料源龟万国证研所 资料源国食安风评心，联券究所中炬千禾酱以外的潜力初现来有望为新增长极其调味品（蚝油醋、料、乳等）近年保持双数增长，显快于油个位数千禾醋酱增在20右料等他从200开起，两年平均增近50。图表86：中炬其他品类收入增速更快 图表87：千禾醋及其他品类收入增速更快酱油 鸡精鸡粉 其他 酱油 醋 其他02102192202212H12010-0-0

1002102182192202212H1604020-0-0资料源公公联券所 资料源公公，联券所4.3 线上线下融合，加速全国化步伐中北部调味品消费高频次，提供全国化新增量调味品区域消费量北方城市消费量更高同调品费主跟地的生活惯环候因素切关结重省市馆餐群味消费调查结我发偏的份油消量显于广江等南海区。图表88：重点城市餐饮调味品消费量(克/人次)醋 酱油 酱及酱制品 料酒及制京 重庆 广东 山东 江苏 辽宁 陕西资料源国食安风评心，联券究所从销售区域占比看中在北部中部区域的市潜力有待开发炬人消费额全市分五级场熟高包广南江销售网络下至镇二市场括西福售网覆县层二级场是公比强的区主要布东沿省三五市年均费继依次递括个辖东中西南等大场存大空白域有待司发。图表89：中炬的市场开发程度五级分类市场分级区域渗透情况一级市场广东、海南、浙江乡镇二级市场广西、福建县三级市场江西、东北地级市四级市场北京、天津、上海、河南、河北等中东部市场省会等中心城市五级市场西北、西南等其他市场省会等中心城市资料源观报网国证究所中炬千禾均处于全化程中分别从东南和部全国拓展260年，中炬西和部入速快南和部21年虽疫冲市根不稳短暂失但H1迅复增禾区域类似中部北收速亦于西部东，部广酱油费围厚收增速波上趋。图表90：中炬区域收入增速 图表91：千禾区域收入增速6 7 8 9 0 6 7 8 9 0 1 -10%-20%-30%

南部 东部 中西部 北部

7 7 8 9 0 1 -20%-40%

东部 南部 中部 北部 西部资料源公公联券所 资料源公公，联券所疫情催化调味品线上需求，千禾拥抱新业态调味品线上购买频增轻质软性包装渐流调味的统装玻容器为克大物本较近来随上零额速品轻软性包规加增PT瓶包规已玻罐近新包主包式袋、金属头折纸等易携易用单容设定活有拓调品线购买场。图表92：我国调味品新兴包装规模（百万单位） 图表93：调味品线上零售额占比迅速提升至62001501000

立式袋 金属罐头 折叠纸盒 20112012201322011201220132014201520162017201820192020资料源欧国联券所 资料源龟万国证研所迎合消费者购物方变千禾拥抱线上红利随消分化商模式的变以运渠多化味企渠运方式样疫的化下加速向上社门转消者少店次集中购网购渐常态千禾零事部于系商和多等台趋视疫催下费转换亦有利线复提，动线收快成。图表94：千禾线上收入占比快速增长千禾味业 中炬高新2520151050218 219 220 221资料源各司告国证究所4.4 产能扩张、研发创新提供高质量成长保障中炬对中山厂阳西味鲜基地和厨邦三产升级改造除宽主营务产能以外，还将其产的产能提升考虑其，计将为公司带来100万吨左右产能这处升改未来5-0新增300万调味产定方的部分，其中山区扩项预计在23投，公司02-223年3年能增速为34.68，公设的收速30的标。千禾味业的年产60万吨调味品智能制造项目共分三期进行升级改造，预计到2025年公司产能将达到15万吨。从能合看，司22-225年5年复合增为3156，比近3年1242的收增速产规更超。图表95:产能地区分布对比公司在建项目地区中山美味鲜技改，新增产能27万吨（202年底投产）中炬高新

广东阳西厨邦三期47万吨21年底投产）阳西美味鲜食用油30万吨、油20万吨、醋0万吨、阳西厨邦三期47万吨21年底投产）千禾味业年产50万吨酱油0万吨酒能制造项目（204年建成）四川资料源各司告国证究所中炬能够持续进行品扩充得益于其研发持投入公拥省技中心国家点验邦品研院科创及发平五来发用率本保持在3.上于业高201公研人员为366人公强大的研发创能是司断推新的要撑。千禾研发费用率提升，以支撑高附值调味开发。于202建博后创新践地计1专利其中括盐发酵油发专利此同，公司发用由2014年的0.7升至221的2.88，龙海业看。2021年禾业发达到5389元比增22主用新开发，以及对品零加“然味”一研发目。图表96：研发费用率对比 图表97：研发人员数量比例对比3530252015

中炬高新 千禾味业 海天味业

中炬高新 千禾味业 海天味业218 219 220 221 8 9 0 资料源各司告国证究所 资料源各司告国证究所盈利预测、估值与投资建议盈利预测21年社团购兴，高补贴的低价品对产构和价格体产生扰导致线下流下滑，道存走高。时，大、麦、包材物流等本幅上涨企业利况受冲因求未复行提价度限部弥成本损失22年虽疫反致使饮现对但调品庭求现性渠道价盘和库良性，季收入提速势有望续另一方面受种植本加影响22/23年产豆格计高震区均价5,00-,000元吨玻璃、瓦楞纸等材价格入行通道，加控费效为行业主律，3年业弹性有望释。海天味业收入预测公作为味品业头全化局深品阵善餐饮需求逐步复苏带动公司重回增长正轨。我们预计2224公司年营业收入分别为248元比%%，其中酱油营收同比%，蚝油营收同比%，调味酱营收同比。业绩预测：司率挖潜随本中降2年利率望现。我们计224公年利率为中油率分别为%蚝毛率为%24年归母净利润分别为44亿元，同比%，三年CAR为。图表98：海天味业营收测算汇总（百万元）202020212022E2023E2024E营业收入合计22,918725,040328,340832,068836,5810yoy15.1%9.71%12.1%14.1%12.9%毛利率42.1%38.6%37.4%39.3%40.5%酱油收入13,434014,881115,458517,592319,3676YOY12.1%8.78%8.16%13.1%13.1%毛利率47.3%42.9%40.0%43.0%44.6%蚝油收入4,12.34,51.14,97.15,56.56,22.5YOY17.8%10.1%9.18%12.1%12.0%毛利率35.3%34.6%34.6%35.3%36.4%调味酱收入2,54.52,65.52,85.63,11.23,45.4YOY10.1%5.61%7.12%10.0%10.0%毛利率44.2%39.5%36.9%38.0%39.1%其他业务收入1,11.13,68.74,85.65,99.86,83.4YOY21.67%35.0%22.0%15.0%毛利率17.0%26.4%32.4%32.8%3