永续债策略报告：条款筛券基本面择券票息为王

1、永续债发行根本原因国企去杠杆发行放量永续债成为债券市场不可忽视的资产配置品种 永续债“那些坑”哪些永续债展期或利息递延？永续债利差走势三季度以来一路下行怎么看近期次级永续债发行潮？永续债投资策略：“条款筛券，基本面择券”目录本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2301永续债发行根本原因 国企去杠杆永续债发行根本原因国企去杠杆在2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于加强国有企业资产负债约束的指导 意见，提出的目标是：促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平 均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。国资委已确定了一个能

2、够保证企业稳健发展的合理资产负债率控制标准，分为三大类，根据国 资委2018年初的管控思路，其按照不同的行业标准，以及不同企业的资本结构及发展情况，分 类设置过资产负债率管控警戒线，具体分为四大类：国有工业企业资产负债率预警线为65 ，重点监管线为70 ；国有非工业企业资产负债率为预警线为70 ，重点监管线为75 ；国有科研技术企业资产负债率预警线为60 ，重点监管线为65 ；国有企业集团合并报表资产负债率预警线为65 ，重点监管线为70 。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明4永续债发行根本原因国企去杠杆最新国资委考核要求提出推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比

3、2017年年末降低2个百分点左右，若以 行业加权平均资产负债率变动考量，目前仅有钢铁、建材等少数行业平均资产负债率压降2pct及以上。目前建筑装饰、房地产、综合、交通运输等行业资产负债率压降压力依然相对较大。国企各行业去杠杆完成情况（截至2019Q3）4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%钢铁休闲服务 食品饮料 建筑材料通信公用事业 建筑装饰 农林牧渔汽车 综合纺织服装 有色金属采掘电气设备 机械设备 非银金融 房地产 商业贸易 计算机电子传媒 交通运输 轻工制造 医药生物资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明5永续债发行

4、根本原因国企去杠杆本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明6永续债对于企业压降负债率效果测算发行人永续债存量（亿元）还原前资产负债率（2019Q3）还原后资产负债率（2019Q3）还原资产负债率涨幅（pct）美兰机场11860%82%22.1厦门国贸12872%86%13.3中国有色集团16067%80%13.1云南能投18167%78%11.6山东黄金集团13064%75%11.0大连港9545%56%10.7华发发展8846%56%10.5河南交通集团16467%76%9.1联投集团17970%79%8.8扬州经开4553%61%8.6新疆金投1353%60%7.5葛洲坝

5、16074%81%6.9重庆两路寸滩保税港区3054%61%6.6阳泉煤业3050%56%6.4恒天集团5972%79%6.3龙城旅游964%70%6.3象屿集团8671%77%6.3成都交投8063%70%6.2南京江北建投2066%72%6.0首创股份4467%73%6.0资料来源：Wind，华西证券研究所702 发行放量永续债逐渐成为 债券市场不可忽视的资产配置 品种永续债逐渐成为债券市场不可忽视的资产配置品种自2013年第一支永续债（13武汉地铁可续期债）发行以来，截至2019年11月1日，我国已累计发行永续债2.68 万亿元，发行高峰出现在2015年及随后年份。截至11月底，2019

6、年累计发行永续债8936亿元，已超过2018年全 年度的发行量总额。剔除银行永续债后2019年前10月永续债发行额为4386亿元，按此发行节奏推算2019年非银 行永续债发行量或小幅低于2018年。截至11月1日，二级市场永续债存量共计2.43万亿元，占信用债总存量（申万剔除银行、非银金融）11.8 。从 评级上来看，永续债发行主体多为高评级主体，其中AAA、AA+评级永续债分别占二级市场存量的84 和13 。作 为对比，目前信用债市场存量中AAA、AA+评级余额占比分别为51.8 和12.3 。2020/2021年为永续债集中到期（第一个赎回期）年份，分别到期5566亿元/7118亿元。永续

7、债历年发行情况（单位：亿元/只）资料来源：Wind，华西证券研究所，2019年为截至11月1日数据永续债到期分布情况（单位：亿元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019 2020 2021 2022 2023 2024 2026 2028 20295004504003503002502001501005001000090008000700060005000400030002000100002013201420152016201720182019总发行量发行只数8本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明永续债逐渐成为债券市场不

8、可忽视的资产配置品种从企业性质上看，永续债发债主体以央企和地方国有企业为主，占永续债市场存量的83.3 ，而民营企业和外 资企业的永续债存量仅占永续债市场存量的1.9 。整体来看永续债发行主体依然以高评级、高资质企业为主。从行业分布上看，永续债发债主体以建筑装饰、综合、公用事业和交通运输等行业为主，永续债存量总计占永 续债市场存量的53.4 。其中建筑装饰行业为永续债存量第一大行业，截至11月1日永续债存量为3895亿元。总 体来看，永续债行业分布以上中游资产密集型和资产负债率较高的行业为主。永续债发行主体以央企、地方国企为主永续债存量较高行业资产负债率较高（单位：亿元）资料来源：Wind，华

9、西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明50.6%32.8%14.81.70.0地方国企中央国企公众企业民营企业外商独资企业中外合资企业0.10%20%40%60%80%100%40003500300025002000150010005000建筑装饰综合公用事业 交通运输采掘 商业贸易 房地产 非银金融钢铁 有色金属 建筑材料 机械设备 休闲服务 食品饮料 电气设备汽车 通信 电子医药生物 轻工制造 农林牧渔 纺织服装 计算机 传媒永续债存量行业资产负债率903永续债利差走势2019年三季度以来一路下行10永续债利差2019年三季度以来一路收窄2202102001

10、90180170160150140永续债信用利差三季度以来呈现收窄态势，目前利差在150-160bp左右水平。2019年 年初永续债新规出台，对于永续债利差产生了一定的扰动作用，但在二季度永续债发 行规模复苏后，永续债信用利差也逐渐收窄，目前已基本降低至2018年5月前的利差 水平。2019年三季度以来永续债利差一路收窄（单位：bp）资料来源：Wind，华西证券研究所11本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明高低评级永续债利差走势分化高评级永续债“相对利差”收窄，低评级永续债“相对利差”走阔。若用同评级（中 债隐含

11、）永续债-信用债整体到期收益率计算永续债“相对利差”，我们发现隐含评 级为AAA、AAA-永续债相对利差三季度以来明显收窄，而隐含评级为AA的永续债相对 利差则逐渐走阔。不同评级永续债利差走势分化（单位：bp）30405013012011010090807060101520253035404550AAAAAA-AA+（右轴）AA（右轴）资料来源：Wind，华西证券研究所12本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明高低评级永续债利差走势分化资料来源：Wind，华西证券研究所资质稍弱永续债信用利差收窄幅度有限低评级永续债

12、信用利差走阔高等级永续债信用利差收窄至60bp左右隐含评级AA+永续债信用利差收窄至110bp左右130120110100908070602018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AAAAAA-1701601501401301201101002018/1/22018/2/22018

13、/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AA+3303102902702502302101901701502018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/2

14、2019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AAAA（2）6005505004504003503002502001502018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AA-13本公236

15、68829/4334司8/20191208 09:39 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明3Y期永续债信用利差水平较高3Y期永续债信用利差高于5Y期及6Y期。我们认为，产生这种情况主要是由于相对于长 久期债券，短久期债券发行难度相对较低，因此主体门槛也相对低于长久期债券，从 而造成了短久期永续债信用利差高于中长久期的现象。3Y期永续债信用利差水平较高（单位：bp）2602402202001801601401203Y5Y6Y资料来源：Wind，华西证券研究所14本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

16、非央企永续债较央企永续债有明显的溢价央企永续债信用利差目前已下行至2018年以来的低点，而非央企永续债信用利差较 2018年以来的低点依然有一定距离。整体而言，央企永续债信用利差水平与目前产业 债整体信用利差水平较为接近，而非央企永续债信用利差水平则与目前AA+产业债信 用利差水平较为接近。非央企相比央企永续债信用利差逐渐走阔（单位：bp）2302101901701501301109070央企非央企资料来源：Wind，华西证券研究所15本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明不同行业永续债利差水平有所差异目前永续债存

17、量规模较高的行业主要中，化工、交运、地产、商贸、采掘行业永续债 信用利差相对较高，而建筑建材、公用事业、建筑装饰等行业永续债信用利差则相对 较低。从近期利差走势来看，建筑建材、建筑装饰、综合等行业三季度以来永续债信 用利差收窄幅度较大，而地产、公用事业、交运等行业收窄幅度相对有限。化工、交运、地产、商贸、采掘行业永续债信用利差相对较高（单位：bp）0资料来源：Wind，华西证券研究所16本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明50100150200250化工交通运输地产商业贸易采掘综合建筑装饰钢铁公用事业有色金属建筑

18、建材不同行业永续债利差水平有所差异资料来源：Wind，华西证券研究所3季度以来公用事业行业永续债收窄幅度有限3季度以来交通运输行业永续债收窄幅度有限3季度以来建筑装饰行业永续债收窄3季度以来综合行业永续债收窄2302202102001901801701601501401302018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/2

19、2019/9/22019/10/2建筑装饰2402302202102001901801701601501402018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2综合801001201401601802002018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018

20、/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2公用事业2402302202102001901801701601501402018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019

21、/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2交通运输17本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明04永续债“那些坑”哪些永续债展期或利息递延？18永续债“那些坑”哪些永续债展期或利息递延？永续债利息递延/到期未赎回案例发行人债券简称截止日余额(亿元)利率北家首都创业集团有限公司14首创集团可续期债0120展期，重置票面利率不加点中国城市建设控股集团有限公司15中城建MTNO0225利息递延，递延利息以当期票面+300bp计息中国吉林森林工业集团有限责任 公

22、司15森工集MTNO0110展期，重置票面利率加点湖北宜化化工股份有限公司15宜化化工MTNO026展期，重置票面利率加点国家电力投资集团有限公司15中电投可续期债30展期，重置票面利率不加点北家首都创业集团有限公司14首创集团可续期债0210展期，重置票面利率不加点山西煤炭进出口集团有限公司15山煤MTNOO15展期，重置票面利率不加点海南航空控股股份有限公司15海南航空MTNO0125展期，重置票面利率加点黑龙江北大荒农垦集团总公司15北大荒MTNO0215展期，重置票面利率不加点三亚凤凰国际机场有限责任公司17凤凰MTN0025利息递延，递延利息以当期票面累计计息湖北宜化化工股份有限公司

23、16宜化化工MTN0O14展期，重置票面利率加点广州地铁集团有限公司16广州地铁可续期债0126展期，重置票面利率不加点日照港集团有限公司16日照港集MTNOO120展期，重置票面利率不加点资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明19永续债“那些坑”哪些永续债展期或利息递延？永续债利息递延/到期未赎回案例发行人债券简称截止日余额(亿元)利率海南航空控股股份有限公司16海南航空MTNO0125展期，重置票面利率加点天津航空有限责任公司16天津航空MTNO0110展期，重置票面利率加点海航集团有限公司16海航集团可续期债0120展期，重置票面利率

24、不加点陕西煤业化工集团有限责任公司16陕煤可续债0115展期，重置票面利率不加点云南祥鹏航空有限责任公司17样鹏MTNOO15展期，重置票面利率加点三亚凤凰国际机场有限责任公司17凤凰MTNO0110利息递延，递延利息以当期票面累计计息广州地铁集团有限公司16广州地铁可续期债0220展期，重置票面利率不加点广州地铁集团有限公司16广州地铁可续期债0324展期，重置票面利率不加点海航集团有限公司16海航集团可续期债0218展期，重置票面利率不加点武汉地铁集团有限公司16武汉地铁可续期0120展期，重置票面利率不加点吉林省交通投资集团有限公司16吉林交投MTNO0115展期，重置票面利率加点海口美

25、兰国际机场有限责任公司17美兰机场MTN00113利息递延，票面利率将在上一年基础上再上调 300bp黑龙江北大荒农垦集团总公司16北大荒MTNO0220展期，重置票面利率不加点天津航空有限责任公司16天津航空MTNO0410展期，重置票面利率加点利息递延，递延利息以当期票面累计计息中国四联仪器仪表集团有限公司16中四仪MTN0016展期，重置票面利率加点资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明20永续债“那些坑”到期不赎回永续债到期不赎回，需要分多种情况考虑：一、永续债利息跳升机制“含陷阱”企业有较强的压降负债诉求，永续债延期可以缓释短期内

26、资产负债率上行压力。由于 许多国企担负资产负债率考核压力，选择永续债展期可以避免使用其他形式债务进行 续接置换，从而维持永续债降负债效果。尤其是不含利息跳升条款的永续债，企业若 选择延期，无疑具备较高的性价比。永续债展期融资成本低于再融资成本。部分永续债前X的计息周期无利息跳升机制，由 于第二个计息周期定价模式为“基准利率+初始利差+惩罚利率”模式，若永续债延期 无惩罚利率，考虑到基准利率长期走势难以预测，很可能出现赎回期当日“基准利率+ 初始利差（初始利差发行日已确定）”低于新发债成本的情况。如广铁2019年8月16日 选择对“16广州地铁可续期债03”进行延期，重定价后票面利率为3.44

27、，低于广铁在 7月12日发行的3年期企业债票息（3.58 ）。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明21永续债“那些坑”到期不赎回资料来源：Wind，华西证券研究所公告展期2.002.503.003.504.005.505.004.506.007.006.502016-08-232016-09-232016-10-232016-11-232016-12-232017-01-232017-02-232017-03-232017-04-232017-05-232017-06-232017-07-232017-08-232017-09-232017-10-232017-11-23

28、2017-12-232018-01-232018-02-232018-03-232018-04-232018-05-232018-06-232018-07-232018-08-232018-09-232018-10-232018-11-232018-12-232019-01-232019-02-232019-03-232019-04-232019-05-232019-06-232019-07-232019-08-232019-09-232019-10-2316广州地铁可续期债03展期历程示意图（单位： ）Shibor 1W 前750工作日均值Shibor 1W+初始利差16广州地铁可续期债03

29、估值基准利率初始利差展期成本优势本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明22永续债“那些坑”到期不赎回二、永续债利息跳升机制无陷阱若永续债自身在第二个计息周期即含利息跳升机制，而企业选择永续债展期，可以分两种情况考虑：资产负债率压力过高，企业不得不进行延期。但此情况只存在理论上的可能，因为压 降资产负债率所付出的利息成本过高；企业自身深陷偿债/经营压力，延期纯属无奈。一般来讲，若债券自身利息跳升条款 无陷阱，企业若选择进行永续债续期，大概率为自身流动性出现问题，通过永续债延期 缓释偿债压力。根据统计，第一个计息周期有利息跳升机制的永续债发生延期情况的主 体为海航系（海航、天航

30、、祥鹏航空）、吉林森工、宜化化工、吉林交投，均为自身陷 入经营或债务危机的发债主体。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明23永续债“那些坑”哪些永续债展期或利息递延？永续债展期前后个券YTM变动债券简称发行利率（ ）展期后票面利率（ ）展期前10日YTM（ ）展期当日YTM（ ）展期后10日YTM（ ）展期后10日YTM较展期前10日YTM波动（bp）16天津航空MTNO045.308.8423.166333.805134.67281150.6515宜化化工MTNO025.949.1821.220328.022128.1917697.1416日照港集MTNOO14.283

31、.454.43685.66805.7361573.6115森工集MTNO017.1010.559.241610.948512.6248338.3216海航集团可续期债017.006.229.384311.106511.4592207.4916宜化化工MTN0O16.609.7929.318931.179031.3905207.1616海航集团可续期债026.205.7013.758614.721415.6007184.2115山煤MTNOO17.808.208.22629.93709.9225169.6315北大荒MTNO025.705.324.52916.28116.1385160.9415

32、中电投可续期债5.704.603.77245.29155.3127154.0314首创集团可续期债015.994.983.95465.36515.4158146.1216陕煤可续债015.805.034.63425.86316.0722143.815海南航空MTNO015.408.788.210810.23419.6468143.614首创集团可续期债024.604.604.04735.33745.2824123.5116海南航空MTNO015.158.468.18329.18999.2817109.8516北大荒MTNO025.185.155.23636.15526.2784104.2116

33、广州地铁可续期债014.283.424.10445.10845.020791.6317样鹏MTNOO17.209.908.43889.12099.284384.5516广州地铁可续期债024.193.635.02745.93215.778275.0816广州地铁可续期债033.953.444.91115.67305.655474.4316武汉地铁可续期013.943.504.24824.82974.798855.0616天津航空MTNO016.509.908.31718.72968.722340.5216吉林交投MTNO014.647.9811.579111.847511.817223.81资

34、料来源：Wind，华西证券研究所，展期前/后十天以工作日为标准，部分个券由于近期展期，展期后YTM取11月5日数据本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明24永续债“那些坑”利息递延本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明25由于永续债利息递延不属于违约，因此与其他债券相比，永续债利息递延对发行人 来说相对友好，但企业若出于理性考虑，除非遭遇流动性危机，不会选择利息递延，原因有三：大部分永续债利息递延有罚息条款。发行人选择利息递延支付尽管不属于违约，但在 递延支付利息期间，本笔利息需要继续累计计息，部分永续债甚至有利息递延利率跳 升机制，财务成本端对企业不利

35、；利息递延无法给企业带来除缓释流动性外任何益处。永续债展期的益处如压降资产负 债率、降低融资成本等益处，利息递延均无法实现。利息递延会损害企业公开市场形象，影响企业再融资能力。根据统计，目前发生利息递延的主体包括中城建及海航系（美兰机场、凤凰机场），其中中城建已违约，美兰机场发生过技术性违约，凤凰机场同样有较大的短期偿债压力。05怎么看待近期的次级永续债发行潮？2610月份以来次级永续债发行放量进入四季度以来，次级永续债逐渐放量，截至11月22日，10月、11月两月次级永续债（剔除银行、非银金融）已发行16只，在此之前一共仅发行过4只。从次级永续债发行人来看，截至11月底中铁建已经发行5只次级

36、永续债，华能国际、 红豆集团、中铁工业分别发行4只/2只/2只次级永续债，其余主体则分别发行过一只 次级永续债。四季度以来次级永续债发行放量（单位：只）中铁建、华能国际目前发行的次级永续债只数较多（单位： 只）0246810120123456资料来源：Wind，华西证券研究所，数据截至11月22日27本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明目前发行的永续债“次级利差”保护垫较薄若将次级与非次级永续债的发行平均初始利差作比较，9月、10月次级永续债平均初 始利差甚至低于非次级永续债平均初始利差，而8月份、11月份次级永续债初始利差 较高，主要是由红豆集团发行次级永续债初始利差（

37、红豆集团发行的两只次级永续债 次级利差均超过500bp）所拉动。次级与非次级永续债发行初始利差比较（单位：bp）4504003503002502001501005002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11非次级次级资料来源：Wind，华西证券研究所，数据截至11月22日28本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明目前发行的永续债“次级利差”保护垫较薄我们将同时发行过次级、非次级永续债的发债主体进行对比分析， 7组有效数据对应 的7家发债主体中，仅有两家（越秀集团

38、、红豆集团）次级永续债的平均初始利差高 于非次级永续债的平均初始利差，其余五家发债主体发行的次级永续债平均初始利差 甚至低于非次级永续债的平均初始利差。目前发行的次级永续债，“次级利差”对于 次级属性的保护力度明显不足。大部分主体发行的次级永续债平均初始利差甚至低于非次级永续债（单位：bp）6005004003002001000红豆集团中铝国际越秀集团首创股份华能国际中铁建中交非次级永续债次级永续债资料来源：Wind，华西证券研究所，数据截至11月22日29本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明次级永续债其他条款与非次级永续债无明显区别资料来源：Wind，华西证券研究所，数

39、据截至11月22日30本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明次级永续债主要条款发行日期永续债简称展期罚息条款利息递延条款2018-12-0618越秀集团MTN007第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-08-0119红豆MTN002第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-08-0219南山开发MTN002第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-09-1919中铁建MTN001第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-10-1619华能MTN002第二个计息

40、周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-10-2319华能MTN003第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-10-2519铁建Y1第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-10-2519铁建Y2第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-10-2919中工Y1第二个计息周期开始每个计息周期跳升250bp利息递延累计计息2019-11-0119华能MTN004A第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-11-0119华能MTN004B第二个计息周期开始每个计息周期

41、跳升300bp利息递延累计计息2019-11-0519赣州高速MTN001第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-11-0519红豆MTN003第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-11-0619首股Y1第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-11-1219交建Y1第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-11-1419铁建Y3第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-11-1419铁建Y4第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计

42、息2019-11-1919工业Y1第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-11-1919工业Y2第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp利息递延累计计息2019-11-21/2019-11-2519中铁股MTN005B/19中铁股MTN005A第二个计息周期开始每个计息周期跳升300bp，后续利率跃升幅度累计 不超过300bp利息递延累计计息关注次级永续债投资的风险点1）截至目前为止发行的次级永续债并没有明显的“次级利差”，多数次级永续债利差水平甚至不如同主体非次级永续债，次级利差对于投资者的保护力度尚显不足，投资性价比有待考量；2）目前投资者投资永续债是否需

43、要计入权益尚无定论，由于次级永续债较非次级永续债的权益属 性更强，若未来要求次级永续债投资计入权益，可能面临永续债集中抛压的风险。截至11月22日发行的次级永续债（剔除银行、非银金融）明细发行日期证券简称发行主体发行利率（%）2018-12-0618越秀集团MTN007越秀集团5.282019-08-0119红豆MTN002红豆集团8.702019-08-0219南山开发MTN002南山开发4.742019-09-1919中铁建MTN001中国铁建4.132019-10-1619华能MTN002华能国际4.082019-10-2319华能MTN003华能国际4.052019-10-2519铁建

44、Y1中国铁建4.032019-10-2519铁建Y2中国铁建4.302019-10-2919中工Y1中铝国际5.292019-11-0119华能MTN004A华能国际4.152019-11-0119华能MTN004B华能国际4.532019-11-0519赣州高速MTN001赣州高速6.502019-11-0519红豆MTN003红豆集团8.502019-11-0619首股Y1首创股份4.202019-11-1219交建Y1中国交建4.102019-11-1419铁建Y3中国铁建4.082019-11-1419铁建Y4中国铁建4.392019-11-1919工业Y1中铁工业4.252019-1

45、1-1919工业Y2中铁工业-2019-11-2119中铁股MTN005B中国中铁-资料来源：Wind，华西证券研究所，数据截至11月22日31本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明06永续债投资策略条款筛券，基本面择券32永续债相关会计处理的规定出台对永续债影响几何？关于到期日，存在未规定赎回日期与规定赎回日期两种情况。若未规定赎回日，则属于可计入权益的 永续债；而若规定赎回日，则需判断企业是否可以无条件决定不行使赎回权；利息跳升与间接义务。规定指出假若永续债存在利息跳升惩罚机制，且跳升不存在封顶或跳升封顶超越行业平均发债成本，则该永续债不得计入权益；清偿顺序。规定指出，

46、合同规定发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务的，符合计入权益条件；若非此情形，应当审慎考虑永续债是否可划入权益。根据新规，市面上大部分永续债均应划入负债，这与通过发行永续债压降资产负债率的动机相违背。规定颁布以来永续债发行是否受到影响？从发行量来看，截至11月底2019年永续债发行量为4386亿元，按此发行节奏推算永续债发行量或略低 于去年，但降幅有限；从发行溢价来看，新规颁布后发行的永续债较普通债的平均溢价依旧在70-80bp左右，与之前并无太大区别；从发行条款来看，新规颁布以来直到八月份才出现第一批次级永续债（19南山开发MTN002、19红豆 MTN002），9月份以来

47、陆续出现部分次级永续债，如19铁建Y1等，但发行溢价并无明显变动；本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明33新规对永续债影响几何？理论上来讲，银行永续债严格符合新规中对于计入权益的永续债的条款要求，下列三个条件对于计入 权益的永续债来讲缺一不可：实际上，大部分会计师事务所的认定标准为只要符合次级属性就可以计入权益，目前涌现的第一批次 级永续债依旧含利息跳升与利息递延累计支付条款。银行与非银行永续债条款对比比较维度银行永续债非银行永续债次级属性在触发其他一级资本工具或二级资本工具事件后， 银行有权在不经过债权人的同意下，直接将永续债 权全部或部分减记，用来补充银行资本。大部分

48、存量永续债并不具有次级属性利率跳升惩罚条款无利率跳升制度，投资者需要自行承担永续债无限 延期的风险，即“无条件不选择赎回”大部分企业出于降低发行难度的目的，往往选择条款 中增加利率跳升惩罚机制，即第一个计息周期到期后 若选择延期，则相应要提高票息（一般为150-300bp左 右）发行人可以自由选择递延派息，且不构成违约，在同发行人可以自由选择取消派息，且不构成违约，但期不得向股东派息；但是，非银行永续债往往存在递递延/取消支付利息条件在同期不得向股东派息；且由于银行一级资本要求非累计计息，若银行选择取消付息，则未来不需要延支付利息条款，即累积计息，本期取消付息后，未来需要进行偿还，且部分永续债

49、条款存在利息惩罚机进行偿还。制，即在递延支付利息的时间段内，需要进行一定程度的罚息本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明34新规对永续债影响几何？050100150200250300350发行初始利差资料来源：Wind，华西证券研究所永续债新规后发行初始利差反而走低（单位：bp）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明35永续债债券条款主要关注四点：1）利率跳升机制。需关注永续债是否存在利息跳升机制以及是否在第二个计息周期开始就有利息跳升惩罚机 制，若永续债不存在利息跳升机制或并非在第一个赎回日进行利息跳升，则该永续债成为“真永续”概率较 大，应直接纳入黑

50、名单；同时，部分利率重置周期条款存在明显漏洞，如16吉林交投MTN001规定利息重置周 期是三年，但同时规定“从第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点, 在第4个计算年度至10个计算年度内保持不变”，条款存在明显前后矛盾，利息跳升周期利息重置周期。2）利息递延支付惩罚机制。永续债进行利息递延支付不属于违约事件，因此尽管目前大部分永续债并非次级 债，但利息递延支付机制一定程度上为永续债赋予了“次级”属性。目前永续债利息递延处理方式主要有3类，第一类为利息递延后，递延期间需进行加点罚息，此类永续债资质最优，但为少数；第二类为利息递延后 进行累计，但无增量罚息机制

51、，此类条款为主流条款；第三类为利息递延非累积，发行人无补付义务，此类 永续债可直接纳入黑名单；3）关注次级永续债，但随着后续次级永续债成为市场主流，次级属性不应当影响高等级永续债的投资逻辑。 弱资质永续债，无论是否次级，都应当直接纳入黑名单，而强资质主体（如八大建筑央企）本身违约概率极 低，即使永续债为次级属性，不应当影响择券逻辑，若含次级溢价，反而应当着重考虑；4）交叉违约条款：若永续债含交叉违约条款，则其安全垫更厚，但我们认为随着永续债“次级”属性逐渐增 强，交叉违约条款在新券中难以成为主流条款。条款仅为永续债投资参考维度之一，其“筛券”意义大于“择券”意义。本公司具备证券投资咨询业务资格

52、，请务必阅读最后一页免责声明36永续债投资策略条款维度黑名单筛券如前文所提，永续债发行主体多为央企/地方政府国有企业，本身资质较高；发行人多为AAA、AA+评级 主体，且集中于重资产行业，资产变现能力较强，故永续债风险相对可控，“踩雷”可能性较低；尽管合理择券可以博得较高收益，但永续债由于延期成本较低，因此易成为企业再融资过程中的“安全 垫”，故我们建议在择券过程中要关注四类存在潜在风险的发债主体：1）所处行业为景气度较低或受 政策调控影响较大的行业；2）公司发展战略过于激进，近期带息负债规模明显上升；3）资质/评级较 低的发债主体，特别是该类发债主体存在利息跳升“霸王条款”更要加以关注；4）

53、易受偶然事件影响 的行业，或安全事故多发的行业发债主体，如化工、煤炭等，尤其关注该类行业中资质较低的发债主体，由于自身资质较低，往往对于安全方面把控较松，而安全隐患一旦爆发，对于企业将产生持续性重大 影响。行业配置中，我们建议关注建筑、交通、公用事业等永续债主要发债行业。其中建筑行业尽管资产负债 率较高，但考虑到大部分建筑类行业对于直接融资需求较为旺盛，需要维护其自身声誉从而推动后续融 资进程，因而选择延期永续债，损坏其自身融资声誉的可能性较低；而交通、公用事业多为大型央企国 企，其自身或处于行业垄断地位，或拥有稳定现金流，因而后续风险较小。个债基本面分析中，除了上述推荐行业发债主体所发永续债

54、以外，在其他行业中，我们不建议采取下沉 资质策略，建议关注AAA级建筑、交通、公用事业等行业龙头企业，挖掘信用利差相对较高的高资质主 体永续债投资机会，并关注资产负债率高且企业财务状况良好的的发债主体所发行债券。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明37永续债投资策略基本面为王永续债投资策略关注发行溢价较高永续债2019年4-10月份新发行永续债溢价情况发行人永续债简称永续债发行利率可比券简称可比券发行利率永续债溢价阳泉煤业(集团)有限责任公司19阳煤MTN0046.6719阳煤MTN0054.422.25开滦(集团)有限责任公司19开滦MTN0046.9019开滦MTN0

55、034.682.22广西投资集团有限公司19桂投资MTN0046.0019桂投资MTN0033.852.15南京江宁城市建设集团有限公司19江城Y26.5019江城014.561.94广西建工集团有限责任公司19建工Y17.0019桂建工PPN0015.101.90光明房地产集团股份有限公司19光明房产MTN0045.8719光明房产MTN0023.981.89大同煤矿集团有限责任公司同煤Y45.4019大同煤矿CP0063.551.85大同煤矿集团有限责任公司同煤Y25.3819大同煤矿CP0063.551.83云南省能源投资集团有限公司19云能投MTN0016.0019云能投MTN0024

56、.201.80江阴市公有资产经营有限公司19江公Y16.0019江阴公PPN0074.281.72中国蓝星(集团)股份有限公司19蓝星MTN0035.4919蓝星MTN0013.801.69甘肃省公路航空旅游投资集团有限 公司19甘公Y26.1019甘公投MTN0014.481.62平安国际融资租赁有限公司19平安租赁MTN0015.5719安租044.031.54云南省交通投资建设集团有限公司19云南交投MTN0025.9019云南交投MTN0014.381.52烟台港集团有限公司19烟台港MTN0036.5019烟台港PPN0015.101.40中国蓝星(集团)股份有限公司19蓝星MTN0

57、025.2019蓝星MTN0013.801.40广西建工集团有限责任公司19桂建Y16.5019桂建工PPN0015.101.40云南省能源投资集团有限公司19云能投MTN0035.5019云能投MTN0044.141.36山西潞安矿业(集团)有限责任公司19潞安MTN0016.7019潞矿绿债NPB015.371.33大同煤矿集团有限责任公司19大同煤矿MTN0027.1819大同煤矿PPN0035.851.33资料来源：Wind，华西证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明38永续债投资策略关注发行溢价较高永续债2019年4-10月份新发行永续债溢价情况发行人永

58、续债简称永续债发行利率可比券简称可比券发行利率永续债溢价乌鲁木齐城市建设投资(集团)有限 公司19乌城投MTN0025.9819乌城投MTN0014.701.28厦门国贸集团股份有限公司19厦国贸PPN0015.2019厦国贸MTN0013.941.26日照港集团有限公司19日照港MTN0025.3319日照港MTN0014.091.24珠海华发实业股份有限公司19华发实业MTN0015.7819华发034.671.11国家电力投资集团有限公司19电投Y44.7919中电投MTN001B3.701.09中远海运发展股份有限公司19远发Y34.6819中远海发MTN0013.601.08山东黄金

59、集团有限公司19鲁黄金MTN0044.9919鲁黄金MTN0033.991.00中远海运发展股份有限公司19远发Y64.5119中远海发MTN0023.560.95冀中能源集团有限责任公司19冀中能源MTN0036.9819冀中能源PPN0036.050.93中远海运发展股份有限公司19远发Y84.4819中远海发MTN0023.560.92珠海华发实业股份有限公司19华发实业MTN0025.5019华发034.670.83国家电力投资集团有限公司19电投Y64.8419中电投MTN008B4.050.79陕西延长石油(集团)有限责任公司19陕延油MTN0034.6519陕延油MTN0043.

60、900.75河钢集团有限公司19河钢集MTN0054.6419河钢集MTN0043.900.74国家电力投资集团有限公司19电投Y84.7719中电投MTN008B4.050.72国家电力投资集团有限公司19电投Y04.7019中电投MTN009B4.000.70厦门国贸集团股份有限公司19厦国贸MTN0024.6319厦国贸MTN0013.940.69鞍山钢铁集团有限公司19鞍钢MTN0034.9419鞍钢MTN0024.250.69山东黄金集团有限公司19鲁黄金MTN0054.6719鲁黄金MTN0033.990.68北京首农食品集团有限公司19首农食品MTN0044.4019首农食品MT