中资美元债专题系列二：构架中资美元债观察体系

1、债市研究前言：在上一篇专题中，我们主要就中资美元债市场的整体情况进行了解读，而 本篇专题，我们主要侧重于指标体系的建立，探讨这一大类资产的一、二级市场 价值观察体系，希望通过部分量化指标来协助投资者把握中资美元债的投资脉 络和行情趋势。一、中资美元债市场观察体系的构建对于中资美元债，我们主要通过观察和构建一级与二级市场的指标来把握 其行情趋势以及进行价值挖据。一级市场：中资美元债发行利率，反映的是当时融资主体在境外的资金成 本。一方面有利于我们了解同一或者是业务相似的境内企业，在境内外发债 的融资成本差异；另一方面也能够更好的对二级市场的价格变化进行预测 和判断，把握一二级市场联动的影响。二级

2、市场：1）绝对价值指标中资美元债价格指数。通过观察中资美元 债价格指数及回报率，以及对标国内外其他指数的回报率表现来全面的把 握中资美元债行情；通过构建自主的收益率指数，更好的了解指标变化的波 动来源。2）相对价值指标中资美元债利差指数。通过插值法构建的中 资美元债信用利差指数，能更好的观察中资美元债的风险溢价表现。与此同 时，通过与美元产业债以及境内信用债的利差比较分析，也有利于进一步挖 据中资美元债的特别价值。二、 中资美元债发行定价的阶段性差异与行业差异从中资美元债综合的发行利率来看，阶段性差异明显。中资美元债在 2017 年以前的发行利率波动与平均发行期限变化基本保持同 步，发行期限整

3、体拉长则当期的平均发行利率走高，而在 2017 年以后，发 行利率与发行期限的关联度有所下降，发行利率走势与基准利率更为趋同。另一方面，中资美元债的发行利率与美国 10 年期国债利率走势整体呈现正 相关性，两段较长的背离期分别在 2014 年 8 月-2015 年 6 月，以及 2015 年11 月-2016 年 9 月。在这两个阶段，美国 10 年期国债利率整体下行，而中资美元债发行利率则呈现上行趋势，这与当期中资美元债的平均发行期限 大幅提升相关。图表 1：中资美元债发行利率与无风险收益率趋势图表 2：中资美元债发行利率与发行期限的关系中资美元债平均发行利率（%） 3Mma10987654

4、3211112中资美元债平均发行利率（%） 中资美元债平均发行期限 3Mma131415163Mma右轴171810987654321美国:国债收益率:2年，% 右轴114.0103.593.0872.562.051.541.0320.510.011/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -债市研究1具体指标上，主要观察月度平均发行利率与债券平均发行期限的关系，数据采用 3 个月移动平均的平

5、滑处理。平均发行期限（年）3M ma 右轴平均发行期限（年）3M ma 右轴关注不同行业的中资美元债融资成本差异。一般而言，中资美元债的融资主 体分布在六大主要领域：银行、房地产、城投债、传统行业（主要有化工产 品、金属与矿业、勘探及生产、可再生能源、煤炭业务、综合石油等）、大 消费（主要有服装和纺织产品、汽车零部件制造、制药、食品与饮料、家居 装饰、零售、百货商店等）以及 TMT 领域（主要有娱乐内容、无线、有线 电信服务、硬件、通讯设备、互联网媒体、半导体等）。考虑到样本数量的 问题，我们在此主要观察银行、房地产、城投、以及传统行业四个板块的一 级市场发行定价走势1。银行业：银行业的中资美

6、元债发行主体整体资质较佳，发行利率的波动主要 来自于发行期限变化，银行债平均发行期限拉长则利率有所上升，此外中枢 的上移也受到定价基础美国国债收益率不断上行的影响。而从离散程 度来看，国有大行、股份制银行以及城商行、农商行等不同规模银行发行的 中资美元债利率并没有明显分化，侧面反映出境外市场对于国内银行业的 信用资质整体较为认可。房地产：从历史趋势来看，房地产中资美元债的发行利率与发行期限的关联 度相较银行而言偏低，更多的与房地产行业表现以及投资者的政策预期相 关，波动更为显著。2018 年以来，随着房地产行业的趋势性放缓以及房企 境外融资监管的趋严，房地产美元债融资成本持续上行。此外，不同的

7、房地 产主体发行中资美元债的利率分化明显，行业个体融资成本离散程度较高。城投债与传统行业：趋势上，城投平台、传统行业发行利率与发行期限的关 联度偏低。此外，中美美元债的发行过程中，城投债与传统行业的融资主体 资质整体有所有所下沉，影响了发行利率中枢的抬升。图表 3：银行业中资美元债发行利率与平均发行期限图表 4：房地产业中资美元债发行利率与平均发行期限4.5银行业发行利率 3M ma（%）124.0103.53.082.562.01.541.020.50.0014/01 14/08 15/02 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/1011房地产业发行利

8、率 3M ma（%）1010989786574632514014/03 14/09 15/03 15/09 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -债市研究图表 5：城投中资美元债发行利率与平均发行期限图表 6：传统行业中资美元债发行利率与平均发行期限资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理三、构架中资美元债二级市场观察体系3.1 绝

9、对价值指标：中资美元债价格指数与收益率表现目前，市场上已有部分针对中资美元债的指数来观察这类资产的变化和趋 势，包括 Bloomberg Barclays 指数产品以及 Markit iBoxx 指数产品等。Bloomberg Barclays 系列指数包括 Barclays 中资美元债指数、Barclays 中资 美元债投资级、Barclays 高收益指数等。以 Barclays 中资美元债投资级指数 编制为例，目前该指数包含 482 只中资美元债个券，我们在图表 7 中就其 择券和编制规则进行了梳理，其他指数的择券和编制规较为相似。图表 7：Barclays 中资美元债投资级指数编制要素要

10、求债券余额债券余额在 350 万美元以上息票类型固定利率，从固定利率转向浮动利率的债券将会在转变为浮动利率的前一年退出指数信用评级限制评级在 BBB-/BBB-/Baa3 及以上的债券，对应标普、惠誉、穆迪的债券评级，若三家都有评级则取中间评级；两家有评级的则取较低评级的；一家有评级的取该评级样本债券剩余期限样本债券的剩余期限在 1 年以上样本调整频率样本债券调整频率为每月一次，在每月末调整指数价格来源所有债券都是通过彭博的定价服务进行定价，彭博采用市场报价权重设置样券权重主要采用市值加权法设置资料来源：Bloomberg，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理Markit iBoxx 系列指

11、数中，就中资美元债的整体表现可参考 Markit iBoxx 中 资美元债指数、Markit iBoxx 亚洲除日本公司美元债指数、Markit iBoxx 投 资级指数、Markit Iboxx 高收益指数；不同行业表现层面，可观察 iBoxx 房 地产总指数、iBoxx 房地产投资级指数、iBoxx 房地产高收益指数、iBoxx 非 金融投资级、iBoxx 非金融高收益、iBoxx 金融总指数、iBoxx 金融投资级等 等。此外，作为其他国别的对标标的，可对 iBoxx 韩国投资级指数、iBoxx 印尼投资级指数、iBoxx 马来西亚投资级美元债指数等可以进行观察。从中长期投资来看，中资美

12、元债的回报表现较好，是具有长期投资价值的大 类资产。我们统计了 2015 年至 2018 以来的数据，并绘制了相应的投资回 报率曲线。具体指数以 2015 年 1 月 2 日作为基点，使用此后每周五的周度237656.56.05.55.04.54.03.53.02.52.016/04 16/08 16/12 17/04 17/10 18/02 18/0618/10平均发行期限（年）3M ma 右轴 城投发行利率 3M ma（%）0246810121487.06.56.05.55.044.54.03.53.012.502.014/0414/1015/0415/1116/0416/0917/031

13、7/0918/0118/0718/11平均发行期限（年）3M ma 右轴能源、采掘、化工等传统行业发行利率 3M ma（%）请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -债市研究数据得到未来对应日期相较于 2015 年 1 月 2 日的回报收益率情况（=对应日期指数/基点指数-1），并绘制了相应的投资回报率曲线。就指数自 2015 年 1 月 2 日以来的中资美元债表现来看：总量的 Markit iBoxx 中资美元债指数、Barclays 中资美元债指数、亚洲除日本 美元公司债指数的表现基本持平，2015 年 1 月 2 日以来分别上涨了14.57%、15.38%和 14.77%；Markit

14、iBoxx 和Bloomberg Barclays 的中资美元 债券投资级指数分别上涨了 12.32%和 12.85%；高收益级指数则分别上涨了28.85%和 26.47%；高收益级中资美元债的收益表现明显优于投资级。从不同行业的比较来看，iBoxx 房地产、金融、非金融投资级分别上涨了16.42%、13.93%和 11.51%；iBoxx 房地产、非金融高收益级指数分别上涨34.73%和 16.68%；比较来看，房地产业的指数回报率更优。对比其他亚洲国家的投资级债券指数，中资美元债收益表现较好。韩国和印 度尼西亚投资级指数自 2015 年 1 月 2 日以来分别上涨了 7.87%、17.04

15、%， 而马来西亚投资级反而下跌了 5.99%。图表 8：Barclays 中资美元债总指数、Barclays 投资级、Barclays 高收益指数表现图表 9：Markit iBoxx 中资美元债总指数、Markit iBoxx投资级、Markit iBoxx 高收益指数表现BARCLAYS 总指数BARCLAYS投资级Markit iBoxx中资美元债250 BARCLAYS高收益310Markit iBoxx投资级23029027021025019023021017019015017015013015/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/071301

16、5/0115/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 10：Markit iBoxx 中资美元债指数与亚洲除日本公司 美元债指数、Barclays 中资美元债指数的回报率相似图表 11：Markit iBoxx 中资美元债指数、Markit iBoxx 投 资级、Markit iBoxx 高收益指数的回报率对比Markit iBoxx中资美元债Markit iBoxx投资级 Markit iBoxx 高收益Markit iBoxx中资美元债2

17、0%Markit iBoxx亚洲除日本公司美元债40%35%15%30%10%25%20%5%15%0%10%5%-5%0%15/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/0715/0115/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -债市研究图表 12：Barclays 中资美元债总指数、Barclays 投资级、图表 13：Markit iBoxx 韩国、印尼、马来西亚投资

18、级指数Barclays 高收益中资美元债指数回报率表现回报率表现资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 14：Markit iBoxx 金融、非金融投资级指数回报率表图表 15：Markit iBoxx 房地产总指数、高收益、投资级指 现数回报率表现资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理注：2015 年初以来以 2015 年 1 月 2 日为基点，截至 2018 年 12 月 31 日数据构建中资美元债收益率指数：为了更好的理解中资美元债的波动来源以及拆分不同结构的回报率表现， 我们通过将存续期个券进行

19、汇总平均的方式构建了新的估值曲线供投资者 参考。5%10%15%20%25%30%35%0%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理BARCLAYS 总指数BARCLAYS投资级BARCLAYS高收益-10%-5%0%5%10%15%20%25%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07Markit iBoxx韩国投资级 Markit iBoxx印尼投资级 Markit iBoxx马来西亚投资级2%4%6%8%10%12%14%16

20、%0%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 16：2015 年以来，多种美元类债券的投资回报表现Markit iBoxx金融投资级 Markit iBoxx非金融投资级1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%18/0118/0318/0518/0718/0918/11IBOXX房地产总指数IBOXX房地产投资级IBOXX房地产高收益请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -债市研究2中价到期收益率（YLD_YTM_MID）是彭博根据个券每个交易日的报价（

21、买价和卖价）平均即 1/2（BID+ASK）得出的 收益率，相较于 BID 到期收益率和 ASK 到期收益率，中价到期收益率更适用于数据分析，市场研究使用较多。兴证中资美元债高收益级指数，选用的高收益债标准是有评级的中资美元债中标普评级 BBB-以下评级的债券。兴证证中资美元债投资级指数，选用的投资级债标准是有评级的中资美元债中标普评级 BBB-级及以上评级的债券。具体做法：考虑到数据可得性，我们选取了存续期内的中资美元债作为样本库，将样本个券的中价到期收益率2表现进行算术平均（剔除掉部分异常值） 作为中资美元债整体估值收益率。估值曲线体系：我们分别构建了 6 条估值收益率曲线，包括兴证中资美

22、元 债整体的收益率曲线，兴证中资美元债高收益级3收益率曲线，兴证中资美 元债投资级4收益率曲线以及分行业的城投债、地产债、银行债的兴证中资 美元债收益率曲线。兴证中资美元债曲线与现有指数曲线的比较： 2018 年以来，兴证中资美元 债整体回报率曲线与 Markit iBoxx 中资美元债指数回报率曲线走势基本一 致。就细分的部分，将高收益、投资级以及房地产行业的兴证中资美元债投 资回报率曲线与 Markit iBoxx 中资美元债指数对应的回报率曲线进行对比， 走势也基本一致，其中兴证投资级指数回报率的波动相对较小。图表 17：2018 年以来，兴证中资美元债整体回报率与Markit iBox

23、x 中资美元债指数回报率比较图表 18：2018 年以来，兴证投资级中资美元债回报率与Markit iBoxx 中资美元债指数回报率比较兴证中资美元债整体回报率兴证投资级中资美元债回报率0.0%Markit iBoxx中资美元债指数回报率0.0%Markit iBoxx投资级指数回报率右轴1.0%-0.5%-0.2%0.5%-1.0%-1.5%-0.4%0.0%-2.0%-0.6%-0.5%-2.5%-0.8%-1.0%-3.0%-3.5%-1.0%-1.5%-4.0%-1.2%-2.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/

24、0918/11资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理注：以 2018 年 1 月 5 日为基点，截至 2018 年 12 月 31 日数据，下同资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 19：2018 年以来，兴证高收益中资美元债回报率与Markit iBoxx 中资美元债指数回报率比较图表 20：2018 年以来，兴证中资美元房地产债回报率与Markit iBoxx 房地产指数回报率比较兴证中资美元债高收益回报率兴证房地产中资美元债回报率1% Markit iBoxx高收益指数回报率1% Markit iBoxx房地产总指数回报率0%0%-1%-2%

25、-1%-3%-2%-4%-3%-5%-4%-6%-7%-5%-8%-6%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 -债市研究图表 21：2018 年以来，兴证中资美元银行债的回报率图表 22：2018 年以来，兴证中资美元城投债的回报率兴证银行中资美元债回报率兴证城投中资美元债回报率0.0%0.0%-0.2%-0.5%-1.0%-0.4%-1.5%-0.6%-2.

26、0%-0.8%-2.5%-3.0%-1.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/11-3.5%18/0118/0318/0518/0718/0918/11资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理2018 年以来的中资美元债表现不及境内债券，但考虑汇率因素后，收益尚 可。通过市场上已有的中资美元债指数及兴证中资美元债指数，以 2018 年 1 月5 日为基点计算 2018 年全年的中资美元债投资回报率（数据截至截至 2018年 12 月 31 日）。可以看到，2018 年中资美元债市场的回报率明显不及

27、国内债 券市场的回报率，尤其是国内表现强劲的利率债和高等级信用债。对比中资美元债的高收益级回报率和投资级回报率，在 2018 的下跌行情中，投 资级表现相对更好，跌幅较小，抗风险能力更强。此外，就 2018 年表现来 看，中资美元债主要行业的整体回报率表现排序为银行债城投债房地产 债（参照兴证中资美元债指数）；投资级中资美元债行业回报率表现排名为 金融投资级非金融投资级房地产投资级（参照 iBoxx 指数）；高收益级中 资美元债行业回报率排名，则是房地产高收益中资美元债整体高收益非 金融债高收益（参照 iBoxx 指数）。此外，虽然中资美元债指数在 2018 年的直接表现不佳，但考虑了汇率因素

28、之 后的收益尚可。具体来看，2018 年 1 月 5 日的美元兑人民币中间价为6.49，12 月底的美元兑人民币中间价为 6.86，简单计算下美元升值带来的全 年收益为 5.7%。综合考虑投资美元债总收益=债券收益+汇率收益之后，中资美元债整体的回报率尚可。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -债市研究图表 23：中资美元债及多种对标标的于 2018 年的投资回报表现资料来源：Bloomberg，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：2018 年初以来以 2018 年 1 月 5 日为基点，截至 2018 年 12 月 31 日数据3.2 相对价值指标：构建中资美元债信用利差体系如何构

29、建中资美元债信用利差指数为避免剩余债券期限不同带来的差异，我们拟采用插值法计算个券利差。每 个中资美元债个券的剩余期限不同，也需要对应不同的无风险收益率；而一 个剩余期限为A 年（例如 3.5 年）的个券，如果市场上并不存在该期限的美 国国债收益率曲线，但存在 B 期限（例如 3 年）和 C 期限（例如 4 年）的 曲线，则可采用线性插值法近似测算该期限的美国国债收益率曲线。A期限曲线=B期限曲线+（A期限-B期限）*（C期限曲线-B期限曲线）然后，通过将中资美元债样本券的收益率数据减去同时间、同期限的美国国 债收益率，可以得到每只样本个券的信用利差情况。最后，对全样本的个券 信用利差进行算术

30、平均，得到样本库整体的信用利差指数。此外，考虑到美 国国债收益率曲线不包含 4/6/8/9 年期的曲线，我们也需要首先通过插值法 估测 4/6/8/9 年期的美国国债收益率曲线。信用利差的模型构建需要严格的逻辑，为使得研究更加具有可比性，若在某时期个券的剩余期限在 1 年以下，则被移除统计样本。因为剩余期限越短 收益率受其自身信用状况的影响就越低。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -债市研究图表24：个券信用利差的构建图表 25：线性插值法测算不同期限的收益率曲线YTM中资美元债个券估值 收益率数据美国国债 YTMt资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：兴业证券经济与金融研究院

31、整理兴证中资美元债信用利差体系目前，兴证中资美元债信用利差体系涵盖了整体中资美元债信用利差指 数、高收益级中资美元债信用利差指数、投资级中资美元债信用利差指数， 以及分行业的城投、房地产、银行中资美元债信用利差指数。观察指数走 势，可以看到 2018 年以来中资美元债整体、高收益级以及投资级的信用 利差均表现上行。作为同样币种的信用债，对比中资美元债的信用利差和美国企业债利差表 现，可以看到两者的投资级利差在 2018 年走势趋于一致。换句话说，对 于高评级的中资美元债而言，投资者在债券信用资质上的信心受国别影 响有限。而在高收益级信用利差上，2018 年上半年两者出现了显著的分 化，中资美元

32、债利差走阔幅度显著较高，体现其受我国境内政策和国内风 险事件的影响较大。图表 26：2018 年以来的兴证中资美元债整体、高收益级和投资级信用利差指 数兴证中资美元债整体利差指数（BP)兴证高收益利差指数（BP)兴证投资级利差指数（BP) 右轴16095085015075014065055013045012035011025015010018/0118/0318/0518/0718/0918/11数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理注：利差为 2018 年 1 月 5 日以来的每周五双周度数据（含 2018 年 12 月 31 日），下同请阅读最后一页信息披露和重要声明-

33、 10 -债市研究图表 27：2018 年以来的兴证中资美元债投资级利差与美国投资级企业债利差对比图表 28：2018 年以来兴证中资美元债高收益利差与美国高收益企业债利差对比兴证投资级利差指数（BP) 右轴美银美国高收益B级企业债期权调整利差BP600兴证高收益利差指数（BP) 右轴55050045040035030025020018/0118/0318/0518/0718/0918/111,1001,000900800700600500400160美国:企业债利差:美银美国A级企业债期权调整利差BP1501401301201101009080706018/0118/0318/0518/07

34、18/0918/11资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理不同行业的中资美元债利差走势分化较大，投资者偏好具有较大差异性。就房地产中资美元债而言，信用利差于 2018 年持续走阔。一方面，2018 年房地产行业整体面临增速放缓的格局，尤其在下半年；与此同时房企现 金流滚动压力较大，房企信用资质层面的变化影响到了利差的走高。另一 方面，境内融资规模的扩张以及发改委政策明确强调地产企业外债融资 将主要用于存量债券滚续，限制投资于房地产项目及补充运营资金，导致 投资者上调了中资房地产境外债的信用溢价。就城投中资美元债而言，

35、信用利差在 7 月中旬出现了拐点变化。2018 年 上半年，关于地方政府隐性债务摸底与严格控制的政策频频出台，市场情 绪表现较弱，境外城投美元债也受其影响，收益率持续走高。而 2018 年7 月后，关于地方政府债务和城投融资的政策出现边际上的缓和，政策、 情绪的推动下，境内外城投债受到投资者的普遍青睐，收益率快速回落。就银行中资美元债而言，由于投资级债券占比较高，利差水整体平较低。2018 年 10 月以来，伴随着美国国债收益率的下行和银行债估值收益率的 小幅上行，中资美元银行债的信用利差有所走扩。图表 29：2018 年以来，兴证房地产中资美元债到期收益率与利差指数曲线800兴证房地产债利差

36、指数（BP)兴证房地产债收益率指数（%) 右轴11700106009500840073006200518/0118/0318/0518/0718/0918/11资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 -债市研究图表 30：2018 年以来，兴证城投中资美元债到期收益率与利差指数图表 31：2018 年以来，兴证银行中资美元债到期收益率与利差指数兴证城投债利差指数（BP)兴证银行债利差指数（BP)130兴证银行债收益率指数（%) 右轴120110100908070605018/0118/0318/0518/0718/0918/113.93.73.53.33.12.92.72.5500兴证城投债收益率指数（%) 右轴8.04507.57.04006.53506.05.530