浙江三级政府信用分析及优质区县平台挖掘

1、目 录 HYPERLINK l _bookmark0 浙江省基本情况1 HYPERLINK l _bookmark8 下辖11 个地市基本情况5 HYPERLINK l _bookmark10 经济实力比较5 HYPERLINK l _bookmark12 财政实力比较6 HYPERLINK l _bookmark16 债务情况比较7 HYPERLINK l _bookmark21 下辖89 个区县信用状况及区县城投梳理与价值挖掘9 HYPERLINK l _bookmark22 第一梯队（杭宁）9 HYPERLINK l _bookmark26 第二梯队（温绍台嘉金） HYPERLINK l

2、 _bookmark29 第三梯队（湖衢丽舟） HYPERLINK l _bookmark31 “强区县非核心平台，弱区县核心平台”逻辑 HYPERLINK l _bookmark35 4 附录20图 目 录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：2018 年全国各省市GDP 变动情况1 HYPERLINK l _bookmark2 图2：2018 年全国各省市人均GDP 变动情况1 HYPERLINK l _bookmark3 图3：2012-2018 年浙江省三产增加值结构情况1 HYPERLINK l _bookmark5 图4：浙江省与全国其他省市财政收入稳定指标对比3

3、HYPERLINK l _bookmark6 图5：2018 年及2019 年前5 个月各省城投债券发行规模4 HYPERLINK l _bookmark7 图6：浙江省与全国其他省市总债务率情况4 HYPERLINK l _bookmark11 图7：2018 年江苏省各地级市相关经济指标比较5 HYPERLINK l _bookmark13 图8：浙江省省各地级市一般公共预算收入和可用财力情况6 HYPERLINK l _bookmark14 图9：2018 年浙江省下辖各地级市财政自给率情况7 HYPERLINK l _bookmark15 图10：2018 年浙江省各地级市财政自给率变

4、化情况7 HYPERLINK l _bookmark17 图11：2017-18 年及19 年前5 个月下辖各市城投债发行情况7 HYPERLINK l _bookmark18 图12：浙江省各地级市总负债率8 HYPERLINK l _bookmark19 图13：浙江省各地级市总债务率情况8 HYPERLINK l _bookmark20 图14：浙江省城投企业最新主体信用级别分布8 HYPERLINK l _bookmark24 图15：杭宁两市城投平台级别分布10表 目 录 HYPERLINK l _bookmark4 表1：浙江全省综合财力规模及结构情况2 HYPERLINK l _

5、bookmark9 表2：各地级市经济、财政和债务状况5 HYPERLINK l _bookmark23 表3：第一梯队各区县经济规模与财政状况10 HYPERLINK l _bookmark25 表4：第一梯队部分可能被低估的城投平台13 HYPERLINK l _bookmark27 表5：第二梯队各区县经济规模与财政状况14 HYPERLINK l _bookmark28 表6：第二梯队部分可能被低估的城投平台16 HYPERLINK l _bookmark30 表7：第三梯队各区县经济规模与财政状况17 HYPERLINK l _bookmark32 表8：第一梯队区县城投分布18 H

6、YPERLINK l _bookmark33 表9：第三梯队区县城投分布18 HYPERLINK l _bookmark34 表10：第二梯队区县城投分布19 HYPERLINK l _bookmark36 附表1：第一梯队城投平台20 HYPERLINK l _bookmark37 附表2：第二梯队城投平台21 HYPERLINK l _bookmark38 附表3：第三梯队城投平台22浙江省基本情况5737 2018 80 万，绝对增加值位列全国第二，仅低于广177 2018 1.41%，仅低于西GDP 56197 位列全国第四GDP 6.6%GDP 98643 位列全国第五GDP GDP

7、 1.53 倍。图 1：2018 年全国各省市 GDP 变动情况图 2：2018 年全国各省市人均 GDP 变动情况数据来源：Wind，国家统计局，西南证券整理数据来源：Wind，国家统计局，西南证券整理产业结构不断优化，第三产业对经济贡献的不断加大。2014 年起，浙江省第三产业首2018 1967.0 23506 30724.0 1.9%、6.7%7.8%2017 3.7:43:53.3 调整为3.5:41.8:54.7GDP 56.2%。图 3：2012-2018 年浙江省三产增加值结构情况数据来源：浙江省统计年鉴，西南证券整理分产业来看：2018 年浙江省第二产业增加值为 23505.

8、88 亿，位列全国第四，增速为%（%8 年第三产业增加值为024.26亿，位列全国第四，增速为 %，亦高于全国水平（%，与广东省持平，快于江苏省。年起， 40%GDP90%以上。近年来消费对浙江经济的拉动效应持续上升。85%2018 76%以上。表 1：浙江全省综合财力规模及结构情况项目2015 年2016 年2017 年2018 年全省口径一般公共预算收入4,809.535,301.815,804.386,598.08其中:税收收入4,168.224,540.084,940.745,586.50一般公共预算补助收入4,072.084,056.133,192.023,599.30政府性基金预算

9、收入2,574.923,930.066,593.008,736.56政府性基金补助收入1,381.191,892.231,253.141,227.17合计12,889.6715,261.1616,917.4320,248.59一般公共预算支出8,881.619,357.948,996.4010,197.38其中:刚性支出政府性基金支出3,956.115,822.297,846.149,963.73合计12,889.6715,261.1616,917.4320,248.59数据来源：浙江省 2018 年财政预算执行报告，财政部，Wind，西南证券整理地方可用财力包括一般公共财政预算收入、政府性基

10、金收入和上级补助收入。2015-2018 年，浙江省地方政府综合财力1分别为 1.29 万亿、1.53 万亿、1.79 万亿和2.02 万亿，呈现较快增长态势，主要是受全省政府性基金预算收入快速增长的影响。2018 年浙江省可用财力规模位列全国第三。按照组成来看4809.53 5301.81 亿元、5804.38 6598.08 亿元，保持平稳增长，2018 年位列全国第四位；浙江省政2015-2018 年快速增长，2018 8736.56 亿，位居全国之首；74.93% 从政府性基金收入占可用财力的比例角度来看， 浙江省 2018 该项指标居各省首位，为（直辖市即其财力较大依赖于政府性基金收

11、入。从中央对地方一般性转移支付25.5%，与其他省市相比较低，即浙江省自身财政自给率较高。1 综合财力（可用财力）=一般公共预算收入+一般公共预算补助收入+政府性基金收入2 中央对地方一般性转移支付与一般预算收入和政府性基金收入中的补助收入不相等，具体数值见财政部网站。图 4：浙江省与全国其他省市财政收入稳定指标对比数据来源：Wind，各省 2018 年预算执行报告，财政部，西南证券整理浙江省债务率3近年基本稳定。近年来，浙江省加强地方政府债务管控，地方政府债务与一般债券持平。（显性口径2018 10794.4 5808.7 4985.7 66.52%，87.3%， 负债率4：负债率指标可以比

12、较直接地展示一个地区的债务水平。2018年各省负债率呈梯式上涨，发达地区和较发达地区负债率普遍偏低,中西部和落后省份则负债率一路上扬。 60%10.24%。浙江省201819.21%（显性负债，因此显性负债率只能反映一部分债务压力和债务状况。 于全国其他省份。2019 1-5 907.3 模占全国城投债同期发行总规模的比重分别为%2 倍。3 债务率（显性债务率）=地方政府债务余额/可用财力4 负债率=债务余额/GDP；图 5：2018 年及 2019 年前 5 个月各省城投债券发行规模数据来源：Wind，西南证券整理全国情况来看，截至 2019 年 6 月末，浙江省城投债券余额位居次位，仅低于

13、江苏省。图 6：浙江省与全国其他省市总债务率情况数据来源：Wind，西南证券整理7160 184 考虑到下属城投债券余额规模，浙江省总负债率519.21%31.95%，与全国各省相比，负债率相对较低；总债务率666.52%图 6：浙江省与全国其他省市总债务率情况数据来源：Wind，西南证券整理5 总负债率=（城投债券余额+2018 年地方政府债务余额）/2018 年 GDP。6 总债务率=（城投债券余额+2018 年地方政府债务余额）/可用财力个地市基本情况地级市一般公共一般公共 一般公地级市一般公共一般公共 一般公共 政府性基 上级转移 地方政 城投债余 总债务余 综合财 显性债务 总债务地

14、区生产总值 预算收入 税收收入 税收比率 预算支出 预算自给 金收入收入府债务额额力率率率余额2018年2018年2018年2018年2018年2018年2018年2018年2018年（全市） （全市） （全市） （全市） （全市） （全市） （全市）末2019/6/192018年 2018年金额亿 增幅 金额亿 金额亿（%）金额亿（%）金额亿 金额亿 金额亿 金额亿 金额亿 金额亿 （%）（%）元（%）元元元元元元元元元杭州市13509.156.701825.061651.2190.471717.08106.291363.701637.132282.141508.163790.304825.

15、8947.2978.54宁波市10745.467.001379.661178.6685.431592.0986.66999.24453.911807.30758.802566.102832.8163.8090.58温州市6006.167.80547.58438.1080.01874.1462.64812.90851.60904.47631.941536.412212.0840.8969.46绍兴市5416.907.10501.30412.6782.32556.6590.06469.70103.00896.161131.282027.441074.0083.44188.77台州市4874.677

16、.60431.20376.0087.20653.7565.96544.70530.08850.08340.601190.681505.9856.4579.06嘉兴市4871.987.60518.55473.4491.30588.8788.06835.81320.80894.70878.021772.721675.1653.41105.82金华市4100.235.50392.62345.0187.87574.0068.40649.74387.36694.98462.321157.301429.7248.6180.95湖州市2719.078.10287.10240.8883.90397.5472.

17、22630.46105.60693.02731.881424.901023.1667.73139.26衢州市1470.587.20128.10106.8883.43355.9435.99220.42352.92367.1961.00428.19701.4452.3561.04丽水市1394.678.20130.00105.0080.77432.0230.0981.2468.86105.3044.10149.40280.1037.5953.34舟山市1316.706.70146.02101.9069.78308.4947.33212.95228.37404.66162.50567.16587.3

18、468.9096.56数据来源：各地级市 2018 年财政预算执行报告，2018 年统计公报，西南证券整理经济实力比较从GDP8年分别为9亿和亿GDP6006.165416.9亿、4874.67亿、4971.984100GDP 2719147013941316从GDP0.1 个百分点。第二梯队中，除5.5%7.1-7.8%。第三梯队中，除舟山（6.7%）GDP增速均高于全省，其中丽水和湖州GDP8.2%8.1%。图 7：2018 年江苏省各地级市相关经济指标比较数据来源：各市 2018 统计公报，Wind，西南证券整理财政实力比较浙江省下辖地市综合财力主要来源于一般公共预算收入，政府性基金收入

19、和转移性收入。从可用财力规模来看，杭州远远领先其他地市，2018 年可用财力为 4825.89 亿。舟山市可用财力最低7，仅为 587.34 亿。从一般公共预算收入来看，2018 1825.06 1379.66GDP规模相匹配； 从税收比率来看90%， 从一般公共预算自给率来看，亦呈现明显的阶梯状特征，杭州、宁波、绍兴、嘉兴市为第一梯队， 80%100%70%30-50%30.09%。2018 年财政自给率变化来看，2017 年大5%，财政平衡能力进一步增强。除此之外，温州市与金华市也表现出财政自给率2018 年财政自给率有所20171.6%，财政自我平衡能力有所减弱。从政府性基金收入来看，杭

20、、宁两市依旧大幅领先，20181363.7999.2500-900500 81.24 图 8：浙江省省各地级市一般公共预算收入和可用财力情况数据来源：Wind，各地市 2018 年财政预算执行报告，西南证券整理7 丽水市数据披露不全，未参加比较；绍兴市转移性收入仅披露市本级，图中数据存在低估，下同。图 9：2018 年浙江省下辖各地级市财政自给率情况图 10：2018 年浙江省各地级市财政自给率变化情况数据来源：Wind，各地市统计公报，西南证券整理数据来源：Wind，各地市统计公报，西南证券整理债务情况比较从最新发行情况来 看，2018 2017 2017 201820192018 年全年的

21、水平。杭州市在经历了2018年的巨额发行之后，2019年发行速度明显慢于其他地级市。图 11：2017-18 年及 19 年前 5 个月下辖各市城投债发行情况数据来源：Wind，西南证券整理2019 5 1508 亿元，绍兴、宁波、600600债余额小于 50 亿元，仅为 44.17 亿元。23.88%52.4%43.7%；总债务率角度来看，188%，湖州市与嘉兴100%。68.5%2018 年的城投债2017 年，2018 2018 年末的总债务率大幅上升。AA 104 60 56.5%14 7.6%8 6 级城投企业主要分布在16 10 家、9 家、9 家。AA 级城投企业则数104 6

22、AA-的城投企业。图 12：浙江省各地级市总负债率图 13：浙江省各地级市总债务率情况数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 14：浙江省城投企业最新主体信用级别分布数据来源：Wind，西南证券整理89个区县信用状况及区县城投梳理与价值挖掘GDP 7 家。第一梯队（杭宁）23个区县经济、财政及债务梳理GDP 23 况。GDP总量角度来看，余杭区和鄞州区经济实力最强，2018GDP总量2312.451000 1000500 从增速角度来看8%。其他各区县中， 2018 GDP 5%5%3.1%。100336.28 198.43 100 亿，其中淳安县最低， 19.5从

23、税收比率869%74.72%80%97.05%和95.24%，从财政自给能力来看，除临安区，桐庐县、淳安县、建德市、奉化区、宁海市和100%231.97%； 100%29.03%，从政府性基金预算收入角度的来看，736.02 亿和509.29 100 100 0.1 亿。2018年末政府债务余额来看，主要集中在萧山区、余杭区、富阳区、余100 430.62 亿；其他各区100 20.17 从显性债务率角度来看，淳安100%230%；剩余各区县债务20%70%之间，其中高新区最低，2018 22.25%。考虑下61.35%100%， 高新区依然最低。8 税收比率=税收收入/一般公共预算收入。表

24、3：第一梯队各区县经济规模与财政状况9数据来源：各地级市 2018 年财政预算执行报告，2018 年统计公报，西南证券整理寻找外评“低估”的区县城投6 19 65 家10（37 家AAA 14 家，AA+28 家，AA 21 家，AA-2 家，城投平台详见。图 15：杭宁两市城投平台级别分布数据来源：Wind，西南证券整理9 蓝色为各市该项数据的最高值，黄色为最低值。10 杭州与宁波的具体城投平台见附表 1.我们通过比较分析 37 个区县城投，寻找到自身表现优于外部评级的存在预期“洼地” 的区县级城投主体，仅供参考。杭州余杭经济开发建设有限公司2018GDP2312.45845.67509.2

25、9363.7 43.01%，总债务率（含城投债余额）74.1%，债务水平尚可。2018 年，余杭开发区 281 家规模工业企业实现工业总产值 622.24 亿元，同比增长12.7%。业务：公司主要负责余杭开发区内土地开发、安置房建设、公用基础设施建设与90%43.19%。较上年大幅提升，这主要得益于土地出让均价大幅增长。未来要考虑到房地产市场降温以后公司毛利率的下行风险。现金流改善，2018年经营性2016 2017 年的净流出转为净流入，2018 13.36 亿；3）资产负债改善，2018 2017 62.48%57.36%。这主要是由于资产增长较快，201812亿，资本结构趋于合理。风险：

26、1）公司风险主要集中在对外担保金额较高，2018 68.46 亿，担保比100%43.92%；2）公司刚性债务占比较高，2018 年刚性65.4873%，债务压力较重；3）流动资产中以其他应收款和存货为主，流动性质量不高。浙江杭州青山湖科技城投资建设发展有限公司2018 GDP 539.63 7.20%。综合财力为156.21亿，对政府性基金的依赖性很强。政府债务余额93.5644.68%2018年过高的政府性基金收入， 债务率水平要打折扣。业务收入：公司主营业务收入为土地整理，房屋销售和贸易收入，三者合计占比90%201815.16%。优势：1）2018 亿，增长218%1.21100%。鉴

27、于所在地区经济发展态势良好，公司作为临安经营性现金流改善，2018年经营性现20162017年的大额净流出转为净流入，20182.1亿；3）公司短期债务压力较小，2018 年流动负债为 37.95 亿，剔除存货后的流动资产为 51 亿；4）公司 2018 年接受政府补助 0.86 亿。风险：1）201863.42）公司刚性债务占比较高，2018 90%，债务压力较重。杭州市拱墅区经济发展投资有限公司2018GDP581.814.2%224.47%24.278.3%，债务水平较低。业务：区一级平台，传统城建主体。主要从事拱墅区范围内基础设施建、保障性本加成，毛利率稳定。财务：资产负债率较高，但债

28、务期限较为合理，即其债务偿付压力较小，货币资金覆盖程度较高。政府支持良好，1810亿。风险：收入易受土地市场波动的影响，后续资本性支出压力较大。慈溪市建设投资集团有限公司2018GDP17379.8%184.9880.38108.44亿，债务率为 58.62%，债务水平适中。业务收入：公司主营业务收入为土地一级开发业务，房屋销售和代建业务，三者90%20185.78%，毛利率偏低。优势：1）201826.89100%。经营性现金净流出为77年的4公司资产负债率有所下降， 8年资产负债率为2%9政府支持力度较大，201828.268.452.83亿元，为公司盈利提供了重要补充。44公司刚性债务占

29、比较高，2018年刚228.16 80%，债务压力较重；3）对外担保金额较高， 2018 53.84%。被担保对象均为奉化区所属国有企业；4）公司平台层级为 2 级。宁波市奉化区投资有限公司2018年GDP602.365.7%92.5105.41亿，债务率为 73.97%，债务水平较高。业务收入：公司主营业务收入为土地一级开发业务，房屋销售和代建业务，三者90%20185.78%，毛利率偏低。优势：1）201826.89100%。经营性现金净流出为77年的4公司资产负债率有所下降，8年资产负债率为2%9政府支持力度较大，201828.268.452.83亿元，为公司盈利提供了重要补充。44公司

30、刚性债务占比较高，2018年刚228.16 80%，债务压力较重；3）对外担保金额较高， 2018 53.84%。被担保对象均未奉化区所属国有企业。表 4：第一梯队部分可能被低估的城投平台企业名称所属城市所属区域市场最高级别第一大股东名称平台层级近三年财政补贴均值/ 近三年净利润均值短期债务/货币资金资产负债率%归属于母公司股东权益/ 带息债务近三年现金流之和资产总额归属于母公司所有者权益带息债务杭州余杭经济开发建设有限公司杭州市余杭区AA杭州余杭开发投资集团有限公司20.721.4357.361.287.29155.7666.4151.90杭州市临安市AA杭州市临安区国有股权控股有限公司20

31、.960.7567.540.5617.11218.5365.59117.41杭州市拱墅区经济发展投资有限公司杭州市拱墅区AA杭州市拱墅区财政局10.110.3871.180.5115.87154.1444.4387.25慈溪市建设投资集团有限公司宁波市慈溪市AA慈溪市国有资产投资控股有限公司22.531.8672.820.4923.64391.37105.67217.69宁波市奉化区投资有限公司宁波市奉化市AA奉化市国有资产管理局10.870.6758.921.1226.05521.29204.96183.66数据来源：Wind，西南证券整理第二梯队（温绍台嘉金）42个区县经济、财政及债务梳理

32、GDP 5 42 县级别的信用状况。GDP 总量角度来看，柯桥区，鹿城区，诸暨市，乐清市，温岭市和义乌市经济实力最强，2018 GDP 1000 1404.55 300 亿， GDP 96.62 300 亿-1000 从增速角度来看9.8%2018 GDP 增5%5%2018 2.1%。80126.36108.1710亿-100亿之间。从税收比率来看80%69.97% 96.23%从财政自给能力来看， 100%17.56%从政100269.01100亿，其中洞头区最低，仅有 2.39 亿。2018年末政府债务余额来看，主要集中在瑞安市，乐清市，柯桥区，上100亿，其中诸暨市最高，为 215.2

33、 亿；剩余各区县债务余额较低，其中金东区为各区县的最低值，18.63 亿。从显性债务率角度来看，各区县内部差异较大，洞头区，泰顺县，诸暨市， 100%，其中文40%-80%36.62%市和诸暨市存续城投债规模最大，受此影响，总债务率分别推升至 217.21%、246.92%、127.02%、136.19%268.95%200%的区（县）包括瓯海区、柯桥区、诸暨市、三门县。表 5：第二梯队各区县经济规模与财政状况城市地区地区生产总值一般公共预算收入税收收入税收比率（%）一般公共预算支出一般公共率（%）政府性基金收入上级转移收入债务余额亿元城投债余额综合财力亿元显性债务率总债务率2018年2018

34、年2018年2018年2018年2018年2018年2018年2018年截止至2019年6月19日2018年2018年2018年金额亿元%金额亿元金额亿元%金额亿元%金额亿元金额亿元金额亿元金额亿元金额亿元%鹿城区1024.316.8031.4625.9782.5551.3961.22104.9552.6094.6114.40136.4169.3679.91龙湾区681.907.7028.4124.9287.7233.3685.1640.1225.6046.4768.5367.8167.81温州市瓯海区584.917.8036.8531.3985.1852.5770.1053.2619.107

35、9.33116.4090.1188.04217.21洞头区101.158.908.17-27.9729.212.3913.7920.3910.56193.09193.09瑞安市948.028.0071.0964.4290.62109.7364.79154.7324.84153.1954.00225.8267.8491.75乐清市1078.529.2094.3078.4683.20115.9381.3484.1018.70117.8055.00178.4066.0396.86永嘉县414.468.6036.0728.1978.1581.5344.2438.57-67.4429.6074.6490

36、.35130.01平阳县460.179.2039.5627.6869.9771.5955.2659.1332.1155.6041.4098.6956.3498.29苍南县560.597.2037.7232.1085.10105.3735.8073.6139.7764.09111.3357.5757.57文成县98.007.808.30-47.2717.562.8827.6122.2711.18199.19199.19泰顺县98.977.108.765.9768.1547.3018.527.3525.7423.4316.11145.44145.44绍兴市越城区883.407.5065.8060.

37、3191.6655.31118.9760.0365.6750.42125.8340.0740.07柯桥区1404.556.80126.36106.5484.31112.89111.93108.08-153.67425.20234.4465.55246.92上虞区916.527.4082.6570.3285.0886.4295.6485.0713.71122.08189.74167.7272.79185.92诸暨市1225.256.7087.3773.5884.2292.2194.7568.9423.88215.20205.20156.31137.68268.95嵊州市560.658.0045.

38、4937.0981.5361.0174.5658.81-106.7481.00104.30102.34180.00新昌县421.097.4041.8840.3096.2356.7973.7522.2112.7565.1729.2064.09101.69147.25台椒江区627.108.8049.5546.0092.8444.76110.7096.4440.1976.4144.00145.9952.3482.48黄岩区505.948.6047.7241.1386.1953.8888.5771.62-66.1633.00119.3455.4483.09路桥区675.167.6047.0441.7

39、588.7539.46119.2131.25-73.4040.2078.2993.75145.10三门县231.008.0018.6314.9980.4643.8242.5110.4734.2854.258.4029.10186.43215.29州市天台县254.517.6021.9018.7485.5751.1442.8235.3424.8243.3814.0057.2475.79100.24仙居县230.115.0020.8418.3988.2454.5538.2024.60-46.7345.44102.84102.84温岭市1091.077.7077.29-107.8171.6990.8

40、0-136.0093.60168.0980.91136.59临海市670.927.0064.0756.4688.1294.6967.6676.81-120.174.80140.8885.3088.71玉环市580.776.8053.3446.9087.9369.9876.2225.90-67.8046.0079.2485.56143.61嘉南湖区566.128.0029.4325.4686.5124.31121.0650.33-90.5079.76113.47113.47秀洲区585.776.3024.9521.9187.8234.4272.4965.0413.5066.7621.0089.9

41、974.1997.52嘉善县582.608.5061.60-75.1681.9698.4013.82104.6973.20160.0065.43111.18兴市平湖市693.909.8081.9072.9589.0787.0094.1495.0610.58123.1967.12176.9669.61107.54海宁市948.736.1089.0083.5793.9083.15107.04180.5329.10140.96226.10269.5352.30136.19海盐县503.277.0047.5243.2691.0461.1877.6781.8010.9683.7464.60129.326

42、4.75114.71桐乡市893.518.2072.4067.0392.5873.2998.79143.5419.18136.37180.20215.9463.15146.60金华市婺城区282.203.5045.39-23.03197.0925.919.1032.2371.3045.2045.20金东区201.475.8020.39-29.1270.0222.67-18.6343.0643.2743.27兰溪市375.107.1026.60-31.6084.1826.3223.7648.9752.9292.5492.54义乌市1248.107.0095.2088.1092.54107.018

43、8.96269.0121.81133.36329.25364.2136.62127.02东阳市585.005.5065.7557.7387.8092.5271.0757.14-100.96122.8982.1582.15永康市557.716.0056.3648.4485.9574.8775.2840.7713.9571.4919.2097.1373.6093.37武义县246.585.0025.9822.9188.1842.1361.6726.7918.8859.1930.0052.77112.17169.02浦江县221.902.1019.1416.5686.5238.5749.6227.9

44、216.9646.0547.0697.8597.85磐安县96.627.0010.018.0180.0231.7031.5820.2119.1638.9430.22128.86128.86数据来源：各区县 2018 年统计公告，2018 年财政预算执行报告，Wind，西南证券整理寻找外评“低估”的区县城投6191122AA+8家（乐清市和瑞安市各1家，A级别有4家；绍兴市具有存续城投债的发行主体一共有 8级别有0（其中诸暨市有2家A级别有8（其中诸暨市有3家，嵊州市有1 家；台州市具有存续城投债的发行主体一共有2 家，其中级别有3 家，A级别有9家（其中玉环市有3家；嘉兴市具有存续城投债的发行

45、主体一共有3家，其中级别有9（其中海宁市有211家A级别有4家（其中海宁市有1 家，平湖市有2 家，桐乡市有4 家；金华市具有存续城投债的发行主体一共有8级别有3（其中义乌市有3家A级别有5（其中永康市有1家。我们对第二梯队地市下属区县城投进行对比分析，寻找到自身表现优于外部评级的存在预期“洼地”的区县城投主体，仅供参考。海宁市尖山新区开发有限公司2018GDP948.73（含城投）73352亿元； 3.587.70 280.6 18.669.748.92亿元。业务：公司是海宁经济开发区和尖山新区唯一的基础设施建设主体。受托代建业务是主要收入来源，18年收入大幅提升系土地出让大幅增加。（7%9

46、8.75%，资金回笼情况较及时。平湖市城市发展投资(集团)有限公司2018 GDP 693.9 176.96 亿元，税收比率（89%）和自给率（94%）107.54%。业务：公司作为负责平湖经济技术开发区规划范围内的基础设施建设和保障性住水务板块、土整业务和房产销售。财务：杠杆经营水平适度，债务期限结构较为合理；每年可获得较为稳定的财政45%，有一定代偿风险。嘉兴经济技术开发区投资发展集团有限责任公司2018GDP4871.987.6%1675.16835.81894.70亿，债务率为 53.41%，债务水平较适中。11 温州，绍兴等五市的具体城投平台见附表 2业务收入：公司主营业务收入为土地

47、一级开发，物业销售收入和租金收入，其中80%5.66%2018公司综合毛利率水平为 8.7%，较前几年大幅下降，主要是因为物业销售收入和租金收入毛利率优势：1）2018 2018 年收入75%56.49 亿，未来业务持续性较好；2）经营性现金流改善，2018 年经营性现金流净流入逐年提高，201810.31资产负债率和有息债务额大幅减少，2018 17.25 亿，同时将地方政府22.48 201823.18%201728.84亿，比2017亿；风险：短期债务压力较大，公司大量流动资产均为其他应收款和存货，资产流动性不高，20183.9818.93亿。嵊州市投资控股有限公司外部环境：嵊州8 年G

48、DP 为50.65 亿元，保持较快增长（%，可用财力为358%，180%。业务：嵊州市一级平台，是市政府重点构建的政府投资实施主体。收入主要来源于受托代价业务，其次是工程施工和土地出让收入；后续建设压力仍较大。103.9 亿表 6：第二梯队部分可能被低估的城投平台企业名称所属区域所属城市市场最高级别第一大股东名称平台层级短期债务/ 货币资金资产负债率%归属于母公司股东权益/带息债务近三年现金流之和资产总额归属于母公司所有者权益带息债务海宁市尖山新区开发有限公司海宁市嘉兴市AA海宁市财政局11.5252.731.280.24147.4267.0452.55平湖市城市发展投资(集团)有限公司嘉兴市

49、平湖市AA平湖市国有资产控股集团有限公司21.5954.261.14-0.91387.17174.04152.88嘉兴市经开区AA嘉兴经济技术开发区财政局11.6623.184.95-4.02175.29128.3325.94嵊州市投资控股有限公司嵊州市绍兴市AA嵊州市财政局11.7462.920.777.20468.80171.09223.13数据来源：Wind，西南证券整理第三梯队（湖衢丽舟）24个区县经济、财政及债务梳理GDP 4 24 况来分析区县级别的信用状况。GDP 总量角度来看，吴兴区，德清市，长兴市和定海区经济实力较强，2018GDP500609.78亿；而云和县，庆元县和景G

50、DP 100 59.34 100 亿-500 亿之间。从增速角度来看，乐清市，平阳县和平湖市增速较快，均超2018 GDP 5%5%2018 年增速仅为2.1%，为各区县最低值。50 59.14 59.36 亿；开化县，松阳县，庆105.0510亿-5079.23%，78.73%78.64%91.27%。从财政自给能力来看，100%，南浔区，德清市和80%20%；剩余各区县自给20%-80%之间。从政府性基金预算收入角度的来看，各区县差异非常大，吴兴区10010亿，0.4 10 亿-100 亿之间。2018年末政府债务余额来看，主要集中在吴兴区，德清市，长兴市，安70178.0270 21.2

51、2 亿。从显性债务率角度来看， 100%，其中46.34%100%，其中开化县和普陀区最高，分298.86%258.08%215.71% 。各区县中，总债务率超过300%42.78%。表 7：第三梯队各区县经济规模与财政状况数据来源：各区县 2018 年统计公告，2018 年财政预算执行报告，Wind，西南证券整理寻找外评“低估”的区县城投6191219AA+4家，AA 15 2 AA+1 家，AA12AA+02 8 AA+3 家，AA 5 3。我们对第三梯队地市下属区县城投进行对比分析，暂未寻找到自身表现优于外部评级的存在预期“洼地”的区县城投主体。“强区县非核心平台，弱区县核心平台”逻辑（

52、县高性价比的标的。我们在三个梯队中继续按照 GDP 将梯队内的各区县进行分组（强中弱第一梯队（杭、宁）区名所属地市核心城投非核心城投强（GDP 1500亿）余杭区杭州第一梯队（杭、宁）区名所属地市核心城投非核心城投强（GDP 1500亿）余杭区杭州、余杭经开、余杭旅游、余杭金控鄞州区宁波鄞州城投萧山区杭州萧山国资、萧山环境、钱江世纪城、萧山交投萧山经开慈溪市宁波慈溪建设集团北仑区宁波中（G D P在500亿 1500亿之间）高新(滨江)区杭州杭州高新区资产经营海曙区宁波海曙广聚西湖区杭州西湖投资余姚市宁波余高建、宁波舜通、余姚经开、宁波舜农上城区杭州望海潮镇海区宁波镇投公司、海江投资下城区杭州

53、下城区城建富阳区杭州富阳城投江干区杭州杭经开宁海市宁波交通集团、城投集团奉化区宁波奉化交投、奉化投资拱墅区杭州拱墅经发临安区杭州国兴投资江北区宁波象山市宁波弱（GDP500亿）长兴市湖州长兴交投、长兴经开长兴城建、南投公司、环太湖定海区舟山定海国资公司吴兴区湖州南太湖建投、织里城建德清市湖州德清交投德清建投中（GD在200500亿之间）普陀区舟山普陀国资东港集团南浔区湖州南浔国资、南浔经开安吉市湖州安吉国投、安吉城投集团城西北莲都区丽水江山市衢州龙游县衢州青田县丽水缙云县丽水岱山县舟山蓬莱国投弱（GDP 1000亿）柯桥区绍兴柯桥国投中国轻纺城、绍柯投资、柯桥中心城、绍兴交通义乌市金华义乌国资

54、义乌城投、义乌社投诸暨市绍兴诸暨城投发展、诸暨国资诸暨城投、越都投资、诸暨城东温岭市台州温岭国投乐清市温州鹿城区温州鹿城发展中（GD在500亿1000之间）海宁市嘉兴海宁资产、尖山公司海宁城投瑞安市温州瑞安国投上虞区绍兴上虞国资、虞城建发上虞城建上虞水务、上虞交投、上虞经开桐乡市嘉兴桐乡城投、桐乡城投桐福皮投金凤凰、桐乡发投越城区绍兴平湖市嘉兴平湖国控平湖城投平湖经开龙湾区温州路桥区台州路桥公投临海市台州椒江区台州台州椒江国资公司秀洲区嘉兴嘉兴秀湖发投东阳市金华瓯海区温州温州瓯海、瓯海经投、瓯海城投嘉善县嘉兴嘉善国投、嘉善经开区实业玉环市台州玉环投资玉环交投、玉环城建南湖区嘉兴嵊州市绍兴嵊州投

55、控苍南县温州苍南国投永康市金华金汇五金黄岩区台州黄岩区国资公司海盐县嘉兴海盐国资弱（GDP500亿）平阳县温州平阳国发新昌县绍兴新昌投发永嘉县温州永嘉投资兰溪市金华婺城区金华天台县台州天台县国资武义县金华武义城建三门县台州三门国投仙居县台州浦江县金华金东区金华洞头区温州泰顺县温州文成县温州磐安县金华数据来源：Wind，西南证券整理附录附表 1：第一梯队城投平台近三年财归属于母城市 主体评级企业名称所属城市 所属区 市场最 中债历史 评级第一大股东名称平台 值/近三/货币资 资产负债 公司股东 近三年现 资产总额 公司所有 带息债务 带息债务域 高级别 隐含评级 差别层级 年净利润 金0.506

56、0.860.5060.861.3756.071237.94425.63311.8238.390.4258.291.2763.18490.96160.53126.2538.210.0055.161.0897.031319.23570.65528.7770.641.6170.401.06-3.23711.46201.50189.5137.16率%权益带 金流之息债务者权益/总债务杭州市城市建设投资集团有限公司 杭州市AAA AA+ 1 省及省会杭州市人民政府1杭州市交通投资集团有限公司杭州市AAA AA+ 1 省及省会0.29杭州市地铁集团有限责任公司杭州市AAA AAA 杭州市人民政府1杭州市萧

57、山区国有资产经营总公司杭州市萧山区杭州市萧山区国有资产经营总公司杭州市萧山区AAA AA+ 1省及省会杭州市萧山区人民政府11.040.4071.100.67212.032125.57573.56861.7255.52杭州市钱江新城投资集团有限公司杭州市-AAA AA+ 1省及省会杭州市人民政府10.020.7765.460.898.56517.64178.61201.7859.52浙江省国有资本运营有限公司杭州市-AAA AAA 0省及省会浙江省人民政府国有资产10.080.7971.720.7142.211735.26240.88337.9322.61浙江省交通投资集团有限公司杭州市-AA

58、A AAA 0省及省会浙江省人民政府国有资产10.030.5566.300.5420.574056.81865.461605.9750.32杭州经济技术开发区资产经营集团杭州市江干区AA+ AA+ 0省及省会杭州经济技术开发区管理10.191.0049.861.321.08146.4470.7853.4470.63杭州良渚文化城集团有限公司杭州市余杭区AA+ AA 1省及省会余杭区国有资产管理领导10.182.0258.450.866.40369.39142.17166.0073.06杭州富阳城市建设投资集团有限公杭州市富阳市AA+ AA 1省及省会富阳市国有资产监督管理10.581.3657

59、.680.9018.93673.74279.58312.1079.18杭州高新技术产业开发区资产经营杭州市滨江区AA+ AA 1省及省会杭州高新技术产业开发区10.110.6251.262.89-5.48111.8854.7018.9533.13杭州市城市建设发展集团有限公司杭州市-AA+ AA+ 0省及省会杭州市人民政府国有资产10.650.8257.081.699.79210.3182.4648.7438.12杭州望海潮建设有限公司杭州市上城区AA+ AA+ 0省及省会杭州市上城区财政局10.130.1460.380.6712.33362.20143.52212.7597.29杭州西湖投资

60、集团有限公司杭州市西湖区AA+ AA+ 0省及省会杭州市西湖区财政局1-6.460.9283.740.2731.54505.0881.79297.5370.29杭州市下城区城市建设投资发展集杭州市下城区AA+ AA 1省及省会杭州市下城区财政局10.020.2279.410.4536.06566.2687.75195.0540.76AA+ 杭州萧山环境集团有限公司杭州市萧山区AA+ AA 1省及省会杭州市萧山区财政局10.520.4869.701.513.88136.5438.7925.7126.31杭州萧山钱江世纪城开发建设有限 杭州市 萧山区 AA+AA1 省及省会 杭州市萧山钱江世纪城管